山東大學碩士學位論文 表目錄 表l 我國封閉式基金折價情況一覽表 2 0 0 7 年4 月2 7 日 1 4 表2 增持比例較高的股票的季度前周平均收益t 檢驗數據表 2 l 表3 基金負反饋策略的熊市與牛市的分期檢驗 2 3 表4 增持比例較高的股票在增持季度的周平均收益t 檢驗數據表 2 6 表5 基金交易對相應股票價格影響的熊市與牛市的分期檢驗表 2 6 表6 搿跟莊一策略的盈利性分析 3 0 附表1 我國現有基金管理公司名錄 截至2 0 0 7 年3 月1 日 3 4 圖目錄 圖l 樣本分布圖 1 6 圖2 增持比例較高的股票的季度前周平均收益狀況圖 2 l 圖31 9 9 9 年9 月到2 0 0 7 年4 月上證指數月k 線圖 2 2 圖4 增持比例較高的股票季度前牛熊市周平均收益狀況 2 4 圖5 基金交易對相應股票價格影響的熊市與牛市的分期檢驗表 2 6 圖6 搿跟莊一策略的超額收益圖 3 0 2 山東大學碩士學位論文 t a b l e s t a b l eld i s c o u n tr a t e so f c l o s e d e n df u n d si nc h i n a 2 0 0 7 4 2 7 1 4 t a b l e2t e s to ft h em e a nw e e k l yr e t u r n sb e f o r et h eq u a r t e ro ft h es t o c k sa c c u m u l a t e d m o r eb yf u n d s 21 t a b l e3t e s to ft h ev a l i d 時o ft h es t r a t e g yo f p a s s i v ef e e d b a c k d u r i n gt h eb e a r a n db u l im a r k e t s t a b l e4t e s to ft h em e a nw e e k l yr e t u r no ft h es t o c k sa c c u m u l a t e dm o r eb y f u n d s i 1 6 t a b l e5e f f e c t so ft h et r a d i n gb yf u n d st ot h ep r i c e so ft h ec o r r e s p o n d i n gs t o c k s d u r i n gt h eb e a ra n db u l lm a r k e t s 2 6 t a b l e6 a n a l y s i so f t h ee a r n i n go f t h es t r a t e g yo f f o l l o w i n gt h eb i gd e a l e r 3 0 a p p e n d i xf u n dm a n a g e m e n tc o r p o r a t i o n si nc h i n a 2 0 0 7 3 1 3 4 f i g u r e s f i g u r eld i s t r i b u t i n go f t h ed a t a 1 6 f i g u r e2m e a nw e e k l yr e t u r n so f t h es t o c ka c c u m u l a t e dm o r eb yf u n d sb e f o r et h e q u a r t e r 21 f i g u r e3 c a n d l e s t i c kc h a r to ft h ec o m p o s i t ei n d e xo fs h a n g h a is t o c ke x c h a n g e 19 9 9 9 2 0 0 7 4 2 2 f i g u r e4m e a nw e e k l yr e t u r n so ft h es t o c kb e f o r et h eq u a r t e ra c c u m u l a t e dm o r e b yf u n d sd u r i n gt h eb e a ra n db u l lm a r k e t s 2 4 f i g u r e5 e f f e c t so ft h et r a d i n gb yf u n d st ot h ep r i c e so ft h ec o r r e s p o n d i n gs t o c k s d u r i n gt h eb e a ra n db u l lm a r k e t s 2 6 f i g u r e6 e x c e s sr e t u r no ft h es t r a t e g yo f f o l l o w i n gt h eb i gd e a l e r 3 0 4 原創性聲明 本人鄭重聲明 所呈交的學位論文 是本人在導師的指導下 獨 立進行研究所取得的成果 除文中已經注明引用的內容外 本論文不 包含任何其他個人或集體已經發表或撰寫過的科研成果 對本文的研 究做出重要貢獻的個人和集體 