1、本報告除前言外，共分 6個部分，分別為房地產(chǎn)信托基金地組織形式、受托模式、管理方 式、資金監(jiān)管和運作流程、房地產(chǎn)信托基金地設(shè)立、房地產(chǎn)信托基金地風(fēng)險控制 、房地產(chǎn) 信托基金地投資原則和投資方式 、信托受益權(quán)憑證地流通問題 、房地產(chǎn)信托基金地外部制 度.本期刊發(fā)前言和房地產(chǎn)信托基金地組織形式、受托模式、管理方式、資金監(jiān)管和運作流 程、房地產(chǎn)信托基金地設(shè)立，其他部分另期刊發(fā)，敬請垂注 （上） 周天林沈旻朱燕 、八 刖 、基本概念 REITs定義:一種采取公司或者商業(yè)信托地組織形式，集合不特定地多個投資者地資 金，由專業(yè)地投資管理機構(gòu)，以多種方式運用于房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，并將絕大部分收益分配 給投資者地

2、一種投資機構(gòu) 根據(jù)REITs資金投資地對象不同，REITs可以分為抵押型 REITs、權(quán)益型REITs和混合 型REITs.REITs實際上是房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品其中抵押型REITs屬于房地產(chǎn)債權(quán)地證券化產(chǎn) 品；權(quán)益型REITs屬于房地產(chǎn)權(quán)益地證券化產(chǎn)品依照商業(yè)信托原理設(shè)計是指信托機構(gòu)面向 公眾公開發(fā)行或定向私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證籌集資金，將其投向房地產(chǎn)工程、 房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或房地產(chǎn)證券等，投資所得利潤按比例分配給投資者 REITs 地主要分類 類別 主要內(nèi)容 收入來源 權(quán)益型REITs 擁有及經(jīng)營房地產(chǎn)工程 物業(yè)租金收入 抵押型REITs 向房地產(chǎn)工程持有人及經(jīng)營者提供貸款 貸款利息 混

3、合型REITs 投資于房地產(chǎn)工程，也發(fā)放貸款 租金收入和貸款利息 周天林，高朋律師事務(wù)所合伙人律師，法學(xué)博士，上海律協(xié)“銀行與金融業(yè)務(wù)研究委員會”副主任 沈旻、朱燕均為高朋律師事務(wù)所上海分所律師 軟金融”地魅力 盡管位列支柱產(chǎn) 業(yè)”但由于政策機構(gòu) 擔(dān)憂經(jīng)濟過熱以及金融 風(fēng)險，自2003年以 來，我國房地產(chǎn)宏觀經(jīng) 濟政策一直從緊”. 2008年，隨著民 生新政、土地新政、金 融新政地實施，政府次 第出臺更嚴厲地政策措 施.結(jié)果，全國房價趨 降，預(yù)售相繼出現(xiàn)困 難，而隨著股市地蕭條 與房地產(chǎn)信貸政策收 緊，房地產(chǎn)業(yè)地冬天已 悄然來臨 房地產(chǎn)最敏感地問 題是資金問題，是金融 問題房地產(chǎn)資金地三 大主

4、流渠道（預(yù)售、信 貸、上市）相繼出現(xiàn)梗 阻，民間借貸利率迅速 攀升如何在困境中尋 找更多地融資途徑，成 為各個房地產(chǎn)企業(yè)生存 之命門 由于大量土地囤積 在流通環(huán)節(jié)，客觀上導(dǎo) 致土地資產(chǎn)被嚴重高估 上市房企非理智地屯地 行為，無形中將土地價 值高估地風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到證 券市場.同時，通過開 我國房地產(chǎn)宏觀經(jīng)濟政策概覽 2003年4月央行關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理地通 知 2003年8月關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展地通知 2005年3月老國八條出臺 2005年5月國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等七部委關(guān)于做好穩(wěn)定 住房價格工作地意見（新國八條） 2005年10月國家稅務(wù)總局發(fā)布了關(guān)于實施房地產(chǎn)稅收一體

5、化管理若干具體問題地通知 2006年5月國務(wù)院常務(wù)會議提出了促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展地六 項措施（國六條） 2006年5月國務(wù)院辦公廳關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價 格地意見 2006年5月國稅總局關(guān)于加強住房營業(yè)稅征收管理有關(guān)問題 地通知 2006年7月建設(shè)部聯(lián)合國家發(fā)改委、國家工商局關(guān)于進一步 整頓規(guī)范房地產(chǎn)交易秩序地通知 2006年7月建設(shè)部聯(lián)合其他 5部委下發(fā)關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場 外資準(zhǔn)入和管理地意見 2006年7月國稅總局關(guān)于住房轉(zhuǎn)讓所得征收個人所得稅有關(guān) 問題地通知 2006年8月招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)范和協(xié) 議出讓國有土地使用權(quán)規(guī)范正式施行 2007年9月央行和銀監(jiān)會關(guān)于加強

6、商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理地 通知 2007年12月國土資源部、財政部、中國人民銀行土地儲備 管理辦法 2008年1月國務(wù)院辦公廳國務(wù)院關(guān)于促進節(jié)約集約用地地通 知 2008年1月國務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴格執(zhí)行有關(guān)農(nóng)村集體建設(shè)用 地法律和政策地通知 2008年2月國務(wù)院土地調(diào)查條例 2008年4月國家稅務(wù)總局關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所得稅預(yù)繳問 題地通知 2008年4月國土資源部土地違法案件查處辦法 2008年5月中紀(jì)委、監(jiān)察部、人力資源和社會保障部、國土資 發(fā)貸款，土地風(fēng)險又轉(zhuǎn)嫁給銀行，造成了嚴重地金融風(fēng)險 央行和銀監(jiān)會 8月底聯(lián)合下發(fā)關(guān)于金融促進節(jié)約集約用地地通知，要求嚴格商業(yè) 性房地產(chǎn)信貸管理其中，禁止金

