1、深 圳 大 學本 科 畢 業 論 文（設計）題目: 可轉換債券融資效應的理論分析以赤化轉債為例 姓名: 戴曉彧 專業: 會計學 學院: 經濟學院 學號: 指導教師: 董秀琴 職稱： 講師 2008年 3 月 15日深圳大學本科畢業論文（設計）誠信聲明本人鄭重聲明：所呈交的畢業論文（設計），題目 可轉換債券融資效應的理論分析以赤化轉債為例 是本人在指導教師的指導下，獨立進行研究工作所取得的成果。對本文的研究做出重要貢獻的個人和集體，均已在文中以明確方式注明。除此之外，本論文不包含任何其他個人或集體已經發表或撰寫過的作品成果。本人完全意識到本聲明的法律結果。 畢業論文（設計）作者簽名：戴曉彧 日期

2、： 2008 年 3 月 15 日目 錄摘要1序言1一、可轉換債券的概述2（一）可轉換債券的定義及其基本屬性2（二）可轉換債券的基本要素及其對股性和債性的影響2（三）我國可轉換債券融資方式的發展現狀5（四）可轉換債券融資迅速發展的原因6二、可轉換債券融資效應理論分析7（一）可轉換債券融資效應的含義及理論闡釋7（二）可轉換債券融資稀釋效應的理論分析8（三）可轉換債券融資債務效應的理論分析8（四）小結10三、我國上市公司可轉債市場個案融資效應實例分析11（一）數據來源及已知條件11（二）假設條件11（三）計算方法、計算結果及結果分析12（四）小結15四可轉換債權融資存在問題及建議15（一）存在問題

3、15（二）完善可轉換債券融資的建議16注釋.16參考文獻.17致謝.18Abstract.19可轉換債券融資效應的理論分析 以赤化轉債為例【摘要】：本文以我國上市公司發行的可轉換債券為研究對象，首先以實例闡述了可轉換債券的各項基本要素及其對股性和債性的影響。然后從我國上市公司可轉換債券融資效應問題入手，分析近年來我國可轉換債券融資市場迅速發展的理論原因；并通過對我國上市公司可轉換債券市場融資效應的實例研究，以深入了解傳統股票和普通債券市場外的可轉換債券市場，加深對我國資本市場整體上的認識。最后對可轉換債券融資中所產生的問題進行闡述，提出完善可轉換債券融資的建議。【關鍵詞】：可轉換債券；基本要素

4、；融資效應序言可轉換債券融資是傳統股權融資和普通債券融資外，一種重要的企業再融資方式。相對于發行股票融資和債券融資，上市公司發行可轉換債券融資具有一定的成本優勢，也因其具有股性和債性而同時具有稀釋效應和債務效應，為投資者提供了既具普通股資本增值潛力又具有相當安全性的雙重投資機會。這使得可轉換債券作為公司的融資工具具有更加深遠的研究意義。本文首先以歌華轉債的實例對可轉換債券的基本要素進行闡述，并分析其基本要素對可轉換債券股性和債性的影響。然后闡述可轉換債券在我國快速發展的現狀，并初步分析了產生這種現狀的原因。其次，從事后的角度，對上司公司發行可轉換債券融資的稀釋效應、債務效應及總效應進行了理論分

5、析，并對融資效應的結果作了定性分析，以對可轉債融資的相對優勢有一個更清楚的認識；再次，通過模擬股權融資和債券融資，對赤化轉債個案融資的融資效應進行定量計算和實例分析；分析發現赤化轉債融資對于純粹股權融資的相對優勢得到很好體現，但對債券融資并沒有充分的相對優勢。最后，本文對可轉換債券融資中產生的問題進行闡述，并對完善可轉換債券融資提出建議。一、 可轉換債券的概述（一）可轉換債券的定義及其基本屬性根據證監會發布的上市公司發行可轉換公司債券實施辦法，可轉換債券是指發行人依照法定程序發行的，在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。在本文中出現的可轉換債券，等同于可轉換公司債券。由可轉換債券

6、的定義可以知道，可轉換債券具有雙重基本屬性，即債性和股性。在可轉換公司債券尚未轉換成股票前，它與公司債券一樣享有固定的債券利息收益，但當達到在事先規定的轉股期時，可轉換公司債券可以轉換成發行人的普通股。因此，可轉換公司債券的性質介于股票和公司債券之間，為投資者提供了既具普通股資本增值潛力又具有相當安全性的雙重投資機會。（二）可轉換債券的基本要素及其對股性和債性的影響1.可轉換債券的基本要素可轉換債券的要素構成是指構成可轉換債券基本特征的必要因素。在可轉換債券的契約條款中，最為重要的因素有轉換價格、債券利率和轉換期限、贖回條款、回售條款和轉股價格向下修正條款。下面以歌華轉債（見表1）為例，較為全

