關于股權投資基金的若干問題 何小鋒主任教授北京大學經濟學院金融系hexf 專題一 私募股權投資基金 私募股權投資基金 PrivateEquityFund PE 指 通過管理專家發起私募資金 主要對未上市企業進行權益性投資 通過退出機制即上市 出售或企業回購等方式 轉讓股權獲利 并向投資者公平分配投資收益 廣義的PE按照投資階段可劃分為創業投資 VentureCapital VC 發展資本 developmentcapital 并購基金 buyout buyinfund 夾層資本 MezzanineCapital 重振資本 turnaround Pre IPO資本 如bridgefinance 以及其他如上市后私募投資 privateinvestmentinpublicequity PIPE 等等 狹義的PE主要指對已經形成一定規模的 并產生穩定現金流的成熟企業的股權投資 PE的行業概況 1 并購基金占據了80 的資金 PE起源于創業投資基金 自1980起 并購基金大批出現 VC份額不斷下滑 2 PE的資金來源主要為機構投資者 占90 以上 因此PE有社會公益成分 歐洲過去5年PE資金來源構成 PE的商業模式 3 絕大多數的PE采用了有限合伙制 單一基金投資者最低投資額有一定限制 通常為500 1000萬美元 4 PE屬于中長期投資 PE的投資期限在3至7年 資本退出的方式主要包括轉售 公開上市和管理層贖回等多種形式 5 從歷史收益數據來看 PE的收益率顯著超過股票市場指數 美國過去三年不同指數的平均收益率 PE的經濟貢獻 6 PE為企業提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額 2006年美國PE交易金額占GDP的比例為3 2 歐洲為1 8 而亞洲為0 5 2006年PE為英國企業提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額 7 PE創造了大量就業機會 為英國提供了8 的就業機會 并且過去5年的就業成長率高達9 同期富時100指數成份上市公司的就業成長率為1 8 PE還為所投資企業提供各種幫助 戰略指引 69 融資服務 67 行業聯系 63 招募管理人才 52 營銷 39 PE的行業監管 英國由金融服務署 FSA 對所有金融服務機構進行監管 其中包括私募股權基金 金融服務署下設的 另類投資管理小組 負責對PE及對沖基金等非主流投資服務機構的監管 金融服務署的監管對象為基金管理人 而非基金 金融服務署的監管采取 抓大放小 模式 指派專人重點監控管理資金超過15億英鎊的18家PE管理人 對于規模較小的其余200多家PE管理人則采取備案信息管理制度 金融服務署認為 PE本身具有良好的自律機制 因此不必采取更加嚴格的監管措施 PE的行業趨勢 PE的發展有一定周期性 2001年之后曾經處于低潮 目前重新進入快速成長階段 PE的行業集中度逐步提高 行業前10大PE的管理資產規模約占行業總量的70 以上 黑石 KKR TPG 凱雷 貝恩等管理的資產都在數百億美元的規模 2006年以來PE完成的一系列交易金額屢創新高 如EquityOfficeProperties 400億美元 及TXU 450億美元 等 行業內部表現差距也進一步拉大 優秀基金的業績顯著高于股票市場指數 許多巨型基金管理人在過去5年內的收益率均接近或超過30 如3i和凱雷 中國PEF的六種模式之一 渤海模式的討論 我國第一家政府主導的大型PE渤海基金采取了地方政府申請 發改委推薦 并由國務院特批的模式 該基金開創了銀行 保險公司 社保基金參與PE投資的先例 渤海基金獲批時并未明確基金管理人 先基金 后管理人 的模式是不得已的選擇 渤?；鸬耐顿Y選擇也受到了較大的限制 要求50 以上資金投資于天津 限制其投資方式會影響運作效率 渤?；鸩捎玫男磐兄?