金融市場(chǎng)投資管理的基本概念-作者：-日期：第三篇第十四章 投資行為金融市場(chǎng)上的投資主要是指證券投資，它是投資者（法人或自然人）購買股票、債券、基金等有價(jià)證券以及這些有價(jià)證券的衍生品以獲取價(jià)差、紅利或利息的投資行為和過程，是直接投資的重要形式。本章把投資過程分為相輔相成、密切相關(guān)的5個(gè)步驟，在此基礎(chǔ)上對(duì)每個(gè)步驟進(jìn)行具體分析，最后還分析了國際環(huán)境下的投資行為。第一節(jié) 投 資 管 理一、投資管理的基本概念和基本步驟投資管理，一般又稱資產(chǎn)組合管理，是指投資者如何決定投資哪些金融資產(chǎn)、投資多少及何時(shí)投資，是對(duì)所投資金的管理過程。做這些決策的5個(gè)步驟構(gòu)成了投資過程的基礎(chǔ)。這5個(gè)步驟可以被看成是投資管理的功能，投資管理機(jī)構(gòu)對(duì)每一個(gè)客戶的資金都必須按照這5個(gè)步驟進(jìn)行管理。這5個(gè)步驟分別如下：1確定投資政策確定投資政策作為投資過程的第一步，涉及到?jīng)Q定投資目標(biāo)和可投資財(cái)富的數(shù)量，以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。由于證券投資屬于風(fēng)險(xiǎn)投資，而且風(fēng)險(xiǎn)和收益之間呈現(xiàn)現(xiàn)出一種正相關(guān)關(guān)系，所以，投資者如果把只能賺錢不能賠錢定為投資的目標(biāo)，是不合適和不客觀的。客觀和合適的投資目標(biāo)應(yīng)該是在賺錢的同時(shí)，也承認(rèn)有發(fā)生虧損的可能性。因此，投資目標(biāo)的確定應(yīng)包括風(fēng)險(xiǎn)和收益兩項(xiàng)內(nèi)容。投資過程的第一步將決定在投資者的投資組合中所包含的金融資產(chǎn)的可能的類型特征，這一特征是以投資者的投資目標(biāo)、可投資財(cái)富的數(shù)量和投資者的稅收地位以及投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率兩者之間的偏好為基礎(chǔ)的。投資政策的確定，在投資管理中占有相當(dāng)重要的地位，在一定程度上決定著整個(gè)投資的成敗。為此，我們將在以后進(jìn)行專門的論述。2進(jìn)行投資分析投資分析作為投資過程的第二步，涉及到對(duì)投資過程第一步所確定的金融資產(chǎn)類型中個(gè)別證券或證券群的具體特征進(jìn)行考究分析。投資分析作為投資過程不可或缺的一個(gè)組成部分，在投資過程中占有相當(dāng)重要的地位，為此，我們將在第三節(jié)中專門論述。3組建投資資產(chǎn)組合組建投資組合是投資過程的第三步，它涉及到確定具體的投資資產(chǎn)和投資者的財(cái)富在各種資產(chǎn)中的投資比例。在這里，投資者需要注意個(gè)別證券選擇、投資時(shí)機(jī)選擇和多元化這三個(gè)問題。個(gè)別證券選擇，亦即微觀預(yù)測(cè)，主要是預(yù)測(cè)個(gè)別證券的價(jià)格走勢(shì)及波動(dòng)情況；投資時(shí)機(jī)選擇，亦即宏觀預(yù)測(cè)，涉及到預(yù)測(cè)和比較各種不同類型的證券的價(jià)格走勢(shì)和波動(dòng)情況（例如，預(yù)測(cè)普通股相對(duì)于如公司債券之類的固定收益證券的價(jià)格波動(dòng)）；多元化則是指依據(jù)一定的現(xiàn)實(shí)條件，組建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合。4投資組合的修正投資組合的修正作為投資過程的第四步，實(shí)際上就是定期重溫前三步，即隨著時(shí)間的推移，投資者會(huì)改變投資目標(biāo)，從而使當(dāng)前持有的證券投資組合不再是最優(yōu)組合，為此需要賣掉現(xiàn)有組合中的一些證券和購買一些新的證券以形成新的組合。修正投資組合的另一個(gè)動(dòng)因是一些原來不具吸引力的證券變得有吸引力了，而另一些原來有吸引力的證券變得無吸引力了，這樣，投資者就會(huì)想在原來組合的基礎(chǔ)上加入一些新的證券和減去一些舊的證券。這一決策主要取決于交易的成本和修正組合后投資業(yè)績前景改善幅度的大小。5投資組合業(yè)績?cè)u(píng)估投資過程的第五步投資組合的業(yè)績?cè)u(píng)估主要是定期評(píng)價(jià)投資組合的表現(xiàn)，其依據(jù)不僅是投資的回報(bào)率，還有投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)，因此，需要有衡量收益和風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)（或稱基準(zhǔn)）。二、投資管理組織方式投資管理可以是主動(dòng)的，也可以是被動(dòng)的；投資管理可以有明確的步驟，也可以沒有明確的步驟；投資管理可以受到相對(duì)控制，也可以不受控制。投資管理的具體方法各異從而形成許多不同的投資風(fēng)格。根據(jù)投資管理的具體方法不同，可以將投資管理分為傳統(tǒng)投資管理和現(xiàn)代投資管理兩種方式。（一）傳統(tǒng)的投資管理傳統(tǒng)的投資管理由證券分析和組合管理兩大部分構(gòu)成。對(duì)經(jīng)濟(jì)、貨幣和資本市場(chǎng)的分析是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家、技術(shù)分析人員、基本分析人員或者組織內(nèi)部或外部的市場(chǎng)專家來完成的，這些人被統(tǒng)稱為證券分析師。分析結(jié)果是以綜述或書面報(bào)告的形式通常是以一種不明確的和定性的方式表現(xiàn)出來。每一位證券分析師負(fù)責(zé)一組證券，經(jīng)常是一個(gè)或幾個(gè)行業(yè)的證券（在有些組織，分析人員也被稱為行業(yè)專家）。通常，某一組分析師又向負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)中某個(gè)領(lǐng)域的高級(jí)分析師報(bào)告。證券分析師的預(yù)測(cè)很少具體到預(yù)期回報(bào)率是多少或者這一回報(bào)率是在什么時(shí)候發(fā)生等問題。通常的做法是：把他們對(duì)某一證券的感覺歸納為5個(gè)不同的賦值，其中賦值1代表買入，賦值5代表賣出。（某些投資機(jī)構(gòu)則采取相反的賦值，即賦值5代表買入而賦值1代表賣出；某些歐洲機(jī)構(gòu)則偏愛用+、0+、0、-0、-來表示5個(gè)賦值；還有一些機(jī)構(gòu)除了提供短期預(yù)測(cè)單外，還提供長期預(yù)測(cè)單。）這些證券賦值和各種各樣的書面報(bào)告構(gòu)成了正式傳送給更高一級(jí)的投資管理部門投資委員會(huì)的信息，而投資委員會(huì)一般包括機(jī)構(gòu)的高級(jí)管理人員。除此之外，證券分析師有時(shí)也就其對(duì)各種證券的感覺向投資委員會(huì)作簡要的口頭匯報(bào)。投資委員會(huì)最初的正式結(jié)果通常是一份候選證券名單（或授權(quán)名單），名單構(gòu)成了被認(rèn)為是可以進(jìn)入某個(gè)給定的證券組合的證券。投資管理機(jī)構(gòu)通常確定的規(guī)則是：除非發(fā)生特殊的情況，否則，凡是列在名單上的證券一般都是可以被買入的，而沒有列入名單的證券則要么應(yīng)該被拋出，要么被持有不動(dòng)。某一證券是否在候選名單上出現(xiàn)成為投資委員會(huì)明確地傳送給證券組合管理經(jīng)理的主要的信息。在有些投資管理機(jī)構(gòu)，高層管理人員監(jiān)督著一個(gè)“示范性組合”（例如，某家銀行主要的混合股票基金），該示范組合的構(gòu)成對(duì)投資組合管理經(jīng)理來說，表明了高級(jí)管理層對(duì)不同證券感覺上的相對(duì)強(qiáng)度。（二）現(xiàn)代投資管理近年來，各種特殊的投資公司越來越多。與傳統(tǒng)的投資公司投資于一組面很寬的證券的做法所不同的是，這些機(jī)構(gòu)將他們的投資力量集中在某一特殊的資產(chǎn)類型，諸如股票或債券。