7、面的解讀可轉換債券的基本要素要素并分析這些要素會對發行人和投資人的收益和風險有怎樣的影響。表1歌華轉債的募集說明書摘要發行類型可轉換公司債券發行總額12.5億元債券面值每張100元人民幣債券期限5年，即自2004年5月12日至2009年5月11日票面利率第一年利息1.3%，第二年利息1.6%，第三年利息1.9%，第四年利息2.2%，第五年利息2.6%轉換期限自發行之日起6個月后至可轉債到期日止(2004年11月12日至2009年5月11日)轉換價格22.57元/股修正條款（1）有條件修正條款：在本可轉債存續期間，當公司A股在任何連續30個交易日中有至少10個交易日的收盤價不高于當時轉股價格的9

8、0%時，公司董事會有權以不超過10%的幅度降低轉股價格。修正幅度超過10%時，由董事會提議，股東大會通過后實施。修正后的轉股價格不低于最近一期經審計的每股凈資產和股票面值。（2）特別修正條款：自發行首日起24個月后，經股東大會批準，公司董事會可以對轉股價格進行特別向下修正，但降低后的轉股價格不得低于最近一期經審計的每股凈資產和股票面值。公司行使此項特別向下修正條款的權利每12個月（在本可轉債存續期內）不得超過一次。贖回條款在本可轉債轉股期內，如果公司A股股票在任何連續20個交易日中的收盤價不低于當期轉股價格的130%（若在該20個交易日內發生過轉股價格調整，或因除權、除息引起股價調整的情形，則

9、落在調整前的交易日按調整前的轉股價格和收盤價計算，落在調整當日及調整后的交易日，按調整后的轉股價格和收盤價計算），公司有權決定按照債券面值的105%（含當前計息年度利息）的贖回價格贖回全部或部分未轉股的本可轉債。回售條款在本轉債的轉股期間，如果公司A股股票連續20個交易日的收盤價格低于當期轉股價的70%時，本可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值105%（含當前計息年度利息）回售給公司。資料來源：歌華轉債的募集說明書轉換價格：轉換價格是指在可轉換公司債券整個有效期間債券可以據此轉換成基準股票的每股價格，其計算公式為:【注釋】劉遠輝,姚小義,粟山.我國上市公司再融資效應分析J.湖南財經

10、高等專科學校學報,2004（10）:23-26.債券利率：債券發行時發行條件上載明的票面利率，在付息日支付給投資者的利息與面值之間的約定比率。票面利率是債券投資價值的主要標準之一，票面利率越高，則可轉換債券作為債券的回報率越高。轉換期限：轉換期限即將可轉換債券轉換為股票的起至時間。贖回條款；贖回是發行人按照事先約定的價格和條件提前收回未到期的發行在外的可轉換公司債券。回售條款；發行人承諾公司股票價格在一段時期內持續低于轉換價格達到某一幅度時,轉券的持有人可按約定的價格將轉券賣給發行人,以使投資者保本保值。轉股價格向下修正條款：可轉換債券在一定時期內，若公司股價表現不佳，連續低于轉股價格的一定水

11、平，公司將有權修正轉股價格。轉股價格的向下修正主要是保障可轉債投資者在持有期內，即使出現標的股票價格持續走低而無法行使轉換權利的情況，也能按照重新設定的轉股價格行使轉股的權利。2.可轉換債券的基本要素對股性和債性的影響（1）轉換價格換股溢價比例一般在5%至20%之間，換股溢價直接決定了轉債的期權價值。一般的轉債投資者之所以可以接受低于銀行同期存款的利率也是基于可轉債還包含有較高的期權價值。歌華轉債的轉換價格僅高出發行時市場價格的1.5%。因此，僅從轉換價格的溢價情況來看，歌華轉債的債性非常強，股性相對較弱。(2)債券利率政策規定:“可轉換公司債券的利率不超過行同期存款的利率水平”。可轉債的票面

12、利率之所以這樣低是因為其價值除了利息之外還有期權這一部分，該部分的價值可以彌補相應的利息損失，這也正是吸引投資者的主要原因。因此，各公司發行的可轉換債券的票面利率的差異不是很大，它們對于轉債的債性和股性的影響也不是很明顯。歌華轉債的利率每年遞增，為1.3%-2.6%之間，在眾多轉債中屬于較高水平，體現出很強的債性，這也是歌華轉債換股溢價僅為1.5%而發行成功的關鍵。(3)轉換期限轉換期限的長短對于可轉換債券的債性與股性很重要。因為轉債的持有者只有在股票市價超過了轉換價格的時候才有轉股的可能，而在股票價格的波動過程中，時間越長就越有可能出現股票價格高于轉換價格的情況。所以轉換期限越長，轉債的股性

13、越強。反之則債性比較強。新上市公司證券發行管理辦法規定，可轉換公司債券的發行期限最短為一年，最長為六年，而歌華轉債的發行期限為5年，轉股期限為4.5年，是政策法規允許的前提下較長的期限，因此也屬于期權價值比較高的一類轉債，股性也是比較強的。（4)贖回條款它是一條股性很強的條款，同時也是一條對投資者不利的條款，目的是迫使可轉債持有人在一定條件下加速轉股。通常的贖回條件是:如果股票收盤價連續n個交易日高于當期轉股價的m%，則公司有權以p的價格贖回全部或部分未轉換股份的可轉債。n值和m值越小，公司就越容易達到執行贖回條款所需要的條件，因此轉債的股性就越強。比如歌華轉債的贖回條款中n=20，m=130