契約型 有很多麻煩 個案特批 產業投資基金 IIF 的籌備和成立都要經過國務院的 個案特批 這是最高級的審批 批準后的IIF 可能得到全國社會保險基金 銀行 保險公司和證券公司 以下稱為 四類金融機構 的出資 沒有這種審批是不可能得到這四類機構的出資的 這種IIF得到批準和出資承諾后 再物色管理人 后者通常向地方政府承諾將大比例的投資投向特定地域和特定產業 因此帶有很強的政府干預色彩 中國PE的模式 除了這種政府支持的IIF模式外 中國的PEF還有五種存在形式 1 外資的PE模式 如鼎暉 CDH 凱雷 高盛等 主要從事中國企業的收購 它們目前是PE的主體 但因為是外資 而中國本身流動性過剩 人民幣有升值前景 因此它們對中國的投資有一些不便利之處 2 有限合伙制的人民幣PE模式 剛剛存在一年 估計在全國各沿海城市已經注冊了幾百家 它們在中國有廣泛的發展前景 將成為國內PE的主流 但需要很長的時間發展壯大 3 創業投資公司模式 它們與VC接近 但是采取公司制 不限于對新生企業的投資 在中國有十年以上的歷史 目前約有400家在國家發改委備案 4 國際合作模式 它們不到十家 是由于中國與他國或區域的政府合作推動產生的 例如 中國 比利時基金 中國 瑞典基金 中國 東盟基金等 5 離岸操作模式 由于以前中國不能實行有限合伙制 有些國內LP GP在國外的免稅島注冊規范的PE 但在中國又被當作外資 也有投資的不便利之處 例如弘毅投資等 專題二 中國對PE的政策討論 PE基金在業內和媒體大多被稱為私募股權投資基金 而在有關部門被稱為產業投資基金 據報道 2008年7月28日 中國產業投資基金試點工作指導小組 以下簡稱 指導小組 召開第五次工作會議 研究起草 產業投資基金管理辦法 有關事宜 其實 早在1995年國家就對產業投資基金予以高度重視并著手產業投資基金立法工作 并授權國家有關部門起草相應管理辦法 歷經15年未果 2007年轉向起草產業投資基金試點總體方案 如今又回歸產業投資基金管理辦法的老思路之上 監管實踐的回顧與總結 兜圈子 的困境 在上述混淆的概念指導之下 我國私募股權投資 即前文所論的產業投資基金 的行業監管思路基本可以說是經歷了長達12年之久的從起點回到原點的迷途之旅 陷入了一個曲折式徘徊的迂回怪圈之中 其間的問題出現在哪里 我們進行一下簡要回顧 可以將相關的監管思路歸納為 立法說 管理辦法說 和 總體方案說 三種 立法說 主張修改證券投資基金法 加入私募股權投資的章節 我們認為這一點很難行得通 首先 證券投資基金與PE投資基金的發展現狀極度不匹配 難以統一協調立法和執法工作 證券投資基金經過5年多的立法之后的發展 全國59家基金管理公司管理了超過2萬億元的基金凈資產 基金份額超過2 167萬億份 而產業投資基金經歷13年的徘徊 從第一支渤海產業投資基金作為第一批試點 到如今的第三批試點 共十多只基金 僅渤海產業投資基金募集了60多億元 其余募集工作至今未見完成 PE試點落后之現狀可見一般 其二 當初的立法障礙依然存在 必然造成長期爭論不休而步入死胡同 管理辦法說 自1995年由原國家計委著手研究至今 主張由國家發改委牽頭起草 有關產業投資基金的管理辦法 管理辦法說與國務院的個案特批試點相伴而生 事實是 管理辦法 千呼萬喚出不來 見到的只是國家個案特批的模式 PE的監管牽涉多個政府部門 它們的思維往往遵循 屁股決定腦袋 的法則 導致無法達成一致 這個 癥結 已經在試點中暴露 多個部門權利的不配合導致籌備中的 產業投資基金試點 的難產 總體方案說 在管理辦法說 立法說相繼失敗的背景下 由發改委牽頭 包括中國人民銀行 銀監會 證監會 保監會 下稱一行三會 商務部和國務院法制辦等七部門成立了 產業投資基金部際指導小組 一方面負責擬訂產業投資基金的試點總體方案 另一方面在總體方案獲批后 部際指導小組將承擔產業投資基金的核準權 雖然在2008年春節前總體方案上報了國務院 但仍然保留產業投資基金的稱呼受到市場質疑 而且七部委意見不統一和操作不配合的情況依然存在 在產業投資基金試點停止審批 總體方案議而不決 終被放棄之后 對未來之路旁皇之下 又迂回到先前的 管理辦法說 的老路上了 建議1 先發展 后改善 發展是硬道理 權利協調不是硬道理 不發展怎么說也沒道理 在發展中發現和解決問題 這是我國改革和發展的基本經驗 我們并不違反 先立法 后發展 的原則 PE發展的法律基礎已經具備 全國人大通過的公司法 證券法 合同法 信托法 合伙企業法等法律體系已經建立并不斷修改 完善 回看PE 我們的PE發展還在嬰兒期 我們沒有必要擔心這個嬰兒是否會得老年癡呆癥 總之 防止一哄而上 影響產業調控 不審批會失控 等說法 都不是硬道理 只是某種干預市場的 強扭行為 的借口 建議2 分類發展股權投資基金 一 產業投資基金指各級政府貫徹國家產業發展方針和政策而安排的政府投資的資金集合 它很重要 