均已在文中以明確方式標明 本聲明 的法律責任由本人承擔 論文作者簽名 旅量浚日期 邊星 羔碰 關于學位論文使用授權的聲明 l 必翩 一飆刪 山東大學碩士學位論文 中文摘要 1 9 8 4 年我國第一次公開發行股票 其后我國證券市場便逐步建立起來 特 別是以1 9 9 0 年上海證券交易所和深圳證券交易所的先后掛牌成立為契機 我國 證券市場此后呈現出了日新月異的發展態勢 隨著市場的完善與發展 證券投資 基金日益進入人們的視野并引起了越來越多的關注 國外許多學者對證券投資基金的各方面特征進行了詳細的研究 并涌現出大 量優秀的研究成果 相比而言 國內該類研究較少 且大多是對國外研究思路的 模仿 但盡管如此 其許多研究結果仍然存在不可調和的矛盾 令人莫衷一是 作為現有文獻的補充和擴展 本文以2 0 0 4 年第二季度至2 0 0 7 年第一季度我 國證券市場上所有開放式基金每季度末投資組合報告中增持比例較高的股票 前 5 0 位 前2 0 位和前1 0 位 為主要研究對象 用簡單平均超額收益作為度量業 績的主要指標 考察了其在增持季度前 中 后等時期的收益行為特征 以觀測 基金的增持是否存在 羊群效應一 基金在一個季度內對某只股票的大量買入是 否與該只股票的收益之間存在正相關關系 投資者的 跟莊一行為是否能夠為其 帶來顯著的正的超額收益 根據以上研究目的 本文結構安排如下 第一部分為前言 介紹本文的研究 背景以及具體研究目的 第二部分為文獻綜述 作為文章研究的基石 在此部分 將對國內外學者對羊群效應的理論和實證分析做出簡要說明 第三部分介紹文章 實證部分的數據來源以及處理方法 第四部分為論文的核心部分 分增倉前 增 倉過程中和增倉后三個階段對開放式證券投資基金整體增持的股票的價格和收 益狀況做了較為詳盡的分析 最后一部分為結論和討論 在總結本文主要結果的 基礎上 指明論文的貢獻 存在的不足以及后續的研究方向 關鍵詞 證券投資基金 開放式基金 羊群行為 反饋交易策略 跟莊 漲爻蟛 山東大學碩士學位論文 a b s t r a c t t h ef i r s ti p oa p p e a r e di no u rc o u n t r yi n1 9 8 4 a f t e rt h e nt h es e c u r i t ym a r k e tw a s e s t a b l i s h e ds t e pb ys t e p b yt h ec h a n c eo ft h ef o u n d a t i o n so ft h es h a n g h a is t o c k e x c h a n g ea n dt h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e t h es e c u r i t ym a r k e ti no u rc o u n h yh a s 戳純f o o to nt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n tr o a da n dc h a n g e dw i t he a c hp a s s i n gd a y i nw h i c h p r o c e s saf i n a n c i a lp r o d u c t n a m e ds e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d a p p e a r e di nt h ed a i l y l i f eo f t h e p e o p l ea n d h a sa t t r a c t e dm o r ea n dm o r ea t t e n t i o n s t h e r e 玳m a n ye c o n o m i s t si nf o r e i g nc o u n t r i e sw h o h a v ee x a m i n e dt h eb e h a v i o r o ft h eo p e n e n df u n d si nd e t a i la n dp r e s e n t e dal o to fe x c e l l e n tl i t e r a t u r ef o rt h ei a t e x r e s e a r c h b u ti nc o n t r a s tw i t ht h es i t u a t i o na b r o a d t h e r ea r cf e wp e o p l ei no u rc o u n t r y f o c u s i n gt h e i ri n t e r e s ti nt h i sa r e a a n da l m o s ta l lo f t h ee x i s t i n gp a p e r sf o l l o w e dt h e r e s e a r c hm e t h o d sa b r o a da n dc o u l dn o tr e a c ha nu n a m b i g u o u sc o n c l u s i o ni nag