盈科律師事務(wù)所 私募股權(quán)之投資人權(quán)益保護私募股權(quán)投資人權(quán)益保護目錄如何選擇PE從事PE投資的第一步第一章 PE的基本概念一、私募股權(quán)二、基金三、私募股權(quán)基金投資人四、私募股權(quán)基金管理人第二章 PE如何運作一、PE的核心在于人二、公司制PE三、契約制PE四、有限合伙制PE第三章 當(dāng)前中國LP選擇PE的亂象與危機一、亂象二、原因三、危機第四章 選擇PE的規(guī)則與方法一、基本面二、團隊三、投資策略四、過往業(yè)績五、投資行為第一章 PE基本概念一、私募股權(quán)私募股權(quán)（Private Equity，PE），指以私募方式募集資本，從事權(quán)益類投資的一種投資方式和金融產(chǎn)品。廣義的私募股權(quán)，是指所有針對企業(yè)權(quán)益性資產(chǎn)所進行的各類投資的總和，包括針對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴張期、成熟期以及企業(yè)上市前期（Pre-IPO）各個階段的企業(yè)所進行的投資，甚至包括對上市公司的權(quán)益性投資。狹義的私募股權(quán)，則指針對已經(jīng)形成一定規(guī)模，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的投資類型。根據(jù)我國目前的私募股權(quán)投資基本特征，我們將私募股權(quán)定義為：投資于具有高成長性的非上市企業(yè)的權(quán)益性資本，同時為被投資企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)管理以及其他增值服務(wù)，以期在被投資企業(yè)相對成熟后通過退出被投資企業(yè)而實現(xiàn)資本增值的資本運作過程。二、基金基金（Fund）一般是指一種“集合投資計劃或工具”，為此，集合性是基金一詞的基本特征。三、私募股權(quán)基金投資人私募股權(quán)基金由兩種資源要素組成：其一，資本；其二，管理。向私募股權(quán)基金提供資本的主體既為私募股權(quán)基金的投資人，它是私募股權(quán)基金存在的根本原因與主要目的。目前全球范圍內(nèi)有限合伙企業(yè)已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最主要的組織形式。LP，指在有限合伙企業(yè)內(nèi)部，投資人是有限合伙人，以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，即Limited Partner。四、私募股權(quán)基金管理人管理人負責(zé)基金的全部管理事務(wù)，包括基金設(shè)立、尋找投資項目、對項目進行各類盡職調(diào)查、與被投資企業(yè)進行談判、投資決策、投資后管理、項目退出等整個私募股權(quán)基金的運作流程。 GP，普通合伙人。有時基金管理人即是普通合伙人。也有基金發(fā)起人是普通合伙人，外聘管理團隊的。GP對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。第二章 PE是如何運作PE的組織架構(gòu)一、PE的核心在于人私募股權(quán)基金本身僅僅是投資獲取回報的一種金融工具，它本身不生產(chǎn)經(jīng)營，也沒有設(shè)備，辦公場地也是租的。它有的就是錢和運作這些錢的人。所以不同的私募股權(quán)基金的差別就在于人的差別。運作成敗的關(guān)鍵在于基金的管理者。對于私募股權(quán)基金的組織形式而言，一個能吸引優(yōu)秀基金管理人才，并能有效激勵他們努力工作的組織形式，就是私募股權(quán)基金最佳的組織形式。目前世界范圍內(nèi)私募股權(quán)基金的組織形式主要包括三大類別：公司制、契約制、有限合伙制。私募股權(quán)基金存在形式一般也具有三種類型：其一，單純從事私募股權(quán)投資的獨立經(jīng)濟實體，一般稱為私募股權(quán)基金或私募股權(quán)投資公司；其二，綜合性銀行的直接投資部門或由其設(shè)立的從事直接投資的關(guān)聯(lián)公司；其三，一些實業(yè)公司設(shè)立的直接投資部門或從事直接投資的關(guān)聯(lián)公司。