7、融機構(gòu)向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放專門用于繳交土地出讓價款 地貸款；對國土資源部門認定地建設(shè)用地閑置2年以上地房地產(chǎn)工程，禁止發(fā)放房地產(chǎn)開 發(fā)貸款或以此類工程建設(shè)用地作為抵押物地各類貸款（包括資產(chǎn)保全業(yè)務(wù)）此舉表明了中 國人民銀行及銀監(jiān)會嚴格控制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險地決心，同時杜絕開發(fā)商囤積土地 我們認為，采取強硬地宏觀政策是必要地，但還應(yīng)該考慮政策地剛性所帶來地爛尾成 風(fēng)地風(fēng)險面在最近地政策中我們已經(jīng)看到，管理部門為了謀求經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展與減少銀行壞 賬風(fēng)險所做地平衡努力 房地產(chǎn)信托、準(zhǔn)房地產(chǎn)基金、房地產(chǎn)信托基金以信托產(chǎn)品之靈活性，將對僵硬地投融 資政策形成一定軟化、調(diào)適作用我們應(yīng)該記得，在貸款不允許進行股本

8、權(quán)益投資地剛性約 束下，過橋貸款、軟貸款、信托投資發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用這就是軟金融”魅力所在. 本文擬對我國房地產(chǎn)信托基金地法律模型進行初步研究，以對我國房地產(chǎn)信托融資實 踐有所啟發(fā)我們研究房地產(chǎn)信托基金地目地有兩個層面，第一個層面是為當(dāng)前我國房地產(chǎn) 信托、準(zhǔn)房地產(chǎn)基金地實踐提供啟發(fā)，因為規(guī)范地REITs遵循地原則、原理、交易結(jié)構(gòu)對 相對較低層次地該類金融產(chǎn)品具有顯著地指導(dǎo)意義和參考價值，第二個層面是為信托公司 試點規(guī)范地房地產(chǎn)信托基金進行制度設(shè)計方面地前瞻研究，同樣是為將來地規(guī)模化、規(guī)范 化實踐提供若干有益之思路 目前，房地產(chǎn)信托成為剛硬地房地產(chǎn)政策地緩沖層，一些信托公司在防范風(fēng)險地同 時，也在探

9、索信托融資地模式，包括債權(quán)信托、資金信托、房地產(chǎn)信托、夾層融資等.2008 年6月24日，中信信托宣布，已和新加坡嘉德置地集團在京合資成立中信一凱德科技園 區(qū)投資基金”這是國內(nèi)投資者參與地首只按照國際私募基金模式設(shè)計和管理地房地產(chǎn)股權(quán) 投資基金該信托產(chǎn)品是經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)地第一支按照國際標(biāo)準(zhǔn)REITs經(jīng) 營管理模式設(shè)計地，信托財產(chǎn)盈利模式是穩(wěn)定地租金收入、資產(chǎn)升值和退出時工程股權(quán)溢 價地收益，該產(chǎn)品地出現(xiàn)是一個積極地信號 中信-凱德1號科技園區(qū)股權(quán)投資集合資金信托計劃介紹 資金用途 投資于中國重點城市科技園區(qū)內(nèi)用于辦公、研發(fā)、實驗、數(shù)據(jù)處理 等用途地處于開發(fā)或運營階段地商務(wù)房地產(chǎn)

10、工程 募集規(guī)模 人民幣2億一5.4億元 信托期限 自信托計劃成立日起4年，經(jīng)2/3以上參加受益人大會地受益人同 意，信托可延長1年 信托財產(chǎn)盈利模式 穩(wěn)定地租金收入、資產(chǎn)升值和退出時工程股權(quán)溢價地收益 預(yù)期投資收益率 10-20%/年 流動性安排 信托期間投資者可轉(zhuǎn)讓其信托受益權(quán) 工程合作方 新加坡嘉德置地集團 中信凱德產(chǎn)品特點（來源于其產(chǎn)品介紹） 1投資于房地產(chǎn)地創(chuàng)新金融信托產(chǎn)品：中信-凱德1號科技園區(qū)股權(quán)投資集合資金信托 計劃是經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)地第一支按照國際標(biāo)準(zhǔn)REITs經(jīng)營管理模式設(shè)計 地，專門投資于科技園區(qū)商務(wù)房地產(chǎn)工程地信托基金為更好地管理好信托計劃，銀監(jiān)會還 特別批

11、準(zhǔn)成立專門地投資管理公司一一中信凱德（北京）管理咨詢有限公司 2專業(yè)地投資管理團隊：由中信信托與新加坡嘉德置地集團（CapitaLa nd）共同設(shè)立中信 凱德（北京）管理咨詢有限公司”，作為本信托計劃地投資管理人，雙方將發(fā)揮各自在金融和 房地產(chǎn)領(lǐng)域地專業(yè)優(yōu)勢，執(zhí)行工程評估與收購、工程運營與資產(chǎn)增值，及退出策略等職責(zé). 3中長期較高收益信托產(chǎn)品：信托計劃期限4年，經(jīng)受益人大會同意可延長1年，預(yù) 期投資收益率IRR1020%/年，屬中長期投資品種，免去您頻繁挑選理財產(chǎn)品地困擾，給 您提供有效避免通貨膨脹地保值增值地投資工具 4投資風(fēng)險共擔(dān)：每個投資工程，嘉德置地均以自有資金與信托計劃按4: 6地比

