1、 財務管理財務報告私募基金投融資生態管理與財務知識分析報告 在國際私募股權基金迅速發展的狀況下,我國的私募基金行業的政策限制,將逐漸變得寬松。以當前我國證券市場規模,有 3 億元左右人民幣自有資產的私募基金可以向這個方向摸索,通過 3 倍的杠桿比例,帶動 10 億元左右的投資。實際上,我國快速生長的中小型企業一直是風險投資機構掘金的領域。據安永公司的統計,2004 年,我國完成的風險投資金額已經達到 12.7 億美元,而在 2002 年,這個數據只有 4.18億美元。其中外資已經成為我國風險投資事業發展的重要力量。比較而言,外資在項目選擇和退出機制上更具有優勢。比如高盛對蒙牛的投資,以及凱雷集

2、團對攜程網的投資。這樣的盈利模式是我國具有風險投資經驗和背景的私募基金所必須關注的。一般從事該類業務的投資者,應當具有 5000 萬元以上人民幣資產。通過制定合理的資產組合,從事跨市場套利。1.4.私募基金的投資形式對于中國的企業而言,實際上是引入海外風險投資者和策略投資者,也就是通過非大眾市場的手段定向引入具有戰略價值的股權投資者。因此,本文所說的私募基金主要指私募股權基金。2.私募股權基金（PE）發展狀況2.1.私募股權基金(PE)概念說明PrivateEquity(簡稱“PE”)在中國通常稱為私募股權投資,從投資方式角度看,依國外相關研究機構定義,是指通過私募形式對私有企業,即非上市企業

3、進行的權益性投資,在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,出售持股獲利。有少部分 PE 基金投資已上市公司的股權(如后面將要說到的 PIPE),另外在投資方式上有的 PE 投資如 Mezzanine 投資亦采取債權型投資方式。不過以上只占很少部分,私募股權投資仍可按上述定義。廣義的私募股權投資為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資,即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和 Pre-IPO 各個時期企業所進行的投資,相關資本按照投資階段可劃分為創業投資(VentureCapital)、發展資本(developmentcapital)、并購基金(bu

4、yout/buyinfund)、夾層資本(MezzanineCapital)、重振資本(turnaround),Pre-IPO 資本(如 bridgefinance),以及其他如上市后私募投資(privateinvestmentinpublicequity,即 PIPE)、不良債權 distresseddebt 和不動產投資(realestate)等等(以上所述的概念也有重合的部分)。狹義的 PE 主要指對已經形成一定規模的,并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分,主要是指創業投資后期的私募股權投資部分,而這其中并購基金和夾層資本在資金規模上占最大的一部分。并購基金是專注于對目標企業進行

5、并購的基金,其投資手法是,通過收購目標企業股權,獲得對目標企業的控制權,然后對其進行一定的重組改造,持有一定時期后再出售。并購基金與其他類型投資的不同表現在,風險投資主要投資于創業型企業,并購基金選擇的對象是成熟企業；其他私募股權投資對企業控制權無興趣,而并購基金意在獲得目標企業的控制權。并購基金經常出現在 MBO 和 MBI 中。夾層資本,是指在風險和回報方面,介于優先債權投資(如債券和貸款)和股本投資之間的一種投資資本形式。對于公司和股票推薦人而言,夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資,這種融資的稀釋程度要小于股市,并能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀

6、況確定。夾層資本一般偏向于采取可轉換公司債券和可轉換優先股之類的金融工具。綜合比較而言,夾層資本對于丹青山水項目來說更為適用。2.2.PE 的種類根 據 投 資 階 段 和 方 式 不 同 , 私 人 股 權 投 資 基 金 主 要 可 分 為 風 險 投 資 基 金（ VentureCapitalFund ）、 收 購 基 金 （ BuyoutFund ） 和 直 接 投 資 基 金（DirectInvestmentFund）等幾類。 其中,風險投資基金主要投資于生長性企業,待企業升值或上市時再出售而獲利。收購基金則專注于收購成熟企業,通過企業重組而改善經營,使其增值后再出售或者上市而獲利。

7、2.3.PE 的主要特點如下在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集,它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者磋商進行的。另外在投資方式上也是以私募形式進行,絕少涉及公開市場的操作,一般無需披露交易細節。多采取權益型投資方式,絕少涉及債權投資。PE 投資機構也因此對被投資企業的決策管理享有一定的表決權。反映在投資工具上,多采用普通股或者可轉讓優先股,以及可轉債的工具形式。一般投資于私有公司即非上市企業,絕少投資已公開發行公司,不會涉及到要約收購義務。比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業,這一點與 VC 有明顯區別。投資期限較長,一般可達 3 至 5 年或更