二、公司制PE最大的缺點：1、稅務(wù)不優(yōu)越。2、較大的頭寸影響資金的使用效率。公司法規(guī)定成立時至少要繳納20%的注冊資本，如果短時間沒有尋找到合適的項目或項目競標不成功，則需要承擔(dān)較大的資金占用損失。三、契約制PE契約制PE一般采取信托方式予以實現(xiàn)。四、有限合伙制PE私募股權(quán)基金最為廣泛采取的組織形式，這主要是由于有限合伙制資本制度方面的諸多特征使這種組織形式更加符合私募股權(quán)基金的運作需要。第一、 有限合伙制是組織實體與契約內(nèi)核有機結(jié)合的實體。 有限合伙企業(yè)是一個組織實體，可以以自己的名義承擔(dān)法律責(zé)任和享有法律權(quán)利。同時，通過合伙協(xié)議靈活約定企業(yè)的經(jīng)營內(nèi)容與運作方式。包括分配方法、薪酬體系、激勵機制等。第二、 滿足私募特征與融資需求。合伙企業(yè)法規(guī)定，普通合伙人可以以勞務(wù)形式出資，這符合普通合伙人作為基金管理人主要提供管理服務(wù)的特征。公司法是不允許股東以勞務(wù)形式出資的。第三、資金使用率高。 有限合伙沒有最低注冊資本金的限制，不必在設(shè)立時就占用大量資金，可以在確認投資某一企業(yè)后再通知LP將合伙協(xié)議中承諾的出資到位。第四、權(quán)益轉(zhuǎn)讓靈活。合伙企業(yè)法第73條規(guī)定，有限合伙人向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額時，其他合伙人沒有優(yōu)先購買權(quán)，只要提前30日通知其他合伙人即可。第五、利潤分配最大化。有限合伙企業(yè)稅后利潤的分配沒有限制（百分百分配），這一特征符合私募股權(quán)基金作為金融工具的本質(zhì)特征。第六、稅收制度優(yōu)越。 有限合伙可以避免雙重征稅，降低納稅負擔(dān)。合伙企業(yè)經(jīng)營所得，由合伙人分別分別繳納所得稅，即“先分后稅”，在企業(yè)層面不需要繳納所得稅，只需要在合伙人層面一詞納稅。而公司需要對 經(jīng)營所得繳納企業(yè)所得稅，股東在獲得分紅時還要繳納所得稅。第三章 當(dāng)前中國LP選擇PE時的亂象與危機一、亂象國外私募基金發(fā)達國家以機構(gòu)投資者占絕大多數(shù)。國內(nèi)主要還是實體企業(yè)或富裕個人占絕大多數(shù)。中國投資者具有一個最明顯的特征就是對PE運作的陌生，對于如何保護自身的權(quán)益近乎全然不知。選擇PE基金時主要通過以下手段：1、朋友推薦。基于對朋友的信任，也參與投資PE，但是朋友也并非專業(yè)人士，基金實際運作并不一定會有想象中那樣完美。2、基金路演。只是一種宣傳，無法律效力，演的成分居多。3、銀行或第三方理財機構(gòu)。由于缺乏專業(yè)的知識和能力，又缺乏內(nèi)在的動力（銀行是按照募集數(shù)額提取傭金的），第三方與PE基金的根本利益是一致的，至于該基金是否能為投資人帶來收益，與第三方機構(gòu)沒有直接的利害關(guān)系。二、原因1、LP不懂PE知識。對高風(fēng)險沒有充分認識，對如何科學(xué)選擇GP不了解，甚至在不了解GP團隊的穩(wěn)定性、治理結(jié)構(gòu)、投資流程、投資策略等都不了解的情況下，已經(jīng)決定投資。2、GP濫用信息優(yōu)勢。募資過程中有自己忽悠的，有與第三方合作忽悠的。在設(shè)立過程中，GP律師會以維護GP利益為原則精心設(shè)計相關(guān)條款，基本上LP都處于被動投資狀態(tài)。3、中介機構(gòu)尚不發(fā)達。一般的中介機構(gòu)服務(wù)的對象都是GP，因為GP愿意也有能力支付中介機構(gòu)的費用。而普通LP寧愿聽GP的陳述，也很少有聽取獨立中介機構(gòu)意見的意愿。一方面是沒有這種保護自身權(quán)益的觀念，另一方面是不舍得花錢。三、危機1、GP募資難。由于不了解所以不信任，進而不選擇投資。2、PE糾紛。如果盈利矛盾尚能掩蓋，如果虧損則容易產(chǎn)生糾紛。3、危害PE產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。