基于非參數(shù)方法的中國股市周內(nèi)效應的實證研究1一、緒論（一）研究背景和目的2006年是中國股票市場走出低谷的一年，如果把新中國股市從有史以來至今的走勢濃縮在一張簡單的年K線圖上，就可以發(fā)現(xiàn)股市運行在標準的第五個上升浪當中。每一個股票市場都遵循著一定的股市循環(huán)周期規(guī)律在成長，在這一過程中中國股市不斷探索與創(chuàng)新。證券法出臺、交易制度改革、政府政策干預和加入世貿(mào)組織等等這些舉措都影響著中國股市。近幾年的研究表明，世界上一些成熟的股票市場如美國、日本等的周內(nèi)效應逐漸趨于消失。所以本文就中國股市的發(fā)展歷程研究其周內(nèi)效應，并就一些政策或國際地位的變化來分段推理，研究的重要意義是中國股市是否存在周內(nèi)效應，以此來判斷中國股市是否成熟。股票市場的有效性是指股票市場的信息有效性。如果一個股票市場是有效的，則隨著新的市場信息出現(xiàn)，股票價格會迅速地調(diào)整，其調(diào)整幅度則完全放映并包含所有的市場新信息。基于這樣的認識，一個有效的股票市場，其信息應該是充分披露的，即每個投資者都可以及時掌握同質(zhì)等量的信息。每個人都能根據(jù)所掌握的信息及時地進行理性的投資決策，任何人都不可能只依靠信息的分析來獲取套利的機會。同時，證券價格應該是隨機波動的，任何信息都不能影響市場價格的系統(tǒng)發(fā)展趨勢。因此，當股票處于有效并接近完全競爭狀態(tài)時，資本資源配置便是有效的、接近最優(yōu)的。股票市場的周內(nèi)效應也稱周末效應或星期效應，指股票市場中一周內(nèi)各交易日收益率、風險存在的差異，它是與有效市場違背的一種現(xiàn)象。通常，如果股票市場一周內(nèi)的某一天或者某幾天的收益率明顯高于（或低于）其他交易日，或者收益率波動性明顯異于其他交易日，則說明該股票市場具有“周內(nèi)”效應，即各個交易日的收益率的分布明顯不同。（二）研究現(xiàn)狀1國外研究現(xiàn)狀國外多把周內(nèi)效應稱為周末效應。從國外研究成果看，周末效應可分為兩大子效應一是“周末收益率效應”，即股票收益率在周末的異常變化；二是“周末波動性效應”，即股票收益率波動性在周末的異常變化。FAMA（1965）通過分析美國股市發(fā)現(xiàn)周一風險最大，收益率最小。CROSS（1973）發(fā)現(xiàn)美國股市價格趨于在周五收盤到周一收盤的三天下跌。ROGALSKI（1984）發(fā)現(xiàn)股價下跌事實上都發(fā)湖南大學畢業(yè)論文2生于周五收盤至周一開盤間，HARIS（1986）等證明周末效應在幾乎所有發(fā)達國家證券市場都存在。FRENCH和ROLL（1986）發(fā)現(xiàn)紐約證交所和美國證交所所有上市公司股票的周末收益率標準差都小于周內(nèi)。FORTUNE（1998）最新研究提出，在美國市場周末收益率效應已經(jīng)趨于消失，但周末波動性效應仍然存在。2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)對周內(nèi)效應的研究存在一些缺陷，主要包括研究樣本區(qū)間較短；未考慮我國股市收益率的分布特征，從而忽視許多檢驗模型的正態(tài)分布假設前提，對非正態(tài)分布的數(shù)據(jù)進行了正態(tài)分布下的研究；對收益率風險的分析不足。國內(nèi)學者對我國股市周內(nèi)效應進行了實證研究，主要有以下兩種方法（1）模型識別法即利用加入虛擬變量的GARCH模型來檢驗證券市場中資產(chǎn)收益率及波動性是否存在及何時存在周內(nèi)效應。（2）非參數(shù)檢驗方法對周內(nèi)效應的存在性及存在的模式進行識別，非參方法不需要對數(shù)據(jù)的分布做出假設，有利于結(jié)論的真實性，并且還可以有效的處理某些污染數(shù)據(jù)，在操作性方面也具備一定的優(yōu)勢。俞喬1（1994）發(fā)現(xiàn)上海和深圳股市從開業(yè)至1994年4月17日間股票收益率存在周內(nèi)效應。徐劍剛2（1995）利用GARCH模型對19921994年滬深股市研究后發(fā)現(xiàn)周一收益率顯著為負且最低，周五收益率最高，因此認為存在周內(nèi)效應。但他們倆都只限于收益率均值計算，缺乏理論模型支持和統(tǒng)計意義的檢驗，數(shù)據(jù)時段也太短。