12、例共 同投資、共同退出、共擔(dān)風(fēng)險 5組合投資、分散風(fēng)險：信托計劃主要投資于北京、上海等重點城市科技園區(qū)地商務(wù) 房地產(chǎn)工程，提供給投資者一種全新地參與商務(wù)房地產(chǎn)投資、分享資產(chǎn)增值收益地創(chuàng)新產(chǎn) 品. 6優(yōu)質(zhì)地種子工程和工程儲備有效降低了信托計劃投資風(fēng)險：信托計劃地啟動種子工 程為位于中關(guān)村軟件園地紅鉆大廈，其租客為IBM中國研發(fā)和創(chuàng)新中心，目前出租率 100%，工程2007年-2011年平均年租金收益率為8.29%.同時信托計劃目前已具備多個儲備 工程，收購談判進展順利. 理層也應(yīng)當(dāng)進一步推進 制度建設(shè)，以期引導(dǎo)信 托公司向正確地方向前 進當(dāng)然，我們也要看 到西方投行過分使用資 產(chǎn)證券化產(chǎn)品所帶來

13、地 一些消極影響，例如， 次貸危機與信貸資產(chǎn)權(quán) 益地過度證券化就不無 關(guān)系我們不能把手段 當(dāng)成目地但是，應(yīng)該 承認，推進房地產(chǎn)信托 基金對實體經(jīng)濟具有正 面作用，因此建立房地 產(chǎn)信托基金制度體系地 根本目地還是圍繞促進 房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā) 展為主旨 未來信托公司地業(yè) 務(wù)提升和轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)規(guī) 模效應(yīng)，必須從被動融 資向主動融資提升，從 傭金收入型向投資收益 型提升房地產(chǎn)冬天過 后，并不是一地雞毛” 精明地投資家應(yīng)該從中 看到高額利潤地機會 如果房地產(chǎn)市場從混亂 走向秩序有熵”（成 本）地存在，那么，金 融機構(gòu)在房地產(chǎn)下一個 繁榮周期到來前，應(yīng)該 在特殊時期做好以融資 者（例如股權(quán)投資）地 角色攫

14、取”投資者地高 額利潤地準(zhǔn)備其中最 主要地就是積累和探索 我們認為，業(yè)界應(yīng)當(dāng)沿著標(biāo)準(zhǔn)REITs地模式去構(gòu)造中國地房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，而管 次貸危機與資產(chǎn)證券化地關(guān)聯(lián) 1980年代以后，住宅貸款地主體儲貸協(xié)會（ S&L ）不斷爆發(fā)危機， 住宅金融市場上傳統(tǒng)地“貸款并持有” （originate-to-hold ）地經(jīng)營模式不 得不讓位于新地“貸款并證券化” （originate-to-distribute ）商業(yè)模式.由此 開始，住宅貸款地資金來源不是依靠吸收存款，而是依靠賣出貸款合同. 在1990年代，這個二級市場地主體還是有政府背景地金融機構(gòu).2000年 以后，華爾街進入并主導(dǎo)了這個市場.

15、該市場可以劃分為三個基本環(huán)節(jié) . 第一個環(huán)節(jié)是住房貸款地“一級市場”，借款者申請貸款，得到資金 和住房，貸款者發(fā)放貸款，得到作為抵押地住房合約和預(yù)期地還款現(xiàn)金 流.貸款者主要是一些專門從事住房貸款地金融機構(gòu)如New Century公司 等，并占有一半以上地市場份額.此外，商業(yè)銀行、儲蓄銀行、信用合作 組織、保險公司和與房屋貸款相關(guān)地政府機構(gòu)，還有一些住宅專業(yè)公司 本身是商業(yè)銀行附屬機構(gòu).由于目前地貸款者在發(fā)放貸款后，并不長期大 量持有這些貸款并作為自己地資產(chǎn)，而是在收取一定手續(xù)費后盡量將貸 款轉(zhuǎn)岀去，于是就形成了住房貸款地二級市場. 第二個環(huán)節(jié)是住房貸款地二級市場，主角是一些大型金融機構(gòu)如花

16、旗集團、美林證券和匯豐等.它們從一級貸款商那里購買了住宅抵押貸款 債權(quán)，但也無意長期持有這些資產(chǎn)，于是就對其進行證券化處理.它們將 住房抵押資產(chǎn)（MBS ）與其他資產(chǎn)地現(xiàn)金流混在一起，做成資產(chǎn)抵押證 券（ABS ）后，再岀售給最終投資者. 在資產(chǎn)證券化過程中，信用增級是非常重要地.信用增級一般有兩種 做法：一種是外部增信，即通過第三方如政府機構(gòu)進行保險；一種是內(nèi) 部增信，就是將證券化資產(chǎn)劃分不同等級，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生地現(xiàn)金流 按由高而低等級順次償還，一旦住宅貸款岀現(xiàn)違約風(fēng)險，損失首先由低 等級證券承擔(dān)，中高等級證券不受影響，投資者風(fēng)險將得到減緩.由于次 級貸款一般沒有這種保險，所以主要依靠內(nèi)部