第四章 選擇PE的規(guī)則與方法盡職調(diào)查一、基本面PE的基本面包括以下內(nèi)容：PE基金成立的日期、地點、背景及歷史沿革；PE基金注冊資本或出資總額、股本結(jié)構(gòu)及其變動；PE基金組織結(jié)構(gòu)的設(shè)置與人員的構(gòu)成；PE基金當(dāng)前的財務(wù)狀況；PE基金風(fēng)險管理體系及合規(guī)管理體系等。對于這些基本面我們要正確把握以下的問題：1、辯證的看待“特殊關(guān)系”PE的目的就是退出盈利實現(xiàn)資本增值。我認為，“特殊關(guān)系”能為PE帶來一定的業(yè)績，但是并非其賴以生存與發(fā)展的長久之計。隨著法制的健全，游走在灰色地帶的PE更可能因為觸犯法律底線，最終使LP損失慘重。2、辯證的看待“品牌基金”品牌基金在一定程度上表明了該基金良好的運營能力以及優(yōu)秀的用戶體驗。但我們更應(yīng)該看到支持這一品牌背后成功的關(guān)鍵。比如優(yōu)秀的GP團隊，穩(wěn)健的投資策略，多樣化的風(fēng)險控制手段等。如果這些沒有了，那么優(yōu)秀的品牌也值得懷疑了。3、辯證的看待“榮譽光環(huán)”幾乎所有的光環(huán)都是要交贊助費的。舉個簡單例子：德厚資本創(chuàng)始人董事長黃浩曾獲得“1998-2008中國風(fēng)投十年新銳投資家”“投行十大杰出企業(yè)家”等諸多榮譽。而在2009年，卻因觸犯非法集資罪、非法經(jīng)營罪入獄。二、團隊對于團隊的盡職調(diào)查包括：1、團隊的穩(wěn)定性。包括：核心人員流動性、核心人員一起工作時間的長短、核心人員利益分配方法以及基金的決策機制。2、團隊的人員素質(zhì)。包括：教育背景、置業(yè)發(fā)展、以往工作經(jīng)歷與投資業(yè)績；個人誠信、道德品質(zhì)；其是否具有曾經(jīng)在一個完整投資周期內(nèi)管理某基金的經(jīng)歷。3、團隊的治理結(jié)構(gòu)。包括：基金投資項目時團隊配比情況和操作方式。GP管理的基金是否過多；本土化程度；是否還做其他業(yè)務(wù)或職務(wù)等。4、團隊的投資效率。包括：GP對投資項目盡職調(diào)查的執(zhí)行能力，以及從盡調(diào)到作出投資決策的時間跨度。5、“業(yè)界大佬”。不可盲目崇拜，業(yè)界大佬也有管理極限，如果基金只是掛了大佬的一個名，那這就要小心對待，是很不負責(zé)任的做法。6、“明星團隊”。要看團隊合作的時間；要看決策機制與分配機制。GP內(nèi)部的矛盾比外部更復(fù)雜和棘手，分配機制與決策機制有問題，勢必破壞GP內(nèi)部和諧；團隊人數(shù)與基金規(guī)模的配比。三、投資策略選擇投資策略與自己的投資喜好相符的基金投資。有的人說，我只要投資最能賺錢的領(lǐng)域。但是，這是任何人都無法保證的。四、過往業(yè)績過往業(yè)績是除了團隊外最為直接的反映PE運營能力的信息要素。應(yīng)當(dāng)多多關(guān)注。主要包括：1、PE的投資業(yè)績。收益、橫向業(yè)績比較、業(yè)績波動和投資損失率、風(fēng)險控制方法等。2、PE的現(xiàn)金流量。投資項目現(xiàn)金的流入與流出、收益率、財務(wù)報表等。3、PE的估值方法。采用何種方法估值、估值方法的合理性。實踐中還要注意以下問題：1、將項目落實到人。我們看到大量的PE基金在向LP展示業(yè)績時都存在貓膩。許多項目是該品牌美元基金的成功項目，而現(xiàn)在募集的是人民幣基金。又或者許多原來的核心成員已經(jīng)離開了。2、在項目中的實際作用。PE基金在這個項目中發(fā)揮了什么重大的作用，還是僅僅作為參與投資的一方？投資比例有多少？這些成功的項目是團隊通過自己專業(yè)自行尋到的，還是跟投的？是否提供增值服務(wù)？3、失敗項目的分析。五、投資行為分析投資行為的全過程可以更全面的掌握基金的實際運營能力，從而更為具體的了解一只基金的運行特點。1、投資項目。包括：項目來源、選擇方法、項目儲備情況、已投項目現(xiàn)狀。2、內(nèi)部管理。包括：PE投資組合的管理、投資過程中的監(jiān)管、基金經(jīng)理在投資過程中的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。3、報告制度。包括：月報、季報、半年報、年報。4、投后管理。