戴國強3（1999）用ENGLE（1982）等提出的自回歸條件異方差模型檢驗了滬深市場周內(nèi)效應，但對周末收益率（T3天）未按照隨機游走模型方程進行換算，直接與周內(nèi)收益率（T1天）進行統(tǒng)計比較，似乎未嚴格地遵循有效市場假說。奉立城4（2000）使用兩種線性回歸模型對上海股市收益的研究，即所謂的弱檢驗和強檢驗，得出存在顯著的周內(nèi)效應。李學、歐陽俊等5（2001）用GRACH模型研究了1991年到1999年滬市A股B股、深市A股B股的各年份的星期效應，發(fā)現(xiàn)19931999年來滬市A股的星期效應的特征基本一致，深市A股自1995年來星期效應的特征基本一致。B股的星期效應沒有明顯特征。嚴太華等6（2000）利用非參數(shù)的KW檢驗和LEVENE檢驗對19921999期間的滬市綜指進行分析，并且按牛熊市和一些政策的出臺分段研究周末效應，不過沒有具體檢驗出哪天的收益率和波動性異常。劉彤7（2003）、馬丹8（2003）等通過非參數(shù)檢驗得出我國股市存在顯著的周內(nèi)效應，其效應模式為“二五”效應，即最低收益率出現(xiàn)在周二，最高收益率出現(xiàn)在周五，最低風險出現(xiàn)在周五，最高風險出現(xiàn)在周一。蔡榮飛9（2004）采用非參數(shù)檢驗的方法研究了滬市牛熊市的基于非參數(shù)方法的中國股市周內(nèi)效應的實證研究3周內(nèi)效應，并且用剔除一周中的某一天來分析收益率波動性的顯著差異是由哪一天引起的。大量實證研究已經(jīng)說明金融序列的分布明顯異于正態(tài)分布，其尾部比正態(tài)分布更厚，集中的信息比正態(tài)分布更多。因此，越來越多的人傾向使用非參數(shù)檢驗對周內(nèi)效應進行實證研究。（三）研究方法本文采用非參數(shù)方法對我國上海和深圳兩個股票市場進行周內(nèi)效應實證分析，步驟如下首先計算每天的收益率情況，接著利用統(tǒng)計方法對收益率序列進行統(tǒng)計分析初步判斷是否服從正態(tài)分布，然后利用非參數(shù)的KOLMOGOROVSMIRNOV檢驗得出上證指數(shù)的收益率是否不服從正態(tài)分布，再者利用非參數(shù)的KURSKALWALLIS檢驗分析一周內(nèi)各天的收益率分布有沒有顯著差別，接著利用MANNWHITNEY檢驗來考查周內(nèi)各天兩兩之間有沒有顯著的差別，最后利用LEVENE檢驗對收益率方差進行分析以確定各個交易日的波動性是否相等，并且分別剔除其中一天的變量來檢驗波動性存在“周幾”效應。結(jié)合國外研究，一般至少使用5年的數(shù)據(jù)，如果樣本時限太短，將會使實證研究結(jié)論失去統(tǒng)計穩(wěn)定性和可靠性，而且樣本太短不足以推斷一般性的結(jié)論，本文收集了上海和深圳股市15年左右的數(shù)據(jù)，而且每個分段出來的區(qū)間都達到5年以上。并且為了分析周末效應的原因，本文將進一步研究股票市場交易制度改革后、亞洲金融風暴后和中國加入世界貿(mào)易組織后的股票收益率和波動性的變化情況。湖南大學畢業(yè)論文4二、樣本選取及基本分析本文研究分析的樣本為1990年12月19日至2006年12月29日的上海股市綜合指數(shù)和1991年12月30日至2006年12月29日的深圳股市成分指數(shù)（所有數(shù)據(jù)來自證券之星網(wǎng)站）。指數(shù)收益率的計算為/LN1TTTPPR，其中TP為T天的指數(shù)，TR為第T天的指數(shù)收益率。（一）收益率分布狀況分析1基本統(tǒng)計分析由前言可知新中國成立以來的中國股市的好比經(jīng)歷了5個大的波浪，而現(xiàn)在正處在上升的第5浪中。借助EVIEWS軟件，我們把在樣本區(qū)間上的所要研究的上證綜指和深圳成指的日收益率各匯集在一張K線圖上來直觀的進行分析。具體如圖1和圖2所示020002040608500100015002000250030003500SZZZR圖1上證綜指日收益率圖上圖表示的是1990年12月19日至2006年12月29日的上海股市綜合指數(shù)的日收益率圖。由上圖可以看出，在剛開始發(fā)布綜合指數(shù)的時期，指數(shù)收益率的波動性非常大，這表明市場的收益很不穩(wěn)定，其中1992年5月20日的綜合指數(shù)為61699而1992年5月21日的綜合指數(shù)為126649。