14、，p為面值加當年利息。這是比較常見的贖回條款的設計，屬于具有一般股性的條款。(5)回售條款回售條款是一條債性較強的條款，同時也是有利于投資者的條款。回售價格越高就意味著債券持有人更有可能在股票市場價格較低的時候將轉債回售給發行人。同時，回售價格通常高于轉債的面值，這實際上對于轉債較低的票面利率是一種補償。歌華轉債的回售價格是105元，這是比較常見的回售條款的設計。(6)轉股價格向下修正條款向下修正條款的存在對于可轉債的持有人和發行者都是很有利的。它使得轉債在股價走勢不利的情況下重新具有了轉股的可能性，因此也同時具有了期權價值。向下修正條款的寬松與否也表明了轉債的股性強弱。轉債向下修正條款的規定

15、形式為:當公司A股股票收盤價格連續n個交易日不高于轉股價格的m%時，公司董事會有權降低轉股價。一般通常選擇的n值為30，而m之通常會選擇為70。歌華轉債的n值為10，m值為90。這表明歌華轉債的向下修正條款對更加容易被行使，從而使轉債不會長時間的處于期權價值虛置的狀態之下。這樣，歌華轉債就具有較強的股性。（三）我國可轉換債券融資方式的發展現狀從1843年美國紐約Erie Railway公司發行了世界上第一只可轉換債券開始，可轉換債券融資已有一百六十多年的歷史，在資本市場上發揮著重要的作用。而中國可轉債融資歷史較短，進入20世紀90年代以后，隨著股票市場的建立才開始出現。表2 A股市場2000年

16、以來轉債發行規模資料來源：wind數據庫表2 發行可轉債的相關政策文件發布時間國家政策文件1997.3.25可轉換公司債券管理暫行辦法2001.4.26上市公司可轉換公司債券實施辦法上市公司發行可轉換公司債券申請文件可轉換公司債券募集說明書2001.12.25關于做好上市公司可轉換公司債券發行工作的通知2003.3.24公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第13號-可轉換公司債券募集說明書(2003年修訂)2006.5.7上市公司證券發行管理辦法資料來源：新浪網1992年11月深寶安集團發行了我國首例可轉換債券，揭開了我國可轉債市場發展的序幕。到2002年8月22日，有34家上市公司提出發

17、行可轉換債券，計劃融資260億元人民幣，其中有大部分沒有實際發行，但足以看出，當時上市公司對可轉換債券的濃厚興趣。2003年滬深兩市共發行了16只可轉債，募集資金總額達185.5億元，2004年共發行了12只可轉債，累計規模209.03億元，占再融資總額的46.154%，比配股和增發所占份額都要高。2003和2004年是可轉債市場快速發展的兩年。進入2005年，由于讓路股權分置改革，再融資停止。盡管如此，在低迷的市場下，可轉債仍將成為比較有吸引力的融資選擇張潔，關于可轉換債券成為上市公司融資偏好的成因分析，內蒙古電大學刊，2007 年第6 期。2006年5月8日，中國證監會又發布了上市公司證券

18、發行管理辦法，其中對可轉換債券明確規定了上市公司可以公開發行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券，改變了可轉債品種的單一性。2006年7月26日，柳州化工公布發行可轉債的招募說明書，融資規模為3.07億。柳化又重新拉開了可轉債融資的序幕，這將為可轉債的二級市場及時提供新鮮血液，有助于可轉債市場的健康發展。目前除馬鋼股份外，還有新鋼釩、唐鋼股份、武鋼股份、中化國際、云大化、深高速等6家公司，采用可分離交易式可轉債(附認股權證的公司債券)這一創新方式進行再融資。則7家公司預計融資金額將達到234億元，為目前可轉債市場余額103.81億元的2.25倍。可以預期的是，可轉債市場在經歷股改帶來的轉股沖擊

19、之后，將再度迎來擴容高潮。而且，在新的管理辦法出臺以后，有將近60家公司提出了可轉債再融資的議案，預期總融資規模超過400億。可分離交易式可轉債和普通可轉債將共同促進可轉債市場的發展，可轉債又將迎來一個快速發展的階段。（四）可轉換債券融資迅速發展的原因目前，可供上市公司選擇的主要融資方式有配股、增發、可轉換債券和新出現的分離式可轉債等。但可轉換債券自出現以來迅速成為備受我國上市公司青睞的再融資工具，成為上市公司融資的首選方式，出現了一股利用可轉換債券融資熱的浪潮，究其原因，主要有以下幾方面:1.配股、增發融資方式日益顯現的弊端催生了可轉換債券融資的出現。配股與增發融資方式的弊端：1.上市公司配

