基于PE的資本類周期性行業估價方法研究以銀行業為例 文/劉晴趙鴻鑫雷茜 【摘要】資本類行業是國民經濟的重要支柱，在經濟生活中的地位舉足輕重。資本類周期性行業對經濟周期變化的敏感性程度高、反應速度快，受國家宏觀經濟政策的影響較大，對實體經濟和國家經濟政策的反作用力也很大。本文以銀行業作為估值研究的重點，對周期因素影響下銀行估值的方法進行了案例分析，并對資本類行業的其他估值方法進行了一些探索。 關鍵詞資本周期性行業；估值方法；銀行 【作者簡介】劉晴，云南大學經濟學院碩士研究生，研究方向：資產評估；趙鴻鑫，云南大學經濟學院碩士研究生，研究方向：財政學；雷茜，云南大學發展研究院碩士研究生，研究方向：技術經濟及管理。 銀行、保險、證券等幾大資本類周期性行業由于其自身特點，對實體經濟和國家經濟政策的反作用力都是很大的。中國的資本類周期性行業和西方成熟市場有所不同的原因是，中國處于重工業化加速時期的金融加速發展周期，此周期還將伴隨著中國城市化進程中的未來1520年。在這一背景下，我們有必要重新梳理中國資本類周期性行業的估值邏輯。本文以國內的銀行業為主，闡述在本文中擬開展的估值研究方法。其他資本類行業和銀行業雖然業務結構不同，但是仍有很多相似之處，并且其他資本類行業很大程度上會受到銀行業周期波動的影響。因此，以銀行業作為資本類行業研究的重點是可行的。 一、經濟周期、信貸波動與銀行業分析邏輯 對銀行業的分析包括盈利和風險兩個方面。盈利有價格和數量兩個因素。對銀行業來說，價格即存貸款息差水平，數量即存貸款規模變量。對風險的度量主要是通過對銀行債權資產的質量監控和分析來實現。信貸規模的變化情況，就是銀行量、價、風險中的量的變化，主要包括貸款與存款的增量與存量。監管部門對“存貸比”上線有要求，所以存款規模的擴大成為提高可放貸數量的前提，貸款規模的擴大成為增加利息收入的前提。而息差變化的趨勢也即銀行量、價、風險中的價。銀行息差為銀行貸款利息與存款利息的差值，影響息差的主要因素有存貸比、貸款結構、存款結構。存貸比越高，息差越大。 二、銀行盈利周期的統計考察 中國經濟從1998年到xx年經歷了一個完整的從衰退到繁榮再到衰退的周期。宏觀經濟的起落、貨幣政策的調整，是影響商業銀行盈利周期變化的主要因素。貨幣政策通常是逆經濟周期的，在經濟高速增長期和放緩期實施緊縮的貨幣政策，經濟衰退期和復蘇期實施寬松的貨幣政策，在經濟擴張期則相對穩定，銀行的盈利據此呈現周期性波動。為了進一步研究銀行盈利周期與經濟周期具體的關系，將中國銀行業的利潤增長情況與宏觀經濟周期增長情況進行比較。選取較早上市的5家股份制商業銀行xxxx年的凈利潤數據與GDP增長率數據進行比較。 將xxxx年中國GDP同比增速與較早上市的5家股份制商業銀行凈利潤增速進行比較，得到圖1。 統計測算的結果顯示，銀行的凈利潤周期與經濟周期變動擬合得較好，兩者變動趨勢非常一致。銀行盈利周期與經濟周期在方向上一致。在經濟繁榮時期和經濟衰退時期，銀行利潤相對于宏觀經濟周期有更大的波動率，也就是銀行利潤波動有更大的彈性。 影響銀行利潤的主要因素為規模、利差、風險成本、非利息收入、費用，其中最主要的是前三項因素。由于中國的銀行業收入主要還是存貸款的利差收入，因此可以假設銀行的盈利僅僅由存貸款利差收入和撥備決定，也即盈利是由貸款規模增長、存貸款利差和信貸成本計提數量來決定的。這樣經過簡化之后，銀行的盈利就可以表示為：利潤貸款（存貸款利差信貸成本）（1） 將（存貸款利差信貸成本）表示為風險調整利差后進一步推導：利潤增速貸款規模增速風險調整利差增速貸款規模增速風險調整利差增速（最后一項貸款規模增速風險調整利差增速影響較小，可先將其忽略）。銀行的盈利主要由貸款規模增速和風險調整利差增速之和決定，由此得到： 利潤增速貸款規模增速風險調整利差增速（2） 將股份制商業銀行和國有商業銀行貸款新增額同比增長率季度數據進行統計，并和GDP同比增長率季度數據進行比較（如圖2）。 從前面的研究了解到商業銀行的利潤增速和GDP增長的趨勢是一致的。將圖1和圖2進行比較可以看出，在商業銀行盈利水平較高的xx、xx年，貸款新增額卻處于較低水平。而在商業銀行盈利水平相對放緩的xx年，貸款新增額同比增長率卻達到歷史最高水平，貸款的規模變化甚至出現了逆周期的特征。這個結果說明，貸款規模的增長不是決定商業銀行盈利水平增長的原因。