i v e n i s s u e a st h ec o m p l e m e n t a r i t ya n de x t e n s i o no ft h ee x i s t i n gl i t e r a t u r e t h i sp a p e r e x a m i n e dt h eb e h a v i o ro ft h em o s ta c c u m u l a t e ds h a r e s t h ef i r s t5 0 t h ef i r s t2 0a n d t h ef i r s t1 0 b yo p e n e n df u n d s d i s c l o s e db yt h eq u a r t e r l ya n n o u n c e m e n t so fe a c h s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y i nt h es p a no ft h es e c o n dq u a r t e ro f 2 0 0 4a n dt h ef i r s tq u a r t e ro f2 0 0 7 b ym e a s u r i n gt h es i m p l em e a ne x c e s sr e t u r no ft h e s t o c k sa r o u n dt h ea c c u m u l a t i n gq u a r t e r w ew a n t e dt og i v ea n s w e r st ot h ef o l l o w i n g q u e s t i o n s 1 i ft h ef u n di n d u s t r ya saw h o l ep r e s e n t sa n y t r a c eo fh e r d i n gb e h a v i o r w h e nm a k i n gt h eb u y i n gd e c i s i o n 2 i ft h eb i go r d e ro fb u y i n gag i v e ns t o c kr a i s e s t h ep r i c eo fi t 3 i ft h ei n d i v i d u a li n v e s t o r sc a nm a k eap i l eb yf o l l o w i n gt h e p o r t f o l i o so f t h ef i l n di n d u s t r y t h e r ea r ef i v ep a r t si nt h i sp a p e r w h o s ef r a m e w o r ki sa sf o l l o w s 1 1 他f i r s tp a r ti s t h ef o r e w o r d w h i c hg i v e sa r ti n t r o d u c t i o no ft h ee n v i r o n m e n ta n dt h er e s e a r c h i n g o b j e c t i v e so ft h ep a p e r 1 1 h es e c o n dp a r ti st h eg r o u n d w o r ko ft h es t u d y w h i c h s u m m a r i z e st h ea b r o a da n dd o m e s t i cl i t e r a t u r ei nt h i sf i e l d t h et h i r dp a r td e s c r i b e s t h ed a t ar e s o u r c ea n dt h er e s e a r c hw a y sa n dm e a n s 1 1 他f o u r t hp a r ti st h ek e y s t o n eo f t h ep a p e r w h i c h a n a l y z e se l a b o r a t e l yt h es t o c kb e h a v i o r sa r o u n dt h ea c g u m u l a t i n g q u a r t e r s w h i l et h el a s tp a r tb r i n g sf o r w a r dt h ec o n c l u s i o n sa n dd i s c u s s i o n sa b o u tt h e c o n t r i b u t i o n s l i m i t a t i o n sa n dr e s e a r c h i n gd i r e c t i o n si nt h ef u t u r e 2 山東大學碩士學位論文 k e yw o n k 蛔i 眭l n v e s t m e mf u n d 0 l 歸h 柚f u n d h 啦 婦 虹 3 山東大學碩士學位論文 第一章導言 