20、股籌、增發籌資實際上是增加股東在公司的權益資本，但有的企業為了圈錢而立項，致使配股資金到位后，不能產生良好效益，損害投資者的利益。2.增發和配股都直接涉及股本規模的擴張，在我國這一不盡規范的市場上，股本規模的擴張幾乎是股價下跌的代名詞。2.可轉換債券自身獨特特性使其能在融資中擔當重任（1）減緩了普通股融資帶來的股權稀釋效應，有利于穩定股票價格。可轉換債券的轉換價格高于其發行時的股票價格，轉換成的股票股數會較少，相對而言就降低了因為增發股票對公司每股收益的稀釋度。這是可轉換債券優于配股和增發的一大優勢。（2）低融資成本，有利于減輕公司的財務負擔。首先，可轉換債券再轉換前債務利息具有“稅盾”作用。

21、第二，可轉換債券給予債券持有人以優惠的價格轉換公司股票的好處，故而可以以較低利率下融得足額的資金，降低了公司的融資成本;并且，在可轉換債券轉換為普通股票時，公司不需再支付籌資費用，又節約了股票的籌資成本;這三重效果使得可轉換債券融資成本較低。（3）提供了股權和債權比重調節的工具，有利于改善資本結構。可轉債兼具債券和期權的雙重性，因此它對公司的資本結構會產生特殊的影響：當公司經營狀況良好、公司股票價值增值、市場價格超過轉換價格時，債券投資者將執行其股票期權，將所持債權轉換為股權。這樣，公司的資本結構將在投資者的決策過程中得到自然優化，債務資本在公司資本結構中的比例就會逐漸降低，而股權資本的比例將

22、逐漸提高。（4）有利于協調籌資中的各方利益，對投資者具有吸引力。由于發行目的是使大部分投資者將其持有的可轉換債券轉換成普通股，故發行可轉換債券不會太多地增加公司的償債壓力，所以其他的債權人對此的反對較小。而可轉換債券一方面可以使投資者獲得固定利息，另一方面又向其提供了進行債權投資或股權投資的選擇權，對投資者具有一定的吸引力，有利于債券的發行，便于資金的籌集。3.可轉換債券融資可降低股東與債權人之間的代理成本，易于被上市公司和投資者所接受。一般負債下，債權人僅能獲得固定收入而無法分享公司盈利高漲帶來的收益，一般偏愛低風險的投資。因此通常公司利用一般負債融資后，債權人要提防股東通過資產替代行為增加

23、風險。但對作為公司潛在股東的可轉換債券持有人來說，由于他們擁有公司權益的選擇權，因而較少關注公司未來風險是否增加。風險增加對定息債券成本的影響在某種程度上被認股權證增加的價值抵消。可轉換債券在一定程度上解決了債券發行后所固有的“風險轉移”問題，可以抵御股東資產替代引發的風險，即股東通過資產替代使用權股價上升時，債權人通過實施轉換權成為股東享受股價上升的好處。因而，可轉換債券在一定程度上減輕了股東與債權人之間的代理問題，降低代理成本，受到融投雙方的垂青。二、可轉換債券融資效應理論分析前面論述的可轉換債券的融資動機理論主要從事前的角度說明了發債公司利用可轉換債券進行再融資的原因，現在采用事后的角度

24、從融資效果方面對融資動機作進一步闡述，并定性地考察上市公司發行可轉換債券融資的實際效果。（一）可轉換債券融資效應的含義及理論闡釋1.融資效應的含義及其衡量指標融資效應，是指發行方在發行可轉換債券后對發行主體的利益（尤其指財務方面的利益）的影響李勵.關于可轉換債券融資問題研究述評J.南方經濟,2005（3）:125-128.。由于上市公司最重要的財務指標為EPS（每股凈收益），因此，不妨以EPS的變動作為衡量各種融資方式的融資效應或效果的指標。為了后文的解釋需要，可以將融資使EPS指標值提高（或下降）的影響定義為正的影響（或負的影響）。2.不同融資方式的融資效應的理論闡釋由于EPS稅后凈利潤/流

25、通在外的普通股股數汪輝.上市公司債務融資、公司治理與市場價值J.經濟研究，2003(8):28-35，因此使EPS發生改變的有兩方面的因素：凈利潤的變化與普通股股數的變化。由此可知，不同融資方式正是通過影響凈利潤或普通股股數的變化，從而影響EPS，進而達到產生融資效應的目的。從本質上影響以上兩個因素的角度，可以將融資方式大致分為股權融資（包括配股和增發）、債務融資（即純債券融資）和可轉換債券融資。不同的融資方式對EPS有不同的影響，進而產生不同的融資效應，其中最基本的為債務效應和稀釋效應。在利用股權融資時，會使流通在外的普通股股數發生變化，從而對EPS產生影響，本文將這種影響稱為稀釋效應；在利