他們甚至經(jīng)常還進(jìn)行進(jìn)一步的專業(yè)化，把力量集中在某一具體資產(chǎn)類型的某一小塊上，例如突然崛起的小公司股票。雖然這些特殊的投資公司也采用傳統(tǒng)的投資管理機(jī)構(gòu)的許多證券分析方法，但是，他們通常雇傭很少的證券分析師。一般是證券組合經(jīng)理同時(shí)兼任證券分析師。而且，他們經(jīng)常是徹底拋棄了投資委員會(huì)的結(jié)構(gòu)，而在很大程度上允許組合經(jīng)理自由地進(jìn)行證券研究和構(gòu)建證券組合，因而其決策過程往往更加具有效率。三、證券組合的修正因?yàn)橥顿Y管理的其他步驟將在本章中進(jìn)行詳細(xì)論述，這里首先對(duì)資產(chǎn)組合的修正進(jìn)行詳細(xì)的說明。所謂資產(chǎn)組合的修正是指，隨著時(shí)間的推移，投資者手中所持有的以往購買的資產(chǎn)組合往往會(huì)被投資經(jīng)理看成是次佳組合，也就是說，該資產(chǎn)組合對(duì)客戶來說已經(jīng)不再是最佳組合了。這可能是因?yàn)榭蛻魧?duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了變化，或者可能是因?yàn)橥顿Y經(jīng)理的預(yù)測(cè)發(fā)生了變化。作為對(duì)這些變化的一種反應(yīng)，投資經(jīng)理可能會(huì)確定一個(gè)新的最佳組合，同時(shí)對(duì)現(xiàn)有的組合進(jìn)行必要的修改，以后將改成持有新的最佳組合。但是，這種做法并不像以看上去那樣簡單直接，因?yàn)檫M(jìn)行任何的調(diào)整都將支付交易成本。為了確定應(yīng)該采取哪種行動(dòng)，必須將交易成本和由調(diào)整帶來的預(yù)期利潤進(jìn)行比較。（一）成本效益分析交易成本包括經(jīng)紀(jì)公司的傭金、價(jià)格影響和買賣差價(jià)。由于這些成本的存在，只有當(dāng)一個(gè)證券的價(jià)值增長正好可以支付該成本支出時(shí)，投資者在實(shí)施調(diào)整時(shí)才會(huì)不賠不賺。交易成本的存在使得投資經(jīng)理操作的復(fù)雜性大大增加了，而且，越是實(shí)施積極型管理的投資經(jīng)理，其復(fù)雜性也就越大。任何調(diào)整所帶來的預(yù)期好處都必須與進(jìn)行這種調(diào)整所發(fā)生的成本加以比較，也就是說，對(duì)資產(chǎn)組合的調(diào)整能帶來某種類型的好處或者將提高組合的預(yù)期回報(bào)率，或者將降低資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差，或者在這兩個(gè)方面都發(fā)生作用。要與這種好處相比較的是一旦進(jìn)行這種調(diào)整將要發(fā)生的交易成本。作為一個(gè)結(jié)果，投資經(jīng)理最初希望對(duì)其持有的單個(gè)證券所進(jìn)行的某些調(diào)整，由于涉及到交易成本，最后就可能不予考慮了。投資經(jīng)理的目標(biāo)是尋求某種范圍內(nèi)的個(gè)別調(diào)整，使得在剔除交易成本后，在總體上能夠最大限度地改善現(xiàn)有資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特性。為了確定這一個(gè)別調(diào)整的合理范圍，需要用到各種先進(jìn)的方法（如二次規(guī)劃）來比較相應(yīng)的成本和利潤。值得慶幸的是，處理方法的改善和計(jì)算成本的大大下降，使得這些方法對(duì)于大部分投資經(jīng)理來說，在經(jīng)濟(jì)上已經(jīng)成為可行。有時(shí)，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)類型進(jìn)行調(diào)整比只對(duì)個(gè)別證券進(jìn)行調(diào)整在經(jīng)濟(jì)上具有更大的吸引力。買賣股市指數(shù)或者國庫券的期貨合約就是這樣的一種方法。另一種可能且更加具有彈性的方法是利用互換市場(chǎng)進(jìn)行操作。（二）互換操作考慮這樣一種情形：某一組合經(jīng)理想要對(duì)其投在不同資產(chǎn)類別上的資金比例進(jìn)行較大的調(diào)整。該組合經(jīng)理認(rèn)識(shí)到如果按照傳統(tǒng)的方法進(jìn)行調(diào)整，也就是說先賣掉某些證券，然后再買入某些證券來代替這些賣掉的證券，那么，就會(huì)發(fā)生大量的交易成本。實(shí)際上，如果按照這種方法來操作，交易成本之大將使得絕大多數(shù)的調(diào)整成為不可能。另一種相對(duì)新型的方法則可使投資經(jīng)理以相對(duì)較低的交易成本來完成資產(chǎn)組合的調(diào)整，這種方法就是互換操作。1股票互換所謂股票互換，就是交易的第一方按照雙方共同認(rèn)可的股市指數(shù)的回報(bào)率，向交易的第二方支付一系列金額大小不一的現(xiàn)金。作為回報(bào)，交易的第二方同意按照現(xiàn)行利率向第一方支付一系列金額相同的現(xiàn)金。這兩個(gè)系列的現(xiàn)金支付都是在一個(gè)給定的時(shí)期內(nèi)進(jìn)行的，并且是按照某一名義本金的一定比例（對(duì)一方來說，這一比例是可變的；而對(duì)另一方來說則是不可變的）進(jìn)行支付的。通過股票互換，交易的第一方實(shí)際上相當(dāng)于賣出了股票同時(shí)買入了債券；而交易的第二方則相當(dāng)于賣出了債券同時(shí)買入了股票。除了向互換銀行（一般是商業(yè)銀行或者投資銀行）支付一筆數(shù)量很小的簽約費(fèi)之外，交易雙方幾乎不必支付任何成本就能完成對(duì)各自的資產(chǎn)組合進(jìn)行重組。考察一個(gè)例子：A女士，一位退休基金投資經(jīng)理，認(rèn)為在未來3年內(nèi)股市將有很大的上升。與此相反，B先生，也是一位退休基金投資經(jīng)理，他認(rèn)為在未來3年內(nèi)股市很可能將下跌。A女士正考慮賣掉1億美元的債券，用賣債券的錢來投資普通股股票；而B先生正考慮賣掉1億美元的普通股股票，用賣股票的所得購買債券。但是，這兩位投資經(jīng)理都考慮到這種調(diào)整將涉及到支付大量的交易成本。結(jié)果，他們兩人都與互換銀行接觸。互換銀行為A女士和B先生設(shè)計(jì)了下面的合同：在每個(gè)季度結(jié)束時(shí)，B先生要向A女士支付一筆錢，數(shù)額等于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在該季度的回報(bào)率乘以名義的本金額。與此同時(shí)，A女士將向B先生支付一筆等于名義本金2%的款項(xiàng)。兩人都同意名義本金為1億美元，同時(shí)合同將持續(xù)三年。每一方都向銀行支付一筆簽約費(fèi)。假設(shè)在簽約后第一年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的季度回報(bào)率分別是：3%、-4%、1%和5%。雖然每個(gè)季度A女士需要支付200萬美元（=2%1億美元）給B先生，但作為回報(bào)，B先生將向A女士支付如下的款項(xiàng)：第一季度 3%1億美元=300萬美元第二季度 -4%1億美元=-400萬美元 第三季度 1%1億美元=100萬美元第四季度 5%1億美元=500萬美元可以看出，在第一季度，A女士將向B先生支付200萬美元，同時(shí)，作為回報(bào)，B先生將向A女士支付300萬美元。但在實(shí)際操作中，合同規(guī)定只支付兩者的差額部分也就是說，B先生將只支付100萬美元（=300萬美元-200萬美元）給A女士。在第二季度，B先生應(yīng)該向A女士支付-400萬美元，加上固定支付的200萬美元，A女士應(yīng)該向B先生總共支付600萬美元。在第三季度，A女士應(yīng)該向B先生支付100萬美元（=200萬美元-100萬美元）的差額。在第四季度，B先生應(yīng)該向A女士支付300萬美（=500萬美元-200萬美元）的差額。雙方的凈支付如下：第一季度 B先生支付100萬美元給A女士第二季度 A女士支付600萬美元給B先生第三季度 A女士支付100萬美元給B先生第四季度 B先生支付300萬美元給A女士這些數(shù)字粗略地反映了如果B先生賣掉股票同時(shí)買入債券以及A女士賣掉債券同時(shí)買入股票時(shí)可能發(fā)生的情形，但兩人發(fā)生的交易成本相對(duì)都比較低。