8、長,屬于中長期投資。流動性差,沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。資金來源廣泛,如富有的個人、風險基金、杠桿并購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等。PE 投資機構多采取有限合伙制,這種企業組織形式有很好的投資管理效率,并避免了雙重征稅的弊端。投資退出渠道多樣化,有 IPO、售出(TRADESALE)、兼并收購(M&A)、標的公司管理層回購等等。2.3.PE 與 VC 等概念的解析風險投資（VentureCapital,VC）,風靡全球的投資方式。VentureCapital 五個階段的種子期、初創期、生長期、擴張期、成熟期無不涉及到較高的風險,具體表現有項目的篩選、

9、盡職調查、后期監控、知識產權、選擇技術、大眾政策、信息高度不對稱、道德品質、管理團隊、商業伙伴、財務監管、環境、稅收、政治、交流平臺等。在西方國家,據不完全統計,VentureCapitalists（風險投資家）每投資 10 個項目,只有 3 個是成功的,而 7 個是失敗的。正是因為這樣,在風險投資界才會奉行“不要將雞蛋放在一個籃子里”的分散組合投資原則。“在高風險中尋找高收益”,可以說,VC 具有先天的“高風險性”。風險投資的目的不是控股,無論成功與否,退出是風險投資的必然選擇。引用風險投資的退出方式包括首次上市（IPO）、收購和清算。目前國內風險投資公司進行 IPO 的退出渠道主要有：以離

10、岸公司的方式在海外上市；境內股份制公司去境外發行 H 股的形式實現海外上市；境內公司境外借殼間接上市、境內公司在境外借殼上市；境內設立股份制公司在境內主板上市；境內公司境內 A 股借殼間接上市；另外一種間接上市的方式就是境內公司 A 股借殼上市。PE 與 VC 雖然都是對上市前企業的投資,但是兩者在投資階段、投資規模、投資理念和投資特點等方面有很大的不同。主要區別如下：很多傳統上的 VC 機構現在也介入 PE 業務,而許多傳統上被認為專做 PE 業務的機構也參與VC 項目,也就是說 PE 與 VC 只是概念上的一個區分,在實際業務中兩者界限越來越模糊。比如著名的 PE 機構如凱雷(Carlyl

11、e)也涉及 VC 業務,其投資的攜程網、聚眾傳媒等便是 VC 形式的投資。另外我們也要搞清 PE 基金與內地所稱的“私募基金”的區別,如上所述,PE 基金主要以私募形式投資于未上市的公司股權,而我們所說的“私募基金”則主要是指通過私募形式,向投資者籌集資金,進行管理并投資于證券市場(多為二級市場)的基金,主要是用來區別配合基金(mutualfund)等公募基金的。2.4.中國資本市場中的 PE 機構如以狹義 PE 概念衡量(即把 VC 排除在外),則如前面所述,中國大陸出現 PE 投資是很晚的 事情。1999 年國際金融公司(IFC)入股上海銀行可認為初步具備了 PE 特點,不過業界大多認為

12、, 中 國 大 陸 第 一 起 典 型 的 PE 案 例 , 是 2004 年 6 月 美 國 著 名 的 新 橋 資 本(NewbridgeCapital),以 12.53 億元人民幣,從深圳市政府手中收購深圳發展銀行的 17.89%的控股股權,這也是國際并購基金在中國的第一起重大案例,同時也藉此產生了第一家被國際并購基金控制的中國商業銀行。由此發端,很多相似的 PE 案例接踵而來,PE 投資市場漸趨活躍。2004 年末,美國華平投資集團等機構,聯手收購哈藥集團 55%股權,創下第一宗國際并購基金收購大型國企案例；進入 2005 年后,PE 領域更是欣欣向榮,不斷爆出重大的投資案例,其特點是