1995年舊證券法出臺后，綜合指數(shù)的波動逐漸減小，1996年末的漲跌停板政策的出臺也使其波動性減小，尤其是進入了2000后，綜合指數(shù)表現(xiàn)的很平穩(wěn)，其收益率圍繞著零上下波動，而且幅度很小。由圖1可以說明股市的發(fā)展和成熟，更可以看出上海股市有效性逐漸增強。基于非參數(shù)方法的中國股市周內(nèi)效應的實證研究5020100010203500100015002000250030003500SZCZR圖2深圳成指日收益率圖圖2表示的1991年12月30日至2006年12月29日的深圳股市成份指數(shù)。之所以選擇從1991年12月30日開始，是因為這之前深圳股市采用的是每周六天交易日。由上圖可以發(fā)現(xiàn)，深圳成指收益率的波動性也是隨時間而逐漸減小，不過整體上其波動性要大于上證綜指。可以初步判定深圳股市的有效性要低于上海股市，并且我們在后面的研究中發(fā)現(xiàn)深市收益率波動性的周內(nèi)效應一直存在。接下來對一周內(nèi)各天的指數(shù)收益率進行統(tǒng)計分析，首先計算收益率序列的標準差、均值、方差、偏度和峰度，初步判斷收益率序列是否服從正態(tài)分布。結(jié)果匯總?cè)绫?。表1上證綜指和深圳成指的基本統(tǒng)計分析星期均值方差偏度峰度樣本數(shù)上證綜指周一00001540027996138217943780周二0000868002188815171236787周三00016140024228258728053786周四0000806003489311648232087791周五00027840021345227116183784全體0000837002133866031492793929深圳成指周一00004440026760131010827734周二00000100021509107112167748周三0001194002045400366172743周四00000560021042141015888744周五0001356001877004535411738全體000063400218710628114533710湖南大學畢業(yè)論文6由上表可知，滬市綜指收益率序列的偏度為6063，峰度為149279，而正態(tài)分布的偏度為0，峰度為3，因此，可初步判定上證綜指收益率的分布為非正態(tài)分布。上證綜指的最高收益率出現(xiàn)在周五，最低收益率出現(xiàn)在周二。而收益率方差表示的風險最高值出現(xiàn)在周四，最低值出現(xiàn)在周五。直觀的結(jié)果是滬市的最高收益和最低風險都出現(xiàn)在周五，但滬市最高風險出現(xiàn)在周四，與最低收益不相匹配。深圳成指收益率序列的偏度為0628，峰度為11453，可初步判定深圳成指收益率的分布為非正態(tài)分布。深圳成指的最高收益率出現(xiàn)在周五，最低收益率出現(xiàn)在周二。而收益率方差表示的風險最高值出現(xiàn)在周一，最低值出現(xiàn)在周五其他各天的波動性基本相等。直觀的結(jié)果是深市的最高收益和最低風險都出現(xiàn)在周五，但深市最高風險出現(xiàn)在周四，與最低收益不相匹配。2KOLMOGOROVSMIRNOV檢驗KOLMOGOROVSMIRNOV檢驗是一種擬合優(yōu)度檢驗，基本方法是根據(jù)給定的顯著水平查出統(tǒng)計量ND的臨界值D，若DDN則認為二者的擬合度差，不符合正態(tài)分布。為進一步檢驗收益率的分布，我們對指數(shù)收益率序列的分布進行了單樣本的KOLMOGOROVSMIRNOV檢驗。結(jié)果如下表2所示表2單樣本KOLMOGOROVSMIRNOV檢驗星期統(tǒng)計量自由度檢驗P值上證綜指周一36827800000周二39057870000周三43917860000周四58987910000周五43187850000全體993739290000深圳成指周一25107340000周二32167480000周三27237430000周四21327440000周五23547380000全體559137100000上海和深圳的全體數(shù)據(jù)的KOLMOGOROVSMIRNOV統(tǒng)計量分別為9937和5591，雙尾檢驗的P值都遠遠小于005，周內(nèi)各天的收益率不服從正態(tài)分布。所以收益率序列不服從正態(tài)分布。針對收益率的非正態(tài)性，我們采用非參數(shù)法進行分析。