考察第一季度，如果B先生賣掉了股票而以買入的季度回報(bào)率為2%的債券來代替，那么，他將獲得200萬美元的收益。現(xiàn)在，他繼續(xù)持有這些股票并由此可獲得300萬美元的收益（請(qǐng)記住標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在第一季度上漲了3%），但是，由于進(jìn)行了互換，他必須向A女士支付100萬美元的凈差額，結(jié)果還剩下200萬美元，與投資債券的收益相同。 2利率互換通過利率互換，交易的第一方實(shí)際上相當(dāng)于賣掉了短期固定收益證券同時(shí)買入長期債券；而交易的第二方相當(dāng)于賣掉了這些長期債券同時(shí)又買入了短期固定收益證券。除了向互換銀行支付一筆數(shù)量很小的簽約費(fèi)之外，交易雙方幾乎沒有支付任何成本就對(duì)各自的證券組合進(jìn)行了有效的重組。同股票互換一樣，利率互換也可以有各種不同的變換方式。例如，名義本金額可以隨著時(shí)間的推移而變化。或者，也可以在兩個(gè)不同的浮動(dòng)利率支付之間進(jìn)行利率互換，諸如一個(gè)是按照倫敦同業(yè)拆借利率計(jì)算的利息支付，另一個(gè)則是按照國庫券的利率計(jì)算的利息支付。另外，在浮動(dòng)利率的支付上，還有像封頂以及保底封頂?shù)绕渌淖冃巍Ｋ摹⒔?jīng)理-客戶關(guān)系維護(hù)投資經(jīng)理管理的資金數(shù)額越大，與客戶之間的聯(lián)系有可能就越多。因此，毫不奇怪，負(fù)責(zé)管理退休基金的公司、團(tuán)體和政府官員們會(huì)花費(fèi)大量的時(shí)間同投資經(jīng)理打交道。他們所關(guān)心的問題是：誰將代理他們經(jīng)營管理這些錢？怎樣去投資這些錢以及如何對(duì)投資經(jīng)理下達(dá)投資指令并實(shí)施約束？按照客戶對(duì)投資經(jīng)理投資能力認(rèn)識(shí)的不同，可以區(qū)分各種不同的“投資經(jīng)理客戶”關(guān)系。客戶通常將其資金交給兩個(gè)或者兩個(gè)以上的投資經(jīng)理去管理。這種“分拆式”投資方式為絕大多數(shù)客戶所使用的理由有兩個(gè)：首先，它允許雇傭不同技巧或不同風(fēng)格的投資經(jīng)理；其次，通過資金在不同投資經(jīng)理之間的分散化可以減少“下錯(cuò)注”的機(jī)會(huì)，因?yàn)橥顿Y經(jīng)理實(shí)際上是“下注人”或“賭徒”。但是，如果客戶想在投資經(jīng)理之間進(jìn)行廣泛的分散化而又不考慮投資經(jīng)理的投資能力，那么，整個(gè)組合就可能產(chǎn)生進(jìn)行廣泛的分散化而又不考慮投資經(jīng)理的投資能力，那么，整個(gè)組合就可能產(chǎn)生與市場(chǎng)組合相同的結(jié)果。因此，“分拆式”的投資方式幾乎只有在對(duì)消極型基金投資時(shí)才會(huì)大量使用，但是，由于交易成本支出和投資經(jīng)理的費(fèi)用支出，這種投資方式會(huì)給投資者帶來高額的成本。無論是否采用分拆式投資，一旦客戶發(fā)現(xiàn)某個(gè)投資經(jīng)理的賭性太重，他就會(huì)減少“下注”量。例如，客戶可以要求投資經(jīng)理最多只能按其所確定的比例的一半去對(duì)市場(chǎng)組合中單個(gè)證券的投資比例進(jìn)行調(diào)整。因此，如果投資經(jīng)理確定對(duì)股票S1的投資比例是30%而市場(chǎng)比例是45%，那么，這就意味著投資經(jīng)理最多只應(yīng)該投資37.5%=（30%+45%）/2。但是，在實(shí)際操作中，投資者不可能通過簡單的方法去監(jiān)督投資經(jīng)理這么做。例如，在上面的例子中，投資經(jīng)理可能就購買了30%的S1，并聲稱他原打算投資15%，只是考慮到客戶的要求后才改為30%，盡管實(shí)際上他原來就打算投資30%。鑒于這種情況，通常使用一種更為簡單的方法：對(duì)任何單個(gè)證券的持有量都設(shè)置限額。機(jī)構(gòu)投資者（如退休基金和慈善基金）經(jīng)常雇傭一個(gè)以上的投資經(jīng)理，并對(duì)每一位投資經(jīng)理設(shè)置一組目標(biāo)以及允許從這些特定目標(biāo)發(fā)生的偏離程度。個(gè)人投資者，雖然不像機(jī)構(gòu)投資者那樣明顯，但在對(duì)其所雇傭的投資經(jīng)理下達(dá)的指令中，也試圖包含類似信息。這反映了與投資經(jīng)理之間的一種不太明確的、不太正式的關(guān)系，或者反映了小賬戶管理費(fèi)的數(shù)額不能滿足處理一系列客戶特定的目標(biāo)和限制時(shí)所發(fā)生的成本這一事實(shí)。第二節(jié) 投資決策過程投資的決策過程是思考與行動(dòng)的有聯(lián)系的過程，從想到要投資，到對(duì)諸如股票債券一類的投資資產(chǎn)做出買或賣的決策。同樣地，對(duì)于像保險(xiǎn)公司與養(yǎng)老基金這樣的機(jī)構(gòu)來說，投資決策過程開始于一項(xiàng)任務(wù)與一個(gè)預(yù)算，結(jié)束于一個(gè)具體的投資資產(chǎn)組合。為投資決策過程設(shè)計(jì)一個(gè)清晰的步驟是行之有效的，首先要決定投資者的目標(biāo)，然后是認(rèn)清所有的制約因素，即最終的資產(chǎn)組合所應(yīng)具有的性質(zhì)與需要滿足的要求，最后，這些目標(biāo)與制約因素必須轉(zhuǎn)化成投資政策。這些步驟無論對(duì)于個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者來說都是必不可少的。在這一節(jié)當(dāng)中，我們將把那些主要的步驟（目標(biāo)、制約因素與決策）進(jìn)一步詳細(xì)分解為多方面的具體考慮的情況，從而使組織目標(biāo)更容易實(shí)現(xiàn)，表14-1列示出其標(biāo)準(zhǔn)模式。在這一節(jié)中，我們將據(jù)表14-1中的各項(xiàng)內(nèi)容，對(duì)投資過程三個(gè)組成部分的結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡要的（由于篇幅所限，更多的內(nèi)容無法具體闡述）說明。表14-1 投資策略的制定目標(biāo) 制約因素 決策 收益率的要求 流動(dòng)性 資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)的忍耐 忍耐的程度 分散化 監(jiān)管 風(fēng)險(xiǎn)定位 稅收 稅收定位 個(gè)別需求 收入生成一、資產(chǎn)組合目標(biāo)資產(chǎn)組合目標(biāo)的核心問題是風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡（risk-return trade-off），即投資者希望得到的預(yù)期收益與他們?cè)敢饷岸啻蟮娘L(fēng)險(xiǎn)（“風(fēng)險(xiǎn)的容忍度”）之間的權(quán)衡。投資項(xiàng)目經(jīng)理必須了解投資者在追求更高的預(yù)期收益時(shí)所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。下面我們將對(duì)七種不同的投資類型，分別分析影響其收益和對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的主要因素。1個(gè)人投資者影響個(gè)人投資者的收益率要求與風(fēng)險(xiǎn)容忍度的基本因素是他們的生命周期所處階段以及個(gè)人的偏好。2個(gè)人信托當(dāng)一個(gè)人將其資產(chǎn)的合法權(quán)益授予另外一個(gè)人或另一個(gè)機(jī)構(gòu)（受托人），使其對(duì)這個(gè)資產(chǎn)以一個(gè)或更多人為受益者進(jìn)行管理時(shí)，即建立起個(gè)人信托（personal trusts）關(guān)系。習(xí)慣上我們把受益人分為收入受益人（income beneficiaries）與余額受益人（remainder men）。