1、有限合伙制私募證券基金可行性分析報告2010-03-08 16:59:37 | 來源: 私募排排網(wǎng) 2010年2月1日，國內(nèi)首只有限合伙制私募證券投資基金產(chǎn)品正式推出，一石激起千層浪，這一采用全新運(yùn)作模式的產(chǎn)品引起業(yè)界廣泛關(guān)注。 有限合伙制私募基金，是以合伙企業(yè)法為基礎(chǔ)，采取合伙制企業(yè)的組織形式，由普通合伙人（即基金管理機(jī)構(gòu)）和有限合伙人（即投資者）組成。 在這種模式下，私募基金管理人可以繞過信托公司獨(dú)立籌集和運(yùn)作基金，而除了在法律框架上的特殊性和不存在信托管理人以外，這種新型私募證券投資基金的運(yùn)營架構(gòu)與信托陽光私募并無二致。 在國外發(fā)達(dá)資本市場中，有限合伙制早已是對沖基金的主流運(yùn)作模式，那么

2、國內(nèi)的有限合伙制基金是否可以逐步做大做強(qiáng)，進(jìn)而成為中國私募市場的新生力量呢？有限合伙證券投資私募基金這一新生兒，在中國資產(chǎn)市場這塊新土壤上是否會水土不服？本文在法律框架和基金運(yùn)作等方面，探討有限合伙制私募基金扎根中國資本市場的可能。 1.有限合伙制的競爭優(yōu)勢 有限合伙制私募基金，是采取合伙制企業(yè)的組織形式，由普通合伙人（即基金管理機(jī)構(gòu)）和有限合伙人（即投資者）組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限，對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。 以無限連帶責(zé)任來保護(hù)投資者的權(quán)益 普通合伙人和有限合伙人之間的權(quán)責(zé)利劃分清晰、簡單。有限合伙企業(yè)充分授權(quán)普通合伙人管理運(yùn)作基金，管理

3、人對資金及項目有相對有效的獨(dú)立決策權(quán)利，普通合伙人在對債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任的同時具備最高決策權(quán)，而有限合伙人對債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任但不參與管理。 這種決策機(jī)制既尊重了普通合伙人的管理價值，又保護(hù)了有限合伙人的權(quán)益，使得基金管理運(yùn)作簡潔高效。 以合伙合同來約束基金管理類者 有限合伙型私募基金主要依靠有限合伙合同來約束普通合伙人和有限合伙人（即私募基金經(jīng)理和投資者）之間的關(guān)系。 與公司制私募基金不同，由于有限合伙基本上是以雙方合意的形式來構(gòu)建有限合伙的治理結(jié)構(gòu)，解決委托代理問題。 因此，有限合伙合同條款的設(shè)計周密、詳盡，可以進(jìn)一步保護(hù)投資人的利益，約束基金管理者的行為。 2.有限合伙制的發(fā)展瓶頸 配套法律

4、環(huán)境期待完善 雖然合伙企業(yè)法和證券登記結(jié)算管理辦法使得有限合伙證券投資基金的設(shè)立和運(yùn)營有法可依，但是在整個基金發(fā)起、運(yùn)轉(zhuǎn)、結(jié)束或者清算的生命周期中，仍有諸多細(xì)節(jié)還存在法律上的盲點(diǎn)。 我國目前的法律體系尚無個人破產(chǎn)法和無限責(zé)任法，信用體系也不完善。同時，有限合伙企業(yè)不具備完全的法律地位，不能獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，無法行使訴訟權(quán)和被訴訟權(quán)。國內(nèi)合伙制私募基金的發(fā)展期待完善、配套的法律環(huán)境和相關(guān)措施，只有這樣，這一新興運(yùn)作模式才能與傳統(tǒng)模式競爭，被市場選擇、復(fù)制和完善。 監(jiān)管制度缺失 由于國內(nèi)相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”，而不是一般意義上的“法無明文禁止皆可行”的執(zhí)法現(xiàn)

5、實(shí)。而當(dāng)前有限合伙私募基金尚無明晰的監(jiān)管措施。 預(yù)計相關(guān)監(jiān)管部門在出臺有針對性的細(xì)化配套監(jiān)管措施后，合伙制私募基金的陽光化前景會更為光明。 3.有限合伙制基金與信托產(chǎn)品有何不同 2009年12月21日證券登記結(jié)算管理辦法修改后，明確了合伙企業(yè)可以開立證券賬戶。這一全新組織結(jié)構(gòu)的基金，與信托型基金在運(yùn)作上有何不同呢？ 在稅收方面，私募股權(quán)投資基金的稅收優(yōu)勢被認(rèn)為是有限合伙制優(yōu)于公司制的根本原因，但是在證券投資領(lǐng)域，有限合伙型與信托型基金的稅負(fù)基本相當(dāng)。 合伙企業(yè)法第六條規(guī)定：“合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。” 合伙企業(yè)本身不具有獨(dú)立的主體資格，不

6、必繳納企業(yè)所得稅，而當(dāng)企業(yè)盈利時普通合伙人和有限合伙人根據(jù)各自情況繳納所得稅。若有限合伙人是企業(yè)法人，其證券投資收益在自身企業(yè)層面繳納企業(yè)所得稅；若有限合伙人是個人投資者，根據(jù)相關(guān)規(guī)定其證券投資收益只需申報稅務(wù)機(jī)關(guān)，不需繳納所得稅。 由于目前的私募基金管理人多為企業(yè)法人，因此普通合伙人經(jīng)營私募基金和投資所得收益則需繳納企業(yè)所得稅。同樣，信托產(chǎn)品本身并不是合格的納稅主體，證券投資收益需根據(jù)投資人的各自的法律主體地位分別繳納所得稅。也即，企業(yè)法人繳納企業(yè)所得稅，自然人不納稅。 表1：證券投資私募基金所得稅表 基金組織形式 基金參與人 參與人特征 繳納所得稅情況 有限合伙私募證券投資基金 基金管理人

