1、對股指期貨最后結(jié)算價格計算規(guī)則的研究 內(nèi)容提要：在股指期貨合約的各項條款中，最后結(jié)算價格計算規(guī)則是其中的重要一條，它決定了股指期貨合約的到期價值，其規(guī)定的合理與否直接關(guān)系到股指期貨市場的效率與安全。本文首先對國際著名股指期貨合約最后結(jié)算價格的條款規(guī)定進行借鑒性的對比分析，接著提出了確定股指期貨最后結(jié)算價格應(yīng)滿足的三個目標(biāo)約束，隨后借助實證對國內(nèi)股票市場的微觀交易特性進行深入研究，在此基礎(chǔ)上提出了對我國首支股指期貨合約最后結(jié)算價格的條款設(shè)計建議，即取最后兩個交易小時所有指數(shù)點的平均值取整作為股指期貨的最后結(jié)算價。 關(guān)鍵詞：股指期貨 最后結(jié)算價格 市場深度 操縱成本 定價效率中國金融期貨交易所的獲

2、準(zhǔn)籌備和即將掛牌表明，經(jīng)過近10年的運籌帷幄，在我國推出股指期貨交易指日可待。毋庸置疑，股指期貨的引入必然會對整個資本市場的功能、規(guī)模、效率、安全性、流動性、完整性、國際化等諸多方面產(chǎn)生積極影響。股指期貨市場健康運作的一個基本前提是期貨合約的條款設(shè)計要科學(xué)合理，最后結(jié)算價格計算規(guī)則無疑是其中的重要一條。作為股指期貨最后收斂所向的現(xiàn)貨價格標(biāo)準(zhǔn)，最后結(jié)算價格決定了合約的到期價值，其規(guī)定的合理與否直接關(guān)系到股指期貨市場的效率與安全性。本文將以此課題為研究主題，借助實證研究展開具體的分析與思考。一、國際著名股指期貨合約最后結(jié)算價格的條款規(guī)定綜觀國際著名股指期貨合約最后結(jié)算價格的計算方法，大致可分為兩類

3、，一類是取特定的時點價格(特殊開盤價或收盤價)，一類是取一段交易時間的區(qū)間均價。采用特定時點價格作為股指期貨最后結(jié)算價格的市場， 多為較早推出股指期貨的發(fā)達資本市場。為避開現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)三重結(jié)算給市場帶來的過度波動，一般取最后結(jié)算日特別開盤價作為最后結(jié)算價格，但經(jīng)筆者對國際期貨市場其他的實證專題研究發(fā)現(xiàn)，所取的結(jié)算價格仍然波動很大。作為后起之秀的新興市場，其股指期貨合約多采用某一時段的區(qū)間均價作為最后結(jié)算價格。在此，筆者選擇了八個國際著名的股指期貨合約，對其最后結(jié)算價格條款規(guī)定進行比較總結(jié)(見表1)。筆者認為，就股指期貨的最后結(jié)算價格而言， 區(qū)間均價要優(yōu)于特定的時點價格，這個結(jié)論可以從對股指

4、期貨最后結(jié)算價格計算規(guī)則所應(yīng)滿足的三個目標(biāo)原則的具體分析中得出。二、股指期貨合約最后結(jié)算價格規(guī)則設(shè)計的目標(biāo)原則基于對股指期貨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與功能的理解，筆者認為股指期貨最后結(jié)算價格規(guī)則的制定要兼顧三方面的目標(biāo)原則， 即抗操縱性、為保障股指期貨定價效率所應(yīng)提供的套利便利、相對于現(xiàn)貨價格的收斂性。其中前兩個目標(biāo)是最重要的，第三個目標(biāo)則具有一定的相對性。1.抗操縱性在資本市場，抗操縱性是設(shè)計各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品條款和制定任何交易規(guī)則時需要滿足的最根本的要求，是保證市場各參與方公平交易的前提。現(xiàn)金結(jié)算是股指期貨區(qū)別于其他商品期貨的根本特征，期貨持有到期投資者的損益由最后結(jié)算價格最終確定，所以最后結(jié)算價格的客觀與