收入受益人只能在他們的有生之年從信托中獲取利息與紅利收入。而余額受益人則在收入受益人死亡，信托關(guān)系不存在后，可以得到信托本金。個(gè)人信托業(yè)務(wù)的目標(biāo)通常比單個(gè)投資者目標(biāo)的范圍更受限制。個(gè)人信托業(yè)務(wù)經(jīng)理因?yàn)樨?fù)有信托責(zé)任，一般都比那些個(gè)人投資者更加注意規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。他們一般不會(huì)進(jìn)行某些特定資產(chǎn)種類的投資，也不會(huì)輕易進(jìn)行賣空、賣空等高杠桿的投資。3共同基金共同基金是把投資者的資金聚集在一起，按其募資說明書中說明的方式進(jìn)行投資，并按比例將基金產(chǎn)生的一部分收益分發(fā)給投資者。一般來說，共同基金的目標(biāo)在它的募資說明書中都有具體說明。4養(yǎng)老基金養(yǎng)老基金的目標(biāo)主要取決于養(yǎng)老金計(jì)劃的類型，養(yǎng)老基金一共有兩種基本類型：明確捐助型計(jì)劃（defined contribution plans）與明確收益型計(jì)劃（defined benefit plans）。明確捐助型計(jì)劃事實(shí)上就是公司為其雇員設(shè)立的可緩稅退休儲(chǔ)蓄賬戶，雇員們獲得該計(jì)劃中的所有資產(chǎn)收益，也承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn)。明確收益型計(jì)劃中的資產(chǎn)，則是發(fā)起計(jì)劃的公司對(duì)計(jì)劃受益人的負(fù)債總和，這一負(fù)債就是雇員在畢生工作期內(nèi)逐年賺得的壽命年金，計(jì)劃參與者退休時(shí)開始領(lǐng)取，其風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)起計(jì)劃的股東來承擔(dān)。5資助基金資助基金（endowment funds）的資金主要使用于非營利目的組織。資助基金主要來自捐贈(zèng)人的損助，主要用于教育、文化、慈善組織。通常，資助基金投資目標(biāo)是在一個(gè)適度的風(fēng)險(xiǎn)下產(chǎn)生一個(gè)穩(wěn)定的收益流，但是資助基金的受托人也可根據(jù)特定資助基金的情況確定其他目標(biāo)。6人壽保險(xiǎn)公司通常人壽保險(xiǎn)公司的投資目標(biāo)是為其保單中注明的債務(wù)套期保值。這樣，不同保單類型所對(duì)應(yīng)的投資目標(biāo)也不相同。同時(shí)，人壽保險(xiǎn)公司的投資目標(biāo)也會(huì)受組織形式的限制，人壽保險(xiǎn)公司可采取互助公司（mutual company）或股份公司兩種組織形式，一般認(rèn)為互助公司的運(yùn)用只是為了受保人的利益，而股份公司的目標(biāo)則是股東的利益最大化。7非人壽保險(xiǎn)公司非人壽保險(xiǎn)公司，業(yè)務(wù)范圍如財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、意外損失保險(xiǎn)等。通常，它們?cè)诳创L(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度上趨于保守。非人壽保險(xiǎn)公司同人壽保險(xiǎn)公司一樣，可以是股份公司，也可以是互助公司。8銀行銀行的特征是大多數(shù)投資用于向企業(yè)或顧客進(jìn)行貸款，而絕大部分債務(wù)是存款人帳戶的存款。作為投資者，銀行的目標(biāo)是將資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，同時(shí)利用貸款與借款利率之間的差額獲得收益。二、限制因素個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)對(duì)其投資資產(chǎn)的選擇加以限制，而這些限制因素一般都會(huì)對(duì)投資決策的選擇產(chǎn)生影響。我們將在這里討論五種常見的限制因素。（一）流動(dòng)性流動(dòng)性指資產(chǎn)以公平價(jià)格售出的難易程度（速度）。它是一個(gè)投資資產(chǎn)的時(shí)間尺度（要用多長時(shí)間可以被處理掉）與價(jià)格尺度（在公平市場(chǎng)價(jià)格上打了多少折扣）之間的關(guān)系。當(dāng)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行測(cè)度是必需的時(shí)候，我們將考慮在出售不可避免的情況下折扣的數(shù)額。一般來講，現(xiàn)金與貨幣市場(chǎng)工具如國庫券、商業(yè)票據(jù)等是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，其買賣差額低于1%，而房地產(chǎn)是流動(dòng)性最差的資產(chǎn)之一。個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者均應(yīng)考慮自己在短時(shí)間內(nèi)處理資產(chǎn)的可能性，他們均該從這種可能性出發(fā)確定自己投資組合的最低流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)。（二）投資期限這是指投資或部分投資的計(jì)劃終止日期。當(dāng)投資者在有著不同到期日的資產(chǎn)（如債券，它在預(yù)定的未來某個(gè)日期付清本金）之間進(jìn)行選擇的時(shí)候，就需要考慮投資期限。（三）監(jiān)管只有專業(yè)投資者與機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)受到監(jiān)管的約束。其中最重要的監(jiān)管是審慎管理人法則（prudent man law），即管理他人資金的專業(yè)投資者都應(yīng)該把投資資產(chǎn)限定在審慎投資者會(huì)投資的資產(chǎn)范圍內(nèi)。此外，還有適用于不同機(jī)構(gòu)投資者的特殊規(guī)定。例如，美國的共同基金（把個(gè)人投資者的資金集中在一個(gè)專業(yè)管理者之下的機(jī)構(gòu)）不能占有任何公開上市公司5%以上的股份。（四）稅收考慮稅收結(jié)果對(duì)投資決策意義重大，因?yàn)槿魏我粋€(gè)投資策略的業(yè)績都是由其稅后收益的多少來評(píng)價(jià)的。對(duì)那些面臨很高稅率的家庭與機(jī)構(gòu)投資者來說，避稅與緩稅因素在他們的投資策略中占有重要的地位。（五）獨(dú)特的需求實(shí)際上每一個(gè)投資者都面臨著自己特殊的投資環(huán)境。假設(shè)有一對(duì)夫婦，他們?cè)谕患液教旃救温殻⒂泻芨叩氖杖搿Ｄ敲矗摷彝ニ谐蓡T的收入都與同樣一個(gè)周期性的行業(yè)息息相關(guān)。這對(duì)夫婦就需要對(duì)航天行業(yè)不景氣的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值，方法是投資于在航行業(yè)不景氣時(shí)會(huì)有所收益的資產(chǎn)。三、資產(chǎn)配置考慮到自己的投資目標(biāo)與各種限制因素，投資者會(huì)制訂出一系列的投資政策。包括各種資產(chǎn)組合管理決策制訂的步驟資產(chǎn)配置、分散經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)與稅收定位以及收益生成。其中最重要的部分是資產(chǎn)配置，即決定投資于資產(chǎn)組合中各種主要資產(chǎn)類型的資金數(shù)額。我們可以把資產(chǎn)配置的過程分為以下幾個(gè)步驟：（一）確定資產(chǎn)組合中包括的資產(chǎn)類型一般來講有以下幾類主要資產(chǎn)類型：1.貨幣市場(chǎng)工具，2.固定收益證券（通常稱為債券）。3.股票。4.不動(dòng)產(chǎn)。5.貴金屬。6.其他。機(jī)構(gòu)投資者大多數(shù)投資于前四種資產(chǎn)，而私人投資者還常把貴金屬與其他國外的投資工具也包含在自己的投資組合當(dāng)中。