包括：PE在投后的參與程度、PE給被投企業(yè)創(chuàng)造的價值，諸如管理水平的提升、財務(wù)成本的降低、多元化水平的提升。5、退出方法。包括：IPO、并購、清算。中國私募中，我們需要把握以下幾方面的問題：1、決策能力。是最重要的業(yè)務(wù)能力，是關(guān)鍵。我們要看PE的決策機制：是個人還是集體決策？決策時是否已實地考察還是書面材料為準？是否是以主投人身份為主還是以跟投為主？其決策是否依賴其他基金的決策意？2、與被投企業(yè)的關(guān)系。是以控制為主還是以服務(wù)為主？是關(guān)系融洽還是緊張矛盾？是否給被投企業(yè)制定專門的投后管理和服務(wù)方案？是否實際為被投企業(yè)創(chuàng)造了增值價值？被投企業(yè)后續(xù)融資時，是希望該基金繼續(xù)投資還是希望由其他基金替代？3、風(fēng)險管理體系。投前是否盡職調(diào)查？盡調(diào)是內(nèi)部人員做出還是由專業(yè)律師和會計師操作？投后是否有跟蹤被投企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的機制？如被投企業(yè)出現(xiàn)重大經(jīng)營問題時，該基金是否存在風(fēng)險防范機制和風(fēng)險應(yīng)對的措施？對宏觀經(jīng)濟，該基金是否存在跟蹤和分析機制，以及是否存在風(fēng)險防范機制與風(fēng)險應(yīng)對措施？六、實際操作層面還需要注意以下問題1、關(guān)于信息獲取的渠道。LP對PE的盡調(diào)一個首要的信息獲得渠道就是GP。但是GP只會提供對其有利的信息，為了盡調(diào)的更高質(zhì)量，我們還需要其他途徑獲取信息。主要包括兩類：公共信息渠道和非公共信息渠道。公共信息渠道包括：工商稅務(wù)媒體行業(yè)協(xié)會。非公共信息渠道包括：PE現(xiàn)有投資人、投資過的企業(yè)、為其提供服務(wù)的專業(yè)中介機構(gòu)、離職雇員、行業(yè)專家、企業(yè)咨詢機構(gòu)、甚至競爭對手。2、關(guān)于盡職調(diào)查的方式。包括、書面問卷、當(dāng)面交流、被投公司現(xiàn)場訪談和市場研究。3、關(guān)于盡職調(diào)查的時機。第一：LP選擇PE要通過比較。橫向比較選擇最適合你投資的。第二：盡調(diào)延續(xù)一段時間。在這段時間里觀察該基金的運營是否和盡調(diào)結(jié)論一致。第五章 LPA是規(guī)范與界定LP權(quán)利的“憲法性文件”一、基本含義 LPA：有限合伙協(xié)議，是有限合伙企業(yè)規(guī)范與約束全體合伙人的核心法律文件，它直接確定了LP與GP的權(quán)利義務(wù)，以及LP如何保護自己的權(quán)益與GP如何承擔(dān)自己的責(zé)任。其他的法律文件，包括“認繳意向書”、“補充協(xié)議”等都應(yīng)該遵守LPA所設(shè)定的權(quán)利與義務(wù)。二、LPA契約自由性我有很多的當(dāng)事人在向我咨詢時都不約而同的透露出LPA是GP向他們提供的不可修改的法律文件的想法，我一般會直接否認他們這樣的觀點。當(dāng)事人有權(quán)對LPA絕大部分的內(nèi)容進行協(xié)商與談判。具體而言，以下LPA的內(nèi)容是可以由當(dāng)事人協(xié)商確定的：1、入伙的原合伙人同意程序。合伙企業(yè)法第43條第1款：“新合伙人入伙，除合伙協(xié)議另有約定外，應(yīng)當(dāng)經(jīng)合伙人一致同意，并依法訂立書面入伙協(xié)議。”2、入伙的新合伙人與原合伙人的權(quán)利義務(wù)。第44條第1款：“入伙的新合伙人與原合伙人享有同等權(quán)利，承擔(dān)同等責(zé)任。入伙協(xié)議另有約定的，從其約定”3、合伙人發(fā)生繼承情況。第50條第1款：“合伙人死亡或者被依法宣告死亡的，對該合伙人在合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額享有合法繼承權(quán)的繼承人，按照合伙協(xié)議的約定或者經(jīng)全體合伙人一致同意，從繼承開始之日起，取得該合伙企業(yè)的合伙人資格。”4、修改或者補充合伙協(xié)議。