13、國際著名 PE 機構與國內金融巨頭聯姻,其投資規模之大讓人咋舌。首先是 2005 年第三季度,國際著名 PE 機構參與了中行、建行等商業銀行的引資工作,然后在 2005 年 9 月9 日,凱雷投資集團對太平洋人壽 4 億美元投資議案已經獲得太平洋保險集團董事會通過,凱雷因此將獲得太保人壽 24.975%股權。這也是迄今為止中國最大的 PE 交易。另外,凱雷集團收購徐工機械絕對控股權的談判也進入收尾期,有望成為第一起國際并購基金獲大型國企絕對控股權案例。此外,國內大型企業頻頻在海外進行并購活動,也有 PE 的影子。如聯想以 12.5 億美元高價并購 IBM 的 PC 部門,便有 3 家 PE 基

14、金向聯想注資 3.5 億美元。此前海爾宣布以 12.8 億美元,競購美國老牌家電業者美泰克(Maytag),以海爾為首的收購團隊也包括兩家 PE 基金。在中國,PE 基金投資比較關注新興私營企業,由于后者的生長速度很快,而且股權干凈,無歷史遺留問題,但一般缺乏銀行資金支持,從而成為 PE 基金垂青的目標。同時,有些 PE基金也參與國企改革,對改善國企的公司治理結構,引入國外先進的經營管理理念,提升國企國際化進程作出了很大的貢獻。目前在國內活躍的 PE 投資機構,絕大部分是國外的 PE 基金,國內相關的機構仍非常少,只有中金直接投資部演變而來的鼎暉(CDH)和聯想旗下的弘毅投資等少數幾家。這一方

15、面由于 PE 概念進入中國比較晚,另一方面 PE 投資一般需要雄厚的資金實力,相對于國外 PE 動輒一個項目投資幾億美金,國內大多數企業或個人只能自愧不如,鮮有能力涉足這個行業。2.5.現在國內活躍的 PE 投資機構種類在中國投資的私募股權投資基金有四種：一是專門的獨立投資基金,擁有多元化的資金來源,如 TheCarlyleGroup,3ipuorgetc；二是大型的多元化金融機構下設的投資基金,如 MorganStanleyAsia,JPMorganPartners,GoldmanSachsAsia,CITICCapitaletc；三是中外合資產業投資基金的法規出臺后,一些新成立的私募股權投

16、資基金,如弘毅投資,申濱投資等；四是大型企業的投資基金,這種基金的投資服務于其集團的發展戰略和投資組合,資金來源于集團內部,如 GECapital 等；其他如 Temasek,GIC。前兩種基金具有信托性質,他們的投資者包括養老基金、大學和機構、富有的個人、保險公司等。有趣的是,美國投資者偏好第一種獨立投資基金,認為他們的投資決策更獨立,而第二種基金可能受母公司的干擾；而歐洲投資者更喜歡第二種基金,認為這類基金因母公司的良好信譽和充足資本而更安全。資金來源的不同會影響投資基金的結談判管理風格,這是因為不同的資金要求不同的投資目的和戰略,對風險的承受能力也不同。2.6.PE 投資中國之驅動力及當

17、前不利因素中國高速生長的經濟和不斷完善的投資環境,無疑是 PE 投資中國的巨大驅動力,這主要表現在以下幾個方面：中國作為“金磚四國”(BRICs,即巴西、俄羅斯、印度和中國英文首寫字母連寫而成)之一, 持續、高速增長的經濟蘊藏了巨大的投資機會。基礎設施建設逐步完善,全國信息化程度提高,大大改善了投資的硬件環境。法律體制逐步健全：公司法和證券法的修訂,創業投資相關法律也將要制訂。加入 WTO 后更多行業將向外資私人資本部分全面開放,如零售業、金融業和電信業等。資本市場的不斷健全：中小企業板的設立(創業板前奏),股改(全流通的實現)。國企改制,國退民進,國家鼓勵中小國企實施 MBO 為 PE 提供

18、了巨大機會。不利因素有：一、國內的退出機制仍不理想,沒有創業板,全流通亦有待解決。二、近日外管局出臺的兩個文件(11 號文和 29 號文)對離岸資本運作,紅籌上市等國外退出方式有負面影響。目前國內 PE 基金投資套牢的案例不少。三、國內有些行業對外資及私人資本投資比例亦有限制。四、在法律環境方面,目前公司法有些規定對 PE 投資不利,比如對外投資比例設限,雙重征稅,有限合伙制的缺失等。最后,國內誠信體系不健全,誠信意識有待完善。3.私募股權（PE）投資的模式分析3.1.私募股權投資釋義及特點私募股權投資（PrivateEquityInvestment,簡稱 PE）是對非上市公司進行的股權投資,