5、公平對股指期貨合約的公允性至關(guān)重要。商品期貨的最后結(jié)算是通過標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)貨的移交來完成的，因此不存在對合約最后結(jié)算價值的操縱可能。股指期貨市場中的股價指數(shù)很難以標(biāo)準(zhǔn)商品的形式進行交割，只能采用基于最后結(jié)算價格的現(xiàn)金差額結(jié)轉(zhuǎn)方式來進行最后的結(jié)算，如果最后結(jié)算價格被操縱沒有反映現(xiàn)貨市場的真實價值水平，那么套期保值等期貨持有到期參與者的利益將會受到危害，股指期貨的平穩(wěn)運行和功能實現(xiàn)將無法得到保障。通過操縱指數(shù)現(xiàn)貨價格來操縱股指期貨的最后結(jié)算價格至少理論上是成立的， 比如操縱者可以事先在期貨市場中建立多頭(或者空頭)的倉位，然后在現(xiàn)貨市場中通過買入(或者賣出)指數(shù)的成份股來操縱指數(shù)數(shù)值，進而利用股指期貨的杠

6、桿放大效應(yīng)獲取暴利。所以股指期貨最后結(jié)算價格的計算規(guī)則必須具有抗操縱性。顯然， 區(qū)間均價的抗操縱性要遠好于特定的時點價格。2.套利便利在股指期貨交易期間，套利者會時刻監(jiān)測期貨與現(xiàn)貨的折溢價關(guān)系，在兩者間價格出現(xiàn)較大關(guān)聯(lián)偏差時建立套利頭寸，通過套利交易本身平抑股指期貨過高的折價或溢價水平，使股指期貨定價趨于合理，從而在提高股指期貨定價效率的基礎(chǔ)上保證其投資、避險等基本交易功能的有效發(fā)揮。從一定程度上講，股指期貨的套利效率決定了股指期貨的定價效率。所以，要提高股指期貨的定價效率，就要在合約條款設(shè)計上充分考慮套利者的交易便利。合約到期時，套利者要將已經(jīng)在現(xiàn)貨與期貨兩個市場上建立的方向相反的套利頭寸出

7、清，套利成功的一個重要前提是現(xiàn)貨的平倉價格要與期貨的最后結(jié)算價格相一致，為此，應(yīng)使股指期貨的最后結(jié)算價格具有現(xiàn)貨的可交易實現(xiàn)性，這是保證股指期貨定價效率的根本要求。套利頭寸一般資產(chǎn)規(guī)模龐大，考慮到市場的容量， 區(qū)間均價的可交易性要遠好于特定的時點價格。 目前我國允許采用程序化交易的下單方式，因此只要在結(jié)算價格取樣區(qū)間內(nèi)市場具有足夠的交易容量，就能滿足套利者對結(jié)算價格的交易需求。3.相對于現(xiàn)貨價格的收斂性期貨價格最終要收斂于現(xiàn)貨價格，這是股指期貨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的內(nèi)在約定，但這種收斂性是相對的。首先，作為結(jié)算基準(zhǔn)的現(xiàn)貨價格本身應(yīng)具有真實性，如所采用的結(jié)算價格被操縱沒有真實地反映市場的實際價格水平，那么這

8、種表面的收斂是無意義的； 同時，有成交量支持的價格才算得上是真實的價格，從這個意義上講一定時間內(nèi)的區(qū)間均價才是真實可靠的市場價格水平的度量。其次，從套保和套利交易者的角度來看，最后結(jié)算價格應(yīng)具有現(xiàn)貨的可交易實現(xiàn)性，這點類似于第二點對套利便利的分析。第三，雖然有些股指期貨交易者如共同基金等運用股指期貨進行套保，希望期貨最后結(jié)算價格一致于其現(xiàn)貨資產(chǎn)某一特定會計結(jié)算時點的價格，但這種一致也是相對的， 因為其套保對象本身與所采用股指期貨標(biāo)的就存在相關(guān)性偏差，其采用的套保系數(shù)的實際表現(xiàn)與預(yù)期也存在偏差，相對于這兩類偏差，最后結(jié)算價格與結(jié)算日特定時點價格(如收盤價)的微小偏差，完全可以忽略不計。他們通過期