第19條第2款：“修改或者補充合伙協(xié)議，應(yīng)當(dāng)經(jīng)全體合伙人一致同意；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外。”5、表決方法。第30條第1款：“合伙人對合伙企業(yè)有關(guān)事項做出決議，按照合伙協(xié)議約定的表決辦法辦理。合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的，實行合伙人一人一票并經(jīng)全體合伙人過半數(shù)通過的表決辦法。”6、全體合伙人一致同意的事項。第31條：“除合伙協(xié)議另有約定外，合伙企業(yè)的下列事項應(yīng)當(dāng)經(jīng)全體合伙人一致同意：（一）改變合伙企業(yè)名稱；（二）改變合伙企業(yè)的經(jīng)營范圍、主要經(jīng)營場所的地點；（三）處分合伙企業(yè)的不動產(chǎn)；（四）轉(zhuǎn)讓或者處分合伙企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)和其他財產(chǎn)權(quán)利；（五）以合伙企業(yè)名義為他人提供擔(dān)保；（六）聘任合伙人以外的人擔(dān)任合伙企業(yè)的經(jīng)營管理人員。”7、合伙人增減資。第34條：“合伙人按照合伙協(xié)議的約定或者經(jīng)全體合伙人決定，可以增加或者減少對合伙企業(yè)的出資。”第六章 “全面版本LPA”與“工商版本LPA”，你該注意什么一、基本知識實踐操作中，LPA并不總是指全體合伙人共同簽署并報送工商部門備案的那一份有限合伙協(xié)議。事實上，GP一般會為私募股權(quán)基金準備兩份LPA：一份僅包含法律要求的最低限度的必備條款，由全體合伙人共同簽署并報送工商部門備案。另一份則全面記載合伙人權(quán)利義務(wù)關(guān)系，但僅由合伙人及合伙企業(yè)內(nèi)部持有，并不報送行政機關(guān)備案。二、LP疑問全面版本LPA的法律效力不備案的“全面版本LPA”是否具有法律效力？如果“全面版本”與“工商版本”存在沖突，誰具有優(yōu)先的法律效力？我認為：一般情況下，“全面版本”簽署的時間要晚于“工商版本”，如果出現(xiàn)沖突，則“全面版本”具有優(yōu)先適用的法律效力。合伙企業(yè)法第19條第1款規(guī)定：“合伙協(xié)議經(jīng)全體合伙人簽名、蓋章后生效。”換言之，LPA的效力是在當(dāng)事人簽署后即產(chǎn)生的，而非在工商機關(guān)備案后才產(chǎn)生。所以只要LPA正式簽署，其有效性就毋庸置疑。三、LP疑問是否為“陰陽合同”“陰陽合同”是指，合同當(dāng)事人就同一事項訂立兩份以上的內(nèi)容不相同的合同，一份對內(nèi)，另一份對外。對外的一份不是雙方真實意思表示，而是以逃避國家稅收等為目的；對內(nèi)一份則是真實意思的表示。可見“陰陽合同”是處于規(guī)避國家強制性法律規(guī)定而制定的，從合同誕生之日就帶著違法的性質(zhì)。而兩份LPA的出現(xiàn)的初衷不是為了規(guī)避國家法律的強制性規(guī)定，而是為了適應(yīng)我國工商部門的特殊要求、保護商業(yè)秘密以及滿足有限合伙企業(yè)實際運作的需要。也都是當(dāng)事人真實意思的表示，而且兩者在內(nèi)容上也不相沖突或矛盾，而是相互補充、配合。可見此與“陰陽合同”有著較大的區(qū)別。四、主要潛在的風(fēng)險善意第三人“工商版本”具有公示效力，可以對抗善意第三人；“全面版本”不具有公示性，不可對抗善意第三人。及時變更工商登記，防止某一LP將其份額多次轉(zhuǎn)讓給不同受讓人。五、LP應(yīng)該注意的主要問題1、兩個版本的現(xiàn)象存在合理性和合法性，應(yīng)靈活設(shè)計兩個版本LPA的不同條款，盡可能再保護自身權(quán)益與實現(xiàn)基金有效運作之間尋找一個最佳的平衡點。2、其中最大的風(fēng)險就是“善意第三人”風(fēng)險。第七章 “固定回報承諾”要不要一、德厚資本黃浩案“固定回報”的惡果 （一）黃浩，80后投資新秀，“19982008年中國風(fēng)投十年新銳投資家”、“中國投資行業(yè)品牌建設(shè)十大杰出企業(yè)家”、2009年被刑拘、2010年上海一中院判處其集資詐騙罪和非法經(jīng)營罪無期徒刑。