企業研究論文-控制權市場、企業并購與投資者保護一、引言現代企業理論認為，所有權與控制權的分離使管理者利用投資及成本灌水（costpadding）的策略偏離了所有者實現自身利潤最大化的目標（Berle和Means，1932）。因此，股東必須通過一定的控制機制.一、引言現代企業理論認為，所有權與控制權的分離使管理者利用投資及成本灌水（costpadding）的策略偏離了所有者實現自身利潤最大化的目標（Berle和Means，1932）。因此，股東必須通過一定的控制機制對管理者進行監督和約束。然而，無論是以董事會構成為代表的內部控制機制，還是以并購為主題的外部控制機制，都會造成管理者爭奪公司資源的控制權，這就構成了Jensen和Ruback（1983）所稱的公司控制權市場。由于內部控制機制“從根本上失敗了”（Jensen，1993）。所以，并購就成為公司控制權市場中最為重要的控制機制。從二十世紀六十年代起，美國等發達國家出現了大規模的并購浪潮，并購的數量與金額不斷上升。在中國，企業并購額在1998至2002年以每年70的速度增長，2002年涉及中國企業的兼并與收購交易總值達到300多億美元，占亞洲地區（日本除外）公布的同類交易價值總額的五分之一。由于在改變經營戰略后利潤可能更高，外部投資者會在股票市場上爭奪控制權以實現利潤最大化的策略。隨著股權分置改革的順利完成，中國資本市場進入了后股權分置時代，引人矚目的新趨勢之一就是并購活動將會更加活躍、形式不斷創新。股權流動性的增加帶來的控制權交易將成為今后中國資本市場上最大的投資機會。在新的環境下保護中小投資者的利益顯得愈加重要。二、控制權市場公司控制權市場是一個尋求公司資源控制權的市場。產品和要素兩個市場競爭的失靈可以通過第三個市場的功能來彌補，即公司控制權市場（Marriss，1963）。Herman（1981）提出，“如果管理者無能或缺乏責任心以致業績惡化和股價下跌，會被接管的股東罷免”。可見，公司控制權市場旨在減少管理者偏離利潤最大化目標的風險，并保證公司資源得到有效的配置。控制權市場的理論基礎是公司管理者的行為和股價的關系，Manne（1965）認為“公司管理者的效率和股票的市場價格正相關”。無能的管理者不能最大化公司的股價，股價也無法反映公司的真實潛力，這就為收購方創造了“控制機會”，一個獲取公司控制權和任命新管理者的機會，也是為收購方帶來資本收益的機會。“接管”就是外部投資者尋求公司控制權的行為，它包括合并、敵意或善意的收購以及代理權的爭奪。合并是指出價方與目標公司管理者就價格達成一致，從而得到股東的投票權。股權收購是指出價方直接給股東出價以購買目標公司部分或全部的股票，根據是否受到目標公司管理者的支持，分為善意收購和敵意收購。而代理權爭奪是現有的企業內部的不同利益集團通過爭奪投票權，從而獲取董事會的控制權，這種方式不需要代價高昂的股票收購來實現。不管采取哪種方式，控制權市場旨在糾正目標公司經理的失職行為或非最大化股東價值的行為，收購方通過罷免無能的管理者形成了對其他公司失職管理者的威脅，促使其為股東的利益勤勉地工作，從而為股東和社會創造價值。三、企業并購的經濟后果關于企業并購給各方所帶來的經濟后果，目前財務界和金融界普遍接受的觀點是財富創造理論，該理論認為并購活動帶來的經營效率的改善為股東創造了更多的財富，而接管的經濟后果在于其不僅影響了收購方和目標公司股東的收益，還影響了目標公司的員工、消費者甚至整個社會的利益。對于并購活動經濟后果的計量，國外學者通常采用兩種典型的研究方法：一是基于證券市場反應的事項研究法（超額收益法）；二是基于公司會計指標的財務指標法。其中，事項法適用于研究并購活動所帶來的回報。（一）對目標公司股東的回報并購的事項研究表明，大多數學者認可在平均水平上是價值增加的，效率的增加來源于更換了不稱職的管理者，重新定位了公司的經營戰略或實現了規模經濟。Jarrell和Poulsen（1987a）對19621985年663個股權收購的溢價支付進行了研究，發現目標企業股東獲得的平均溢價在20世紀60年代、70年代和80年代分別為19%、35%和30%。這與Jensen和Ruback（1983）的研究結果一致，他們認為1980年前成功的股權收購與合并為目標公司贏得了16%至30%的收益。