19、廣義的私募股權投資包括發展資本（DevelopmentFinance）,夾層資本（MezzanineFinance）,基 本 建 設 （ Infras tructure ）, 管 理 層 收 購 或 杠 桿 收 購 （ MBO/LBO ）, 重 組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。翻譯的中文有私募股權投資、私募資本投資、產業投資基金、股權私募融資、直接股權投資等形式,這些翻譯都或多或少地反映了私募股權投資的以下特點：對非上市公司的股權投資,因流動性差被視為長期投資,所以投資者會要求高于公開市場的回報；沒有上市交易,所以沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直

20、接達成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的企業必須依靠個人關系、行業協會或中介機構來尋找對方；資金來源廣泛,如富有的個人、風險基金、杠桿收購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等；投資回報方式主要有三種：公開發行上市、售出或購并、公司資本結構重組。綜上凡是在一家企業上市前所涉及的股權投資都屬于私募股權這一投資產業。3.2.私募股權融資優勢對引資企業來說,私募股權融資不僅有投資期長、增加資本金等好處,還可能給企業帶來管理、技術、市場和其他需要的專業技能。如果投資者是大型知名企業或著名金融機構,他們的名望和資源在企業未來上市時還有利于提高上市的股價、改善二級市場的表現。其次,相對于波動大、難以預測

21、的公開市場而言,股權投資資本市場是更穩定的融資來源。第三,在引進私募股權投資的過程中,可以對競爭者,因為信息披露僅限于投資者而不必像上市那樣公之于眾,這是非常重要的。3.3.私募股權融資對象企業可以選擇金融投資者或戰略投資者進行合作,但企業應該了解金融投資者和戰略投資者的特點和利弊,以及他們對投資對象的不同要求,并結合自身的情況來選擇合適的投資者。戰略投資者戰略投資者-是引資企業的相同或相關行業的企業。如果引資企業希望在降低財務風險的同時,獲得投資者在公司管理或技術的支持,通常會選擇戰略投資者。這有利于提高公司的資信度和行業地位,同時可以獲得技術、產品、上下游業務或其他方面的互補,以提高公司的

22、盈利和盈利增長能力。而且,企業未來有進一步的資金需求時,戰略投資者有能力進一步提 供資金。戰略投資者通常比金融投資者的投資期限更長,因為戰略投資者進行的任何股權投資必須符合其整體發展戰略,是出于對生產、成本、市場等方面的綜合考慮,而不僅僅著眼于短期的財務回報。例如,眾多跨國公司近年在中國進行的產業投資是因為他們看中了中國的市場、研究資源和廉價勞動力成本。因此,戰略投資者對公司的控制和在董事會比例上的要求會更多,會較多的介入管理,這可能增加合作雙方在管理和企業文化上磨合的難度。引資企業要注意的一個風險是戰略投資者可能成為潛在競爭者。如果一家跨國公司在中國參股數家企業,又出于總部的整體考慮來安排產

23、品和市場或自建獨資企業,就可能與引資企業的長期發展戰略或目標相左。此外,戰略投資者還可能在投資條款中設置公司出售時的“優先購買權”（即投資方有權按同等條件優先購買原股東擬轉讓的股權）和其他條款來保護其投資利益。因此,引資企業需要了解投資方的真實意圖,并運用談判技巧來爭取長期發展的有利條件。金融投資者金融投資者指私募股權投資基金。基金未必不是行業專家,而且有些投資基金有行業傾向和豐富的行業經驗與資源。金融投資者和戰略投資者對所投資企業有以下三個方面的不同要求：一、對公司的控制權；二、投資回報的重要性（相對于市場份額等其他長期戰略的考慮）；三、出的要求（時間長短、方式）。多數金融投資者僅僅出資,除

24、了在董事會層面上參與企業的重大戰略決策外,一般不參與企業的日常管理和經營,也不太可能成為潛在的競爭者。一旦投資,金融投資者對自己的投資就很難控制,因此挑選出管理好、生長性高和擁有值得信賴的管理團隊的投資對象就十分關鍵。在中國,很多外國投資基金往往要求自己選派合資公司的財務總監,以保障自己對企業真實財務狀況的了解。金融投資者關注投資的中期（通常 35 年）回報,以上市為主要退出機制。唯有如此,他們管理的資金才有流動性。所以在選擇投資對象時,他們就會考查企業 3 至 5 年后的業績能否達到上市要求,其股權結構適合在哪個市場上市,而他們在金融方面的經驗和網絡也有利于公司未來的上市。3.4.私募股權基