17、增信 第三個環(huán)節(jié)是再證券化.為了進一步分散風(fēng)險，金融機構(gòu)通常會對這 些ABS再次證券化.具體做法：一是將部分低等級地ABS轉(zhuǎn)售給自己所 屬地特設(shè)機構(gòu)”（SPV），由SPV將這些ABS與其他資產(chǎn)（如汽車貸 款、信用卡貸款等）混在一起形成新地資產(chǎn)池，做成“債務(wù)擔(dān)保證券” （CDO ），再岀售給最終投資者；一是成立相對獨立地“結(jié)構(gòu)性投資機 構(gòu)” SIV ），SIV 一方面購買 CDO作為資產(chǎn)，并采用內(nèi)部增信法，對 這些CDO再次證券化.也就是說，對這些 CDO重新分級.然后，SIV再 以這些CDO作為資產(chǎn)保證，向投資者發(fā)行短期 資產(chǎn)支持票據(jù)” （ABCP ）來融資. 從本次次級貸款危機地結(jié)構(gòu)框架概括

18、起來看，低收入家庭從住宅貸 款公司輕易獲得大量貸款，住宅貸款公司將貸款轉(zhuǎn)售給金融機構(gòu)，金融 機構(gòu)再將這些貸款打包變成各種證券，最終賣給了投資者.一旦住房價格 開始下降，持有次級債及相關(guān)證券化產(chǎn)品地金融機構(gòu)必然會岀現(xiàn)巨額資 產(chǎn)損失 風(fēng)險與收益匹配地投融資模式 銀行與信托公司將是以股權(quán)控制房地產(chǎn)企業(yè)以獲得投資收益 地先行軍然而，固定收益地銀行理財產(chǎn)品與風(fēng)險較高地房地產(chǎn)股權(quán)投資信托如何對接，需 要REITs提供更多地風(fēng)險利益分割與組合地結(jié)構(gòu)產(chǎn)品 三、中宏觀金融價值 推出我國地房地產(chǎn)信托基金，是利大于弊地一個設(shè)計較好地房地產(chǎn)信托基金，其穩(wěn)定 地實物資產(chǎn)支持、低負債率、避免雙重納稅、專業(yè)化營運管理與風(fēng)險

19、控制、規(guī)模效益、高 透明度與適度地流動性等競爭優(yōu)勢，會對社會公眾投資者有吸引力例如，受美國次貸危機 地持續(xù)影響，國際股市普遍受壓，香港市場亦在所難免，在股市蓬勃時備受冷落地REITs 此時開始顯現(xiàn)其投資價值 從政策背景看，房地產(chǎn)信托基金有利于投融資體制改革地深化和實施，完善金融產(chǎn)業(yè) 結(jié)構(gòu)和金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，調(diào)整金融供需格局，完成由間接金融向直接金融地轉(zhuǎn)化中觀意義 上，它有利于我國地房地產(chǎn)投融資體制在大規(guī)模城市化建設(shè)過程中進入一個良性互動地軌 道，而不僅僅是依靠銀行間接金融地支撐，又能另劈蹊徑，緩解社會公眾穩(wěn)定龐大地投資 需求有利于讓社會各界正確認識與運用信托制度，降低交易成本，盡快發(fā)揮信托業(yè)應(yīng)有地

20、 社會、投資、金融功能，給我國地房地產(chǎn)業(yè)乃至實體經(jīng)濟增添活力 對我國引入房地產(chǎn)投資信托基金地金融作用，列舉如下： 引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于完善中國房地產(chǎn)金融架構(gòu)房地產(chǎn)信 托投資基金在國外既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動，也參與二級市場活 動，是房地產(chǎn)金融發(fā)展地重要標(biāo)志，也是促進房地產(chǎn)金融二級市場地重要 手段房地產(chǎn)信托投資基金直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，是對以銀行 為手段地間接金融地極大補充因此，推出房地產(chǎn)投資信托基金，將大大地 提高房地產(chǎn)金融地完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟地必然選擇 引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險，提高金融 安全從房地產(chǎn)金融地角度來看，引進具有市場信用特征

21、地房地產(chǎn)信托基 金，將一定程度提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期地系統(tǒng)風(fēng)險化解能力，提高金融體系 地安全性 引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)地梗阻房地產(chǎn) 投資信托基金地引入，可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市 場地硬沖擊，減緩某些特定目地地政策對整個市場地整體沖擊力度，有助 于緩解中國金融體系地錯配矛盾房地產(chǎn)地固有特性決定了房地產(chǎn)投資信托 基金具有保值增值地功能，因此房地產(chǎn)投資地收益相對比較穩(wěn)定 有人可能會提出疑問，認為通過允許以國內(nèi)物業(yè)為支撐到香港、新加坡等境外發(fā)行 REITs并上市，可以起到同樣地作用從宏觀戰(zhàn)略層面，我們認為一國地金融制度與金融資 源是綜合競爭力地重要后盾，沒有完善

22、地金融產(chǎn)品，就如同制造業(yè)沒有流水線一樣，盡管 我們有很好地企業(yè)，也只能成為國際投行地投資與保薦對象其次，從微觀層面看，以國內(nèi) 物業(yè)為支撐，發(fā)行國際 REITs產(chǎn)品，需要克服地法律難題比較多，融資成本較高 四、金融系統(tǒng)工程 對房地產(chǎn)信托基金地推行與試點，我們必須十分關(guān)注受益人尤其是社會公眾投資者利 益地維護因此，需要我們研究房地產(chǎn)信托基金法律模型中地制度配套、組織形式、受托模 式、財產(chǎn)地管理與監(jiān)管、資金設(shè)立與募集、信息披露、投資原則、信托受益權(quán)地流動性問 題等構(gòu)件與要素 房地產(chǎn)信托基金地推行是一項系統(tǒng)工程這項系統(tǒng)工程凝結(jié)著政府地普遍認識和選擇， 需要一系列地制度安排中國房地產(chǎn) REITs地鼻祖可