基于非參數(shù)方法的中國股市周內(nèi)效應的實證研究7三、周內(nèi)效應的存在性與模式檢驗（一）周內(nèi)效應的存在性檢驗采用KRUSKALWALLIS檢驗對周內(nèi)效應的存在性進行分析。假設有M種處理，對于第J個檢體實行第I種處理產(chǎn)生的效果記為IJX，其分布函數(shù)為XFI。現(xiàn)在考慮，效果與種類無關的假設XFXFXFN210H和對立假設XFXF,IIHII1設觀測值為,2,1,2,1,NJMIXIJ。全體樣本數(shù)為N，IJX的順位為IJR。假定同順位不會出現(xiàn)。考慮統(tǒng)計量MIMIIIIIINNRNNNNRNNNK112213112211112得檢驗方法為00HKKHKKNN不否定否定其中，0HKKPN。當,21MNNN較小時，可以查表得到值；當,21MNNN較大時，K近似服從自由度為M1的分布。因此，12MKN，12M自由度為1M的2分布的右側(cè)分位點。在對股市收益率進行研究時，可將周一、周二、周五認為是5種處理（M5），而每一天的收益率認為是處理效果IJX。由于股票市場周內(nèi)效應的根源來自于投資者的行為方式和行為結(jié)果，影響投資者行為方式的因素有很多，其中重要的一個是政府對股票市場的管理政策。阿萊克斯和克塞克斯對瑞士股票市場周內(nèi)效應的檢驗證實了這一觀點。為了觀察政府管理方式對股票投資者及股市運行方式的影響，以1996年12月16日規(guī)定股票交易漲跌價為一個區(qū)分點。并且由于經(jīng)濟得全球性，要分析國家活動對我國股市的影響，以1997年亞洲金融危機為一個區(qū)分點，以2001年12月11日中國正式加入世界貿(mào)易組織為一個區(qū)分點。并且考慮到數(shù)據(jù)長度至少要達到五年，所以把數(shù)據(jù)分為四個時間段。滬市為1990年12月19日至2006年12月29日、1996年12月16日至2006年12月29日、1998年1月5日至2006年12月29日和2001年12月21日至2006年12月29日；深市為1991年12月30日至2006年12月29日、1996年12月16日至2006年12月29日、1998年1月5日至2006年12月29日和2001年12月21日至2006年12月29日。我們利用上面介紹的KRUSKALWALLIS檢驗股票指數(shù)收益率周內(nèi)效應的存在性，根據(jù)上一段所介紹的三個分界點把整體分為四個樣本區(qū)間。檢驗結(jié)果如表3所示湖南大學畢業(yè)論文8表3KRUSKALWALLIS檢驗樣本區(qū)間KW檢驗統(tǒng)計量自由度P值上證綜指19901219200612291110240025199612162006122980064009119980105200612298126400872001121120061229783740098深圳成指1991123020061229535540253199612162006122965224016219980105200612295397402492001121120061229751740111由上表可以看出，在005的檢驗水平下，全樣本的滬市一周內(nèi)各天的收益率存在顯著的差異，這說明整體上中國的股市的收益率還是存在周內(nèi)效應。在1996年規(guī)定股票交易漲跌價以后，滬市各天的收益率不存在顯著性差異，在經(jīng)歷過亞洲金融危機以后滬市的周內(nèi)效應的顯著性稍微增強，而在中國加入世界貿(mào)易組織后，滬市的周內(nèi)效應的顯著性又明顯減弱。從以上實證分析可以看出，這些政策和舉措都對股票市場的收益率有較大的影響，其中尤其政府的政策對股市的影響最大。推出漲跌限價規(guī)定的初衷是為了規(guī)范市場行為、抑制過度投機，維護市場穩(wěn)定，在客觀效果上使投資者不受到快速漲跌的心理沖擊。因為實行漲跌停板制度，將下一次下跌的影響用延時來淡化；將上漲的速度也人為地放慢，給投資者充分的思考時間，必然會使投資者的反應跟市場真體的反應更為接近。從這個角度來看，該政策的目的已經(jīng)實現(xiàn)，并且可以看出來它的影響對以后的中國股市也產(chǎn)生了深遠的影響。而全樣本的深市一周內(nèi)各天的收益率不存在顯著的差異，這與以前所研究的有所不同，主要是因為本文所采用的樣本范圍要遠大于以前人所采用的樣本范圍，而且深市所成立的時間也比滬市的時間晚，所以其市場要比滬市規(guī)范、成熟。