9、貨交易希望得到的是一定時段和一定程度上的方向性的價格保障，而不是極度精確卻失去實際交易意義的特定時點價格的完全對應(yīng)。可見，期貨所應(yīng)收斂于的現(xiàn)貨基準(zhǔn)價格應(yīng)是具有真實市場交易含義的價格水平，從這個角度考量可以得出與前面兩點分析同樣的結(jié)論， 即最后結(jié)算日內(nèi)一定時段的區(qū)間均價要好于特定的時點價格。綜上分析，作為股指期貨的最后結(jié)算價格，區(qū)間均價要好于時點價格。采用區(qū)間均價作為最后結(jié)算價格， 需要最終確定兩個重要參數(shù)：即取樣區(qū)間的長短和取樣的頻率。可以預(yù)見，股指期貨推出后現(xiàn)貨市場的交易特性會不可避免地發(fā)生變化，在其沒有推出前，我們只能通過對未來股指期貨交易市場的交易結(jié)構(gòu)以及目前現(xiàn)貨市場的微觀交易特性的研究

10、與分析來得出一些必要的經(jīng)驗估計， 由此為股指期貨最后結(jié)算價格的確定提供決策參考。 目前我國首支股指期貨的標(biāo)的基本確定為中證滬深300指數(shù)，下文筆者將主要以該指數(shù)作為相關(guān)實證研究的對象。三、對指數(shù)操縱的方向、成本與時間的情景分析與實證研究(一)對指數(shù)操縱方向的情景分析對操縱者而言， 由于現(xiàn)貨需要t 1交易， 因此做多和做空的市場風(fēng)險是對稱的，單純從交易規(guī)則角度考慮操縱者對交易方向不存在特別偏好。除去正常交易行為，在計算股指期貨最后結(jié)算價格的交易時間內(nèi)現(xiàn)貨市場的主要交易行為有三類：1.純粹的股票買賣盤。2.期貨套利者到期出清的對沖盤。3.期貨投機者對結(jié)算價格的操縱盤。純粹的股票買賣交易方向是隨機的

11、，作為理性的操縱者必然會選擇與套利者相同的現(xiàn)貨交易方向進行最后結(jié)算價操縱，基于前期現(xiàn)貨與期貨折溢價關(guān)系分析，操縱者應(yīng)該可以清晰地判斷出套利出清盤的大致規(guī)模與方向。根據(jù)我國現(xiàn)貨市場單邊交易的制度規(guī)定，估計前期套利盤主要以做多股票、做空期貨為主，期貨到期套利者需要將現(xiàn)貨多頭出清，所以到期日的價格操縱的方向可能以做空為主，這樣操縱者可以借助套利出清盤的交易力量節(jié)省現(xiàn)貨的操縱成本。(二)對滬深300指數(shù)微觀交易特性的實證研究1.基于日線數(shù)據(jù)的滬深300指數(shù)平均市場深度測算(1)指標(biāo)定義：指數(shù)振幅：swing=pw-pl，其中ph為日內(nèi)指數(shù)最高點；pl為日內(nèi)指數(shù)最低點；單位為“點”。絕對深度：adl=其

12、中ph為日內(nèi)指數(shù)最高點；pl為指數(shù)日內(nèi)最低點；vol為日成交金額；adl表示日內(nèi)指數(shù)漲跌一個點所需要的市場平均成交金額，單位為“百萬元點”。(2)取樣區(qū)間：20050104-20060713，共 367個交易日的日線數(shù)據(jù)。(3)實證結(jié)果：實證結(jié)果見表2。 2.基于日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)的滬深300指數(shù)平均市場深度測算(1)指標(biāo)定義：指數(shù)振幅：swing=ph-p1，其中pl為每一次取樣區(qū)間內(nèi)指數(shù)最高點； p1為每一次取樣區(qū)間內(nèi)指數(shù)最低點；swing單位為 “點”。絕對深度：adl=vol/其中ph為每一次取樣區(qū)間指數(shù)最高點；p1為每一次取樣區(qū)間指數(shù)最低點；vol為每次從指數(shù)最低(高)點上漲(下跌)到指數(shù)