23、以追溯到1992年海南房地產(chǎn)熱潮中出 現(xiàn)地 三亞地產(chǎn)投資券地案例”，這個案例已經(jīng)具備了資產(chǎn)證券化地雛形，是當(dāng)時地方政府 積極推動地結(jié)果但是這個案例也表明了如果在中國大規(guī)模推廣資產(chǎn)證券化，就不能指望 每一次證券化操作所需地良好外部環(huán)境都能靠類似地政府支持來獲得，更何況政府支持往 往是非制度性地，獲取這種支持所需花費地成本以及這種支持可靠程度地高低都將直接影 響到證券化地運作進程解決這一問題地根本辦法是建立一套適合中國國情地有關(guān)資產(chǎn)證券 化地法律法規(guī)，讓制度性地法律支持而不是非制度性地行政支持來確保實施資產(chǎn)證券化所 需地外部環(huán)境 ”當(dāng)前，許多信托公司在實踐各類準(zhǔn)REITs”，這些實踐一方面從理性上

24、應(yīng) 該借鑒規(guī)范地 REITs地合理內(nèi)核與特征，另一方面，為REITs地制度出臺也提供了經(jīng)驗地 支撐此外，中國REITs地先行者精瑞基金之所以采取特殊地組織結(jié)構(gòu)與運作模式，與國內(nèi) REITs立法之嚴重缺漏密切關(guān)聯(lián) 中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金 2004年7月，由住宅產(chǎn)業(yè)商會發(fā)起地精瑞基金完成招募，成為國內(nèi)企業(yè)為數(shù)不多地成 功運行案例精瑞基金最初計劃在產(chǎn)業(yè)基金法出臺后正式發(fā)行募集，但獲知出臺日期尚未確 定，要使募集資金合法化”，只有在境外注冊基金所以，先在香港建立中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞 基金有限公司，并注冊中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金管理公司隨后，以契約形式全權(quán)委托國內(nèi)注 冊地投資管理公司即精瑞聯(lián)合投資公司，對基金在國

25、內(nèi)地住宅產(chǎn)業(yè)工程投資進行管理這 樣，既規(guī)避了政策障礙，方便募集國內(nèi)外資金，又能成功在內(nèi)地著陸而實際上，香港地基 金管理公司跟內(nèi)地注冊地精瑞投資公司是一套人馬兩個牌子 例如：資產(chǎn)注入方式、外匯問題、 SPV設(shè)立、房地產(chǎn)外資政策等 目前內(nèi)地許多規(guī)模較大地 至少包括：產(chǎn)業(yè)基金立法、資產(chǎn)證券化立法、上市規(guī)則、登記規(guī)則與稅收規(guī)則 (REITs) 房地產(chǎn)發(fā)展商以及一些境內(nèi)外地投資機構(gòu)均在探尋將中國內(nèi)地地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以房地產(chǎn)投資信托基金 地方式拿到中國香港、新加坡上市 我國香港特別行政區(qū)于 2005年6月修改了其房地產(chǎn)投資信托基金守 則，放寬了房地產(chǎn)投資信托基金 (REITs)地地域限制，允許在香港上市地此類基

26、金投資香港地區(qū)以外地 房地產(chǎn) 資產(chǎn)證券化理論及其在中國實踐一一對中國一個早期案例地研究作者：何小鋒劉永強來源:北京大 精瑞基金基本情況 基金名稱 中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金（間稱 精瑞基金） 基金注冊地 香港 基金規(guī)模 1億美兀 基金性質(zhì) 離岸、私募、封閉、公司型投資基金 基金管理機構(gòu) 在香港注冊地中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金管理公司以契約形式全權(quán)委托北京 精瑞聯(lián)合住宅產(chǎn)業(yè)投資有限公司 精瑞基金組織結(jié)構(gòu)圖 中國信托公司準(zhǔn)房地產(chǎn)投資基金早期實踐 2005年1月22日，聯(lián)華國際信托投資有限公司（下稱“聯(lián)華信托”）推出國內(nèi) 首只準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金 聯(lián)信？寶利”1號該產(chǎn)品是按照房地產(chǎn)投資信托基金 （REITs ）地標(biāo)

27、準(zhǔn)來設(shè)計地，并借鑒了香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金、美國REITs 和內(nèi)地證券市場基金地成熟管理模式，基本接近于契約型封閉式投資基金地 模式與以往房地產(chǎn)信托產(chǎn)品先有工程再募集資金不同，聯(lián)信？寶利”不指定用 途，先募集資金，然后在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)前景看好地地區(qū)投資房地產(chǎn)行業(yè)， 投資方式多樣，包括貸款、股權(quán)投資、成熟物業(yè)產(chǎn)權(quán)購買等多種方式同時 聯(lián)信？寶利”可以采取分期發(fā)行地方式，并采取了類似證券投資基金地分紅制 度，在預(yù)期收益以外增加浮動收益 2005年12月初，聯(lián)華信托發(fā)行了聯(lián)信？寶利”7號，該信托計劃成為國內(nèi)夾 層融資”地先例，其融資形式介于股權(quán)與債權(quán)之間聯(lián)華？寶利”7號還引入了 一定地流動性創(chuàng)新，即信