26、用債務融資時，將發生利息費用，從而導致凈利潤發生變化，最終對EPS產生影響，本文將這種影響稱為債務效應。王欣,丁麗.可轉換債券融資的效應、風險與決策分析J.財會月刊，2005（3）:25-26.可轉換債券融資效應稀釋效應稅盾效應（二）可轉換債券融資稀釋效應的理論分析在進行分析比較之前需要說明的是，對各種效應的研究是以EPS的變動為出發點的，而每股收益（EPS）=稅后凈利潤/普通股股數，為了分別對稀釋效應和債務效應進行研究，在分析稀釋效應時則不考慮負債和稅率因素可能對EPS造成的影響，同樣在研究債務效應時也不考慮稀釋因素造成的影響，而兩者的最終影響體現在稀釋效應和債務效應的綜合效應中。因此研究稀

27、釋效應時假設沒有債務因素和稅率的影響，此時的稅后凈利潤=息稅前利潤（EBIT），所以在研究稀釋效應時每股收益（EPS）=息稅前利潤（EBIT）/普通股股數任政亮，我國上市公司可轉債市場融資效應的理論分析與實證研究。華中科技大學碩士論文。上部分已經分析了由于可轉換債券同時具備了債權的性質和股權的性質，因此在融資效果方面也是同時存在稀釋效應和債務效應，而股權融資只產生稀釋效應，所以下面首先將分別比較兩者在稀釋效應方面和債務效應之間的差異，最后再分析兩種效應的總的綜合影響。1.可轉換債券融資與股權融資稀釋效應比較分析為了便于分析，首先假定可轉債總共可以轉為股份N股，同樣如果不采用可轉債的形式融資而是

28、采用股權方式融資，則需要發行股票N股；再假定公司的息稅前利潤（EBIT）一定，發行前的股本為M股，則發行股票后公司的（3.1）如果是發行可轉債實現了轉股N，則在可轉債融資下，公司的（3.2）由于可轉債最多只能轉為N股股票，并且轉換過程是在不同時期分期實現的，所以每一期的M+NM+N，也就是每期的它們之間的差異就是稀釋效應，因此，可轉債融資和股權融資相比較的稀釋效應為：（3.3）所以與股權融資相比，可轉債由于是分期轉股避免了一次轉股對盈余的沖擊，避免了EPS和股價的巨大波動，從而具有正的稀釋效應。2.可轉換債券融資與債券融資的稀釋效應比較分析由稀釋效應的含義知，由于普通債券融資不涉及普通股股數的

29、增加，所以不存在稀釋效應，即普通債券融資的稀釋效應為零。而由上面的分析可以看出，雖然可轉換債券融資的稀釋作用并不特別明顯，但存在部分稀釋效應，且通過可轉債的轉股體現出來，即具有正的稀釋效應。（三）可轉換債券融資債務效應的理論分析1.可轉換債券融資與股權融資的債務效應比較分析由于：則可推出：兩邊同除可轉債融資下的股本：所以，可轉債的債務效應為：(3.4)可轉債融資下的股本可轉債融資下的股本因為在直接股權融資下，沒有利息費用，所以其債務效應為零，而在可轉債融資下由于利息費用的原因而產生了債務效應，并且債務效應為所以相對于股票融資來說，可轉債融資會產生負的債務效應。2.可轉換債券融資與債券融資的債務

30、效應比較分析對于債券融資可以得到：此處，債務效應就反映在（每股利息每股稅盾）中，而由于每股稅盾效應小于每股利息效應，所以在兩者中起主要作用的是每股利息，也就是財務負擔部分。由于可轉債融資比起普通債券融資多了一個未來的看漲期權，因此在發行時的票面利率要比普通債券低的多（按照法律規定發行可轉債的票面利率不高于同期銀行存款利率），所以相對于普通債券融資，可轉債融資將產生正的債務效應，同樣也可以用公式推導如下：由于：所以：在可轉債融資下：在純債券融資下：故兩者債務效應的差異：其中，每股利息2每股利息1，所以債務效應0由于在普通債券融資下的每股利息大大高于可轉債融資下的每股利息，所以可以推出可轉債相對于

31、普通債券融資產生了正的債務效應債務效應的大小主要決定于每股利息的大小，可轉債的低票面利率優勢在此時顯示出來，與普通債券相比可轉債的利率很低，因此產生了正的債務效應。3.可轉換債券融資的總效應分析前文的分析中，可轉換債券的稀釋效應和債務效應的影響主要通過每股EBIT和可轉債轉股后每股凈收益的變化來反映（參看式子（3.3）和（3.4），即可轉換債券融資的總效應表現為可轉債融資與其它方式（股權或債權融資）的每股凈收益的差別，總效應為正，說明在稅率和利息率相同的條件下，可轉債融資的每股凈收益比其它融資方式（股權或債權融資）大，即體現了可轉債融資的相對成本優勢汪輝.上市公司債務融資、公司治理與市場價值J

