首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 1 供需面疲弱明顯供需面疲弱明顯 筑底將成筑底將成 08 年鋅市主基調年鋅市主基調 鋅市場 2007 年回顧與 2008 年展望 張良貴 宋立波 金屬分析師 要點提示：要點提示： 期鋅基本金屬中最大輸家。受金融風險、過剩預期共同作用，倫鋅 年內重挫 44% ，從 4230 美元 跌至 2370 美元；滬鋅年內最大跌幅 54.6% ，從 35654 元/噸 跌至 16186 元/ 噸； 08 年全球經濟減速已成共識。信貸危機引燃投資者憂慮，油價上漲強 化通脹預期，美元持續貶值、人民幣加速升值，紛紛劍指經濟增長減速 預期。宏觀環境不利于國際鋅市場走高，其不確定性亦會加大鋅市波動； 08 年全球鋅市場將步入實質性過剩，倫鋅庫存將明顯上升，并對鋅價 構成壓制。瑞銀集團在 12 月初發布的一份報告稱，由于 07 年有 15 個新項目投產， 2008 年全球鋅供給將增長 11% ，市場將出現 60 萬 噸的過剩，2009 年供應過剩量很可能小幅降至 50 萬噸，而 ILZSG 的數據顯示,07 年前 10 個月精煉鋅短缺 2.6 萬噸； 08 年國內鋼鐵消費依然強勁，看好鍍鋅領域。08 年預計中國粗鋼產量 達 5.4 億噸左右，比 2007 年增加 5000 萬噸左右，增長 10%。國內 鍍鋅板產能在 08 年將進一步擴張，并將繼續拉動金屬鋅消費增長，不 確定性來自于鍍鋅產能的利用；與此同時，國內鋅冶煉產能擴張步伐將 進一步加快，意味著全年鋅產量仍會出現較大幅度增長。過剩預期意味 著國內精鋅仍將通過出口緩解供應壓力，并最終對倫鋅構成壓制。 鋅市場技術形態依然向弱。07 年倫鋅“頭肩頂”破位下行， 08 年將 以順勢探底和筑底行情為主。倫鋅技術強支撐將出現在 1800 美元一線， 年內反彈高位阻力在 2800-3000 美元/噸間；滬鋅仍將以被動跟隨外盤 為主，年內高低點大致看 24500 元/噸和 15000 元/噸。 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 2 目目 錄錄 第一部分第一部分 07 年鋅市行情回顧年鋅市行情回顧金融風險、過剩壓力暴挫鋅價金融風險、過剩壓力暴挫鋅價4 第二部分第二部分 08 年鋅市影響因素年鋅市影響因素宏觀動蕩與供應過剩主宰鋅市宏觀動蕩與供應過剩主宰鋅市5 一、宏觀面因素全球經濟減速5 1、08年全球經濟減速已成共識.5 2、期待地產回暖止步信貸危機6 3、高漲油價加重通脹壓力，減緩經濟增長6 4、美元與人民幣匯率博弈均衡7 5、 08 年關稅調整工業品均稅率8.9%7 二、供求面因素過剩壓力將充分顯現8 1、 08 年全球鋅市將出現實質性過剩8 2、08年中國鋅冶煉擴張步伐加快，產能將再增7.8%，產量上升12.2%。9 3、08年鋼鐵消費強勁，看好鍍鋅領域。.10 4、08年鋅礦供應充裕，加工費總體仍處高位運行。.13 5、“中國因素”仍是全球鋅市的關鍵因素14 6、顯性庫存的攀升將成為08年國際鋅市一大特征，并對鋅價構成壓制。14 三、技術面因素延續筑底、波動加大。16 1、倫鋅“頭肩頂”破位下行，筑底過程仍將延續。16 2、經歷快速下降通道后，滬鋅低位弱勢振蕩。17 3、投資投機資金的流入將加大市場波動性17 第三部分第三部分 08 年鋅市展望年鋅市展望筑底運行筑底運行 低位振蕩低位振蕩.18 一、08 年鋅市大勢展望.19 1、深幅下挫后的探底與筑底之路19 2、宏觀不確定因素將加劇鋅市振蕩。19 二、08 年鋅價走勢預測.19 1、倫鋅底部強支撐1800美元，年內反彈阻力看2800-3000美元區間。19 2、滬鋅年內高低點分別看15000元和24500元一線。20 附錄：2007 年鋅市場大事記.21 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 3 表表 目目 錄錄 表 1.主要機構對 08 年全球經濟走勢預測5 表 2.全球及主要經濟體增長率預測6 表 3.世界主要鋼廠鍍鋅板項目12 表 4.中國主要鋼廠鍍鋅板項目12 圖圖 目目 錄錄 圖 1.倫鋅周 K 線圖 .4 圖 2.滬鋅指數周 K 線圖 .5 圖 3.