DeAngelo，etal（1984）發現1973至1980年發生的杠桿收購帶來了27%的平均收益。Lehn和Poulsen（1987）發現1980至1984年發生的93件杠桿收購中，股東得到了21%的溢價。公司并購的確為目標公司的股東創造了財富。通過公司接管，股東可以選擇離開公司，或繼續留在由新管理層任職的公司，這樣目標公司的股東從接管中受益。因為如果沒有公司接管，投資者只能通過因管理層失職而低價出售股份離開公司。（二）對收購公司的回報關于并購的大多數事項研究關注事件公布前后幾周內的股價變動。當時間窗口拉長到事件公布后的一至三年，收購方公司出現了負的非正常回報。Jensen和Ruback（1983）對一年內收購方的回報進行了調查，發現平均的非正常回報為-5.5%。而Magenheim和Mueller（1987）檢驗了接管后三年內收購方的超額回報，發現在最保守的計量下達到了-16%的水平。Jarrell和Poulsen（1987a）總結了NYSE和AMEX收購者的超額回報（見表1），60年代的超額回報接近于正的5%，雖然不高，但統計上十分顯著，70年代的平均收益為正的2.2%。但是，80年代的159項收購為負的收益統計上不顯著。Agrawal，Jaffe和Mandelker（1992）采用937起兼并交易和227起要約收購的大樣本，并購企業業績（以市場價值衡量）按規模效應和加權市場收益調整后，發現收購公司的股東財富在兼并完成后5年內損失了10%。這些經驗證據表明，并購方整體上難以獲利。表119601985年間成功的股權轉讓收購方的累計超額回報累計超額回報（）交易日間隔全部1960s1970s1980s（-10，5）t-統計量1.14（2.49）4.40（4.02）1.22（2.12）-1.10（-1.54）（-10，20）t-統計量2.04（3.31）4.95（3.52）2.21（2.87）-0.04（-0.04）觀察值個數405106140159資料來源：JarrellandPoulsen（1987a）但是，這些負的超額回報經常表現為統計上的不顯著，原因在于大量的隨機游走使得隨時間窗口的變化，誤差也在增加。正如Jensen和Ruback（1983）承認“這些負的超額回報令人不安，因為他們與市場有效性不一致，并且意味著并購期間股價高估于并購之后的效率增加”。之后，Healy，PalepuandRuback（1992）用會計指標作為公司業績的衡量標準，對19791984年間美國50起最大兼并活動的收購后業績進行檢驗，發現兼并企業業績得到顯著的提高。而Ghosh（2001）對Healy，PalepuandRuback（1992）的研究方法修正后，并未發現并購后的業績有顯著提高。在對中國資本市場進行的研究中，檀向球（1998）發現進行兼并擴張的公司績效下降。馮根福和吳臨江（2001）對公司績效評估后發現并購績效整體上先升后降，張新（2003）的研究表明在并購事件中，目標公司業績有所改善，收購公司業績指標則有所下降。李善民等（2004）也認為，收購公司績效逐年下降，目標公司績效有所上升。整體而言，并購企業難以從兼并中獲利。一般而言，事項研究通常把股價的趨勢及時反映了所有可獲的信息（市場有效）作為前提假設。但是，股價波動隨時間接近于隨機游走，公司成為并購的目標不僅是因為管理者在經營上有錯誤，而且股票市場本身也有錯誤，即隨意性的定價過低。股價被低估的公司會因隨機定價的錯誤而任命新的接管者，溢價的支付也是為了獲取價值被低估公司的控制權，而非預期的所有權轉移帶來的效率增加。另外，事項法很難消除其他各種同時抵達市場的信息的影響（Hietala，KaplanandRobinson，2003）。針對于此，人們開始關注第二種檢驗并購效率的方法，即采用財務數據來檢驗事項研究結果的正確性，調查公司在成為并購對象時的財務健康程度，并確認并購后的時期內業績如何變化11。相對而言，財務指標法更適合我國這種還不成熟的證券市場。（三）對其他利益集團的影響除了目標公司和收購公司的投資者外，其他集團的利益也會受到接管行為的影響。接管的私人收益有可能是以其他間接參與交易的集團成本為代價，這些成本主要是從無效使用資源到更有效的使用資源的轉讓過程中所必須的交易成本。雖然許多因素