（二）預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的期望值即利用歷史數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)分析來決定資產(chǎn)組合中所包括資產(chǎn)在相關(guān)持有期間內(nèi)的預(yù)期收益率。（三）確定有效率資產(chǎn)組合的邊界這一步驟指的是在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下可獲得最大預(yù)期收益的資產(chǎn)組合。（四）尋找最佳的資產(chǎn)組合這一步驟是指在滿足各種限制因素的條件下，選擇最能滿足風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的資產(chǎn)組合。第三節(jié) 積極的投資管理理論一、消極管理與積極管理在投資界，根據(jù)投資管理方法的不同，經(jīng)常把它區(qū)分為消極型管理和積極型管理兩種風(fēng)格。消極型管理一般持有證券的時(shí)間較長，變動(dòng)較小且不頻繁。消極管理者把證券市場(chǎng)作為相對(duì)有效的市場(chǎng)來對(duì)待。說的具體一點(diǎn)，他們的決策目標(biāo)與市場(chǎng)所公認(rèn)和接收的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)的測(cè)算保持一致。他們持有的證券組合要么就是市場(chǎng)組合的替代組合被稱為指數(shù)基金，要么是適合于那些與普通投資者具有不同偏好和要求的客戶的特別組合。無論在哪種情況下，消極型證券管理經(jīng)理都不會(huì)進(jìn)行超出他們所設(shè)定的業(yè)績基準(zhǔn)的嘗試。如果是屬于消極型投資管理，那么，只有當(dāng)客戶的偏好發(fā)生了變化，或者無風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生了改變，或者對(duì)基準(zhǔn)業(yè)績組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的市場(chǎng)趨同預(yù)測(cè)發(fā)生改變的時(shí)候，總體投資組合才會(huì)發(fā)生改變。投資經(jīng)理只要連續(xù)不斷地監(jiān)測(cè)后邊兩個(gè)變量，同時(shí)就第一個(gè)變量與客戶保持聯(lián)系。此外，不再需要其他的活動(dòng)。積極型管理經(jīng)理則認(rèn)為隨時(shí)可能出現(xiàn)定價(jià)不當(dāng)?shù)淖C券或證券板塊。他們不認(rèn)為證券市場(chǎng)是有效的，并不將它當(dāng)作有效市場(chǎng)看待，他們利用的是與市場(chǎng)趨同相反的市場(chǎng)背離預(yù)測(cè)，也就是說，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的預(yù)測(cè)與市場(chǎng)公認(rèn)的預(yù)測(cè)不同。某些投資經(jīng)理可能對(duì)某一證券持有“牛市”估計(jì)，另一些經(jīng)理則持有“熊市”估計(jì)。前者會(huì)持有“超過正常比例”的該種證券，后者則會(huì)持有“低于正常比例”的該種證券。二、積極管理的優(yōu)勢(shì)當(dāng)投資者從最大限度分散風(fēng)險(xiǎn)或從消極管理出發(fā)，通過向資產(chǎn)組合里加入定價(jià)不當(dāng)?shù)墓善钡姆椒ǎ云讷@得超額收益時(shí)，市場(chǎng)效率便得到了實(shí)現(xiàn)。這種對(duì)超額收益的競(jìng)爭(zhēng)保證了證券的價(jià)格將非常接近其“公平”價(jià)值。在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基礎(chǔ)上，大多數(shù)投資經(jīng)理將采取消極管理。但是，在對(duì)投資報(bào)酬進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的過程中，某些投資經(jīng)理可以獲得比市場(chǎng)價(jià)格所包含的平均預(yù)期收益更高的收益。這一點(diǎn)在理論上和實(shí)際中都得到了證明。我們先進(jìn)行理論的分析。假定任何分析家都不能獲得比消極管理更好的收益，那么聰明的投資者會(huì)把資金從需要花費(fèi)大量昂貴分析費(fèi)用的其他管理方式轉(zhuǎn)向相對(duì)低廉的消極管理，在這種情況下，積極管理下的資金將會(huì)逐漸干涸，價(jià)格也將不再反映復(fù)雜的預(yù)測(cè)。在投資者會(huì)很明智地分配管理基金的情況下，隨之而來的獲利機(jī)會(huì)將把積極管理的經(jīng)理們重新吸引回來并使他們?cè)俣全@得成功。從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)數(shù)據(jù)來看：（1）有些資產(chǎn)組合投資經(jīng)理已經(jīng)獲得了一系列的超額收益；（2）已實(shí)現(xiàn)收益率中的“噪聲”足以使我們相信，某些投資經(jīng)理已經(jīng)獲得了超過消極管理水平的收益；（3）有些已實(shí)現(xiàn)的超額收益益非常穩(wěn)定，表明那些能夠及時(shí)進(jìn)行積極投資管理的投資經(jīng)理們可以在一段相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)擊敗消極管理。這些告訴我們，積極的資產(chǎn)組合管理理論是有一定地位的，即使投資者們都認(rèn)為證券市場(chǎng)接近有效率，積極管理仍然有著無法替代的優(yōu)勢(shì)。假定資本市場(chǎng)完全有效率，并且可得到一個(gè)簡單可行的市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合，那么實(shí)際上該資產(chǎn)組合就是有效風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。顯然，在這種情況下，證券選擇是毫無意義的。我們能做的就是根據(jù)消極管理把資金在貨幣市場(chǎng)基金（安全資產(chǎn)）與市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合之間進(jìn)行分配，除此之外不可能做得更好。不過，這個(gè)結(jié)論并不符合實(shí)際。因?yàn)椋淹顿Y基金在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合間進(jìn)行分配也還需要一定的分析，因?yàn)橥顿Y于有風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)組合M的資金份額y由下式給出：（14-1）其中是M的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是它的方差，A是投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。因此，任何理性的資金配置都需要對(duì)與E（rm）進(jìn)行估計(jì)，也就是說，即便是進(jìn)行消極管理的投資者也需要做一定的預(yù)測(cè)。而且，由于存在著受不同因素影響的不同種類的證券，使得對(duì)和進(jìn)行預(yù)測(cè)變得更為復(fù)雜。例如，長期債券的收益，在很大程度上由利率期限結(jié)構(gòu)的變化決定，而股票的收益則受到許多其它因素的影響，其中包括許多利率以外的宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。在投資者得到了各種投資的相關(guān)預(yù)測(cè)信息之后，他還要根據(jù)最優(yōu)原理來確定投資組合的恰當(dāng)比例。因此，投資者很容易就會(huì)偏離純粹的消極管理策略，并且我們還沒有把國際股票與債券投資組合或行業(yè)資產(chǎn)組合的影響考慮進(jìn)來。三、積極投資管理的目的投資者對(duì)投資經(jīng)理的期望是什么？這種期望又會(huì)怎樣影響他的運(yùn)作？