但需要正確定位 合理發展 具體可包括如下幾種類型 1 國家主權財富基金 指中國投資有限責任公司 2 準主權財富基金 指 中國 瑞士投資基金 中國 比利時投資基金 等已經存在的 由中國政府和其他國家政府合作成立的投資基金 3 特定的產業投資基金 指中央政府各部門對口支持的產業引導基金 它們的資金可能來源于政府部門的安排 如科技部可支持的某種科技類發展基金 交通部可支持的某種交通產業發展基金 也包括由政府支持的大型的 核電基金 水務基金 等 它們可以由國家發改委統一主管 向社會公開招聘優秀的管理公司 采取市場化機制管理運作 4 地方政府的引導基金 由地方政府自主成立 自己解決資金來源并自行管理風險的基金 它們已經在各地存在 應該定位為特殊的 基金中的基金 Fundoffund 即為了吸引和指導市場化的股權投資基金在當地投資合適的投資項目 地方政府出資與市場化的股權投資基金在當地合組 小型的投資基金 專門支持當地重要的行業和項目 建議2 分類發展股權投資基金 二 私募股權投資基金它屬于市場化運作的金融工具 這是它與產業投資基金的重要區別 這類私人股權投資基金包括 創業企業投資 成熟企業投資 上市前投資 并購重組基金 專業 如房地產 投資基金等 可以采取有限合伙制 公司制和信托制的組織形式 這些完全市場化的股權投資基金 可產生很高的收益 但風險也很高 其成功與否的關鍵在于如何市場化配置資源 它們由優秀的資產管理公司發起 由成熟的投資者自主選擇投資 自主承擔投資風險 政府不需要對其成立設置前置性審批 不應限制其投資行業 投資地域和資金的所有制形式 對它們的監管 總體上可以借鑒國際成熟的監管經驗 由金融主管部門制定相應的指導意見 并提供讓這些基金進行信息備案的渠道 建議3 分頭起草管理辦法 經過15年的起草管理辦法的徘徊不前 我們有理由懷疑本次管理辦法的起草也是難有結果的 因此建議 1 由國務院法制辦主導辦法的起草工作 采取招標的辦法委托起草人 2 由于涉及到多部門的利益 建議委托兩家以上機構分別起草 取得競爭和互補的效應 3 起草的草案交由相關行業協會征求市場意見 作出修改和協調 4 限時限量完成 由國務院法制辦提出時間和質量要求限制 避免又陷于無限期拖延的局面 5 起草的藍本以2005年十部委通過的創業投資企業的管理辦法為基礎 擴展到PE領域 嚴格區分政府行為和市場行為 加上對金融機構投資者的 放開投資 管理 行業自律為主的監管模式等條款 問題的解決實際上是不難的 建議4 分環節監管PE 世界各國的經驗表明 對于市場化運作的私募股權投資基金 應該采取 軟監管 的模式 即政府監管 行業和企業自律 社會監督相結合 以行業自律為主 主管部門的選擇應考慮以下因素 一 是否與金融相關 并具有對金融機構的監管經驗和手段 二 是否能涵蓋包括商業銀行在內的四類金融機構 三 是否能為私人股權投資基金份額提供一個統一有效的交易場所 比如柜臺交易市場 股權投資基金協會對會員的管理 在將協會掛靠在某個金融監管部門下面后 要避免協會的 行政化 為此 協會對會員單位的管理采取市場化的機制 如以信息披露為基礎的注冊制 此外 行業協會應努力降低私人股權投資市場中特有的 信息不對稱 如通過大力培育和表彰德才兼備的優秀管理機構和高級管理人 摒棄有不良信用記錄 業績低劣的管理機構和個人 建立起投資管理機構和高級管理人的 聲譽市場 在社會上樹立該行業 守法規 講信用 重人才 負責任 的良好風氣 促進該市場和行業的健康發展 政府各有關部門在PE的運作中 應該針對不同的業務環節進行相應的監管 例如投資基金及其管理公司的注冊事宜自然由工商管理部門審批 外資項目投資由商務部審批 所投資的項目公司申請上市由證監會核準 銀行類 社保類 保險類和券商類等金融機構對PE的投資自有 婆婆 監管 建議5 如何界定優秀管理人 中國需要一大批德才兼備的優秀管理人和品牌管理機構 這是股權投資基金業的重中之重 但是 優秀的管理人不能由政府來界定 是市場競爭的結果 是市場參與者自然形成的 口碑 和優選的結果 對他們的界定主要依據管理公司及高級管理人的信用記錄 資格和業績 建議以行業協會為主要的界定主體 建立起股權投資基金管理人的 聲譽市場 使市場參與者能及時觀察 獲得有關這些管理人的聲譽信息 對其形成有效的激勵和約束 行業協會對股權投資基金管理人的管理重點是從業資格 職業操守和業績披露 比如 可以進行定期培訓 考核和公示 