能源行業善疑者，疑人之所不疑美國增長曇花一現，全球需求此消彼長行業聚焦研究報告2011年8月30日能源大宗商品研究善疑者，疑人之所不疑美國增長曇花一現，全球需求此消彼長孔慶影分析員，SAC執業證書編號S0080511010019KONGJCICC4張爍聯系人，SAC執業證書編號S0080110110027ZHANGS4CICC最近八月以來美國需求的上升受益于工業恢復，過熱天氣和油價回落八月份美國油品需求環比增長將近80萬桶/天，似乎彰顯美國原油需求開始走出七月的低迷，反彈強勁。然而，通過我們的分析，估計八月份工業生產復蘇帶來需求環比增長約40萬桶/天，而高溫天氣和油價回落導致需求環比各增長10萬桶/天，故真實需求總計環比增長應在60萬桶/天左右。同時，出口的低估也部分解釋了八月份美國需求的上升最近幾個月，美國油品出口數據持續存在低估導致美國油品需求被高估。其中，因餾分油（柴油和取暖油）出口量被低估明顯，導致其需求被顯著高估。在八月份，我們注意到美國柴油周出口量的縮小和歐洲與美國柴油價差的擴大走勢相悖，因此我們預計柴油出口量在八月份被進一步低估約10萬桶/天。出口的低估也部分解釋了八月份需求的上升。往前看，美國需求上升可能是曇花一現，但全球需求此消彼長往前看，美國今年經濟復蘇前景黯淡。最近PMI數據大幅下跌，美國二季度的GDP年化環比增速也從13下調至10。同時，我們宏觀組將美國2011年GDP下調至16。因此，由日本地震后產業鏈復蘇帶動的美國工業生產的增長可能有限，八月需求的迅猛增長很可能只是曇花一現。然而，也應該看到美國出口量的上升反映了美國以外地區（主要是新興市場）油品需求增長依然強勁。因此，新興市場需求增長將部分抵消美國疲軟的需求，全球油品需求仍然保持健康增長。中金公司研究部2011年8月30日19650188581942979299973741211001800018500199000195002000020500八月份需求七月份需求增幅出口未解釋調整項工業生產天氣油價實際增長實際需求千桶/天統計偏差部分模型解釋部分八月份需求環比增幅分解570美國增長曇花一現，全球需求此消彼長所謂善疑者，疑人之所不疑。八月份EIA公布的三周數據顯示，美國需求環比增長將近80萬桶/天，似乎彰顯美國原油需求開始走出七月的低迷，反彈強勁。然而，通過分析，我們發現工業生產復蘇、高溫天氣以及油價回落等利好因素卻并不能夠支持這般巨大的需求增量，故近期EIA周數據有待考究。值得注意的是，由于美國成品油的進出口量在周數據中是估計值，而八月美國柴油出口量在周數據中的縮小和歐洲與美國柴油價差擴大的走勢相悖。另外，近幾月CONTAINERSSHIPPED及RAILCARTRAFFIC數據顯示柴油需求呈下滑態勢。因此，我們相信因柴油出口量的低估，美國柴油需求可能被高估。據此，我們估計八月美國真實總需求應該在194百萬桶/天左右，環比增量約60萬桶/天。往前看，美國今年經濟復蘇前景黯淡。而最近PMI數據大幅下跌，和費城制造業指數為30，預示經濟有再次進入衰退的可能。同時，我們宏觀組將美國2011年GDP下調至16。因此，由日本地震后產業鏈復蘇帶動的美國工業生產的增長可能有限，八月需求的迅猛增長很可能只是曇花一現。然而，同時也應該看到美國出口量的上升反映了美國以外地區（主要是新興市場）的油品需求增長強勁。因此，新興市場需求增長將部分抵消美國疲軟的需求，全球油品需求仍然保持健康增長。八月份美國油品需求周數據分解根據美國能源部公布的周數據，八月份美國油品需求環比增長將近80萬桶/天，似乎彰顯美國原油需求開始走出七月的低迷，反彈強勁。然而，通過我們的分析，估計八月份工業生產復蘇帶來需求環比增長約40萬桶/天，而高溫天氣和油價回落導致需求環比各增長10萬桶/天，故真實需求總計環比增長應在60萬桶/天左右。此外，我們認為由柴油出口被低估而造成總需求虛高的幅度在10萬桶/天左右，剩下的10萬桶/天的需求增長則不能解釋，即未來的周數據可能進一步顯示需求增速回落（圖1）。圖表1美國八月份需求環比增幅分解資料來源美國能源部、中金公司研究部中金公司研究部2011年8月30日驅動需求關鍵因素工業生產增長根據宏觀組的預測，美國工業生產八月份環比可能進一步上升4左右（圖2），我們估計由此帶來美國油品需求增長約為40萬桶/天。美國七月份的工業生產數據顯示，受益于日本地震后產業鏈的恢復，經濟活動正在逐漸增強。從部門細分數據來看，汽車及零部件生產和塑料橡膠生產部門的年同比增速均達到2011年年初以來的最高水平（圖3）。而隨著產業鏈的繼續復蘇，八月份工業生產環比有可能進一步上升，進而推升油品需求的增長。圖表2美國八月份工業生產環比增長將進一步上升圖表3汽車及塑料生產部門反彈迅速資料來源彭博資訊、中金公司研究部資料來源彭博資訊、中金公司研究部驅動需求關鍵因素天氣過熱其次，八月份美國炎熱的天氣引致了約10萬桶/天的需求環比增長。一般來說，CDD與其五年均值偏差和油品需求的增長之間存在正相關關系，近期尤為明顯（圖4）。而今年八月份，美國天氣炎熱程度較十年平均水平顯著升高，為總油品需求的環比增長貢獻了近10的增幅（圖5）。圖表4CDD與其五年均值偏差和需求增速正相關圖表5八月美國過熱天氣同樣引致了需求的環比增長資料來源彭博資訊、中金公司研究部資料來源彭博資訊、中金公司研究部驅動需求關鍵因素油價回調再次，八月份以來回落的油價對需求形成支撐，解釋了約10萬桶/天的油品需求環比增長。八月份WTI平均價格較七月份的水平下降了約11，這也成為驅動需求增長的一個重要因素（圖6）。