精煉鋅凈進口與比價走勢8 圖 4.世界鋅精礦供求趨勢（千噸）9 圖 5.世界精煉鋅供求趨勢（千噸）9 圖 6.06-07 年中國鋅精礦產量及進口量（噸）.10 圖 7.中國精煉鋅產量情況（噸）10 圖 8.我國鍍鋅板產消情況（萬噸）12 圖 9.TC/RC 走勢圖.13 圖 10.倫鋅庫存與價格走勢圖（2004-2007，萬噸）14 圖 11.倫鋅庫存與價格走勢圖（2007）15 圖 12.1988 年以來全球精鋅供需平衡與倫鋅庫存對比圖.15 圖 13.倫鋅庫存上升階段（2000.11-2004.2）庫存與價格的擬合圖16 圖 14.倫鋅日線走勢圖17 圖 15.滬鋅指數日線走勢圖17 圖 16.倫鋅持倉量走勢（手）18 圖 17.滬鋅持倉量走勢（手）18 圖 18.鋅鎳鉛月 K 線走勢.19 圖 19.倫鋅月 K 線圖（美元/噸）20 圖 20.期鋅內外比價走勢20 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 4 第一部分第一部分 07 年鋅市行情回顧年鋅市行情回顧金融風險、過剩壓力暴挫鋅價金融風險、過剩壓力暴挫鋅價 07 年 3 月 26 日上海期貨交易所的鋅期貨合約上市，成為 07 年度最為活躍和成功 的新品種。據悉，滬鋅的成交量也超過了倫敦金屬交易所舊有的“迷你鋅”期貨合約 ( 合 約大小皆為 5 噸/ 手) 。但從行情走勢來講，期鋅在基本金屬中是最大輸家，倫鋅年內重 挫 44% ，從 4230 跌至 2370 美元；滬鋅年內最大跌幅 54.6% ，從 35654 跌至 16186 元/ 噸。 07 年期鋅的暴跌行情從基本面上看，主要受三大因素共同影響： 1 、擴張產能的提 前釋放帶來的鋅供給過剩； 2 、需求啟動緩慢，增長趨緩； 3 、美“次債”危機爆發掀 起金融動蕩，投資市場誠惶誠恐。 07 年鋅冶煉加工產能的持續擴張，形成了供給過剩壓力預期，尤其是中國產能的大規 模擴張。其實，從國內精煉鋅表觀消費量來看， 05 年與 04 年相比大幅增長 12.23% （計算數據由安泰科提供），其后增幅緩慢，甚至減少。06 年、 07 年前 11 個月分別同 比增幅 2.55% 和-2.45% 的。而 07 年前 11 個月中國精煉鋅產量卻比 06 年同期大幅增 長 19.02% ，遠遠超過表觀消費量的增長，這說明供給增長滯后消費而啟動，并已逐步形 成鋅市的過剩壓力。相對而言，精煉鋅的快速增長，消費顯得緩慢，一直熱議的“金磚四 國”也未有出色表現，鋅價難獲需求有效支撐。二季度美“次債”危機爆發掀起金融動蕩 恐慌，令本已缺乏支撐的鋅價跟隨基金屬大勢加速滑跌，跌至 2370 美元/ 噸（ 16186 元 / 噸），其后受成本等因素支撐維持底部震蕩整理。 從技術圖形上看，自 03 年以來基本金屬走入牛市， 06 年開始走出高位震蕩整理格 局。自倫鋅日線圖的“頭肩頂”形態確認后，倫鋅進入了快速下跌通道，一浪低于一浪。 從月 K 線圖看到， 06 年末形成頭部后， 07 年 1 月累計跌幅 750 美元/ 噸，拉開 07 年急速跌勢的帷幕。07 年僅有 2 、 4 、 7 三個月收陽外，其余月份全部收跌。其中， 8-12 月倫鋅連續滑跌，累計跌幅達 1175 美元/ 噸，最低點觸及 2140 美元/ 噸。 總之， 07 年的鋅市以大跌為主調，盤面上空頭獲利豐厚，重挫了多頭 06 年的強勢 表現。 圖圖 1.倫鋅周倫鋅周 K 線圖線圖 資料來源：首創整理、文華財經 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 5 圖 2.滬鋅指數周滬鋅指數周 K 線圖線圖 資料來源：首創整理、文華財經 第二部分第二部分 08 年鋅市影響因素年鋅市影響因素宏觀動蕩與供應過剩主宰鋅市宏觀動蕩與供應過剩主宰鋅市 一、宏觀面因素一、宏觀面因素全球經濟減速全球經濟減速 1、08 年全球經濟減速已成共識年全球經濟減速已成共識 08 年全球經濟充滿著眾多變數，自美信貸危機爆發以來，即便美聯儲降息、各大央行 聯合注資救市，信貸危機深層次的危機依然在蔓延，伴著各大銀行、投行的巨額虧損。同 時，令美元承壓走疲，美國經濟前景引燃眾多投資者憂慮。另外，油價的上漲也對全球經 濟增長產生重大影響。