25、金的投資模式私募股權基金投資過程可涉及創業資本投資或杠桿買斷交易活動。由證券經紀行或創業公司組織的創業資本投資合伙人有限公司,為新創立公司、或正處于生長初期的公司或正處于產品或服務開發早期的公司籌集所需資金。合伙人一般以資金換取公司的股本權益。數目有限的合伙人從公司所賺利潤中獲取收益。假如公司經營成功并取得上市資格,數目有限的合伙人便可通過向民眾出售所持有的私募股份,把投資和利潤套現。進行杠桿買斷交易的經理人利用借貸資金購入某公司的擁有權。在多數情況下,目標公司的資產會被作為收購貸款的抵押品。管理層可運用這一技巧取得控制權,把公司從民眾公司轉為私營公司。在差不多所有的杠桿買斷交易中,民眾投資者

26、都能取得高于現行價的溢價。3.4.1.募資模式私募股權基金資金來源廣泛,最大的資金來源是富有的個人、風險基金、杠桿并購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等。在發達國家資本過剩的大背景之下,投資基金需要在全球范圍特別是以中國、印度為代表的新興市場尋找出路。有關數據表明,2004 年亞洲私人股權投資籌集額在 60 億美元以上,總投資額超過 110 億美元。 私人股權投資基金有其獨特的基金募集機制。比如要建一個 10 億美元專門針對中國市場的私人股權投資基金,經過路演籌齊資金后,基金就進入了封閉期。基金封閉并不意味著境外投資者已經把這筆錢放到了這個中國基金的賬號上,而是給基金管理者一個 10 億美

27、元規模的不可撤消的投資承諾。基金管理團隊決定投資項目時,才會要求資金到賬。3.4.2.投資模式國內上市公司、大型企業投資的項目不乏優秀的企業,但是往往會出現這樣一些問題：國內企業投資項目希望是控股,作主的人是投資者,最后結果是投資人累了,管理團隊積極性不夠；而私募基金投資企業一般不謀求控股。企業管理團隊有足夠的動力,同時有很大的壓力。國內的企業投資項目,他們都會要求控股,以達到合并財務報表的需要。殊不知,雖然對企業的控制力加強了,但是企業的經營管理人員沒有足夠的經營壓力和激勵機制,經營效果反而不佳。私募基金一般情況下占有公司股份不超過 30%,他們只需要在董事會占有一席,但是要求擁有一票否決權

28、,這就意味著他們不想參與企業的日常經營,但是希望嚴格控制企業的發展方向。事實上,由于私募基金的人員少,尤其是 partner 這一級別的人員很少,所以他們很少有時間去干涉企業的日常經營管理,據統計,平均每一個 partner 每周只有幾個小時的時間可以去監控已經投資的項目,所以從他們的投資哲學看,他們希望管理層承擔足夠的壓力去經營,同時也給予管理團隊更多的激勵政策。國內企業投資項目雖然有一整套的程序,但更多的是機會主義,領導拍腦袋,投資的金融工具單一,談的最多的是行業整合,最后投資的項目也是行業分布廣,項目參差不齊,美其名曰是企業發展多元化；私募基金投資項目有嚴格的投資領域、項目的收入和盈利規

29、模、項目發展階段有嚴格的規定,在投資前有一整套的項目考察、評估、風險分析程序,并采用組合投資、分段投資、多種股權投資機制來控制未來的風險。除了一些特別優秀的企業外,國內公司投資項目沒有嚴格的投資哲學,看市場機會來了,一窩蜂地投進去,對項目的選擇沒有經過充分的調研和選擇,投資領域多元化,把企業有限的資源分散到不同的行業,連累主業受到巨大影響的也大有人在。國內企業投資項目是實業投資和產業投資。私募基金投資項目一般只是金融投資,注重的是未來的投資回報。國內企業投資項目很多是從空白做起,看到了哪一個領域突然之間熱起來了,就馬上投入巨資建廠房、購買流水線,這種投資非常盲目,可能等到廠子建好,開始銷售時,