1412108642024620062007200820092010201115010050050100150200需求同比增長，CDD與其五年均值偏差303540455055606570JAN11FEB11MAR11APR11MAY11JUN11JUL11AUG11美國工業生產年同比增速100500051015JAN11MAR11MAY11JUL11864202468美國工業生產環比增速（左軸）塑料橡膠生產環比增速（左軸）汽車及零部件生產環比增速（右軸）02468101214161820JAN11FEB11MAR11APR11MAY11JUN11JUL11AUG11美國CDDS十年移動平均線中金公司研究部2011年8月30日4321012345JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11010203040506070需求（左軸）油價（右軸）年同比增速,年同比增速,圖表6油價與需求間存在明顯的負相關關系資料來源彭博資訊、中金公司研究部出口的低估導致美國需求被高估最近幾個月，美國油品出口數據存在低估，導致美國油品需求被高估。其中，因餾分油（柴油和取暖油）出口量被低估明顯，導致其需求被顯著高估。同時，我們注意到八月美國柴油周出口量的縮小和歐洲與美國柴油價差的擴大走勢相悖，因此我們預計柴油出口量在八月份將被進一步低估。基于此，我們估算在七、八月剩余的（不能被經濟，天氣和價格解釋的）20萬桶/天需求環比增幅中，約10萬桶/天的增幅是因柴油出口被進一步低估而造成的。比較四月以來的美國油品周數據和月數據可以發現，周需求數據存在系統性的高估偏差，偏差幅度大約為30萬桶/天，而主要原因是出口數據存在低估（圖7和8）。其中，因餾分油出口量在周數據中被低估，導致其消費量虛高（圖9和圖10）。圖表7四月以來周需求數據存在系統性高估偏差圖表8因周出口數據存在低估資料來源美國能源部、中金公司研究部資料來源美國能源部、中金公司研究部18000185001900019500200002050021000JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11周需求數據周數據計算得出的月度平均月度需求數據總需求,千桶/天15001600170018001900200021002200230024002500JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11周數據周數據計算得到的月度平均月度數據總出口,千桶/天中金公司研究部2011年8月30日圖表9餾分油周出口數據被低估圖表10導致餾分油周需求數據被高估資料來源美國能源部、中金公司研究部資料來源美國能源部、中金公司研究部這種情況在八月份更加突出，因為根據周數據，餾分油需求在八月份出現大幅上升，但這與其他高頻數據并不一致2011年底以來，美國集裝箱運輸量數據呈現出持續的增長疲弱態勢，長灘和洛杉磯的集裝箱總運量的近期數據顯示年同比已為負增長，反映了美國國內疲弱的餾分油需求（圖11）。而且，鐵路貨運量高頻數據同樣呈現出增長乏力（圖12）。圖表11集裝箱運輸量數據顯示了疲弱的餾分油需求圖表12鐵路貨運量數據也呈現出同樣的趨勢資料來源彭博資訊、中金公司研究部資料來源彭博資訊、中金公司研究部因此，我們估計餾分油的需求在八月份可能被進一步高估，而原因是被進一步低估的餾分油出口量。具體來說，我們認為相較七月份，八月份餾分油出口量多低估了10萬桶/天。因為，從七月底開始，歐洲柴油價格較美國價格的溢價持續擴大，但是美國的周出口數據卻顯示出口量不升反降（圖13）。但是，周進口數據卻不存在這種有悖常理的問題（圖14）。所以，通過餾分油出口量與價差之間的關系，我們估計八月份周出口量環比被低估了約10萬桶/天。2010010203040JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11長灘港集裝箱總運量（標準箱）洛杉磯港集裝箱總運量（標準箱）年同比增長,300032003400360038004000420044004600JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11周需求數據周數據計算得到的月度平均月度需求數據餾分油需求,千桶/天3004005006007008009001000JUN10SEP10DEC10MAR11JUN11SEP11周數據周數據計算得到的月度平均月度數據餾分油出口,千桶/天美國鐵路貨運量40200020406080100120140160JAN11FEB11MAR11APR11MAY11JUN11JUL11AUG11年同比增長,中金公司研究部2011年8月30日圖表13八月份餾分油出口量環比很可能被低估圖表14但是進口數據卻未出現同樣的問題資料來源美國能源部、中金公司研究部資料來源美國能源部、中金公司研究部同時，近來拉美，中東等新興市場柴油需求的大幅上升，也從另一方面為美國柴油出口增加提供了佐證。與美國國內疲軟的需求相反，新興市場國家相對較快的經濟增速為柴油需求的快速增長提供了動力。巴西柴油需求持續快速上升，而受到夏季用電緊張的影響，中東柴油需求大幅飆升并已遠遠超過五年以來的歷史高位（圖15和圖16）。圖表15巴西柴油需求持續快速上升圖表16中東地區柴油需求飆升資料來源JODI、中金公司研究部資料來源國際能源署、中金公司研究部700750800850900APR11MAY11JUN11JUL11AUG115678周出口數據（左軸）調整后的周出口數據（左軸）歐洲與美國價差（右軸）餾分油出口,千桶/天美元/桶周出口數據1