他借著當(dāng)時的創(chuàng)投熱潮，承諾固定回報，非法吸取大量資金，且資金未進行產(chǎn)業(yè)投資而是用于炒股。而“固定回報”是司法機關(guān)判斷一項民間融資活動是否觸犯法律紅線的核心依據(jù)。（二）在我國法律、法規(guī)對“固定回報承諾”是禁止的。2011年1月，國家發(fā)改委辦公廳發(fā)布關(guān)于進一步規(guī)范試點地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知第一條：“。股權(quán)投資企業(yè)的資本募集人須向投資者充分揭示投資風(fēng)險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。”二、“非法集資”與“非法經(jīng)營”PE運作的兩條紅線（一）非法集資三個基本特征：1、未經(jīng)有權(quán)機關(guān)依法批準；2、向社會不特定的對象即社會公眾吸收資金；3、承諾在一定期限內(nèi)給予出資人貨幣、實物、股權(quán)等形式的還本付息。2011年1月國家發(fā)改委辦公廳發(fā)布關(guān)于進一步規(guī)范試點地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知，其中相關(guān)規(guī)定：“股權(quán)投資企業(yè)的資本只能以私募方式向具有風(fēng)險識別和承受能力的特定對象募集，不得通過在媒體（包括企業(yè)網(wǎng)站）發(fā)布公告、在社區(qū)張貼布告、向社會散發(fā)傳單、向不特定公眾發(fā)送手機短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式（包括在商業(yè)銀行、證券公司、信托投資公司等機構(gòu)的柜臺投放招募說明書等）直接或間接向不特定對象進行推介。股權(quán)投資企業(yè)的資本募集人須向投資者充分揭示投資風(fēng)險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。所有投資者只能以合法的自有貨幣資金認繳出資。”根據(jù)以上規(guī)定，我們從以下幾個方面判斷募資活動是否為非法集資：其一、募資方式，是私募還是公募，這是判斷一項融資行為是否為“非法集資”的核心標準。“實踐抓手”（1）世紀出資的個人、公司數(shù)量是否超過200個（股份公司）或50個（有限責(zé)任公司或有限合伙）。禁止以代持、信托或其他契約或非契約方式規(guī)避上述投資人的數(shù)量限制。（2）不得通過任何媒體或其他變相的方式推介。其二、募資對象，即應(yīng)該向具有風(fēng)險識別和承受能力的投資者募資。如何判斷投資者是否具有風(fēng)險識別和承受能力，主要看單一投資者的出資能力。2006年創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法第9條：“單個投資者對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資不得低于100萬人民幣。”2011年關(guān)于上海市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項的通知（修訂）：“股東或合伙人應(yīng)當(dāng)以自己的名義出資。其中單個自然人股東（合伙人）的出資額不應(yīng)低于人民幣500萬元。”其三、募資承諾，即是否承諾了固定收益。其四、募資規(guī)范性。這條似乎很難把握，但確是靈魂性的規(guī)則。私募每一個環(huán)節(jié)都要保持規(guī)范性，表現(xiàn)為遵守國家法律、法規(guī)等約束PE的規(guī)定。其五、其他一些規(guī)定，投資者只能以合法自有貨幣資金認繳出資；股權(quán)投資企業(yè)的投資領(lǐng)域限于非公開交易的企業(yè)股權(quán)；股權(quán)投資企業(yè)不得為被投資企業(yè)以外的企業(yè)提供擔(dān)保；必須向投資者充分揭示投資風(fēng)險。刑法第192條規(guī)定了集資詐騙罪，最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋自2011年1月4日正式施行。