根據公式（2），當貸款規模增速未能起到決定性作用的時候，商業銀行的風險調整利差增速就一定是對利潤起到決定作用的原因了，而存貸款利差增速又是風險調整利差增速的主要構成部分。因此得出結論，銀行利差的變動決定了銀行利潤的增速。 銀行的盈利周期和經濟周期的波動方向是一致的，在經濟周期的不同階段，銀行的盈利波動會有不同的特點。在經濟繁榮時期銀行會獲得更高的盈利增長，在經濟衰退時期銀行利潤下降的幅度也會較大。我國商業銀行的利差是由中央銀行公布的利率水平決定的，也就是說，商業銀行的盈利彈性最終是由中央銀行貨幣政策周期決定的。在利率實現市場化之前，中國商業銀行的盈利周期都會遵循這個規律。而目前普遍使用的利潤驅動因素分解模型，未對貸款規模、息差和非息差收入的成本進行更細致的劃分和配比。 三、銀行業估值方法探討 用相對價值法對銀行估值應該使用市凈率（PB）法還是使用市盈率（PE）法，其實取決于哪種方法更有助于我們看清行業或公司盈利模式。國際上對銀行主流的估值方法是市凈率（PB）法，國內眾多的資本市場研究也傾向于認同PB法。在盈利波動極大而無法合理評估、資本極易重置而無法持續享有溢價、面臨極大的經營壓力而存在資產清算的風險的情況下，使用PB方法估值是較為合適的。對照以上三種使用PB估值法的情況，對中國商業銀行進行分析。首先，對中國商業銀行的業績波動進行統計可以看出，無論是過去還是未來兩年，都沒有盈利極大的波動現象。其次，進入壁壘和利率管制后，短期內放開的可能性也不大。由于潛在的政府信用保障以及較為健康的資產負債表，境內銀行的償付風險極低，因而也存在資產清算的可能不大。未來一段時間銀行仍將處于半壟斷下的較快增長。因此，基于盈利的PE估值法仍是未來銀行業估值較為合適的方法。 四、基于PE的資產價格周期模型的案例分析 由于銀行的收益穩定，銀行的價格會隨著經濟周期波動，因此選擇PE法來進行估值。這里使用實體經濟的投資周期來度量的朱格拉周期作為資本類行業周期的參數，同時結合行業特點進行一定的調整，從而得到估值模型。 （一）分析步驟 通過建立方程P/Plong=f(X1,X2Xn)，把估值模型與周期性因素和行業因素緊密地結合起來，是本文的一個重要創新點。對于銀行業，長期價值用收益替代。主要步驟如下。 1.建立VAR方程，獲得與周期性變量的關系：P/E=f(gdp,fi,M2,ldr)。其中，P/E為企業市價與收益的比值；gdp為國民生產總值同比增速；fi為全社會固定資產投資額增速；M2為貨幣供給量同比增速；ldr為銀行存貸比。 2.評估日的宏觀參數的值代入方程，求取P/E。 3.把P/E的值和評估日的E的值代入P=EP/E，得到評估日企業的市價。 （二）變量選擇以及數據說明 本文選取招商銀行的市盈率P/E、國民生產總值同比增速gdp、全社會固定資產投資額增速fi、貨幣供給量同比增速M2和銀行存貸比ldr為變量建立協整方程，其中P/E、M2、ldr數據巨靈金融服務平臺數據庫，gdp、fi數據中國經濟信息網數據庫。 （三）數據處理及相關檢驗 1.數據的預處理。除PE外，上述數據都具有明顯的季節性，因此這里先使用12季節調整法對序列處理，得到季節調整后的數據是：pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。 2.數據平穩性（單整）檢驗。本文實證研究所選取的數據都是時間序列數據，為了保證分析的精確性和結論的準確性，首先必須對數據的平穩性進行檢驗，對于非平穩序列還必須檢查變量差分后是否具有平穩性，因為所有變量的單整階數相同是協整檢驗的必要條件。在此使用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗。在檢驗過程中，基于赤池信息準則（AIC準則）和SC（SchwarzCriterion）準則共同決定滯后期。在檢驗的時候使用EVIEWS6.0模型。原始數據序列是：pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。得出上述數據其原始序列都是不平穩的，將其一階差分后，在5%的顯著水平上，上述數據都是平穩的。本文將其分別記為：pe_saI（1）、gdp_saI（1）、fi_saI（1）、m2_saI（1）、ldr_saI（1）。