如果客戶是風(fēng)險(xiǎn)中性的，也就是說，對(duì)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)無差別，那么答案就非常簡單。投資者會(huì)期望投資經(jīng)理建立一個(gè)能產(chǎn)生最大可能回報(bào)率的證券資產(chǎn)組合。投資經(jīng)理也將根據(jù)這種要求進(jìn)行運(yùn)作，而其業(yè)績根據(jù)他所實(shí)現(xiàn)的平均收益率來評(píng)價(jià)。但是如果客戶是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，答案就比較復(fù)雜了。因?yàn)椋藭r(shí)投資經(jīng)理沒有標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)組合管理理論，在做出任何一個(gè)投資決策之前都不得不與每一位客戶協(xié)商，以確保收益（平均收益率）與風(fēng)險(xiǎn)相稱。均值-方差有效資產(chǎn)組合管理理論的出現(xiàn)，使這一問題得到了解決。我們可以進(jìn)行“產(chǎn)品決策”，即如何構(gòu)造一個(gè)在均值-方差意義上有效的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，與“消費(fèi)決策”，即投資者如何在有效風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間配置資金。我們知道，構(gòu)造最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是一個(gè)技術(shù)問題，它能得到一個(gè)對(duì)所有投資者都適用的最佳有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。投資者之間的不同只是在于他們?nèi)绾卧谟酗L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間配置資金。均值方差模型影響投資管理決策的一個(gè)特點(diǎn)是，選擇最佳有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)。一般來講最佳有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是使收益波動(dòng)性比率最大的資產(chǎn)組合，或預(yù)期超額收益率（超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分）與標(biāo)準(zhǔn)差之比最大的資產(chǎn)組合。運(yùn)用馬克維茨資產(chǎn)組合模型構(gòu)造的這種最佳有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合可以使每一位客戶滿意，而不用考慮客戶對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。對(duì)客戶來說，他們可以運(yùn)用統(tǒng)計(jì)的方法從預(yù)期可實(shí)現(xiàn)收益率或事前收益與波動(dòng)性比率為對(duì)投資經(jīng)理的業(yè)績做出推斷并進(jìn)行評(píng)估。 威廉夏普對(duì)共同基金業(yè)績的評(píng)價(jià)是資產(chǎn)組合業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)領(lǐng)域中一種有效的方法。收益波動(dòng)性比率也被人們稱為夏普測(cè)度：簡單地說，均值-方差資產(chǎn)組合理論意味著投資經(jīng)理的目標(biāo)是使（事前）夏普測(cè)度最大，即使資本配置線（CAL）的斜率最大。一個(gè)好的投資經(jīng)理的資本配置線總是比消極持有市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合的要陡。客戶可以通過觀察投資經(jīng)理的不同回報(bào)率并計(jì)算他們已實(shí)現(xiàn)的夏普測(cè)度（事后資本配置線）來證明其相對(duì)的業(yè)績。一般來說，客戶總是希望把他們的資金委托給最有能力的投資經(jīng)理，即那些最有可能持續(xù)獲得最高夏普測(cè)度的投資經(jīng)理。同時(shí)，每個(gè)投資者還必須決定將多大比例的資金交給這位經(jīng)理進(jìn)行投資，并將余下的部分投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如果投資經(jīng)理們的夏普測(cè)度在長時(shí)間內(nèi)是穩(wěn)定的（并且可以被客戶估計(jì)出來），投資者就可以用其資產(chǎn)組合的長期平均收益與方差為基礎(chǔ)，根據(jù)14-1式計(jì)算出委托給這位投資經(jīng)理的最佳資金比例，剩下的部分則投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。四、證券選擇的特雷納布萊克模型、特雷納布萊克模型概述證券分析是積極的資產(chǎn)組合管理的一種常用形式。如果研究單個(gè)證券，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)許多定價(jià)不當(dāng)?shù)淖C券。它們給投資者提供了數(shù)值為正的預(yù)期值。但是把資產(chǎn)組合全部集中在這些證券上將承擔(dān)本可以通過分散投資而減少的公司風(fēng)險(xiǎn)。因此，作為一個(gè)積極型投資經(jīng)理，必須在大膽利用定價(jià)不當(dāng)?shù)淖C券和分散投資目標(biāo)之間做出權(quán)衡。特雷納與布萊克為證券分析的運(yùn)用提供了一個(gè)優(yōu)化模型，這種資產(chǎn)組合管理理論假定證券市場(chǎng)接近于有效率，該模型的要點(diǎn)是：1）假定積極型投資管理基金的證券分析只能深入研究整個(gè)市場(chǎng)中相對(duì)較少的一部分股票，而其他沒有被分析的證券的價(jià)格是合理的。2）為了有效地分散投資，市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合是所有投資的基準(zhǔn)，模型把它當(dāng)作消極型資產(chǎn)組合。3）投資管理公司的宏觀預(yù)測(cè)部門應(yīng)該提供消極型（市場(chǎng)指數(shù)）資產(chǎn)組合回報(bào)率與方差的預(yù)測(cè)值。4）證券分析的目標(biāo)是用有限數(shù)量的證券構(gòu)造一個(gè)積極型資產(chǎn)組合，定價(jià)不當(dāng)?shù)谋谎芯孔C券就是這種組合的基本組成部分。5）分析人員應(yīng)該按照以下步驟來構(gòu)造這個(gè)積極型資產(chǎn)組合，并對(duì)其預(yù)期成果進(jìn)行評(píng)價(jià)：a.估計(jì)出每只被分析證券的值和它的殘差風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)值與的宏觀預(yù)測(cè)值確定該證券的必要回報(bào)率。b.根據(jù)每只證券定價(jià)不當(dāng)?shù)某潭却_定它的預(yù)期收益與預(yù)期超額收益（值）。c.不充分分散投資的成本為定價(jià)不當(dāng)股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即該股票殘值的方差。這種風(fēng)險(xiǎn)抵消了對(duì)價(jià)格低估證券進(jìn)行專門研究所帶來的好處（值）d.根據(jù)、與殘差風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)值確定每只證券在資產(chǎn)組合中的最佳權(quán)重。e.根據(jù)資產(chǎn)組合中每只證券的權(quán)重估計(jì)出該積極型資產(chǎn)組合的、與殘差風(fēng)險(xiǎn)。6）根據(jù)消極型市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)值與積極型資產(chǎn)組合的綜合預(yù)測(cè)值確定最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，它將是消極型資產(chǎn)組合和積極資產(chǎn)組合的結(jié)合。