不過，可以看出來中國加入世貿(mào)組織后深市的周內(nèi)效應顯著性明顯增強，這可能與其所受到的國外企業(yè)進駐所產(chǎn)生的沖擊有關系。（二）周內(nèi)效應的模式檢驗KRUSKALWALLIS檢驗僅能確定是否存在周內(nèi)效應，但周內(nèi)效應的模式如何，則要依靠MANNWHITNEY檢驗。這一檢驗為兩種處理效果之差的檢驗。仍設第I種處理（I2）對第J個檢體的處理效果為IJX，分布函數(shù)為2,1,IXFI，則兩種處理效果之差無差異的假設即為210XFXFH。設施行第I種處理的檢驗數(shù)為IN，I1、2，并記為21NNN。當0X時，1XU；當0X時，0XU。基于非參數(shù)方法的中國股市周內(nèi)效應的實證研究9考慮221121,2,1,2,1,21NJNJXXJJ的總個數(shù)1122211121NJNJJJXXUMW。于是有如下的MANNWHITNEY檢驗法0,0,2121HMWMWHMWMWNNNN不否定否定檢驗的P值/0,21HMWMWPNN。當0H成立時，統(tǒng)計量MW的均值為221NN，方差為12121NNN，且具有漸進正態(tài)性。當對股市進行研究時，將任意兩天作為兩種處理，將每天的收益率作為處理效果IJX，然后進行檢驗。我們利用MANNWHITNEY檢驗分析周內(nèi)效應的模式，也就是研究異常收益率存在于一周中的周幾。上一個分析表明深市的收益率不存在顯著的周內(nèi)效應，所以這里僅對滬市進行分析。在1990年12月19日至2006年12月29日這一段時間內(nèi)，由表1可以看出滬市周五的收益率最大為0002784，而周二的收益率最小為0000868，因此我們重點關注與周二和周五相關的比較。表4滬市全樣本的MANNWHITNEY檢驗比較各天12131415232425343545統(tǒng)計量0825066700872681087519632995066210762891P值0409059609310007038200350001069602820005注、分別表示雙尾檢驗的統(tǒng)計顯著性達到1、5和10的水平在005的顯著性水平下，在滬市中，周一與周五、周二與周四、周二與周五、周四與周五的收益率都顯著不同，所有的顯著性差異都與周二和周五有關，并且周二與周五的收益率差異最為顯著。因此，可以認為滬市存在“二、五”效應。戴國強1在1999年的實證分析中就發(fā)現(xiàn)上海股市的收益率存在“二、五”效應。整體上滬市的收益率存在顯著性差異，但是分段后其他三個時間段的收益率均不存在顯著性差異。不過由基本統(tǒng)計分析可以得出，1996年12月16日以后，周四的收益率最小為000093，周三的收益率最大為0001567；1998年1月5日以后，周四的收益率最小為0000711，周二的收益率最大為0008367；2001年12月21日后，周五的收益率最小為0001934，周二的收益率最大為0001406。深市的基本統(tǒng)計分析結(jié)果也有這一趨勢，1996年12月16日以后，周四的收益率最小為0000916，周三的收益率最大為0001611；1998年1月5日以后，周四的收益率最小為0000448，周三的收益率最大為000119；2001年12月21日以后，湖南大學畢業(yè)論文10周四的收益率最小為0000471，周一的收益率最大為0001822。這與前人的研究結(jié)果有很大的不同，而且與國外一些發(fā)達、不發(fā)達國家的統(tǒng)計分析也不同。前人的研究都表明，通常周末（周四、周五）的收益率均值達到最大，一周的開始（周一、周二）的收益率均值達到最小。基于非參數(shù)方法的中國股市周內(nèi)效應的實證研究11四、收益率的波動性分析收益率的波動性即方差，表示收益率序列對其值的偏離程度和序列波動性強弱，方差越大，則波動性越強，意味著投資收益的風險越大。利用LEVENE檢驗對收益率的方差進行分析，其公式如下111212JJNXXXXMFJJMIIIJJJIJIJXJIJ，其中RRXIJIJ；JMIIJIMXX1；JJMIIJIJJXXX11；JJJMN1。其中，IJR代表觀察值,1JMII在J點的取值。（一）整體方差分析我們利用LEVENE檢驗，對收益率的方差進行分析，從而判斷收益率的周內(nèi)效應與其風險是否匹配。具體計算結(jié)果如表5。