28、托成立一年后，聯(lián)華信托采用類似做市商地方式， 承諾使用3000萬元自有資金按時間順序溢價受讓優(yōu)先受益人地信托受益權(quán) 2005年第二季度，北京國際信托投資有限公司發(fā)行了沁春家園”、酈城”兩 個商業(yè)房產(chǎn)與萬象新天”一個住宅房產(chǎn)信托基金該房產(chǎn)信托基金地創(chuàng)新在于 成熟物業(yè)交易和回購方式地有機結(jié)合即購買已建成物業(yè)從而避免了開發(fā)建設(shè) 風(fēng)險同時，通過預(yù)售方式（尚未到必須繳納稅金地最后期限）避免了繳納房 產(chǎn)稅與契稅；通過預(yù)售登記從而避免物業(yè)被重復(fù)銷售，能夠?qū)沟谌?，進 而保護了信托財產(chǎn)地安全 此類房產(chǎn)信托基金地出現(xiàn)，既達到為開發(fā)商融資地 目地，又避免了信托公司物業(yè)開發(fā)建設(shè)階段風(fēng)險 2005年6月，深圳國際信

29、托投資有限公司推出地嘉德深國投雨花亭（長 沙）中心工程”：信托資金購買地資產(chǎn)主要為附租約地成熟商業(yè)物業(yè)，物業(yè)原 始持有人為深圳國投地關(guān)聯(lián)方該房地產(chǎn)投資信托地創(chuàng)新之處是在信托期滿 時，設(shè)計了三種信托財產(chǎn)退出渠道：包括境外機構(gòu)投資者收購或上市、由深 圳市深國投商業(yè)投資有限公司回購和由深圳國投提供最終地回購等其他方式 第一節(jié) 房地產(chǎn)信托基金地組織形式、受托模式、管理方式、資金監(jiān) 管和運作流程 一、組織形式 國外地房地產(chǎn)信托基金地組織形式大致分為公司型和契約型兩種，契約型又分為開放 式和封閉式兩種 .公司型地房地產(chǎn)信托基金相當(dāng)于專業(yè)地房地產(chǎn)開發(fā)公司，契約型地房地產(chǎn) 信托基金以信托為工具 .從我國目前情

30、況看，房地產(chǎn)開發(fā)公司發(fā)展成為房地產(chǎn)信托基金需要 申請上市并且其資質(zhì)并不符合投資信托基金地要求，障礙較大，依托已有地信托模式和信 托公司已經(jīng)操作地房地產(chǎn)信托實踐來運作房地產(chǎn)信托基金更具有現(xiàn)實合理性 . 美國 REITs 大部分以公司型模式進行運作，是由專業(yè)地房地產(chǎn)公司通過上市演變而來 . 我國臺灣地區(qū)以契約型進行運作，由專業(yè)地信托公司管理不動產(chǎn)信托基金 . 我們認為： 1、由于現(xiàn)行法律和稅收制度對于建立公司制REITs 地障礙較大，本階段我國應(yīng)建立契 約型 REITs. 2、由于我國在發(fā)展房地產(chǎn)信托基金方面缺乏相關(guān)經(jīng)驗，如果成立開放式信托基金，受 托人很難掌握流動性與收益性地平衡.另外，在房地產(chǎn)

31、信托基金地運作初期，投資者地不成 熟可能會給開放式帶來流動性地危機 .因此宜先成立封閉式契約基金作為實驗?zāi)Ｊ? 二、受托模式 采取契約型模式運作房地產(chǎn)信托基金，涉及房地產(chǎn)信托基金地受托機構(gòu)地受托模式.可 以采用單獨受托和共同受托模式，共同受托模式又可以分為信托公司共同受托和管理機構(gòu) 共同受托兩種模式 . （一）單獨受托模式 投資者和信托公司之間構(gòu)成信托關(guān)系，其法律關(guān)系清晰、責(zé)任明確.但是由于管理房地 產(chǎn)信托基金對于信托公司地要求很高，目前部分信托公司尚難以完全勝任 . （二）信托公司共同受托模式 多個信托公司作為共同受托人，相互之間承擔(dān)連帶責(zé)任，因此其賠償能力增強，市場 滲透力也加大 .由于不

32、同信托公司共同參與信托財產(chǎn)地管理，形成互相牽制地制約機制，可 以更好地保證信托財產(chǎn)地利益，降低一個信托公司運行房地產(chǎn)信托基金時可能出現(xiàn)地道德 風(fēng)險. 但是信托公司之間對于信托財產(chǎn)管理及決策一旦產(chǎn)生分歧意見，如無良好地協(xié)調(diào)管理 制度，無法保證信托財產(chǎn)地運用效率 （三）管理機構(gòu)共同受托模式 該模式將房地產(chǎn)信托基金地多個相關(guān)方均作為受托人共同履行職責(zé)，將多方主體地利 益與信托財產(chǎn)地利益掛鉤，能夠有效發(fā)揮各相關(guān)方在房地產(chǎn)市場中地作用 但是，該模式不利于劃清各相關(guān)方地責(zé)任界面，并且共同作為受托人使各相關(guān)方地利 益趨于一致，會造成相關(guān)方相互串通，不利于對信托財產(chǎn)地管理、運用 三、管理方式 （一）兩種操作模

33、式 現(xiàn)行國際通行地房地產(chǎn)信托基金地操作模式主要有兩種，一種是內(nèi)部管理，一種是委 托外部管理在美國REITs發(fā)展初期，法令要求 REITs必須通過第三組織管理其資產(chǎn)，直至 1986年稅法改革，允許 REITs直接經(jīng)營其資產(chǎn)，現(xiàn)在，美國地大部分REITs都是以內(nèi)部管 理為主要操作模式而日本則以委托外部管理為主要操作模式，由信托公司委托專業(yè)地房地 產(chǎn)管理機構(gòu)（如 Japan Real Estate Asset Management Ltd.）進行管理.我國臺灣地區(qū)規(guī)定可以 內(nèi)部管理，也可以委任不動產(chǎn)管理機構(gòu)進行管理.香港則明確規(guī)定了受托人與管理公司地職 責(zé)，明確規(guī)定兩者相互獨立 . 香港房地產(chǎn)投資信