（二）非法經(jīng)營刑法第225條對非法經(jīng)營罪進行了規(guī)定。是否獲得國家有關(guān)主管部門的批準，是判斷一個經(jīng)營行為是否構(gòu)成該罪的核心標準。但這樣的前提很空泛，而且有些新型的經(jīng)營行為就連國家機關(guān)也沒有相應(yīng)的法律規(guī)定。在我們的實踐經(jīng)驗中，我們發(fā)現(xiàn)只要企業(yè)家規(guī)范運作、合法經(jīng)營，秉承從事的經(jīng)營活動是有利于消費者以及整個社會的原則，那么即使這種“創(chuàng)新型”經(jīng)營行為也不會被認定為“非法經(jīng)營”。從法理上看，“非法經(jīng)營罪”屬于結(jié)果犯，即法律規(guī)定必須出現(xiàn)“擾亂市場秩序，情節(jié)嚴重”的后果，才會導(dǎo)致該經(jīng)營行為構(gòu)成本罪。三、PE結(jié)構(gòu)創(chuàng)新與“固定回報承諾”PE結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，是指隨著PE進入房地產(chǎn)行業(yè)等特殊領(lǐng)域之后，由于這些行業(yè)本身資本運作的特殊性，導(dǎo)致PE基金在組織構(gòu)架上進而在運作方式上出現(xiàn)了一些新的變化。PE投資房地產(chǎn)項目本質(zhì)上是存在擔(dān)保物的債權(quán)融資，只不過在資本運作形式上采取了以股權(quán)投資方式進入項目企業(yè)，同時約定項目企業(yè)原始股東回購的操作方式。我國信托公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)運作也與此相似。這樣的運作方式大致可以判斷項目的收益在一定的范圍之內(nèi)，而且基本都有抵押，以最保守的估價方式這些抵押也能有效覆蓋抵押債權(quán)的范圍。那么是否可以做出固定回報的承諾呢？我們要把握以下幾點：其一、投資于類似行業(yè)的PE一般情況下（不包括破產(chǎn)、刑事犯罪等極端情況）確實可以實現(xiàn)“最低回報承諾”，這是客觀事實。其二、法律明文規(guī)定，PE不得向LP做出任何“最低回報承諾”。其三、關(guān)鍵還是看PE運作是否規(guī)范，是否誠信，是否按照與LP簽訂的法律文件。四、什么是“最低投資收益率”“最低投資收益率”并不是GP向LP承諾一定可以實現(xiàn)的，而是當(dāng)LP的實際回報率低于該最低回報率時，GP就無權(quán)參與基金的收益分配，這時所有的投資收入在扣除投資本金后完全由LP分配。五、LP應(yīng)該如何面對1、正確對待GP的宣傳材料2、合理認識“固定回報承諾”第八章 經(jīng)營期限多長是合適的一、基本概念PE屬于典型的中長期投資，絕非股票市場投資行為。我國私募經(jīng)營期限較短一般58年，國外發(fā)達國家一般812年。經(jīng)營期限可根據(jù)投資標的和所屬行業(yè)特殊性有所變化：其一、投資于中早期高新技術(shù)企業(yè)的私募股權(quán)基金（風(fēng)投VC），被投資企業(yè)需要較長時間的培育發(fā)展才能達到上市或并購的階段，經(jīng)營期限要求較長。其二、投資擬境內(nèi)上市（PreIPO）企業(yè)的PE，由于此類企業(yè)上市時間安排基本在新設(shè)股份公司之后的3年左右，所以單一項目的持有時間約為整個上市所需時間加上鎖定期。其三、對于專門投資房地產(chǎn)行業(yè)的私募股權(quán)基金，分投資于二級開發(fā)還是一級開發(fā)的項目公司。投資二級開發(fā)項目公司時間為房地產(chǎn)開發(fā)周期加上銷售回款所需時間。其四、對于專門從事上市公司定向增發(fā)項目的私募股權(quán)基金，單一項目的期限為鎖定期即定向增發(fā)股票發(fā)行結(jié)束之日起一年后的一段適當(dāng)?shù)臅r間。經(jīng)營期限都包括：投資期、管理期、退出期、延長期。二、股權(quán)“鎖定期”三、LP應(yīng)該注意的問題1、PE經(jīng)營期限的長短沒有一個固定的標準，要根據(jù)投資領(lǐng)域、運作方式、結(jié)構(gòu)設(shè)計、宏觀經(jīng)濟態(tài)勢等多種因素決定。