7、（一般合伙人） 有限責(zé)任公司 合伙制基金無需繳納所得稅；但需要對企業(yè)法人經(jīng)營獲得收益繳納企業(yè)所得稅；稅率為適用于有限責(zé)任公司的所得稅率。 合伙制公司 合伙制基金和合伙制管理公司均無需繳納所得稅；但基金管理公司合伙人需要對合伙企業(yè)經(jīng)營所得繳納個人所得稅；稅率為適用于合伙人的所得稅率。 自然人 合伙制基金無需繳納所得稅；但需要對經(jīng)營獲得收益繳納個人所得稅；稅率為適用于合伙人的所得稅率。 投資者（普通合伙人） 機(jī)構(gòu)投資人 在合伙制基金層面不交所得稅；機(jī)構(gòu)投資者需對企業(yè)投資收益繳納企業(yè)所得稅；稅率為適用于有限責(zé)任公司的所得稅率。 個人投資人 合伙制基金無需繳納所得稅；個人投資者證券投資收益不需繳納所得

8、稅 信托型陽光私募基金 基金管理人 有限責(zé)任公司 信托產(chǎn)品無需繳納所得稅；但需要對企業(yè)法人經(jīng)營獲得收益繳納企業(yè)所得稅；稅率為適用于有限責(zé)任公司的所得稅率。 合伙制公司 信托產(chǎn)品無需繳納所得稅；但管理公司的合伙人需對經(jīng)營所得繳納個人所得稅；稅率為適用于合伙人的所得稅率。 投資者 機(jī)構(gòu)投資人 信托產(chǎn)品無需繳納所得稅；機(jī)構(gòu)投資者需對企業(yè)投資收益繳納企業(yè)所得稅；稅率為適用于有限責(zé)任公司的所得稅率。 個人投資人 信托產(chǎn)品無需繳納所得稅；個人投資者證券投資收益不需繳納所得稅。 資料來源：私募排排網(wǎng)研究中心 另外，有限合伙企業(yè)需要繳納營業(yè)稅。信托產(chǎn)品雖然本身不需繳稅，但是作為企業(yè)的基金管理者仍需繳納營業(yè)稅。

9、 如此看來，兩種模式下的營業(yè)稅負(fù)擔(dān)相當(dāng)。 在管理成本方面，與信托型基金的多重管理關(guān)系不同，在有限合伙制中，只存在一層委托代理關(guān)系，作為委托人的有限合伙人只負(fù)責(zé)出資，他們把企業(yè)的經(jīng)營權(quán)全權(quán)委托普通合伙人行使。 由于這一過程繞過了對信托產(chǎn)品平臺的依托，投資者不需要再向信托公司繳納信托保管費(fèi)和初始管理費(fèi)，進(jìn)而降低了整個私募基金的運(yùn)營成本和管理費(fèi)用，在投資收益相等的情況下，投資者獲得了更大的實(shí)際收益。 同時，由于有限合伙企業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)置簡單，權(quán)責(zé)分明，普通合伙人在做出決策時是相對獨(dú) 立的，不需要受到其他部門的掣肘，這將極大地提高企業(yè)工作效率、降低管理成本。 在銷售發(fā)行方面，信托型陽光私募基金可以利用信托公

10、司這一宣傳平臺，有利于快速實(shí)現(xiàn)基金規(guī)模的擴(kuò)張；而基金采取有限合伙型的組織形式，則更強(qiáng)調(diào)自主銷售能力。 目前信托渠道已經(jīng)成熟，信托型基金的銷售效率相對較高。但是隨著私募基金第三方的發(fā)展，借助于第三方更加專業(yè)的推介團(tuán)隊，合伙制的銷售渠道將越來越寬。 從基金管理人資金投入上看，合伙制私募基金初期發(fā)行的產(chǎn)品更類似于信托結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為了快速募集資金，管理人作為普通合伙人要先投入資金保證，而信托平臺可以直接發(fā)行開放式基金。 在信息披露方面，由于信托平臺的存在，陽光私募基金管理人對資產(chǎn)的管理是相對獨(dú)立的。基金經(jīng)理對信托公司發(fā)出買賣指令，具體操作由信托公司委托券商而完成；賬戶資產(chǎn)的收益核算也由信托公司完成。這樣的機(jī)制使得基金的信息披露透明可信，避免了基金經(jīng)理操縱收益數(shù)據(jù)或隱瞞投資虧損。 比較而言，合伙制基金使用自己的證券賬戶進(jìn)行交易，買進(jìn)和賣出指令均由基金經(jīng)理直接傳達(dá)給交易經(jīng)紀(jì)公司，信息監(jiān)督存在盲區(qū)，存在所披露收益指標(biāo)不實(shí)的可能性。 更有甚者，如果合伙制的基金經(jīng)理擅自轉(zhuǎn)移資金，短期內(nèi)投資人無法察覺，將會面臨巨大的損失。因此，如何加強(qiáng)對基金經(jīng)理的道德約束，成為有限合伙制私募證券投資基金所面臨的又一挑戰(zhàn)。 結(jié)論： 有限合伙制基金具有較低管理成本和更有效的激勵和合同約束機(jī)制等優(yōu)勢，有利于投資者獲得更高的收益，但在市場監(jiān)管、道德約束和銷售上存在較大不足。在當(dāng)年的市場