表5LEVENE檢驗結(jié)果樣本區(qū)間統(tǒng)計量自由度1自由度2P值上證綜指19901219200612294527439230001199612162006122938094241000041998010520061229422242154000220011211200612292475412060043深圳成指199112302006122910700437030000199612162006122951634248000001998010520061229610542225000020011211200612294177412770002由上表可以看出，這四個樣本區(qū)間里滬市指數(shù)收益率檢驗的P值依次為0001、0004、0002、0043，在1的水平上可以認為在前面3個區(qū)間里各天的波動性之間存在顯著的差異，中國加入世界貿(mào)易組織后滬市收益率各天的波動性存在顯著的差異。同樣這四個樣本區(qū)間里深市指數(shù)收益率檢驗的P值依次為0000、0000、0000、0002，波動性都存在顯著的差異。湖南大學畢業(yè)論文12（二）剔除其中一天后的方差分析考慮到這一現(xiàn)象的可能僅僅由周內(nèi)某天的數(shù)據(jù)引起，因而在各剔除其中的一天的數(shù)據(jù)后進行再一次的LEVENE檢驗，結(jié)果如表6、表7所示表6剔除其中一天后滬市的LEVENE檢驗樣本區(qū)間剔除周一剔除周二剔除周三剔除周四剔除周五1991123020061229統(tǒng)計量12724570559078784188P值028200030001000000061996121620061229統(tǒng)計量12753654499351103836P值028100120002000200091998010520061229統(tǒng)計量20263676568756304325P值01080012000100010005由于整體LEVENE檢驗中表明滬市在中國加入世貿(mào)組織后收益率方差不存在差異，所以不分析加入世貿(mào)后的樣本區(qū)間的收益率波動性差異。由表6可見，在第一、二區(qū)間段里，僅在剔除周一后，P值發(fā)生顯著變化，周二到周五各天方差之間已經(jīng)沒有了顯著的差異。在第三區(qū)間段里，在剔除周一、周二后，其他各天的方差之間沒有顯著差異。這說明在全樣本和實行漲跌停板制度后一周內(nèi)各天的風險之差主要是由于周一引起的，而不是其他各天，除去周一后，各天收益率的風險之差不存在差異。在經(jīng)歷過亞洲金融危機后，情況有所改變，可以認為滬市各天的風險之差是由周一和周二引起的。表7剔除其中一天后深市的LEVENE檢驗樣本區(qū)間剔除周一剔除周二剔除周三剔除周四剔除周五1990121920061229統(tǒng)計量088813274134301382910783P值044700000000000000001996121620061229統(tǒng)計量13216614652867344369P值026600000000000000041998010520061229統(tǒng)計量25407028798877664982P值005500000000000000022001121120061229統(tǒng)計量23103643568952193945P值00750012000100010008由上表可見，在第一、二和第三區(qū)間段里，僅在剔除周一后，P值發(fā)生顯著變化，周二到周五各天方差之間已經(jīng)沒有了顯著的差異。在第四區(qū)間段里，在剔除周一、周二后，其他各天的方差之間沒有顯著差異。這說明在全樣本、實行漲跌停板制度后還有亞洲金融危機過后一周內(nèi)各天的風險之差主要是由于周一引起基于非參數(shù)方法的中國股市周內(nèi)效應的實證研究13的，而不是其他各天，除去周一后，各天收益率的風險之差不存在差異。在中國加入世貿(mào)組織后，情況有所改變，可以認為深市各天的風險之差是由周一和周二引起的。經(jīng)過實證分析，我們發(fā)現(xiàn)滬深兩市周內(nèi)效應正趨于減弱，中國股票市場正在走向成熟。首先，由分段LEVENE檢驗的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)滬市的收益率波動性之間的差異逐漸縮小，在中國加入世貿(mào)組織后波動性差異基本消失，這與以前的研究都不同，但是FORTUNE研究的美國市場周末波動性效應仍然存在。滬市在全樣本上存在收益率的“二五”效應，其收益率波動性存在周一效應，即其周五的收益率最高周二的收益率最低，其收益率波動性在周一最大，其他各天不存在差異。