2、就延長期而言，LP具有實際話語權(quán)的情況下，在LPA中可以約定，是否進入延長期由全體合伙人一致做出、或由GP與出資最高的LP一起做出、或有組建的投資顧問委員會共同做出。第九章 “合伙人出資”應(yīng)該注意哪些問題一、LP與GP的出資比例一般如何規(guī)定一般而言：GP出資1%-2%;LP出資98%-99%。GP的價值在于尋找并鎖定投資機會，管理服務(wù)被投企業(yè)，設(shè)計實施退出方案。（一） GP出資比例的由來該比例由來包括三方面的因素：1、建立利益捆綁的關(guān)系；2、有限合伙制度的靈活性（不以出資多寡作為權(quán)利分配依據(jù)，而是以自有約定作為確定依據(jù)）。（二） GP出資中可能存在的侵害LP權(quán)益的問題最嚴重的就是GP承諾的出資是否真實到位？在我國私募基金良莠不齊的情況下，經(jīng)常出現(xiàn)GP承諾的出資不到位的情形，關(guān)鍵在于缺乏對GP進行有效的監(jiān)督與約束。為了避免出現(xiàn)這樣的情況，我認為LP應(yīng)該注意以下方面：首先：LPA條文設(shè)計角度，應(yīng)該對GP的認繳與實繳出資做出嚴格約定，要求GP在實際出資后及時向所有LP發(fā)出書面通知。同時要求GP的出資進度原則上與LP保持一致。還要設(shè)置相應(yīng)的違約責(zé)任條款，利用合同督促GP切實履行出資義務(wù)。其次：具體操作上，LP應(yīng)當(dāng)積極行使LPA所賦予的權(quán)利，而非翹腿掌柜不聞不問。其三：LP絕大多數(shù)是民營企業(yè)家，沒時間又不了解相關(guān)法律規(guī)定，這種情況下LP可以委托專業(yè)機構(gòu)幫助行使監(jiān)督權(quán)。其四：很多情況下，GP將LP繳納的管理費作為出資。一方面GP仍然沒有實際出資，另一方面管理費少了，GP尋找投資機會、管理被投企業(yè)的工作缺少資金支持，實則是百害而無一利的。二、GP以勞務(wù)出資應(yīng)該如何評價公司法前提下，勞務(wù)不能作為出資方式。合伙企業(yè)法前提下，勞務(wù)可以作為普通合伙人出資方式，有限合伙人不得以勞務(wù)出資。第16條規(guī)定：“合伙人以勞務(wù)出資的，其評估辦法由全體合伙人協(xié)商確定，并在合伙協(xié)議中載明。”勞務(wù)出資法律上可行，但仍然不能達到利益捆綁的效果，所以一般情況下GP和LP都不選擇以勞務(wù)出資方式的PE。我認為，LP應(yīng)該堅持讓GP以現(xiàn)金方式出資。三、LP的出資方式有幾種類型（一）在美國等PE發(fā)展較為成熟的國家里，LP出資方式基本上采取通知出資方式。優(yōu)點：1、LP最大限度的利用自己的資金；2、GP最大限度的提高基金內(nèi)部回報率。缺點：最大的缺點就是LP出資違約的可能。（二）我國目前LP出資一般采用的方式1、一次性出資。防止LP違約，有時也是為了避免國企內(nèi)部繁瑣的審批。2、分階段出資。以LPA約定為準。3、分階段出資與通知出資方式結(jié)合。我國有但并不常見。四、LP出資違約問題（一）法律規(guī)定合伙企業(yè)法第17條：“合伙人應(yīng)當(dāng)按照合伙協(xié)議約定的出資方式、數(shù)額和繳付期限，履行出資義務(wù)。”第65條：“有限合伙人應(yīng)當(dāng)按照合伙協(xié)議的約定按期足額繳納出資；未按期足額繳納的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補繳義務(wù)，并對其他合伙人承擔(dān)違約責(zé)任。”第49條：“合伙人有下列情形之一的，經(jīng)其他合伙人一致同意，可以決議將其除名：（一）未履行出資義務(wù)。”（二）實踐做法一般會設(shè)定“寬限期”和“實質(zhì)性處罰”兩個階段首先：將給予違約LP一定的寬限期，多為1530天。膽識基金已經(jīng)開始向違約LP按日計遲延出資違約金，每日萬分之五到千分之五不等。其次：寬限期之后進行實質(zhì)性處罰。1、禁止其后續(xù)出資，對未進行任何出資的違約LP有權(quán)直接除名。2、對該LP已繳出資部分進行處罰，包括宣告其喪失已繳出資部分的一定比例的收益權(quán)乃至所有權(quán)。一般針