作為改革開放的一個信號 1 9 8 4 年我國第一支公開發行的股票 飛樂音 響向社會公開發行 由此揭開了我國證券市場發展的序幕 由于沒有正規的大型 交易場所 在以后的幾年里 公開發行的股票只畿在柜臺進行交易 1 9 9 0 年底 上海證券交易所和深圳證券交易所先后掛牌成立 以此為契機 我國證券市場在 摸索中進入了高速發展階段 市場規模越來越大 截至2 0 0 7 年4 月l o 日 我國 滬深兩市a b 股合計總市值達1 3 9 5 萬億元 占2 0 0 6 年中國g d p 的6 7 這意 味著內地股市總市值和港股已站上同一起跑線 同時也表明內地股市對國民經濟 的代表性和影響日益增強 隨著市場的完善與發展 我國金融產品種類日益豐富 債券 期貨 基金等 可投資產品逐步進入普通投資者的視野 在這些產品中 隨著人們對其了解水平 的深入 證券投資基金引起了越來越多的關注 證券投資基金是一種利益共享 風險共擔的集合證券投資方式 即基金公司 通過發行基金單位 集中投資者的資金 由基金托管入托管 由基金管理人管理 和運用于股票 債券 外匯 貨幣等金融工具投資 以獲得投資收益和資本增值 的投資形式 證券投資基金是隨著證券市場的出現而產生的 1 8 6 8 年英國政府于倫敦設 立了世界上第一家較為正式的證券投資基金 國外及殖民地政府信托基金捧 委 托具有專門知識的代理人代辦投資并分散風險 讓中小投資者可以分享投資收 益 此后 證券投資基金在世界各地蓬勃發展起來 特別是二戰以后 由于各國 及地區政府都十分重視證券投資基金的法律法規的制定 既從政策上給予支持 也從法律上加以保障 因而證券投資基金無論是在發達的西方國家還是在新興的 工業化國家和地區都得到了迅速的發展 出現了大眾化和國際化的潮流 成為國 際資本流動的一條重要渠道 據美國投資公司協會 i c i 數據顯示 截至2 0 0 6 年末 全球共同基金的資產規模已達2 0 2 2 萬億美元 美國共同基金管理的資產 達1 0 2 8 1 萬億美元 在全球基金市場占據了5 0 以上的份額 相當于美國2 0 0 5 4 山東大學碩士學位論文 年國內生產總值的8 4 一 與國外證券投資基金的發展狀況相比 我國證券投資基金出現較晚 雖然早 在1 9 8 7 年 中國銀行和中國國際信托投資公司等熟悉海外業務的金融機構就開 始在境外 香港等地 涉足基金業務 但直到1 9 9 2 年 基金 非證券投資基金 和基金管理公司才在國內出現 1 9 9 8 年3 月 開元 金泰兩只封閉式證券投資 基金公開發行上市 開啟了我國證券投資基金發展的新時代 但是真正引領我國 基金市場發展的卻是之后發行的開放式基金 從2 0 0 1 年我國推出首只開放式基 金后 開放式基金迅速成為市場主流 從而導致封閉式基金的地位逐漸被邊緣化 目前市場上封閉式基金共有5 4 只 而開放式基金則有3 0 0 余只 截至2 0 0 7 年3 月1 日 我國已有基金管理公司5 8 家 詳見附表1 到該月月底 基金業的總 規模達到8 2 4 5 億份 資產凈值總額達到11 2 7 2 億元 面對基金的快速發展 人們不禁要問 基金的選股能力真的能夠超越普通投 資者嗎 面對這一問題 國外學者已經進行了充足的研究 提出了許多對這一問 題的檢驗理論和方法 如t r e y n o r 和m a z u y 1 9 6 6 3 e n s e n 1 9 6 9 m e r t o n 1 9 8 1 h e n r i k s s o n 和m e r t o n 1 9 8 1 等 隨后 沿襲這些理論 這一領域涌現出了大量的 實證分析文章 如a d m a t i b h a t t a c h a t y a p f l e i d e r e r 和r o s s 1 9 8 6 h e r l r i k s s o n 1 9 8 4 c h a n g 和l e w e l l e n 1 9 8 4 g o e t z m a n n i n g e r s o l l l v k o v i c 2 0 0 0 等 他們的結論幾乎都否定了基金具有把握市場時機和選擇優質股票的能力的判 斷 隨著基金在我國的快速發展 其行為也逐步引起了國內學者的關注 針對我 國數據 他們得出的研究結果一般與國外類似 如汪光成 2 0 0 2 以中信指數作 為市場基準指數 使用3 種基于c a p m 基礎的模型和3 種基于f a m af r e n c h 三因 素模型基礎的改進模型對我國證券投資基金的市場時機把握能力進行了實證研 究 其結果認為 整體而言我國基金缺乏市場時機把握能力 但具有一定的證券 選擇能力 不過其對基金收益的貢獻并不顯著 當然 也有學者的結果與國外研 究相反 如沈維濤和黃興孿 2 0 0 1 應用國外基金業績評價中普遍采用的風險調 整指數法 t m 模型和h m 模型對我國證券投資基金的業績進行實證研究 其 數據來源 盧懷謙 美國人為何青睞共同基金 人民罔h t t p j n 枷 p e o p l e c o r n o n 2 0 0 7 年0 2 月0 7 日 2 數據來源 中國證券監督管理委員會h t t p w w w c s r c g o v c n 數據來源 祁斌 中國資本市場與基金業的發展 上海證券報 2 0 0 7 年4 月9 日 