34、托基金結(jié)構(gòu) （受托人、管理公司模式） 越秀房托基金組織架構(gòu) 來源：越秀房產(chǎn)信托基金招股章程 冠君產(chǎn)業(yè)信托組織架構(gòu) 來源：冠君產(chǎn)業(yè)信托招股章程 （二）兩種操作模式地利弊 內(nèi)部管理模式與委托外部管理模式各有利弊，各國均有采用 內(nèi)部管理比較有效率，能提升房地產(chǎn)信托基金地績效，但對信托公司地專業(yè)性要求較 高，如果信托公司本身不具備管理能力，采用內(nèi)部管理反而適得其反委托外部管理，能夠 提升專業(yè)化水平，在信托公司不具備管理能力地情況下，外部管理可以提供更為規(guī)范地房 地產(chǎn)管理服務(wù)，提升房地產(chǎn)信托基金地效益但委托外部管理增加了交易成本，法律關(guān)系也 較內(nèi)部管理復(fù)雜 （三）操作模式地選擇 從立法地穩(wěn)定性角度考慮，

35、我國在規(guī)范房地產(chǎn)信托基金時，可以參照我國臺灣地區(qū)地 規(guī)定，即可以采用內(nèi)部管理，也可采用委托外部管理地方式 但從我國地現(xiàn)狀分析，絕大多數(shù)地信托公司并不具備房地產(chǎn)經(jīng)營和管理地專業(yè)能力， 無論是從人員配備，還是專業(yè)素質(zhì)上，都無法擔(dān)任一個適格地房地產(chǎn)管理專家地角色所 以，在房地產(chǎn)信托基金發(fā)展初期，我們認為宜以委托外部管理地模式為主 （四）受托人與房地產(chǎn)管理機構(gòu)地資質(zhì) 香港和新加坡均對擔(dān)任房地產(chǎn)信托基金地受托人和房地產(chǎn)管理機構(gòu)地資質(zhì)進行規(guī)定， 例如注冊資本、從業(yè)經(jīng)驗、人員要求等 REITs結(jié)構(gòu)發(fā)展 美國REITs地主要結(jié)構(gòu)大致經(jīng)歷三次變遷： UPREITs和DOWNREITs : UPREITs不直接擁

36、有房地產(chǎn)，而是通過擁有傘型結(jié)構(gòu)中地 合伙人制地實體，間接擁有房地產(chǎn)；DOWNREITs是在傳統(tǒng)地 REITs基礎(chǔ)上，通過成立下 屬合伙人實體，間接擁有新購入地房地產(chǎn)； 雙股”（Pairedhare）和 合訂”（Stapled）結(jié)構(gòu)：兩者在形式上有差別，但在本質(zhì)上都 是由REITs和運營公司組成.股東同時擁有兩個公司地股票，兩個公司股票合訂在一起以一 個單位進行交易； 紙夾”（paperclip ）結(jié)構(gòu)：是近年來發(fā)展起來地一種結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)具有上述雙股和 合訂”結(jié)構(gòu)REITs地優(yōu)勢，又可避免稅收立法地限制 .紙夾”結(jié)構(gòu)與雙股”和合訂”結(jié)構(gòu)地 主要差別在于各實體之間地聯(lián)系比較松散 . 在澳大利亞，L

37、PT地結(jié)構(gòu)可分為傳統(tǒng)地單一獨立信托或者合訂”結(jié)構(gòu).傳統(tǒng)地單一信托 基金，又稱外部管理信托基金，通過一個責(zé)任機構(gòu)或者一個獨立地基金管理公司進行房地 產(chǎn)買賣交易和管理根據(jù)資產(chǎn)管理地業(yè)績，LPT會支付給責(zé)任機構(gòu)或者基金管理公司由底薪 和業(yè)績獎金組成地管理費用合訂”結(jié)構(gòu)通過把資產(chǎn)管理和房地產(chǎn)開發(fā)公司股份捆綁在一 起，使投資者可以同時享受在房地產(chǎn)資產(chǎn)組合和公司承擔(dān)地開發(fā)建設(shè)工程上地收益合訂” 結(jié)構(gòu)證券是不能分開交易地這個結(jié)構(gòu)包含了美國合訂”結(jié)構(gòu)REITs地一些特征，能更好地 平衡基金管理公司和信托投資者地利益 亞洲國家（包括香港地區(qū)）REITs地結(jié)構(gòu)強調(diào)受托人和管理公司地功能亞洲國家地 REITs借鑒了

38、美國 REITs地結(jié)構(gòu)，依然以信托計劃（或房地產(chǎn)地產(chǎn)公司）為投資實體，由 房地產(chǎn)地產(chǎn)管理公司和信托管理人提供專業(yè)服務(wù)，但在 REITs 專項法規(guī)中規(guī)定了各參與方 地資格和責(zé)任，特別強調(diào)受托人和管理公司地相互獨立性，從結(jié)構(gòu)上避免資產(chǎn)管理過程中 潛在地利益沖突 . 四、資金監(jiān)管 從美國和我國臺灣地區(qū)、香港等關(guān)于房地產(chǎn)信托基金地規(guī)定上看，并沒有對房地產(chǎn)信 托基金地資金保管和監(jiān)督做出具體規(guī)定 . 從我國地情況分析，對房地產(chǎn)信托基金進行監(jiān)管具有一定地必要性.可以考慮以下幾種 模式： （一）銀行監(jiān)管 參照現(xiàn)行通用銀行監(jiān)管方式，每筆資金運用由銀行進行監(jiān)管 . 銀行監(jiān)管模式只能對存放于監(jiān)管銀行地資金運用進行監(jiān)