32、.經濟研究，2003(8):28-35。為了理解的直觀性，等第四部分作實證分析時，再作進一步的討論。（四）小結相對于股權融資，可轉債融資具有“延遲稀釋”的作用，可以減少在新資金產生收益之前對老股東應有收益的剝奪，而利息支出和稅盾效應共同造成的負的債務效應的影響不顯著。相對于債權融資，可轉債的利息支出較少，但具有負面的稀釋效應，但一般情況下小于對債權成本的節約，綜合影響為正面效應，在經營收益正常和轉股速度均勻的前提下，具有融資優勢。由前部分的理論分析可知，較之于股權融資，可轉債融資的稀釋作用并不特別明顯。可轉債自身具有的債務性質，產生了利息支付和稅盾效應兩個截然不同的對每股收益的影響，并且通過比

33、較兩種方式對每股收益的影響可以看出，基于同等條件下，可轉債融資獲得的每股收益高于股權融資可能獲得的收益，這個綜合因素由兩個效應構成，即稀釋效應和債務效應，其中稀釋效應具有決定作用。在普通債券融資下，其稀釋效應為零。而在可轉債融資下由于轉股的原因，則產生了負的稀釋效應。其次是由于可轉債的低利率而使可轉債相對于普通債券產生了正的債務效應；稀釋效應的負面影響也不足以抵消這種正的收益，所以較之于債券融資，可轉債融資有利于股東的價值提高，其付出的稀釋成本基本可以忽略。三、我國上市公司可轉債市場個案融資效應實例分析以赤化轉債為例上面已經對上市公司發行可轉換債券融資的融資效應進行了分析，從而從理論上論證了上

34、市公司發行可轉換債券融資的獨特優勢。那么，我國上市公司可轉換債券市場的融資效應情況如何？為了弄清這個問題，有必要對其融資效應（包括稀釋效應和債務效應）進行定量的實證研究。（一）數據來源及已知條件本例的計算中，公司的息稅前收益采用EBIT=利潤總額計算方式，財務數據來自赤天化2007年、2006年、2005年及2004年年報，發行者的利潤總額來源于報告期數據，可轉換債券融資下的股本以公司發布的統計公告為基礎，并結合財務報表中關于股本變動情況及其原因調整（即根據股本變動情況表并參照變動原因計算出實際數值）。現將計算中可能用到的已知條件列表如下：表3 赤化轉債主要條款發行額4.5億元票面金額100遠

35、發行日期2007年10月10日票面利率第一年1.5%、第二年1.8%、第三年2.1%、第四年2.4%、第五年2.7%。債券期限5年計息日期第一次計息日2008年10月10日，往后為每年的10月10日。轉股期2008年4月10日至2012年10月10日轉股價格24.93元數據來源：赤化轉債募集說明書表4 赤天化四年利潤總額一覽表時間利潤總額2007年12月31日22965.342006年12月31日20173.762005年12月31日22075.112004年12月31日12989.96數據來源：赤天化利潤表2 004-2007利潤表由資料可知，赤天化2007年10月10日前三個月股票均價為2

36、0.67元，所以如果該公司增發股票融資，則按照當時的股價應該發行2177.07萬股(4.5億/20.67元)，而按照24.93元的轉股價格可轉換債券最終可以轉股1805萬股(4.5億/24.93元)；公司原有股本17000萬股。所得稅稅率為25%。由資料可求得赤天化四年內EBIT平均利潤增長率為15.31%，且推算得2007年10月10日的EBIT約為17224.01萬元。（二）假設條件為了使計算具有操作性，必須作一定的假設，具體為以下三點：1.赤天化采用純粹股權融資和純債券融資時，其融資規模與可轉換債券相同，均為4.5億元。2.假設EBIT勻速增長，以一年為一期。每期的增長速度為15.21%

37、;可轉換債券半年后均勻實現轉股，即在轉換期5年內每年有9000萬元可轉債轉為361萬股股票，3.赤天化采用純粹債權融資時，債券票面利率為市場上企業債券的平均水平（約為5%），且每年計息一次，即每年2250萬（4.5億*5%）。（三）計算方法、計算結果及結果分析為了清晰的表述計算過程和結果，采用表格計算法。下面分述如下：1.赤天化可轉債融資的稀釋效應及分析以上一部分的可轉債融資的稀釋效應理論分析為基礎，并根據上面的市場數據和和已知條件，列表計算如下：表4.赤化銀行可轉債融資相對股權融資的稀釋效應計算表可轉換債券融資直接股權融資稀 釋 效 應 （6）=（3）-（5）時間EBIT股本EPS股本EPS

38、(1)(2)(3)=(1)/(2)(4)(5)=(1)/(4)2007.10.1017224.0117000.001.0119177.070.900.122008.10.1019861.0117361.001.1419177.071.040.112009.10.1022901.7317722.001.2919177.071.190.102010.10.1026407.9818083.001.4619177.071.380.082011.10.1030451.0418444.001.6519177.071.590.062012.10.1035113.1018805.001.8719177.071

39、.830.04注：直接股權融資的股本增加值為45000/20.67=2177.07（萬股）表5.赤化銀行可轉債融資相對債權融資的稀釋效應計算表可轉換債券融資直接債權融資稀釋效應 （6）=（3）-（5）時間EBIT股本EPS股本EPS(1)(2)(3)=(1)/(2)(4)(5)=(1)/(4)2007.10.1017224.0117000.001.0117000.001.010.002008.10.1019861.0117361.001.1417000.001.17-0.022009.10.1022901.7317722.001.2917000.001.35-0.052010.10.10264