30、市場已經飽和了；這種投資方式帶來的另外一個問題是重復建設多,資源浪費嚴重。國內企業投資項目還比較注重產業投資,看到哪個產品有機會了,就希望通過對產業上下游進行投資,打通整個產業鏈,從而獲得豐厚的利潤,這種投資哲學也有可取之處,只是中國的企業家往往看到一些機會,就會盲目樂觀,從而帶來巨大風險。私募股權投資基金投資一個項目的風險 50%以上可以通過投資前的評估和盡職調查找出來,除了幾個有限的特例,他們很少在企業的一開始就開始投資,但這時候主要就看管理團隊的素質,他們一般在企業進入高速生長期和擴張期時進入公司,通過提供企業發展必要的資金,并提供必要的增值服務,他們會在企業上市后退出套現,因此不會過分

31、關心企業或者產業的長期發展。國內企業投資項目的目的是通過控制優質企業進行資本放大,便于資本運作和市場運作,經常利用優秀企業進行融資擔保,為企業未來發展帶來很大風險；私募基金投資企業的目的很純粹,是通過投資高生長性企業,推動其快速上市,實現投資的退出,以實現投資的高額回報。所以國內企業投資項目失敗率高,而私募基金投資項目,尤其是投資處于生長期的項目的 那些基金,很少有失敗的,年平均回報率高于 20%,甚至超過 30%。有些頂級的基金號稱所有的投資百分百成功,他們都是有成功的案例可查的。私募基金看一個行業是否具有投資價值,是看這個企業在所在的領域和市場內是否處于產業發展 S 曲線的高速發展期。如果

32、是太早,則整個行業還沒有起來,風險太高；如果處于后期,市場沒有生長性,利潤很低,幾大巨頭占據了主要的市場份額,企業之間更多是兼并和收購。私募基金投資項目還要看過去 3 年的業績和未來 3 到 5 家的收入和盈利預測,這中間包含幾個目的,你的收入和利潤要求夠不夠?你的生長性夠不夠?資本進來后是否可以達到所要求的增值?私募基金投資項目還看這個項目是否有足夠的競爭壁壘,可以讓他領先于其他同類型企業,私募基金對項目投資是希望加大項目的競爭壁壘,而不僅僅是投錢。3.4.3.進入模式增資擴股：企業向引入的海外戰略投資者增發新股,融資所得資金全部進入企業,此種方式比較有利于公司的進一步快速的發展。老股東轉讓

33、股權：由老股東向引入的投資者轉讓所持有的股權(通常是高溢價),滿足部分老股東變現的要求,融資所得的資金歸老股東所有。增資和轉讓同時進行3.4.4.操作模式“我們一般不選擇直接投資中國企業的本土實體,而要對企業進行改制,通過成立海外離岸公司來控制境內的實體公司。”凱雷亞洲風險投資基金（CarlyleAsiaVenturePartners）董事總經理兼亞洲增長資本團隊負責人祖文萃表示。此即“海外曲線 IPO”,俗稱“紅籌上市”,其一般操作流程是：境內企業在海外設立離岸公司或購買殼公司將境內資產或權益注入殼公司以殼公司名義在海外證券市場上市籌資。這樣,私人股權投資基金對中國的投資和退出,都將發生在管

34、制寬松的離岸。通常離岸公司設立在英屬維京島、巴哈馬、開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等世界著名的避稅島。這些避稅島對當地注冊公司每年只收取很少的年費,豁免所得稅、資本利得稅、公司應付稅和印花稅。海外曲線 IPO 還有很多好處。首先,可以繞開國內嚴格的資本與外匯管制；其次,通過收購、注資、換股,境內企業股權為海外公司所控制,成為法律意義上的外商投資企業,可享受相應優惠待遇；第三,也是對于私人股權投資基金來說最有意義的一點通過海外上市公司可實現所持股份的全流通,并可在離岸注冊地簡便地辦理有關股權轉讓退出等資本運作。同時,境外公司累積盈余可以無限制地保留。除了在離岸設立殼公司,國際私人股權投資基金一般還

35、要在境內設立一個由離岸公司控股的境內外商全資子公司,負責國內實際的商業運作,包括與欲投資的中國企業之間簽署契約、交易合作等經營活動。有了這些合法化的經營活動,才能使這個外資公司產生源源不斷的贏利,并通過“母子”紐帶,將境內資產的收入和利潤合法地導入境外控股母公司。盡管這種結構安排顯得累贅,卻能使被投資公司實現海外上市。尤其對于那些受限制行業,這樣的構造更是必不可少。比如盛大網絡,由于監管部門規定互聯網內容提供商的經營牌照必須掌握在中國公司手里,那么構造上述通道來引渡資產,就成了不可或缺的安排。3.4.5.盈利模式私人股權投資基金的完美閉環操作,是以股權投資方式進入企業,以其專業技能幫助企業提升