世界各大機構紛紛對 08 年全球經濟做出展望， 08 年全球經濟減 速已成共識（見下表）。 表表 1.主要機構對主要機構對 08 年全球經濟走勢預測年全球經濟走勢預測 預測機構08 年全球經濟預測 國際貨幣基金會(國際貨幣基金) 全球經濟增長前景自 07 年 10 月以來已有所黯 淡, 信貸條款收緊和能源價格上升令央行陷入兩 難處境。 經合組織(經濟合作暨發展組織) 隨著美國住房市場降溫以及信貸條件收緊，預計 2008 年全球經濟增長將會放緩，但美國能夠避 免進入 “ 衰退 “ 境地，總體經濟前景 “ 不會 那么差 “ 。 世界銀行 目前的金融動蕩對世界經濟的影響和范圍比預期 的更為嚴重，世界經濟的可持續發展正面臨嚴峻 挑戰。 亞洲開發銀行 由于受到美國次貸危機波及的影響，亞洲經濟增 長速度將減緩。另外，由于全球主要工業國家經 濟增長放緩，預計 2008 年東亞新興經濟體面臨 的外部環境將惡化。 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 6 美林公司(Merrill 私刑 &Co.) 2008 年全球經濟增速將放緩，但美國以外的國家 和地區經濟仍存在彈性。 摩根士丹利 摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠認為，由 于通賬風險上升， 2008 年將可能是全球經濟硬 著陸的一年，其嚴峻程度也許更甚于 1998 年那 次。 資料來源：首創整理 表 2.全球及主要經濟體增長率預測全球及主要經濟體增長率預測 全球經濟美國歐元區日本中國 機構 08 年07 年08 年 07 年 08 年 07 年 08 年 07 年 08 年 07 年 美林公司4.7（ 5.6 ） 4.7（ 6.0 ） -2.12.61.11.710.9 11.5 經合組織（經濟合作暨發 展組織） -2.0-1.9-1.6-10.7 11.4 國際貨幣基金組織（國際 貨幣基金) 4.85.21.9-2.1-1.7- 均值4.8 （ 5.2 ） 5.0（ 5.6 ） 2.0-2.02.61.51.710.8 11.5 注：括號為不包括美國的全球經濟增長率。 資料來源：首創整理 全球經濟涉及的內容很多，本文在接下來主要分析信貸危機、油價上漲及美元與人民 幣匯率博弈均衡對宏觀面產生的影響。 2、期待地產回暖止步信貸危機、期待地產回暖止步信貸危機 07 年 2 月開始爆發于美國的這場信貸危機愈演愈烈，波及整個西方金融體系，令資 本市場當頭棒喝， 08 年世界經濟，能否解決次級債危機成了決定金融市場興衰存亡的 “分水嶺”。 全球的洞察力計算，全球金融系統中大約有 1.2 萬億美元資產化次級貸款的由于次貸 危機再次來襲，華爾街金融機構出現大規模的資產減記，據經濟預測機構。如果這些證券 損失達到總值的 10% 20% ，數量將達到 1200 億美元 2400 億美元。然而，截至目 前公布的損失還不到 1000 億美元，這就意味著還有更多的壞消息將被揭示。 格林斯潘表示，盡管信貸危機將導致金融機構大規模減記，但美國房地產市場回暖才 是美國經濟乃至世界經濟重新回到正軌的癥結所在。他預計，當新建房屋庫存陸續清理、 房價下跌結束之后，目前的信貸危機也將結束。 有經濟學家預計，住宅建設投資有可能在 08 年觸底反彈，帶動投資的增長。經濟合作暨發展組織報告預測，盡管美國的住房價格還 會下跌，但跌幅將會逐步收窄，到 2009 年底觸底反彈，動蕩的金融市場將會得到緩解。 3、高漲油價加重通脹壓力，減緩經濟增長、高漲油價加重通脹壓力，減緩經濟增長 通常來講，油價的大幅上漲將帶來通貨緊縮，拖累全球經濟增長速度。然而，這一輪 的油價上升所帶來的表面現象卻正相反： 06 年以來全球經濟依然保持強勁增長態勢，各 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 7 國通脹壓力處于可控制的范圍之內。而在 07 年三、四季度以后全球石油價格出現了極具 的上升，最新已經達到了每桶 99.9 元的水平。在這樣的趨勢中國際油價出現這么大的增 長，而伴隨著的是加重全球通脹壓力、減緩全球經濟增長。 本輪油價上漲的動力主要源自以下幾個方面： （ 1 ）美元貶值帶動油價上漲。