可以成立專門的基金管理人專業資格審查委員會對管理人進行專業資質認證 建議6 成熟投資人準入管理 股權投資基金的主要投資人 必須是成熟的 有收集和分析信息能力的 有資金實力和能夠承擔投資風險的機構投資者 機構投資者的培育和參與是私人股權投資市場發展的基礎 這種投資者的主力是社保基金 保險公司 銀行 證券公司 統稱為 四類金融機構 社會上的發展基金 如大學發展基金 投資公司 集團財務公司和資產管理類公司 次要的投資者是一般企業和富裕的個人 必須明確 個人小投資者 俗稱散戶 不適合此類投資 難點在于包括四類金融機構在內的機構投資者的投資準入 許多研究表明 投資于股權投資基金 對于提高這些金融機構的資產價值 增強其資產管理的安全性大有好處 因此應該放開它們的投資準入 建議由國務院發布同意四類金融機構的投資準入 指示它們的主管部門制定實施細則 從而對監管辦法和風險管理措施提出規范要求 專題三 有限合伙制的研究 有限合伙制的由來 合伙制有380年的歷史 有限合伙人起源于16世紀的康曼達契約 當時由于教會禁止借貸 出資者便采用這種契約形式與航海人合伙 出資者以其所出資金為限負有限責任 而航海人則負無限責任 航海人在完成任務后 通常可取得25 的利潤 此種契約即為有限合伙的前身 合伙制在傳入美國后得到了很大的發展 1822年美國紐約州根據兩合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法 以后不斷修改 到1985年的 統一有限合伙法 對美國傳統的有限合伙制度作出重大改革 中國新修訂 合伙企業法 的亮點 新修訂的 合伙企業法 于2007年6月1日起開始施行 一 增加了 有限合伙 制度 有限合伙制有五個特點 1 合伙人分為有限合伙人 LP 出資人 和普通合伙人 GP 管理人 2 有限合伙人不執行合伙事務 不得對外代表有限合伙企業 且僅以其出資額為限對企業的債務承擔有限責任 3 有限合伙制企業不是法人 享受免稅待遇 4 GP對合伙企業的負債承擔無限連帶責任 5 有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立 二 法人可以參與合伙 新法規定 本法所稱合伙企業 是指自然人 法人和其他組織依照本法在中國境內設立的普通合伙企業和有限合伙企業 三 第三條規定 國有獨資公司 國有企業 上市公司以及公益性的事業單位 社會團體不得成為普通合伙人 有限合伙制存在的理由 投資承諾制稅收優勢人才和資金優勢 雙漏斗理論控制機制優勢靈活的利潤分配 以分配模式為例 如果投資者初始投入資本金100 并獲得100的投資利潤 假設基金固定管理費比例為2 管理分紅比例為20 基金投資收益的分配情況如下 案例 東盟 中國基金 劉勇的介紹 基金成立于2003年5月15日 基金注冊地為開曼群島 基金管理人 普通合伙人 新加坡大華銀行風險合伙有限責任公司 UOBCapitalPartnersLLC 基金管理人與基金的關系通過 管理協議 來約定 托管銀行 百慕大銀行 BankofBermuda 投資顧問 大華創業投資管理公司 UOBVM 投資顧問與基金管理人的關系通過 顧問協議 來約定 基金存續期 8年 并有兩次分別延長1年的選擇權 基金采用資本承諾制 開行承諾出資1500萬美元 根據項目投資進度需要 基金管理人向股東發出出資指令后 股東向基金撥付資金 截至2008年 開行累計向東盟基金出資877萬美元截至2008年 累計向開行分配的資金為1020萬美元 對所投資企業的財務控制機制 以對賭協議 VAM 為例 GP的無形資產運作機制表現在許多方面 例如 聲譽機制 組織形式選擇 投資承諾制 項目篩選機制 分配機制 激勵機制 投資控制機制 風險管理機制 退出機制等等 何謂 對賭協議 估值調整協議 VAM ValuationAdjustmentMechanism 目前在國外PE已有較多的應用 估值調整協議 并不是人們想象中的賭博 它實際上是一種帶有附加條件的價值評估方式 估值調整協議是指投資方與融資方在達成協議時 雙方應對未來不確定情況的一種約定 如果約定的條件出現 投資方可以行使一種權利 用以補償企業價值被高估的損失 如果約定的條件不出現 融資方則行使一種權利 用以補償低估企業價值的損失 所以 估值調整協議實際上就是實物期權的一種運用 而 對賭 的本質就是鞭笞企業管理層在最短時間內完成最少資