山東大學碩士學位論文 結果表明 經過風險調整后 我國證券投資基金的業績總體上要優于市場基準組 合 既然基金經理們一般認為并不具備超越普通投資者的能力 那么他們又是怎 樣來選擇股票的呢 大量研究發現 在很多情況下 基金業存在較為嚴重的羊群 效應 將在文獻綜述部分詳細討論 即他們在什么時候 買入哪只股票都是根 據其他同行的操作來確定的 既然如此 規模如此巨大的機構投資者的同向操作 是否會引起相應股票股價的波動呢 國外若干學者同樣也對這一問題 機構投資 者的投資行為與股票收益的關系 做了詳盡的研究 g r i n b l a t t t i t m a n 和 w e r m e r s 1 9 9 5 n o f s i n g e r 和s l a s 1 9 9 9 g r i f f i n h a r r i s 和t o p a l o g l u 2 0 0 3 等都發現在美國股票市場 機構投資者的交易和股票回報之間存在正相關關系 即機構投資者的增持行為會引起相應股票價格上升 盡管實證研究的結果一般并不認為基金經理具有更為優秀的擇時和擇股能 力 但是由于機構基金作為專業的投資機構 擁有雄厚的資金 更多和更及時的 市場信息以及更完善的投資分析手段 因此在一些投資者眼里 基金的投資取向 仍具有重要的參考價值 其增持的股票被看作投資熱點的風向標 當基金公布上 一個季度的持股組合后 他們會據此來調整自己的投資結構 此即為一般而言的 跟莊 l uz h e n g 1 9 9 9 對這一行為做了分析 發現在美國股票市場 基金季 度投資組合公布后 基金在上一個季度增持和減持量最大的股票在隨后的季度里 沒有表現出明顯的超額收益 投資者不可能通過模仿基金組合進行投資來獲取超 額利潤 在前人研究的基礎上 本文將以開放式基金整體為研究對象 利用我國基金 業1 2 次季度 2 0 0 4 年第二季度到2 0 0 7 年第一季度 公告中其增持量最大的一 些股票的數據 觀測以下三個問題 一是我國開放式基金整體是否具有選股能力 二是他們在選股過程中是否具有羊群效應 或者更準確的說是否具有正反饋效 應 三是基金的選股結果對普通投資者有沒有參考價值 即跟莊策略是否可行 根據以上研究目的 本文其余部分結構安排如下 第二部分為文獻綜述 對國內 外對羊群效應的理論和實證分析做出簡要說明 第三部分介紹文章實證部分的數 據來源以及處理方法 第四部分為文章重點 分增倉前 增倉過程中和增倉后三 個階段對開放式證券投資基金整體增持的股票的價格和收益狀況做了較為詳盡 6 山東大學碩士學位論文 的分析 第五部分為結論 在總結本文主要結果的基礎上 說明文章的貢獻 存 在的不足以及文章的后續研究方向二 7 山東大學碩士學位論文 第二章文獻回顧 如上所述 本文的研究內容分三個方面 其一在于分析基金是否存在羊群效 應 其二在于分析基金的大量買入時候會顯著影響到公司股價的波動 其三在于 分析普通投資者的 跟莊 行為能否盈利 對于后兩個方面 在前言中已經對其 文獻進行了大體分析 所以在此 我們將主要梳理闡釋國內外研究最多 影響最 大的有關羊群效應的研究 一 有效市場與羊群行為 自從現代股票市場建立以來 股票價格走勢日益引起人們的深度關注 但即 便如此 人們長期以來仍對股價是否有規律可循這個問題莫衷一是 法國學者 b a c h e l i e r 1 9 0 0 在計算期權價值時 首先提出了股票價格服從隨機游走的假定 用布朗運動來對股價波動進行描述 但是這一論述在很長一段時間內沒有引起人 們的關注 直到1 9 5 3 年 英國統計學家k e n d a l l 1 9 5 3 將實證數據進行統計分析后 發現股市價格幾乎沒有任何模式可尋 而是隨機的波動 此后人們才逐漸認識到 有效市場的典型特征 最終 在前人的基礎上 f a m a 1 9 7 0 提出了被廣泛認同的 有效市場理論 即如果市場有效的話 投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高 的報酬 證券價格對新的市場信息的反應是迅速而準確的 證券價格能完全反映 全部信息 市場競爭使證券價格從一個均衡水平過渡到另一個均衡水平 而與新 信息相應的價格變動是相互獨立的 在次基礎上 f a m a 迸一步提出了市場有效 性的三個假設形式 在弱有效市場里 價格只包括過去股價的信息集 在半強有 效市場里 價格包括以往價格信息和當前信息 在強有效市場里 價格包括了包 含內部信息在內的所有信息 作為現代金融理論的基石之一 市場有效理論一經確立 便將眾多金融研究 者的研究興趣轉入這一領域 一般而言 人們對這一理論的驗證主要通過兩條途 徑進行 第一條途徑是首先假定市場是有效的 則在這 假定下 股價將服從幾 何布朗運動 且其收益應該滿足市場均衡條件下的各種模型 如c a p m 因此 一旦研究者發現能夠構造一種組合 其實際收益高于組合的理論收益 則說明市 3 山東大學碩士學位論文 場有效性假定是值得商榷的 第二條途徑則是直接對股票價格服從的分布進行研 究 以觀其是否真正服從隨機游走的假定 隨著研究的步步深入 人們發現了越來越多的在市場有效性假定下無法解釋 的現象 如投資者的羊群行為 h e r d i n gb e h a v i o r 以及投資者的動量策略 m o m e n t u