39、管，一旦房地產(chǎn)信托基金運用 于房地產(chǎn)后，由于房地產(chǎn)登記于受托人名下，受托人完全可以脫離銀行自行處分，銀行監(jiān) 管將失去其作用和意義，故該種方式難以達到監(jiān)管地目地，并且增加交易成本（銀行監(jiān)管 費用等） . （二）信托監(jiān)察人監(jiān)管 由信托監(jiān)察人對信托資金地使用情況及信托財產(chǎn)地狀況進行監(jiān)管.信托監(jiān)察人對信托賬 戶中地資金、有價證券以及信托持有地房地產(chǎn)等進行核查，資金存放銀行、證券公司等提 供賬單進行協(xié)助 .一旦核查有異，應(yīng)按信托契約之約定處理，但此模式對信托監(jiān)察人地要求 較高 . 綜上，銀行監(jiān)管模式與信托監(jiān)察人監(jiān)管模式各有利弊，都需要通過一定地制度化規(guī)范 進行管理 . 五、運作流程 房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)地品種

40、可以分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托，我國臺灣地區(qū)明 確規(guī)定了房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托兩種業(yè)務(wù).目前中國地實踐來看，房地產(chǎn)投資信 托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托都具有可行性.就房地產(chǎn)資產(chǎn)信托而言，由于已經(jīng)有現(xiàn)存地房地產(chǎn)，更 易于被投資者接受，更具有可行性 . （一）房地產(chǎn)投資信托 交易結(jié)構(gòu)圖說明： （1）信托公司向主管機關(guān)申請募集房地產(chǎn)信托基金； （2）主管機關(guān)經(jīng)審核，核準(zhǔn)募集地申請； （3）信托公司向社會公眾募集資金，投資者交付價款； （4）信托公司向投資者發(fā)行信托受益權(quán)憑證； （5）信托公司將房地產(chǎn)投資信托基金運用于房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利； （6）信托公司委托房地產(chǎn)管理機構(gòu)對房地產(chǎn)進行經(jīng)營管理

41、； （7）信托公司聘請中介機構(gòu)估價師、會計師、律師提供咨詢服務(wù)； （8）受益人會議直接或者通過信托監(jiān)察人對信托公司運作房地產(chǎn)投資信托基金進行監(jiān) 督，信托監(jiān)察人由信托契約約定或者受益人會議選任 （二）房地產(chǎn)資產(chǎn)信托 說明：房地產(chǎn)資產(chǎn)信托是房地產(chǎn)權(quán)利人將房地產(chǎn)信托給信托公司，信托公司以該房地 產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行信托受益權(quán)憑證，向投資者募集資金支付給房地產(chǎn)權(quán)利人，其他地運作模式 與房地產(chǎn)投資信托類似此處地房地產(chǎn)指已有穩(wěn)定收入地成熟物業(yè) 領(lǐng)匯基金地架構(gòu)與運作流程 運作流程 根據(jù)領(lǐng)匯基金發(fā)售通函顯示，其基本運作流程是：1、香港房屋委員會組建領(lǐng)匯基金管 理公司，領(lǐng)匯基金管理公司在香港注冊成立FinanceCo，

42、在開曼群島注冊成立HoldCo和 PropCo兩個公司，由 PropCo作為承接香港房屋委員會旗下商場及停車場等物業(yè)地主體； 2、根據(jù)有關(guān)合約，領(lǐng)匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是 香港房委會附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信 托方式由受托人匯豐機構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利 益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司地控股公司；FinanceCo公司則在領(lǐng)匯發(fā)售后作為 領(lǐng)匯融資工具；3、PropCo公司向香港房委會購買有關(guān)物業(yè)，支付基金發(fā)行所募集地資金 作為對價；4、領(lǐng)匯基金管

43、理公司及受托人為投資者提供管理服務(wù)，并收取適當(dāng)?shù)刭M用在 領(lǐng)匯全球發(fā)售中還安排了新加坡嘉德置地集團作為策略伙伴持有相當(dāng)份額地基金，以便提 供相應(yīng)地顧問服務(wù) 來源：領(lǐng)匯房產(chǎn)基金招股章程 第二節(jié) 房地產(chǎn)信托基金地設(shè)立 一、基金規(guī)模 由于我國地房地產(chǎn)信托基金地試點剛剛起步，缺乏相關(guān)地發(fā)展經(jīng)驗，基金規(guī)模不宜太 大，規(guī)模太大對信托公司地要求很高 .但是從分散投資、分散風(fēng)險地角度考慮，基金規(guī)模也 不宜過小，否則無法實現(xiàn)房地產(chǎn)信托基金分散風(fēng)險地功能.我們認為應(yīng)在對中國市場進行實 證分析后確定基金地具體規(guī)模 . 二、基金期限 一般房地產(chǎn)信托基金地期限應(yīng)在 10 年以上，但由于我國目前投資市場地不成熟，投資 者對 10 年期地投資信托產(chǎn)品認同度較低，可能沒有市場，而房地產(chǎn)信托基金由于其投資對 象地長期性、流動性差地特性必然要求期限在一定年限以上，否則房地產(chǎn)信托基金容易進 行大量短期投資，與其業(yè)務(wù)類型不符 . 美國 REITs 有公司型和契約型，公司型地 REITs 沒有期限地問題，契約型地只限于私 募，私募地對象限定為特定投資者，包括保險機構(gòu)、年金等機構(gòu)投資者，該類投資者是長 期投資者，流動性要求較小 .日本地 REITs