其他時間段里不管是滬市還是深市的收益率都不存在周內(nèi)效應，不過還是有某兩個交易日的收益率之間存在差異，其與收益率波動性即風險之間的匹配逐漸達到了弱式有效性。滬市在漲跌停板制度實施后，其收益率在周四最低周三最高，并且這兩個交易日的收益率的差異最大，這時周一的收益率波動性要異于其他各日并且最大；在亞洲金融危機過后，其收益率在周四最低周二最高，并且周二與周四的收益率之間的差異最大，這時周一周二的收益率波動性要異于其他各日，而在加入世貿(mào)組織后滬市完全不存在周內(nèi)效應，表示了滬市的發(fā)展和成熟。深市的收益率不管在哪個樣本區(qū)間均不存在收益率的周內(nèi)效應，導致這一差異的原因是深市樣本所選取的初始時間要晚于滬市和深圳股市成立的時間晚于滬市。在實行漲跌停板后和亞洲金融危機后，其收益率在周四最低周三最高，并且這兩天的收益率之間的差異最大。在加入世貿(mào)組織后，情況有所改變，其收益率在周五最低周一最高，而這時深市的收益率波動性由周一引起，而且周一的波動性最大，這與高風險高收益、低風險低收益理論一致。雖然深市的收益率波動性還存在差異，但是基本上屬于有效的股市。盡管深市成立的時間晚于滬市，但其發(fā)展數(shù)度卻很快。尤其是進入了21世紀，中國最重要的這兩個股票市場變得更加成熟和穩(wěn)定。湖南大學畢業(yè)論文14五、結(jié)論經(jīng)過實證分析，我們得到如下基本結(jié)論滬市收益率的周內(nèi)效應在逐漸消失，并且收益率波動性之間也趨于相同。深市收益率的周內(nèi)效應也趨于消失，但是其收益率波動性的周內(nèi)效應仍然存在“周一”效應。（一）經(jīng)濟解釋1政府監(jiān)管股市的政策對周內(nèi)效應有影響在1996年12月16日推出漲跌停板政策后，周內(nèi)效應的表現(xiàn)特征出現(xiàn)了明顯的區(qū)別。同時，不同交易回轉(zhuǎn)制度下的周內(nèi)效應也發(fā)生了變化，雖然還無法準確解釋為什么會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，但我們認為，政策的影響作用是通過改變投資者的思維和行為方式來實現(xiàn)的，否則難以出現(xiàn)長期的影響。這也說明政府部門對股市進行規(guī)范和管理必須重視政策對投資者和市場行為的長期影響。2周內(nèi)效應有某種地域性特征根據(jù)國外學者的經(jīng)驗，美國、英國、德國等歐美的成熟股市中，周內(nèi)效應都表現(xiàn)為收益率在周一最低，周五達到最高。同時這些股市的周內(nèi)效應和收益率行為具有一定的相關性。而在亞太地區(qū)的股市中，周內(nèi)效應的形式有所不同，收益率在周二最低，周五達到最高。但是本文的研究發(fā)現(xiàn)，從實行漲跌停板政策后，滬深兩市的收益率均不存在周內(nèi)效應，而且在中國加入世貿(mào)組織后，滬市的收益率波動性周內(nèi)效應也消失，深市主要還存在周一效應。說明每個地區(qū)的股市的情況都不相同，地域特征很強。3國際活動與金融市場風險由于經(jīng)濟全球化的影響，一絲的金融活動都會給全球的金融市場帶來很大的影響。1997年的東南亞金融危機和2001年的中國以發(fā)展中國家地位正式加入世界貿(mào)易組織，這些不但給中國金融市場帶來了很大影響而且也影響著全球的經(jīng)濟運行與發(fā)展。金融危機，對中國股市發(fā)生了小幅度的沖擊，股市的各交易日收益率之間的差異顯著性增強，波動性周內(nèi)效應沒有發(fā)生改變。加入世貿(mào)組織后，中國股市進入了加速發(fā)展和成熟時期，滬深兩市的收益率周內(nèi)效應消失，而且滬市的波動性周內(nèi)效應也消失，僅深市還存在波動性的周一效應。這與最近研究發(fā)現(xiàn)的美國股市僅存在波動性的周內(nèi)效應比較一致，說明加入世貿(mào)給中國股市帶來的益處，使中國股市的有效性不斷增強。基于非參數(shù)方法的中國股市周內(nèi)效應的實證研究154信息流對股市的影響設2T為交易時每小時收益率波動的方差，2N為非交易時每小時收益率波動的方差。假設不同時間的收益率不相關，收益率不論在何時都服從同一分布。這樣，在非周一，股市方差1R滿足2226181TNR，而周一的方差2R滿足2226662TNR五天交易制，由此很容易得出，周一的風險明顯大于其它各天的風險。