ms t r a t e g y 和反轉策略 c o n t r a i l a ns t r a t e g y 的盈利性等 其中羊群 行為尤為值得關注 羊群行為也即從眾行為 在這種行為中 人們的決策將在某些因素的影響下 趨于一致 它是一種特定的非理性行為 在經濟學中 羊群行為并沒有一個被廣 泛認同的定義 很多研究者根據自己對這一行為的把握 給出了不同的定義和說 明 b a n e r j e e 1 9 9 2 將羊群行為定義為 在私人信息和觀察到的他人的決策的基 礎上 個體投資者放棄私人信息 而追隨他人決定的行為 d e v e n o w 和w e l c h 1 9 9 6 認為羊群行為是指所有投資者都趨向一致的錯誤行為 而 b i k h c h a n d a n i 2 0 0 0 貝l j 認為羊群行為是指在交易過程中投資者之間存在的買入賣 出相同股票的學習和模仿效應 國外對這一行為的研究開始較早 在當前已存在大量的理論和實證文獻 羊群行為的國外研究 與定義的多樣性相對應 經濟學界對于羊群行為的理論解釋也有多種 但無 一例外 都與信息不完備有關 基本可以分為兩類 其中一類是由于外部信息不 完備 從而投資者對自己的信息缺乏信心所致 如信息擴散 i n f o r m a t i o n c a s c a d e s 模型 而另一類則是由于投資者內部信息不對稱而導致的委托代理問 題所引發 如聲譽羊群行為 r e p u t a t i o nh e r db e h a v i o r 模型和基于薪酬條款 的羊群行為 c o m p e n s a t i o n b a s e dh e r db e h a v i o r 模型 b a n e r j e e 1 9 9 2 給出了對于羊群行為基于信息擴散的模型解釋 他假定存在 眾多資產 但其中只有一種資產具有正收益 其余資產的收益都為o 因此 市 場上每食投資者面臨一個相同的問題 在眾多資產中選擇那個收益大于 的資產 進行投資 在這種假定下 各個資產收益率的信息對于各個投資者而言便顯得尤 為重要 作者同時假定 并不是每個投資者都會得到信息 這種假定對于模型的 9 山東大學碩士學位論文 成立是至關重要的 且符合證券市場的實際情況 不僅如此 得到信息的投資 者也不能夠保證其信息的正確性 在以上假定下 投資者按順序做出投資決策 首先 投資者l 做決策 如果他獲得了信息 他將按信息進行投資 但是如果他 沒有信息 則會隨意投資 其次 是投資者2 進行投資 如果他獲得了信息 他 雖然有可能仍會按照自己的信息進行投資 但他會按照貝葉斯概率來調整對其信 息可靠性的估計 如果他沒有獲得信息 則他肯定會追隨投資者1 的選擇 接下 來是投資者3 做決策 以此類推 隨著投資者的順序越來越靠后 他得到信息后 按照自己信息投資的概率將越來越小 而追隨前人投資的趨勢越來越明顯 在這 一模型下 如果模型參數服從一定條件 則從眾行為將成為一種常態 且這種行 為是脆弱的和異質 即這種行為不僅可能隨著新信息的到來而改變 而且可能開 始幾個投資者的選擇就決定了羊群行為的方向 總體來看 b a n e r j e e 1 9 9 2 的這一模型很好的揭示了羊群行為存在以及發展 的機理 做出了對現實較好的描述 但美中不足在于模型有些假定與現實仍有一 定出入 如只有一種收益為正的資產供大家選擇 如果高質量的資產較多 則投 資者收到的信息將是多元的 也即每個投資者都將會收到關于很多資產的此類真 假難辨的信息 在這種情況下 就會極大的削弱從眾行為發生的可能性 投資 者能夠觀察到別的投資者的選擇以及他們按順序做出決策等 s c h a r f s t e i n 和s t e i n 1 9 9 0 在委托代理模型中為羊群行為提出了基于聲譽 的解釋 與b a n e r j e e 1 9 9 2 不同的是 b a n e r j e e 1 9 9 2 對羊群行為的解釋適用 于所有投資者 而s c h a r f s t e i n 和s t e i n 1 9 9 0 的解釋則主要是針對機構投資者 在這一模型中 假定投資者都是代理人 可以考慮為基金經理 他們的投資收 益全部歸委托人所有 從而他們最終的物質報酬只是固定傭金 市場每期都會根 據業績對代理人排名 且名次的高低直接決定了代理人下一期所得到的固定傭金 的多少 在上述假定下 代理人的效用除了通過物質財富體現以外 還會由于市 場業績排名的提升而提高 因此代理人非常關注自己的業績排名 同時假定 市 場上一共存在兩類代理人 分別為聰明者和愚鈍者 前者收到的與投資相關的信 息是有價值的 且完全相關 因為聰明人會觀察到相同的市場現象 但是后者 卻只會收到噪音信號 在這兩類代理人投資之前 代理人不清楚自己在眾多代理 人中到底是前者還是后者 而被代理人當然也不知道代理人具體屬于那種類型 l o 山東大學碩士學位論文 從而只好通過其投資后的業績來鑒定其代理人的能力高下 在此條件下 代理入 不會令自己的選擇與其他人不同 因為如果這樣 則說明他的信號與別人具有差 別 而只有愚鈍的人才會收到與他人不同的信號 從而這相當于告訴市場 我是 愚鈍的 當然 即使最愚鈍的代理人也不會愚鈍至此 從而我們看到的最終結果 將是大家的投資決策趨于一致 這樣 即使代理人的選擇都是錯誤的 被代理人 