13、最高(低)點的取樣區(qū)間內(nèi)指數(shù)成交金額；adl表示所統(tǒng)計的一個快速上漲或下降區(qū)間內(nèi)指數(shù)漲跌一個點所需要的市場平均成交金額，單位為“百萬元點”。歷史時間：t=|th-tl|其中th為區(qū)間出現(xiàn)指數(shù)最高點的時間；t1為區(qū)間出現(xiàn)指數(shù)最低點的時間；t單位為“分鐘”。(2)取樣區(qū)間：在20050104-20060713內(nèi)截取25個快速上漲和25快速下跌的日內(nèi)交易區(qū)間。(3)實證結(jié)果：實證結(jié)果見表3。3.十大指標(biāo)股漲跌對滬深300指數(shù)的影響分析(1)指標(biāo)定義：指數(shù)對股價變動的靈敏度：其中，shareit是股票t在滬深300指數(shù)中的分級靠檔股本數(shù)(分級靠檔股本數(shù)的計算詳細見中證300指數(shù)編制方法)；index3

14、000是樣本日滬深300指數(shù)收盤價；pt是股票t在樣本日的收盤價；可見senits是根據(jù)中證300指數(shù)的編制規(guī)則，計算在其他股票價格不變的條件下該股價變動0.01元引起的指數(shù)點數(shù)變化，單位為“點分”。指數(shù)單位點數(shù)變動的股價變動：其中sharex300是股票t在滬深300指數(shù)中的分級靠檔股本數(shù)(分級靠檔股本數(shù)的計算見中證300指數(shù)編制方法)；index300是樣本日滬深300指數(shù)收盤價；pt是股票t在樣本日的收盤價；sensti，是指根據(jù)中證300指數(shù)的編制規(guī)則，計算在其他股票價格不變的條件下，指數(shù)變動一個點對應(yīng)的該股股價變動，單位為“分點”，假設(shè)不同掛單價位間價差為一個報價單位即1分，則其單位

15、亦可理解為“報價單位點”。股票各掛單價位平均掛單量：aq1和aq2aq1和aq2分別為基于各股票取樣日所在交易周日內(nèi)盤口掛單量分時數(shù)據(jù)計算出的一個掛單價位日內(nèi)平均掛單量，單位為“手”。其中aq，為計算出的歷史平均值于最高位取整，aq2=2aq1其中，pt是取樣日股票t的收盤價；cost1和cost2是指假設(shè)其他股票價格不變，股票t相鄰掛單價位間價差為一個報價單位，即1分，各掛單價位上平均掛單量分別為aq1和aq2時，將股票t股價提升(或打壓)sensa個價位，或者說將指數(shù)提升(或打壓)1個點需完成的交易金額，單位為“萬元點”。(2)取樣區(qū)間：2006年7月14日收盤數(shù)據(jù)。(3)實證結(jié)果：實證結(jié)

16、果見表4。(三)基于情景分析和實證研究的指數(shù)操縱成本與操縱時間估計：1.對中證滬深300指數(shù)操縱成本的估計：基于日數(shù)據(jù)的測算，4.5億元點-6億元點的市場深度值是可供參考的水平。基于日內(nèi)數(shù)據(jù)測算，4億元點的市場深度值是可供參考的水平。筆者認為日內(nèi)數(shù)據(jù)比日間數(shù)據(jù)的測算結(jié)果更具參考性，但這兩種測算均高估了市場的操縱成本。因為首先，不論是上漲還是下跌，指標(biāo)計算中的成交金額均包括了內(nèi)盤和外盤兩個交易方向的成交金額，但實際在上漲過程中我們要考察的是按主動性買盤成交的金額， 而下跌過程中我們要考察的是按主動性賣盤成交的金額。通過操縱大權(quán)重指標(biāo)股來操縱指數(shù)，成本要節(jié)約得多，就個股而言平均操縱成本在2900萬