36、內在價值,并實現成功上市；最終在合適時機以股權轉讓、售賣等方式退出企業,從而獲得原始投資的高倍增值。大多私募股權基金以優先股（或可轉債）入股,通過事先約定的固定分紅來保障最低的投 資回報,并且在企業清算時有優先于普通股的分配權(中國的公司法尚未明確優先股的地位,投資者無法以優先股入資)。另外,國外私募股權融資的常見條款還包括賣出選擇權和轉股條款等。賣出選擇權要求引資企業如果未在約定的時間上市,必須以約定價格回購引資形成的那部分股權,否則投資者有權出售公司,這將迫使經營者為上市而努力。轉股條款是指投資者可以在上市時將優先股按一定比率轉換成普通股,同享上市的成果。私人股權投資基金行業惟一的考核指標

37、就是投資回報率,上一輪的投資業績對基金的下一輪融資起決定性作用。在中國,投資的回報率基本要求在 25%30%左右。如果到不了這個水平,境外資金就失去流入的動力了。3.4.6.退出模式公開上市(IPO)：此種方式是海外風險私募基金退出的最佳方式。IPO 是指海外風險私募基金通過被投資公司股份的公開上市,將擁有的私人權益轉換成大眾股權,在獲得市場認可后,轉手以實現資本增值。通過 IPO,投資可以得到相當好的回報。股權轉讓：海外私募基金通過股權轉讓的方式實現退出應該具有實際意義。這類交易模式比較適合企業所處行業比較朝陽、企業生長性較好且具有一定盈利規模,但因種種原因不夠上市要求和條件或在短期之內無法

38、盡快上市的被投資企業。股權轉讓可以通過自有的渠道完成,如促成不同投資機構之間的股權轉讓,也可以借助專業機構如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來越多的國際戰略投資人和上市公司愿意收購中國境內的企業,無論是以內資方式還是外資方式的股權都可以通過這種方式變現。管理層回購：在接受海外風險私募基金投資之后的企業生長到一定規模后,管理層回購將是退出的一種選擇。同時,由于目前國內管理層通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國有資產前提基礎上的管理層回購將越來越盛行。清盤：對于投資后的企業,如果遇到經營不善、或管理團隊發生重大變動、或受到市場和環境的重大不利影響,海外私募只能選擇清盤的方式以減

39、小并停止投資損失。3.5.私募股權基金投資評估方法3.5.1.公司價值的評估對公司價值進行評估是私募投資的一個重要的必備環節。公司價值的評估是指一定的評價主體采用特定的評價方法按照一定的程序對照一定的標準通過定量或定性的對比與分析對公司的價值進行判斷的過程。資產的評估需由獨立及有專業資格的估值師或其他專家確認,需說明估值根據的基礎,具體操作都是采用國際通行的評估方法如市場價格法,賬面價值法,市盈率法,現金流折現法,經濟增加值法等,側重于通過對企業的財務狀況,盈利能力和發展潛力來評估資產的價值,再輔以公開競價等方式,使交易價格的確定較為透明。3.5.2.估值方法種類賬面價值法(BookValue

40、)：賬面凈值是反映按企業清算前財產的賬面原值扣除賬面損耗后的余值。賬面價值法遵循歷史成本原則的計算方法。現金流量折現法(DCF)：現金流量折現法的基礎是企業未來若干年的現金凈流量。現金流量折現法最重要的步驟之一是對未來營業年度的相關現金流的分析和預計。其公式如下：公式中,P*代表企業的估值；E(Dt)代表第 t 年預期的現金流量；r 是折現率；t 代表假設持續經營 n 個期間。這種方法需要至少未來 5 年的詳細財務計劃數據。通常,這些現金流用一個假定的折現率來進行折現,這個折現率綜合考慮了未來業務發展和潛在風險等諸多方面的因素。其中的風險因素可能是對于某一公司、某一具體行業、或某一具體的細分市