也只能認為代理人收到的信號出現了系統性偏差 s c h a r f s t e i n 和s t e i n 1 9 9 0 的模 型對于限定投資方向的基金市場 如指數基金等 的從眾行為具有一定解釋力 但是現實中 普通基金經理所面臨的優質資產較多 從而得到的信號不會完全相 關 由此 這一模型對普通基金市場的羊群行為的解釋力有待進一步考證 m a u g 和n a i l 1 9 9 6 沿襲了s c h a f f s t e i n 和s t e i n 1 9 9 0 的思想 但是認為代理 人得到的薪水與其當期投資業績排名相關 從而投資者都傾向于追隨大潮 而不 愿承擔由于鶴立獨行而導致的薪水降低 s c h a r f s t e i n 和s t e i n 1 9 9 0 中 代理人追 隨名望的目的可以認為是為了將來收入水平的提高 這樣看來 m a u g 和 n a i l 1 9 9 6 與s c h a f f s t e i n 和s t e i n 1 9 9 0 在本質上并無不同 當然羊群效應也并不總是無法避免和導致無效的結果 l e e 2 0 0 2 通過對 公司決定的理論分析 認為羊群效應是可以避免的 并且有時是有效的 除進行理論闡釋之外 國外研究者也通過各種實證方法對羊群行為進行了深 入研究 l a k o n i s h o k s h l e i f e r 和v i s h n y 1 9 9 2 提出了使用統計學方法來測量羊群行 為 他們使用1 9 8 5 1 9 8 9 年闖美國3 4 1 個不同的基金經理管理的7 6 9 只美國免稅 權益基金來進行實證檢驗 結果發現這些基金并沒有表現出顯著的羊群行為 基 金經理們的投資策略不具有顯著的一致性 但同時該文指出 對于信息披露較少 的小公司股票存在一定的羊群效應 并將此解釋為投資經理投資于這些股票時具 有較少的市場信息j 從而只好根據其他基金經理的投資選擇麗做決策 g r i n b l a t t t i t m a n 和w e r m e r s 1 9 9 5 使用1 9 7 4 1 9 8 4 年中的2 7 4 只共同基金組成的投資組 合數據檢驗了基金經理聞的羊群行為 最終結果與l a k o n i s h o k s h l e i f e f 和 v i s h n y 1 9 9 2 相似 即基金并沒有表現出明顯的羊群效應 但發現追趕強勢股的 從眾現象比拋售弱勢股的從眾現象更明顯 n o f s i n g e r 和s i a s 1 9 9 9 通過研究 表明 或者認為機構投資者比個人投資者進行更多的正反饋 p o s i t i v ef e e d b a c k 山東大學碩士學位論文 交易 或者認為機構投資者的羊群行為比個人投資者的羊群行為對股價影響更 大 羊群行為的國內研究 相對而言 國內對羊群行為的研究較少 且主要集中在實證領域 理論性文章主要以彭惠 2 0 0 0 為代表 其通過運用微觀結構理論 分析了 羊群現象產生的原因 該文認為由于噪音信號和信息不對稱的存在 使得投資者 需要依靠對市場公開信息的觀察來推測信息 從而最終導致投資者對自身信號的 忽視和對短期外部變量的過度關注 從而產生了正反饋行為等羊群行為 通過以 上說明 我們可以看到 該文的主要創新之處在于對泡沫的解釋上 對于羊群行 為產生原因的分析 彭惠 2 0 0 0 與b a n e r j e e 1 9 9 2 致 與理論性文章相比 實證性文章相對較多 施東輝 2 0 0 1 采用相應指標對 1 9 9 9 2 0 0 0 年我國證券市場上投資基金的羊群行為進行了研究 結果發現我國市 場上有8 0 左右的基金位于單只股票買賣的同一方向 因此認為我國投資基金市 場存在明顯的羊群行為 薛求知 2 0 0 3 對上海證券交易市場投資者的羊群效應 影響因素做了實證分析 認為個性特征 信息不對稱 輿論與政策 信息處理能 力 賭博心態和投資市場主力等六因素最能影響投資者羊群行為 楊j 所 王小征 和滕召學 2 0 0 4 經過對2 0 0 1 年8 月至2 0 0 2 年3 月上海證券市場a 股6 6 7 只 股票的交易數據的分析 認為個人投資者在羊群行為上表現明顯 中型及機構投 資者的交易額變化對市場價格因素沒有影響 也不存在羊群效應 從而進一步認 為我國證券市場上大力發展機構投資者的政策是值得推廣和堅定實施的 與其相 反 伍旭川和何鵬 2 0 0 5 對2 0 0 1 年1 2 月 2 0 0 4 年3 月間中國開放式基金的投 資組合數據進行分析 衡量了基金在股票市場上的羊群行為程度 研究結果則表 明 基金在股票市場上存在較強的羊群行為 并對股票價格形成了一定影響 向 銳和李琪琦 2 0 0 6 以我國滬深兩市2 0 0 3 年第一季度到2 0 0 4 年第四季度上市交 易的封閉式基金為研究對象 得出了與施東輝 2 0 0 1 以及伍旭川和何鵬 2 0 0 5 相同的結論 即整體來看 投資基金間存在顯著的羊群行為 除此之外 他們還 得到了一些其他的特征 如投資基金在賣出股票時的羊群行為要強于買入股票時 的羊群行為 與g r i n b l a t t t i t m a n 和w e r m e r s 1 9 9 5 相反 基金的羊群行為 1 2 