17、元點-5800萬元點的水平。如選擇股價高、流動性差的股票，成本會更低，如茅臺，平均操縱成本只需要900萬元點-1800萬元點的水平。實際上在連續(xù)交易過程中，由于股價分布非連續(xù)(掛單價位間價差大于一個報價單位0.01元)，個別價位盤口掛單量不足等原因?qū)嶋H需要資金要低于測算結(jié)果。另外，市場交易者的羊群效應(yīng)、指標(biāo)股的示范效應(yīng)、板塊聯(lián)動效應(yīng)等金融行為的存在會大大降低市場的操縱成本，實際市場操縱成本將小于上述三類測算數(shù)據(jù)的結(jié)果。筆者推測借助套利盤的同向交易力量和對現(xiàn)貨盤面交易氣氛的影響，通過比較選擇低操縱成本的指標(biāo)股組合來影響現(xiàn)貨最后結(jié)算價格，操縱者的操縱成本應(yīng)該低于 2000萬元點的水平(嚴格地講市場

18、操縱成本會隨指數(shù)點位高低、成分股盤口掛單量的變化而變化)。2.對完成一定幅度中證滬深300指數(shù)操縱所需時間的估計基于第二部分日內(nèi)數(shù)據(jù)的測算，市場相對集中的拉升或打壓的幅度平均在20-25個點左右，歷時47分鐘左右。考慮操縱市場需承擔(dān)隔夜交易風(fēng)險(現(xiàn)貨t i交易)20個點的幅度是必要的， 而完成這個幅度平均需要1小時左右的時間，可見計算最后結(jié)算價格的取樣區(qū)間應(yīng)高于1小時。此外，還可以得出以下關(guān)于市場交易特征的結(jié)論： (1) 日內(nèi)指數(shù)漲跌幅度越大，速度越快，指數(shù)漲跌單位點數(shù)所需要的成交金額支持越小， 即在急速漲跌時需要的付出的操縱成本較小。根據(jù)表1的測算，上漲交易日，按相對振幅降序分為的大、 中、

19、小三個組測算出的市場深度指標(biāo)值分別是5.74億元點、7.09億元點、7.87億元點。下跌交易日，按相對振幅降序分為大、中、小三組的市場深度指標(biāo)分別為 4.48億元點、5.58億元點、7.69億元點。(2)在權(quán)重指標(biāo)股中，高價股，盤口掛單量一般較低，流動性較差，其操縱成本相對較低如茅臺；低價股，盤口掛單量一般較充沛，流動性好，其操縱成本也相對較高，如聯(lián)通。操縱者在操縱市場過程中會選擇低成本，帶動效應(yīng)強的股票有所動作。四、對股指期貨最后結(jié)算價格規(guī)則制定的建議(一)樣本區(qū)間的長度：1.從抗操縱的角度考慮，根據(jù)第二部分的測算，指數(shù)完成20個點的漲跌時間大概在47分鐘左右，500萬元點1000萬元點的操縱成本對操縱者來說還是有利可圖的，因此建議結(jié)算價格的取樣區(qū)間應(yīng)高于一個小時。2.從套利便利的角度考慮，由于可采用程序組合交易的下單模式，在流動性足夠的條件下，對取樣區(qū)間長短無特別要求。但區(qū)間過長可能會引起對沖量較小時的交易不便，因此建議在滿足抗操縱和流動性需要的前提下適度縮短取樣區(qū)間長度。3.從相對現(xiàn)貨的收斂性角度考慮，對結(jié)算日收盤價的偏差最小化不是規(guī)則制定的真正目標(biāo)。考慮現(xiàn)貨結(jié)算價格的真實性和市場實際價格水平的代表性，兼顧前兩個目標(biāo)約束，我們建議取樣區(qū)間在兩個交易小時的水平。(二)取樣頻率1.從抗操縱的角度考慮，操縱交易下單是相對集中的，因此取樣頻率越高防操縱性越好。2.從套利對