具體如表2所示。 3.VAR模型建立。建立VAR模型時選擇滯后4期來建立模型。具體的VAR方程為： PE=C(1,1)PE(-1)+C(1,2)PE(-2)+C(1,3)PE(-3)+C(1,4)PE(-4)+C(1,5)FI_SA(-1)+C(1,6)FI_SA(-2)+C(1,7)FI_SA(-3)+C(1,8)FI_SA(-4)+C(1,9)GDP_SA(-1)+C(1,10)GDP_SA(-2)+C(1,11)GDP_SA(-3)+C(1,12)GDP_SA(-4)+C(1,13)LDR_SA(-1)+C(1,14)LDR_SA(-2)+C(1,15)LDR_SA(-3)+C(1,16)LDR_SA(-4)+C(1,17)M2_SA(-1)+C(1,18)M2_SA(-2)+C(1,19)M2_SA(-3)+C(1,20)M2_SA(-4)+C(1,21) 4.VAR模型單位根檢驗。由圖3可知，VAR模型不存在單位根，說明模型很平穩。 5.VAR模型預測。根據VAR方程： PE=C(1,1)PE(-1)+C(1,2)PE(-2)+C(1,3)PE(-3)+C(1,4)PE(-4)+C(1,5)FI_SA(-1)+C(1,6)FI_SA(-2)+C(1,7)FI_SA(-3)+C(1,8)FI_SA(-4)+C(1,9)GDP_SA(-1)+C(1,10)GDP_SA(-2)+C(1,11)GDP_SA(-3)+C(1,12)GDP_SA(-4)+C(1,13)LDR_SA(-1)+C(1,14)LDR_SA(-2)+C(1,15)LDR_SA(-3)+C(1,16)LDR_SA(-4)+C(1,17)M2_SA(-1)+C(1,18)M2_SA(-2)+C(1,19)M2_SA(-3)+C(1,20)M2_SA(-4)+C(1,21) 結合數據，計算出招商銀行xx年第二季度的PE=12.44。估值結果如表4所示。 五、對估值結果與市場定價的分析 根據以上分析，銀行業的估值結果應該是基于對銀行業績的重構。在這一基本前提下，對歷史業績進行計量，對未來業績進行預期，并根據宏觀經濟環境、各銀行的成長性給出合理的市盈率水平，得出估值的結果。通過計算，xx年銀行的整體PE是A股市場估值水平最低的一個板塊，利潤調整之前和調整之后的PE水平都在10倍之下，而同期深市平均市盈率為35倍左右，滬市平均市盈率為22倍，xx年整體PE更低。而銀行業的凈資產收益率一直在15左右，僅僅低于A股市場上的煤炭開采板塊，說明市場對銀行業上市公司的定價水平是不合理的。銀行作為壟斷的資金融通中介，如果經濟不陷入大規模衰退，銀行長期發展的壓力比產業部門小。對銀行PE的折價缺乏合理的支撐。縱觀整個資本類行業，證券、保險都存在同樣的定價偏低問題。 金融理論的一個重要根基是無套利均衡，即套利的力量可以使不合理的定價最終消失。根據分析，對銀行板塊內部而言，大銀行具有更高的盈利能力、更低的風險水平以及更廣闊的業務空間。而相對來講，城市商業銀行的高成長預期最終可能只是一種幻覺，而小銀行在大部分時間的市場表現優于大銀行。究其原因主要是市場對高BETA值的追逐和偏好。當前的市場投資者（其中包括機構投資者）更多的是投資于趨勢而不是價值。投資趨勢就意味著風險越高越好，按照當前的市場投資邏輯，風險越高則溢價越高，這嚴重違背了高風險理應給予折價的經典金融理論。對于風險偏好的錯誤定價使得套利可能源于高風險企業破產或者風險偏好改變。而A股市場至今還沒有形成一個很好的退出機制，高風險企業破產這個方法很難見效。通過套利帶來的價值回歸最終就有賴于A股市場的風險偏好改變。當前投資者集體偏好風險的投資風格是否會長期存在，有賴于評估機構的努力，有賴于市場管理者對市場的呵護，有賴于投資者整體素質的提高，也有賴于A股市場真正合理的上市公司價值觀的建立。 六、總結 本文研究了資本類行業估值的理論基礎，指出資本類行業作為虛擬經濟的代表，普遍具有高杠桿的特性。進一步分析了中國處于重工業化加速時期的金融加速發展周期下資本類行業估值的方法。以銀行業作為估值研究的重點，對傳統的估值框架進行了重構，并對周期因素影響下銀行估值的方法進行了案例分析。由于在對利潤進行重構基礎上使用PE方法估值本身存在一定局限性，因此從不同側面提供估值的參考信息依然是必要的，對資本類行業的其