山東大學碩士學位論文 在上市時間少于一年的股票上表現尤為明顯以及買入羊群行為對于大盤股具有 偏好等 山東大學碩士學位論文 一 樣本 第三章研究樣本與方法 本文選取的研究對象之所以為開放式基金 而非開放式基金與封閉式基金的 綜合 這主要是鑒于以下幾點原因 一是封閉式基金存在嚴重的折價 雖然這并 非中國特有的現象 但在我國表現尤為突出 表l 為2 0 0 7 年4 月2 7 日折價率排前十 的封閉式基金的折價情況 由表中數據可見 這些基金的折價率都高度3 0 以上 由此 如果我們將封閉式基金納入我們的考察范圍 可能會影響到最終結果 二 是由于開放式基金隨時面臨業績不佳導致的贖回壓力 故我們可預見開放式基金 經理會更積極的管理其投資組合 更勤勉地挑選股票和買賣時機 由此他們的投 資行為對于本文的研究更有價值 三是自1 9 9 9 年4 月底我國封閉式基金首次出現 折價交易后 其高折價即成為迸一步發展的阻礙 目前封閉式基金的發行已經被 叫停 5 4 只現存的封閉式基金都會陸續轉為開放式基金 在這種背景下研究封 閉式基金的現實意義不是很明顯 表1 我國封閉式基金折價情況一覽表 2 0 0 7 年4 月2 7 日 數據來源 和訊基金網站h r p h 如n d s m o n e y h e x u n c o m 本 文所研究的樣本為開放式基金整體在每一季度增持比例排名前5 0 前2 0 1 4 山東大學碩士學位論文 和前1 0 的股票 在此 增持比例是指基金本季度持有的某只股票的市場份額與上期相比增加 的比例 例如假設在2 0 0 4 年第一季度末開放式基金整體持有 深發展 0 0 0 0 0 1 的股票占深發展流通股總數的1 0 而在2 0 0 4 年第二季度末開放式基金整體持 有該公司的股票占其流通股總數的3 0 則相對于第一季度 開放式基金對 深 業一1 1 0 0 發展 的增持比例為2 0 0 即1 0 2 0 0 4 年6 月1 日 中華人民共和國證券投資基金法 正式實施 該法律第 七章第六十二條規定 證券投資基金必須定期公開披露 基金財產的資產組合季 度報告 財務會計報告及中期和年度基金報告 這為本文的研究提供了方便 本文以開放式基金的資產組合季度報告為信息來源 合并不同基金所持個股 的流通股份額得到開放式基金整體持有某只股票的份額 然后與上季度相比 得 到我們所需要的開放式基金對該股票的增持比例 然后將這一比例從大到小進行 排列 取前5 0 名 前2 0 名 前1 0 名 作為我們的研究對象 為方便起見 以 下我們將這組樣本稱為 前5 0 前2 0 前l o 我們的樣本區間為2 0 0 4 年第二季度至2 0 0 7 年第一季度 共1 2 個季度 由 此樣本量為6 0 0 2 4 0 1 2 0 但這并不表示我們的樣本中有獨立的6 0 0 2 4 0 1 2 0 只股票 其實 由于各個季度開放式基金增持比例較高的股票有重復 由 此 樣本所含的獨立股票數目遠遠小于樣本量 以 前5 0 為例 由圖l 可見 有兩只股票在樣本中出現了7 次 即在1 2 個季度中 開放式基金整體有7 個季 度對該股票的增持比例在前5 0 之列 樣本中獨立的股票有2 7 7 只 其中過半數 的股票在樣本中出現了2 次以及2 次以上 這種現象說明在我國股市上 有些股 票交易異常活躍 而有些股票則相對冷清 山東大學碩士學位論文 4 1 2 j 圖1 樣本分布圖 基金季度末的投資組合信息來自和訊網 w w w h e x u n c o m 而增持比例排名 靠前的股票的收益數據及市場指數水平數據則來自c c e r 數據庫 為了方便的對各個樣本的收益進行分析 本文以股票的周收益作為基礎分析 數據 現舉例如下 接上例 假定2 0 0 4 年第二季度我們對開放式基金對各股的 增持比例進行排序后 2 0 0 位于前5 0 之列 則將 深發展 納入當期 前5 0 的考察樣本 由于本文的實證分析分三部分 分別針對公告前 公告當期以及公 告后三個時期 所以我們的取值也將分三步進行 首先 將周五在 3 月2 6 日 4 月1 日 區間的那一周作為該季度 即2 0 0 4 年第二 季度 的前一周 取其周收益 將該周的前一周作為該季度的前兩周 并取其周 收益 以此類推 共取四周的周收益 其次 將周五在 4 月1 日 4 月7 日 區間內的那一周作為該季度內的第一周 取 其周收益 接著取該周的下一周的周收益 以此類推 直到目標周的周五不在 6 月2 4 日 7 月1 日 區間內為止 最后 將周五在 7 月1 5 日 7 月2 2 日 區間內的那一周作為季度后的第一周 取該周以及其后5 1 周的周收益 二 研究方法 本文主要采用單樣本t 檢驗的方法 觀測樣本在相應區間內的超額收益是否 顯著為0 0 1 6 山東大學碩士學位論文 一 基準指數的確定 為了得到超額收益 需要首先確定基準指數 以及超額收益的計算方法 考慮到本文的樣本包括滬深兩市的股票 雖然近年以來 滬深兩市股票大盤 走勢的聯動性有所增強 但是上證指數仍不能完全代表整個市場 所以在此采用 滬深兩市a 股流通市值加權市場指數 作為本文研究的基準指數 該指數同樣 來自c c e r 數據庫 二 超額收益的計算方法 超額收益的計算主要有三種方法 即簡單超額收益 s i m p l ee x c e s sr e t u r n 模型