40、07.9818083.001.4617000.001.55-0.092011.10.1030451.0418444.001.6517000.001.79-0.142012.10.1035113.1018805.001.8717000.002.07-0.20從表4的計算結果看出，赤化轉債近三年間每年相對股權融資的稀釋效應均為正值，但呈遞減的趨勢；赤化轉債的股權是在循序漸進的轉股過程中實現的，因而與直接的股權融資相比，其對原先股權的稀釋效應也得以相對減緩；可以看到赤化轉債融資相對股權融資的稀釋效應隨著時間的增長而減小，說明在公司息稅前利潤（EBIT）較快增長的前提下，可轉債的“延遲稀釋”作用逐漸減

41、小，使得新融入的資金產生收益之前，新股東對老股東應有收益的“剝奪”增加。因此，總的來說，赤化轉債融資的相對股權融資的稀釋效應上的優勢得到充分的體現。需要提到的是，盡管與純粹股權融資相比，可轉換債券具有這樣“延遲稀釋”的作用，但與純粹的債權融資相比，由于債權融資不存在股權稀釋效應，可轉債對股權的“延遲稀釋”仍然是不利方面，這從表5中赤化轉債融資相對普通債券融資的稀釋效應均為負值可以看出。2.赤化轉債融資的債務效應及分析以上一部分的可轉債融資與股權融資的債務效應理論分析為基礎，并根據上面的市場數據和和已知條件，列表計算如下：表6赤化轉債融資相對股權融資的債務效應計算表時間可轉債融資下的股本利息支出

42、每股利息稅盾每股稅盾債務效應（1）（2）（3）=（2）/（1）（4）=（2）*25%（5）=（4）/（1）（6）=（3）+（5）2007.10.1017000.000.000.00000.000.00000.00002008.10.1017361.00675.000.0389168.750.00970.04862009.10.1017722.00648.000.0366162.000.00910.04572010.10.1018083.00567.000.0314141.750.00780.03922011.10.1018444.00432.000.0234108.000.00590.0293

43、2012.10.1018805.00243.000.012960.750.00320.0162注：利息支出=未轉換為股票的債券金額*票面利率表7 赤化銀行可轉債融資相對普通債券融資的債務效應計算表時間可轉債融資普通債券融資兩者債務效應差別=（4）-股本（1）利息支出（2）每股利息（3）=（2）/（1）債務效應（4）=（3）*（-0.75）股本利息支出每股利息=/債務效應=*（-0.75）2007.10.101700000.0000 0.0000 1700022500.1324 -0.0993 0.0993 2008.10.10173616750.0389 -0.0292 1700022500.

44、1324 -0.0993 0.0701 2009.10.10177226480.0366 -0.0274 1700022500.1324 -0.0993 0.0718 2010.10.10180835670.0314 -0.0235 1700022500.1324 -0.0993 0.0757 2011.10.10184444320.0234 -0.0176 1700022500.1324 -0.0993 0.0817 2012.10.10188052430.0129 -0.0097 1700022500.1324 -0.0993 0.0896 從表6的計算結果可見，赤化轉債融資相對股權融資的

45、債務效應均為正值，且其大小是由可轉換債券債權方面的利息因素和稅盾效應共同決定的。例如，赤化轉債2008年10月10日相對股權融資的債務效應的大小為0.0486元，其中每股利息支出為0.0389元，而每股的稅盾效應為0.0097元，因而可轉換債券融資和股權融資相比，有著顯著的稅盾效應，從而始終表現為正的債務效應。從表7的計算結果可見，赤化轉債融資相對股權融資的債務效應均為正值。與純粹的債券融資相比，可轉換債券由于票面利率較低，因而利息支出較少，同時稅盾效應也更小，故其相對債務效應為正。但是無論是純粹債權融資還是可轉換債券融資，其債權性都使得企業的財務負擔增加，根據最佳資本結構的權衡理論，企業債權

46、的增加雖然會因為稅盾效應而使公司價值上升，但與此同時企業的財務負擔亦即財務危機成本也在上升，這些都會給企業帶來額外的成本。因此相對于純粹的債權融資，可轉換債券由于其轉股期權的存在，使得其給企業帶來的財務負擔較小，成為一個融資的相對優勢。3.赤化轉債融資的總效應分析以上一部分的可轉債融資的債務效應理論分析為基礎，并根據表3-表6，列表計算如下：表8赤化轉債融資相對股權融資的總效應計算表時間稀釋效應債務效應總效應（1）（2）（3）（1）+（2）2007.10.100.12 0.0000 0.12 2008.10.100.11 0.0486 0.16 2009.10.100.10 0.0457 0.

