地方政府投融資平臺的發展及其風險評估巴曙松研究員華創證券首席經濟學家 國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師一地方政府投融資平臺成為增長最為活躍的負債主體 從2008年11月中國實施積極財政政策和適度寬松的貨幣政策來應對金融危機以來，信貸投放的增長異常迅猛，僅2009年上半年的信貸投放就高達7.37萬億元。在高速信貸投放的主體中，地方政府的投融資平臺是其中最為活躍、也是最為引人注目、同時也是最值得關注的融資主體。 所謂地方政府投融資平臺，實際上廣泛包括地方政府組建的不同類型的城市建設投資公司、城建開發公司、城建資產經營公司等不同類型的公司，這些公司通過劃撥土地等資產組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設、公用事業等項目之中。 地方政府組建投融資平臺進行基礎設施和城市建設方方面的融資由來已久，但是投融資平臺發揮主導作用則是近一年來在應對金融危機時期的事情。2009年初中國人民銀行與中國銀行業監督管理委員會聯合發布關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”，更是被地方政府視為對地方政府投融資平臺的肯定和鼓勵。 從2008年底以來，地方投融資平臺的數量和融資規模呈現飛速發展的趨勢，據初步統計，目前全國有3000家以上的各級政府投融資平臺，其中70以上為縣區級平臺公司。2008年初，全國各級地方政府的投融資平臺的負債總計1萬多億元，到2009年中，則迅速上升到5萬億元以上，其中絕大部分來自于銀行貸款。如此快速的信貸增長，不僅加大了地方政府的債務負擔，同時也對銀行業的經營風險形成顯著的潛在壓力。 二過度負債的地方投融資平臺所形成的風險是多元化多角度的 從積極作用看，地方投融資平臺通過大規模融資并推動城市化建設，為中國應對危機和擴大內需發揮了重要的作用。但是，無論是從微觀的風險管理角度還是從整個經濟運行的角度看，地方投融資平臺的融資行為存在明顯的風險。 從微觀風險管理角度看，地方投融資平臺的融資狀況很不透明，不僅商業銀行難以全面掌握，有的地方政府自身也并不清楚不同層次政府的投融資平臺的負債和擔保狀況；商業銀行在與地方政府的互動中相對處于弱勢，使得商業銀行運來一直通行的一些控制與地方政府投融資平臺的風險管理手段難以真正落實，目前主要依靠的往往是并沒有真正法律效率的財政擔保等形式。這些投融資平臺總體上負債率都相當高，負債率普遍超過80或者更高，資本金普遍欠缺且償債能力低下。在實際操作中，往往是由平臺公司統借統還，責任主體十分模糊，因為往往貸款使用人是建設單位，大多數平臺公司對項目建設和資金使用都不實施管理，項目的最終受益也不屬于平臺公司，貸款資金實際上完全脫離借款人監控，如果出現償還問題，商業銀行實際上難以進行順利的追溯。在地方投融資平臺推進的各種基礎設施項目中，普遍存在資本金不足的問題，使得不同地方的投融資平臺積極變通來補充資本金，使得銀行的貸款風險明顯加大，例如，這些投融資平臺會通過委托銀行發行理財產品來補充資本金然后再繼續要求銀行貸款，也可能要求不法代理機構高估實物出資或出具虛假注冊資金證明等手段虛假出資；有的項目以流動資金或搭橋貸款充作項目資本金，還有的以股東借款的形式借到新的投融資平臺作為資本金，還有的利用擴大投資規模的名義在增加新的貸款之后抽回初期注入的有限的資本金。 從財政運行的角度看，這種大規模的地方投融資平臺主導的信貸高速增長，實際上增大了財政的隱形負債，在地方財政出現償還困難時，實際上還是由中央財政承擔了事實上的支付責任。換言之，對于具體的投融資平臺來說，如果能過通過自身的經營來償還貸款，則理論上來說通過城市化的投資帶來的收益還是大于貸款的投入的，但是如果不能償還這些貸款，則或者轉嫁為商業銀行的不良資產，或者由中央財政事實上承擔償還的責任，這在客觀上成為少數地方政府擠占信貸資源以及財政負債能力的一個重要渠道。地方投融資平臺天然具備的軟約束機制，使得投資的風險十分容易轉移到中央財政或者商業銀行體系。 地方政府通過投融資平臺獲得大量的資金，在不少地方呈現出一些新的風險行為。首先，因為許多地方政府主要依靠土地收入等來償還這些地方投融資平臺的負債，因此在客觀上有強烈的動機來推高土地價格，從而對房地產泡沫形成顯著的推動作用。其次，在具體的項目選擇和決策上，地方政府替代企業，成為主要的決策者，其中的經濟合理性就值得懷疑，這些投資不可避免地出現過于超前的基礎設施投資、或者是加劇產能過剩的投資，從目前一些地方地方新建在建工程和項目看，低附加值的建筑用鋼材、建材和焦炭等投資品需求上升推動了這部分原本已過剩的產能投資和生產增速出現加快之勢，有保有壓的產能調整，在實際執行過程中往往是一些本來需要退出市場的落后產能不容易被淘汰，反而一些地方政府在相對寬松的融資條件下還繼續支持這些產業的發展。 從宏觀政策的角度看，地方政府通過投融資平臺進行大規模的借貸，直接制約了宏觀貨幣政策的調整空間。例如，2009年高速增長的信貸投放大量通過地方政府投融資平臺金融到一些大型的中長期基礎設施項目，不僅使得商業銀行貸款的集中度顯著提高，期限明顯延長，還使得明后年的信貸投放的調整空間極大降低，因為2009年啟動的一系列大型基礎設施項目不可能在明年或者后年因為信貸緊縮而使其成為“半拉子工程”，這樣就在客觀上倒逼明后年的信貸投放依然保持在相對的高速增長水平。這一點十分類似于1993年宏觀緊縮之后的幾年，信貸投放依然保持了十分快速的被動增長。三應當著手對地方政府投融資平臺進行規范化市場化透明化改革給予地方政府投融資平臺在地方城市化建設和應對金融危機中所發揮的積極作用，以及地方政府投融資平臺已經累積形成的巨大的融資規模和潛在的風險狀況，應當著手對地方政府投融資平臺進行規范化市場化和透明化的改革。首先，提高地方政府投融資平臺的透明度，推動當前地方政府通過投融資平臺所形成的隱形負債向及時公開披露的合規的顯性負債轉變，改變當前信息披露嚴重不透明的狀況。其次，推動地方政府融資平臺融資行為的市場化。從各地基礎設施的建設情況看，通過債券發行等形式籌資建設的項目，往往具有相對較高的透明度以及相對較嚴格的自我約束，這與債券發行所引入的各種市場約束機制密切相關，例如投資銀行和會計師、律師、評級機構的參與等等，促進了項目投融資行為的規范化。在當前的狀況下，應當積極創造條件推動市政債券等的發展，鼓勵這些融資平臺發行企業債券，也可以創造條件申請設立產業投資基金開發區或科技園，同時也可以嘗試運用更為市場化的投融資方式來經營經營基礎設施項目公司，這主要是包括資產的證券化和更為靈活的融資結構安排。 第三，銀行應當推進更為審慎的對地方政府融資的風險管理舉措。這包括對項目資本金的嚴格監控，以及對償還能力的深入分析，控制發放打捆貸款，重點跟蹤不同地方政府的負債狀況和償債能力，來把握融資平臺的還款能力和貸款風險。 第四，建立地方政府投融資責任制度。無論是地方政府通過投融資平臺的貸款行為，還是不同形式的發展行為，都必要應當要求地方政府的債務規模必須與財力