、資產(chǎn)組合的構(gòu)造假定所有證券的定價(jià)都是合理的，使用指數(shù)模型作為這些合理定價(jià)證券回報(bào)率的參考，那么，第i個(gè)證券的回報(bào)率為： （14-2）其中，是均值為0的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。不考慮證券分析，特雷納與布萊克（TB）用式（14-2）表示所有證券的回報(bào)率，并且假定市場(chǎng)資產(chǎn)組合M是有效資產(chǎn)組合，而且證券之間回報(bào)率中的非系統(tǒng)部分是不相關(guān)的。關(guān)于市場(chǎng)時(shí)機(jī)，TB假定消極型資產(chǎn)組合（passive portfolio）的預(yù)測(cè)已經(jīng)做出，所以市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合的預(yù)期回報(bào)率和它的方差都是已知的。現(xiàn)在，我們只需考察目標(biāo)證券集合中的一小部分，目的是在這些被分析證券中構(gòu)造一個(gè)積極資產(chǎn)組合，并把這個(gè)組合與指數(shù)資產(chǎn)組合混合起來。對(duì)每一只證券，其回報(bào)率可以寫成 （14-3）其中，表示定價(jià)不當(dāng)證券的超出預(yù)期的額外收益（稱作超額收益）。所以，對(duì)每一只被分析證券，都要估計(jì)以下參數(shù)如果所有的均為0，那么只需要進(jìn)行消極管理就可以，指數(shù)資產(chǎn)組合M就是投資的最好選擇。但這種可能性極小，因?yàn)榭偞嬖诓粸?的，有些為正，有些為負(fù)。下面，我們繼續(xù)分析持有積極型資產(chǎn)組合以后的工作，以便對(duì)特雷納-布萊克模型有一個(gè)整體印象。假定某一積極型資產(chǎn)組合（active portfolio）A已經(jīng)被構(gòu)造出來了，并具有以下參數(shù)它的總方差等于系統(tǒng)方差與非系統(tǒng)方差的和，它與市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合M的協(xié)方差為： 圖14-1 積極型資產(chǎn)組合與消極型資產(chǎn)組合的優(yōu)化過程圖14-1表示的是積極型資產(chǎn)組合與消極型資產(chǎn)組合的優(yōu)化過程。虛線有效率邊界表示所有的定價(jià)合理證券的集合，即它們的阿爾法均為0。根據(jù)定義，市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合位于該有效率邊界上并與（虛線）資本市場(chǎng)線（CML）相切。事實(shí)上，并不需要知道這條邊界，因?yàn)橹灰^察到市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合，并構(gòu)造一個(gè)資本配置線在資本市場(chǎng)線之上的資產(chǎn)組合即可。根據(jù)分析知道市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合并不是有效的，而由定價(jià)不當(dāng)?shù)淖C券構(gòu)造的積極型資產(chǎn)組合A一定會(huì)在這條資本市場(chǎng)線的上方。要從圖14-1上把A的位置找出來，我們首先要知道它的預(yù)期回報(bào)率與標(biāo)準(zhǔn)差，它的標(biāo)準(zhǔn)差為因?yàn)槲覀冾A(yù)測(cè)A的阿爾法值是正數(shù)，所以它一定在資本市場(chǎng)線（虛線）的上方，其預(yù)期回報(bào)率為 下面，我們將構(gòu)造積極型資產(chǎn)組合A和消極型資產(chǎn)組合M的最佳組合。因?yàn)锳與市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合并不是完全相關(guān)的，所以，在確定兩者的最佳資金配置時(shí)我們需要考慮它們之間的相關(guān)情況。這一點(diǎn)從有效率邊界的實(shí)線同時(shí)過M點(diǎn)和A點(diǎn)可以看出來，它支撐著最優(yōu)資產(chǎn)配置線（CAL），而連接A和M的最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合P位于該線上，而且是資產(chǎn)配置線與有效率邊界的切點(diǎn)。下面我們來看這個(gè)優(yōu)化過程的數(shù)學(xué)原理，如果我們把一部分資金W投資于積極型資產(chǎn)組合，另一部分資金1-W投資于市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合。那么，該組合的回報(bào)率為我們可以用這個(gè)等式計(jì)算出夏普測(cè)度的數(shù)值（用超額回報(bào)均值除以它的標(biāo)準(zhǔn)差），它是權(quán)重W的一個(gè)函數(shù)。然后找到使夏普測(cè)度最大的最佳權(quán)重W，就是使圖14-1中的P點(diǎn)成為最佳切點(diǎn)的資產(chǎn)組合的值。得到的最終結(jié)果為 （14-4）其中 如果積極型資產(chǎn)組合的為1，那么W0就是它的最佳權(quán)重。但是在實(shí)際中可能不為1，所以我們就用式（14-4）來對(duì)此進(jìn)行調(diào)整，從而得到最佳權(quán)重W*。當(dāng)我們找到了積極型資產(chǎn)組合和消極型資產(chǎn)組合的最佳混合權(quán)重W*之后，我們就要確定該組合的收益波動(dòng)性比率。為了計(jì)算該比率，我們首先要計(jì)算夏普測(cè)度的平方，我們把指數(shù)資產(chǎn)組合和積極型資產(chǎn)組合的各自貢獻(xiàn)分離開來： （14-5）這種夏普測(cè)度分解方法告訴了我們應(yīng)該怎樣去構(gòu)造積極型資產(chǎn)組合，但是在使用時(shí)要注意只有資產(chǎn)組合是最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)這種分析方法才成立。請(qǐng)看式（14-5）中的后一個(gè)等式，它表示當(dāng)我們構(gòu)造的積極型資產(chǎn)組合的最大時(shí)，該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的夏普測(cè)度就可取得最大值。如果我們按下式選擇第k只被分析證券的權(quán)重，那么這個(gè)與殘值標(biāo)準(zhǔn)差的比值就能取到最大值。 （14-6）這說明在積極型資產(chǎn)組合中，每只證券的權(quán)重取決于它的定價(jià)不當(dāng)程度 與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比值。分母是所有比值之和，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)因子可以保證所有權(quán)重之和為1。在式（14-5）中，最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合夏普測(cè)度的平方比消極型（市場(chǎng)指數(shù)）資產(chǎn)組合的高出。這個(gè)反映定價(jià)不當(dāng)程度的與非系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)差的比率也是衡量風(fēng)險(xiǎn)組合中積極型組合業(yè)績的指標(biāo)之一，被稱作估價(jià)比率。我們還可以計(jì)算整個(gè)積極型資產(chǎn)組合中單個(gè)證券對(duì)總體業(yè)績所作的貢獻(xiàn)。假定這個(gè)積極型資產(chǎn)組合中包括n只證券，則夏普測(cè)度平方的總增加值等于所有被分析證券的估價(jià)比率的平方和，即 （14-7）每只證券的估價(jià)比率就是那只證券對(duì)整個(gè)積極型資產(chǎn)組合的業(yè)績所做出的貢獻(xiàn)。