41、場的特定的風險。概括地 講,折現率反映了某一行業特定的資金成本。最后,將未來各年的現金流折現后相加,即得出整個公司的價值。市盈率 P/E 法：市盈率的含義市盈率(P/E)=每股價格/每股收益市盈率代表了投資回收期的一種計量方式,每股價格代表投資股票的成本,每股收益代表投資每年可產生的利潤,兩者之比反映投資回收的倍數,市盈率越高,投資回收期越長;市盈率也代表整個股市對某支股票的預期,市盈率高反映投資者總體對某支股票的預期高.這種預期可能反映股票本身的增長潛力,也可能是投資者對該股票過于樂觀,甚至可能是過度投機等短期因素造成的.歐美等發達國家股市的市盈率一般保持在 1520 倍左右。而亞洲一些發展

42、中國家的股市正常情況下的市盈率在 30 倍左右。市盈率的選擇市盈率決定于當期收益,所以它的使用受到當期收益是否真實,是否正常的限制.但當收益為負時市盈率是沒有意義的.如果被估價公司當前虧損,或收益因公司自身因素(如重組),宏觀經濟因素(如蕭條時期)而發生扭曲時,則應采用不直接受當期收益影響的其它比率(如:市價/賬面價值或市價/銷售額)。市盈率法的步驟首先尋找一組可比公司;隨后根據它們的市盈率預計所選用市盈率的數值;最后根據被估價公司與可比公司組的差異作相應的調整。其中關鍵的問題是找到可比公司。經濟增加值法(EVA)在利用 EVA 評估一個企業的價值時:企業的價值=投資資本+預期 EVA 的現值

43、。該方法以會計數據為基礎是對投資者獲得超過公司資本成本的經濟回報的評價。因此經濟增加值的計算過程是一個由會計利潤向經濟利潤調整的過程。經濟增加值 EconomicValueAdded(EVA)是指公司稅后凈營業利潤扣除資本成本之后的資本收益,即投資者所得到的超過必要回報之外的超額回報,其計算公式如下EVA=NOPAT-C%*(TC)其 中 EVA 是指經濟增加值,NOPAT 指稅后凈經營利潤,C%是資本成本系數,TC 是使用的全部資本包括債務資本和權益資本。各種估值方法的比較與選擇分析人員對公司價值評價方法的選擇應以實際情況為出發點,堅持相對論。上述價值評價方法都有其自身的適用性和優缺點,沒有

44、絕對的好與不好,只有適用與不適用。各種估價方法都有各自的適用條件和利弊。賬面價值法優點:企業的賬面價值可以從財務報表中直接獲得,運用簡單.缺點:按照會計準則核算的帳面價值不能反映連續經營公司(GoingConcernValue)的價值,特別是高生長型的公司的內在價值.在美國賬面資產規模最大的前 100 家公司中,主要是金融,石油化工,汽車等行業中的企業.而生物技術,信息技術領域高生長性公司由于其重要價值驅動因素按照會計準則難以核算,資產帳面價值相對較低,但這些公司股票市場價值卻很高。現金流量折現法優點：現金流量折現法是資本投資和資本預算的基本模型,被看做是企業估值定價在理論上最有成效的模型,因

45、為企業的經濟活動就表現為現金的流入和流出。由于有堅實的基礎,當與其他方案一起使用時,現金流量折現法所得出結果往往是檢驗其他模型結果合理與否的基本標準。缺點：現金流量折現法的使用須有歷史的數據用于預測未來的現金流量,且可以比較準確的 預計,有合適的貼現率；此外該方法對現金流量預計和預測固有的不確定性。由于必須對許多的有關市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率之類作出假定,準確性因而減弱。不過,在每次并購中,人們都應該使用現金流量折現法。因為它把注意力集中到最重要的假定和不確定性上,尤其是將它用于為買方確定最高定價時,其結果具有重要的參考價值。市盈率法優點:簡單且易于使用,沒有對未來現金流量或股利流以及貼現率等參數過度依賴,可迅速獲得被估價資產的價值,尤其是當金融市場上有大量可比資產進行交易,并且市場在平均水平上對這些資產的定價是正確的時候.缺點:首先市盈率法的前提條件難以滿足市盈率法要求,可比公司與目標公司不僅在歷史數據上具有可比性,還要在未來的風險和生長性等方面具有可比性,但是在實務中往往難以完全準確地把握市盈率風險和生長性之間的關系,這就給可比公司的選擇設置了一定的障礙；其次雖然市盈率的含義非常豐富,但是其中關于風險資本成本和生長性