47、14 2010.10.100.08 0.0392 0.12 2011.10.100.060.0293 0.09 2012.10.100.04 0.0162 0.05 表9 赤化轉債融資與普通債券融資的總效應計算表時間稀釋效應債務效應總效應（1）（2）（3）（1）+（2）2007.10.100.00 0.0993 0.10 2008.10.10-0.02 0.0701 0.05 2009.10.10-0.05 0.0718 0.02 2010.10.10-0.09 0.0757 -0.02 2011.10.10-0.14 0.0817 -0.06 2012.10.10-0.20 0.0896 -

48、0.11 由表8可以看出，赤化轉債融資相對股權融資的總效應一般為正值，這與前面的理論分析是一致的。因此，結果表明在同樣的融資規模和稅率等條件下，赤天化股份有限公司利用可轉債融資的每股凈收益一般都高于股權融資的每股凈收益。2008年10月10日赤化轉債的總效應達到最大（0.16），其中債權因素影響導致的債務效應約為0.0486，股權因素影響導致的稀釋效應約為0.11。相比之下，債權因素的影響相對不顯著，赤化轉債融資與純粹股權融資相比，存在相對優勢:(1)可轉換債券融資對股權的稀釋效應較純粹股權融資不顯著，對公司息稅后每股的凈收益產生正面的影響作用。(2)不考慮財務危機成本的情況下，可轉換債券融資

49、相對于純粹股權融資存在利息支出和稅盾效應兩方面債權性因素影響，相互抵消之后對最后每股凈收益產生的債權性影響為正值，但是這個值相對不顯著。由表9可以看出，赤化轉債融資相對債券融資的總效應在2009年10月10日及之前為正值，在2009年10月10日后均為負值：正值表明2009年10月10日及之前赤化轉債融資正面的債務效應超過了負面的稀釋效應而導致每股凈收益大于債權融資下的每股凈收益，從而對發行人的財務利益具有積極影響；負值表明赤化轉債融資負面的稀釋效應超過了正面的債務效應而導致每股凈收益小于債權融資下的每股凈收益，從而對發行人的財務利益具有消極影響，且其相對債券融資的相對優勢沒有得到體現。（四）

50、小結本節以赤化轉債融資為例，將其與模擬的純粹股權和債權融資進行了量化的比較和實例分析，在作了部分簡化后，發現赤化轉債融資對于純粹股權融資的相對優勢得到很好體現，但對債券融資并沒有充分的相對優勢。四可轉換債權融資存在問題及建議（一）存在問題盡管我國的可轉換債券市場近幾年發展極為迅速，但與西方發達國家相比，我國的可轉換債券在融資實踐中仍存在著諸多缺陷，這對我國上市公司融資以及轉債市場的發展都起到了嚴重的阻礙作用。主要存在以下幾個方面的問題:1.急于發行融資，不注意把握發行時機一般認為，最為有利的可轉換債券發行時機是市場從經濟周期底部走向復蘇時。這時，股市往往處于低迷階段，上市公司可以以很低的利率發

51、行可轉換債券。當行情回升時，公司股票有可能大幅上揚，轉股可以順利實現，對投資者而言則存在很大的投資機會和獲利空間。但從中國的情況來看，2001至2005年這段時間，中國股市受國有股減持及全流通問題的影響，市場處于從牛市向熊市轉變的過程資料出處：Wind數據庫【參考文獻】【1】 陳琨.發行可轉換債券能提高企業融資效率嗎J.財會科學，2005（2）:162-163.【2】 熊楚熊.我國可轉換債券及其規范化.深圳大學報，1997（4）:39-40【3】 程玲莎.我國可轉換債券融資方式的剖析J.冶金財會，2006（2）:41-42.【4】 董斌，趙紅平.西方學者關于可轉換公司債券融資動因研究綜述J.東

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54、al of Finance,1977（3）,1699-1715.【15】 Loughran T.and Ritter J.R.The New Issues Puzzle. Journal of Finance, 1995(4)23-52.致謝在論文完成之際，我也即將告別珍貴的本科求學生涯.在本科畢業論文撰寫完畢之際，首先向我的導師董秀琴老師表示最誠摯的敬意和感謝。董老師豐富的理論實踐知識、嚴謹的治學態度、在學術上對后輩的嚴格要求和無私幫助都給我留下了終身難忘的印象。在此次本科畢業論文的選題、資料收集、理論研究、實證檢驗和分析等各個環節中，始終得到了董老師的悉心指導和幫助。董老師嚴謹的治學態度、對學生的耐心指導和嚴格要求使我受益匪淺。其次要感謝會計系主任熊楚雄、張美紅兩位教授在論文選題階段提出的寶貴意見，使我更加堅定了研究方向；感謝在深圳大學經濟學院會計系求學的四年期間，所有教導和幫助過我的老師；感謝所有教誨、幫助、關心和鼓勵過我的人們；感謝文中所引用文獻的作者；感謝抽出寶貴時間來評閱我論文的各位尊敬的老師!最后我把深深的感激獻給我的家人。我的父母為了我的成長，嘔心瀝血，辛苦一生，同時也以他們的勤勞、善良激勵我在學業