五、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇除了上面所介紹的投資方法之外，投資經(jīng)理還可以采取另一種投資策略，即市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇。它與前面的投資方法惟一的不同之處在于其中涉及到如何在一個(gè)替代市場(chǎng)組合（通常既包括股票又包括長期債券）和一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如國庫券）之間分配投資的積極決策。采取這種投資策略的投資機(jī)構(gòu)通常是根據(jù)他們自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率和“市場(chǎng)”回報(bào)率相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)率的變化幅度預(yù)測(cè)來調(diào)整其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例，而不管市場(chǎng)公認(rèn)的預(yù)測(cè)如何變化，也不管其客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度如何。六、多因素模型與積極的投資管理到目前為止，我們對(duì)積極的投資管理的分析都依賴于市場(chǎng)指數(shù)模型的合理性，即主要依賴于單因素證券分析模型。盡管如此，多因素模型并不會(huì)影響我們對(duì)積極型資產(chǎn)組合的構(gòu)造，因?yàn)檎麄€(gè)特雷納布萊克分析主要集中于指數(shù)模型的殘差。如果我們要用多因素模型取代單因素模型，通過計(jì)算每只證券的反映其合理收益的值（給定它對(duì)所有因素的值），我們就可以接著構(gòu)造積極型資產(chǎn)組合，同樣我們還是可以把該積極型資產(chǎn)組合與消極型資產(chǎn)組合結(jié)合起來。如果能夠充分地描述證券市場(chǎng)，那么任何資產(chǎn)的方差就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的和：，而任意兩種資產(chǎn)之間的協(xié)方差就是。現(xiàn)在考慮一個(gè)兩因素的情形，我們把這兩因素資產(chǎn)組合分別稱為與，則指數(shù)模型可以推廣為： （148）與是該證券分別對(duì)應(yīng)于資產(chǎn)組合與資產(chǎn)組合的值。給定因素的資產(chǎn)組合的回報(bào)率為rM和rH，該證券對(duì)rf合理超額回報(bào)率用表示，預(yù)期超額收益為。假定投資者希望使他們的資產(chǎn)組合的夏普測(cè)度達(dá)到最大，那么式（148）的兩因素結(jié)構(gòu)可以用來得到馬克維茨資產(chǎn)組合選擇模型的輸入?yún)?shù)，不過現(xiàn)在，方差與協(xié)方差的估計(jì)量將變得非常復(fù)雜：這樣，我們就可以從以下數(shù)據(jù)中估計(jì)出一個(gè)n只證券的協(xié)方差矩陣，的n個(gè)估計(jì)量的n個(gè)估計(jì)量的n個(gè)估計(jì)量的個(gè)估計(jì)量的個(gè)估計(jì)量而不是n（n）個(gè)單獨(dú)的方差與協(xié)方差估計(jì)量。因此，多因素模型的結(jié)構(gòu)就可以簡化資產(chǎn)組合的構(gòu)造。第四節(jié)投資業(yè)績?cè)u(píng)估對(duì)于一個(gè)投資者來說，雇傭別人來為其管理投資，就有權(quán)利知道其投資取得了什么樣的業(yè)績。但是我們?cè)撊绾蝸碓u(píng)價(jià)其業(yè)績呢？我們已經(jīng)看到，資產(chǎn)組合的平均收益看起來似乎可以作為直接的評(píng)價(jià)尺度，但事實(shí)并非如此，因?yàn)槲覀冞€必須考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。但是，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益又帶來了其他的一系列問題。在本節(jié)中，我們由測(cè)算資產(chǎn)組合收益開始，然后轉(zhuǎn)入討論風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的常見方法。最后，我們將討論業(yè)績?cè)u(píng)估理論及實(shí)踐中應(yīng)用評(píng)估程序的一些新發(fā)展。一、投資收益的測(cè)算投資收益率是一個(gè)很簡單的概念，即最初投資的一美元帶來了多少收益。這里的收益是廣義的，包括現(xiàn)金流入和資產(chǎn)升值。對(duì)股票而言，總收益就是股利加上資本利得。對(duì)于債券，其總收益就是息票或已支付的利息加上資本利得。為了以后討論的方便我們先看一個(gè)例子。考慮一只股票,每年支付紅利美元，股票的當(dāng)前市值為美元。假如現(xiàn)在你購買了它，收到美元紅利，然后在今年年底以美元賣掉它，那么你的收益率就是：另一種推導(dǎo)收益率的方法是把投資問題看作是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。設(shè)r為收益率，它能使最初投資所帶來的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于期初投入。在我們的例子中，用50美元購買股票，在年底時(shí)產(chǎn)生55美元（2美元紅利加上美元出售股股票）的現(xiàn)金流。我們解方程（）（r），同樣得出r=10%。時(shí)間加權(quán)收益率與資金加權(quán)收益率如果投資持續(xù)了一段時(shí)間，并且在此期間，還向資產(chǎn)組合注入或抽回了資金，那么測(cè)算收益率相對(duì)來說就比較復(fù)雜。繼續(xù)看我們的例子，假設(shè)你在第一年末購買了第二股同樣的股票，并將兩股股票都持有至第二年末，然后在此時(shí)以每股54美元的價(jià)格出售了它們。那么你的總現(xiàn)金流為：時(shí)期 支出 美元購買第一股 美元購買第二股收入最初購買股票得美元紅利第二年持有兩股得美元紅利，并以每股美元出售股票得108美元利用貼現(xiàn)的方法，兩年的總平均收益率就能使現(xiàn)金流入現(xiàn)值和流出現(xiàn)值相等，即有：結(jié)果為：r7.117%這個(gè)值稱為內(nèi)部收益率，即投資的資金加權(quán)收益率（dollar-weighted rate of return）。之所以稱它是資金加權(quán)的，是因?yàn)榈诙瓿钟袃晒晒善迸c第一年只持有一股相比，前者對(duì)平均收益率有更大的影響。與資金加權(quán)收益率并列的是時(shí)間加權(quán)收益率（time-weighted return）。這種方法不考慮不同時(shí)期所持股數(shù)的不同。在已知第一年股票的收益率為10、而第二年股票收益率為5.66的情況下，其時(shí)間權(quán)重的收益率為和5.66%的平均值，即7.83%。顯然這個(gè)平均收益率沒有考慮每一期股票投資額之間的不同。這里資金加權(quán)收益率比時(shí)間加權(quán)收益率要小一些。原因是第二年股票的收益率相對(duì)要小，而投資者恰好持有較多的股票因此第二年的資金權(quán)重較大，導(dǎo)致其測(cè)算出來的投資業(yè)績要低于時(shí)間加權(quán)收益率。一般來說，資金加權(quán)收益率和時(shí)間加權(quán)收益率是不同的，孰高孰低亦是不確定的，這取決于收益的時(shí)間結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)組合的成分。二者相比，資金加權(quán)收益率應(yīng)該更準(zhǔn)確些，因?yàn)楫?dāng)一只股票表現(xiàn)不錯(cuò)時(shí)投入越多，你收回的錢也就越多，而你的業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)應(yīng)該反應(yīng)這個(gè)事實(shí)。但是，時(shí)間權(quán)重的收益率有它自己的用處，尤其是在資金管理行業(yè)。在很多重要的實(shí)際操作過程中，資產(chǎn)組合的管理者并不能直接控制證券投資的時(shí)機(jī)和額度。由于投資額并不依賴管理者的決定，因此在測(cè)算其投資能力時(shí)采用資金