但經(jīng)過實證我們可以看到，滬深兩市的最高風險恰恰出現(xiàn)在周一。因此，信息流對我國股市有影響的。5信息披露制度以及投資者對信息的反應整體上在我國股市中，信息披露的渠道還十分有限，使得信息的披露不夠準確及時，從而使得投資者的投資行為有滯后現(xiàn)象發(fā)生。此外，由于種種因素特別是人為因素的影響，我國股市中各種各樣的虛假信息以及小道消息魚目混珠，甚至時有發(fā)生上市公司與莊家串通一氣欺騙散戶的情況，使得投資者對于住處必須有一個辨別分析的過程。另外，我國股市中散戶占多數(shù)，散戶對已知信息的反應不靈敏，存在投資反應滯后現(xiàn)象。不過這些情況在進入新千年后都發(fā)生了很大改觀。6股市間的關系對中國股市的影響許多實證的研究表明，美國股市最高收益率出現(xiàn)在周五，最低收益率出現(xiàn)在周一。同時，注意到美國股市大約比我國股市晚L3個小時左右，當美國股市周一收盤時，離我國周二股市的開盤還有5個小時左右。在這五個小時中，美國股市周一的數(shù)據(jù)完全可以傳遞到我國，從而對中國股市產(chǎn)生一定的影響。因此，這可以認為是全樣本中中國股市的最低收益率出現(xiàn)在周二的一個原因。隨著新經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國股市中高科技股的波動與世界股市中高科技股的波動的聯(lián)系越來越緊密，這也使得我國股市與國際股市的聯(lián)系有所加強。但是，也應該注意到，中國股市的封閉性還是很強的，中國許多上市公司的國際化程度并不高，所以，外國股市的漲跌對我國的影響十分有限。7小交易量對滬市的影響對于股票指數(shù)來說，小交易量是其內(nèi)在的一個穩(wěn)定器，起著穩(wěn)定市場、降低市場波動的作用。因而，它也對周內(nèi)效應起了一個減弱的作用。因此，一般可以認為，包括交易羞較小的股票的指數(shù)的周內(nèi)效應要弱于一些僅包括交易量較大的股票的指數(shù)的周內(nèi)效應。我國股市經(jīng)過多年的發(fā)展，雖然已經(jīng)取得了長足的進步，但是規(guī)模還是比較小的。湖南大學畢業(yè)論文168結(jié)算制度對滬市周末效應的影響這個影響已經(jīng)在很多研究中得到證實。股市結(jié)算制度的不同會影響一周內(nèi)各天的收益率。不同的結(jié)算制度對投資者意味著不同的投資成本。例如，5天交易制股市的結(jié)算制度為T1制，即股票成交后第二天進行結(jié)算，交易者可以取得現(xiàn)金。在這種情況下，周五的收益率通常最高。若一個投資者周四收市時購買股票，周五收市時將股票拋出，這樣他就得到了周五的收益率。在此交易中，投資者需在周五付錢，在下周一才能得到拋售股票的現(xiàn)金，買賣時間相差一天，但資金的進出卻相差三天。這樣，在周五，資金的時間成本是三天，但在其它天，資金的時間成本僅為一天。考慮到資金的時間成本，周五的收益率應較高，以補償兩天的資金成本，這樣投資者才會滿意。（二）整體分析總之，中國股市正在逐步成熟，投資者逐漸趨向理性。在加入世貿(mào)組織后，世界經(jīng)濟出現(xiàn)了發(fā)展過熱的趨勢，而滬市并沒有出現(xiàn)國外普遍存在的周內(nèi)效應，周內(nèi)各天的收益率及方差仍保持基本穩(wěn)定，說明中國的股市正在逐步邁向成熟、健康、理性。同時我們也清醒的認識到，市場容量不足也是減弱周末效應的原因之一，相關研究顯示，僅包括交易量較小的股票指數(shù)的周內(nèi)效應要弱于僅包括交易量較大的股票指數(shù)的周內(nèi)效應。我國股市經(jīng)過多年的發(fā)展，雖已經(jīng)取得了長足的進步，但與美國等發(fā)達國家的股市相比，總體規(guī)模還是很小的。而本文所采用的上證綜指包括在上海證券交易所上市的所有股票，而深圳成指包括在深圳證券交易所上市的有代表性的40支股票，在一些交易量較小的股票的影響下，周內(nèi)效應很容易受到削弱，這也是產(chǎn)生以上結(jié)論的重要原因之一。文章的創(chuàng)新之處在于采用了非參數(shù)方法檢驗我國股市的周內(nèi)效應，其中考慮了國際因素對我國股市的影響而進行了分段，并且結(jié)合近年來國外關注的亞洲金融危機對世界金融市場的沖擊綜合考慮其對我國股市的影響。同時在波動性周內(nèi)效用的研究方面，利用剔除其中某一天來分析波動性的周內(nèi)效應是由哪一天所引起的。在這里