從供給面來看美元貶值必然會帶來油價的上漲，因為 全球結算主要是以美元結算，美元貶值了從生產者的角度來說，自然會漲價。 （ 2 ）地緣因素炒作。布什這一屆所代表的是美國石油的立場，所以他們對于油價的 上漲至少采取的是漠視的態度。 （ 3 ）來自新興市場國家的推動。在未來一段時間新興市場的持續增長，對石油市場 的進口還會增加。即使在全球經濟減速的情況下，油價還將繼續大幅度上升。 油價持續高漲正在不斷給全球各國制造麻煩，給經濟增長帶來負面影響。不僅如此， 能源價格上升間接的推高各國的物價壓力，特別是糧食和食品價格，直接沖擊到普通老百 姓的生活。比如，俄羅斯今年的通脹率就可能高達 11 ，其中世界糧食價格上漲占了最 主要因素。為了避免經濟和社會生活秩序被擾亂，主要原油消費國都各自采取各種措施規 避高油價的負面影響。 4、美元與人民幣匯率博弈均衡、美元與人民幣匯率博弈均衡 在貨幣全球化的背景下，在美元堅挺特別是快速升值時，以美元為本位發展自己貨幣 的國家則出現明顯的通貨緊縮，當美元貶值時，這些國家反過來會出現通貨膨脹。據了解， 最近這幾年來，我國的通貨膨脹七成到八成以上是由于美元貶值過程通過各種渠道傳到中 國來的，而只有 10% 20% 是國內因素造成。那么，在流動性過剩主題下，為防止我國 經濟增長由過快轉向過熱，人民幣匯率問題如何抉擇？ 自人民幣實行浮動匯率以來，人民幣兌美元中間價屢創新高，兩年多來，累計升幅破 10 ，人民幣升值成為常態。毋庸置疑，人民幣幣值確實存在低估，未來人民幣匯率繼續 升值仍有空間，但關注的焦點是其升幅空間，繼而對經濟面、行業面產生的深層次影響。 中金公司首席經濟學家哈繼銘預計， 08 年人民幣對美元將升值 10% ，而中國經濟 改革研究基金會理事長樊綱則表示，不建議匯率大起大落，因為國內的體系無法承受這樣 大的波動。我們可以預見的是，人民幣加速升值會引發我國產業格局變化。其中，房地產、 航空、貿易、商業、汽車、化工等幾大產業因其與匯率變化關系密切，正身處匯率改革的 漩渦之中。 5、 08 年關稅調整工業品均稅率年關稅調整工業品均稅率 8.9% 從 08 年 1 月 1 日起，中國將再次調整進出口關稅。屆時，中國關稅總水平將為 9.8% 。其中，農產品平均稅率為 15.2% ，工業品平均稅率為 8.9% 。中國此次關稅調整， 主要涉及最惠國稅率、年度暫定稅率、協定稅率和特惠稅率等。 為限制高能耗、高污染產品出口，中國明年將繼續以暫定稅率的方式對煤炭、原油、 金屬礦砂等產品征收出口關稅，并將對木漿、焦炭、鐵合金、鋼坯、部分鋼材等產品開征 或提高出口關稅。 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 8 安泰科馮君從表示，在供求基本平衡的情況下，中國的關稅政策將對全球鉛鋅市場的 供應產生實質性的影響。但此次關稅調整未涉及 0# 鋅，關稅調整政策沒有對國內鋅市帶 來直接沖擊。但在國內鋅繼續過剩、價格長時間低迷的情況下，國內會經過一定的減產來 調節。 從下圖我們看到，關稅的調整直接影響內外鋅市比價關系，貿易商根據比價動態變化 擇機選擇精煉鋅貿易方向，以賺取貿易利潤。從圖中可以看出，精煉鋅凈進口與比價維持 著反向關系。 圖圖 3.精煉鋅凈進口與比價走勢精煉鋅凈進口與比價走勢 -60000 -55000 -50000 -45000 -40000 -35000 -30000 -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 7 7.5 8 8.5 9 9.5 精煉鋅凈進口內外比價 資料來源：首創期貨 二、二、供求面因素供求面因素過剩壓力將充分顯現過剩壓力將充分顯現 1、 08 年全球鋅市將出現實質性過剩年全球鋅市將出現實質性過剩 2008 年，全球鋅精礦供應充裕，大幅擴張后的精鋅冶煉產能將充分釋放，全球鋅市場 供應將出現實質性過剩。瑞銀集團在 12 月初發布的一份報告稱，由于 07 年有 15 個新項目 投產，2008 年全球鋅供給將增長 11%，市場將出現 60 萬噸的過剩。2009 年供應過剩量很 可能小幅降至 50 萬噸。07 年大約有包括玻利維亞的 SanCristobal 等在內的 15 個新的鋅項 目投產，將貢獻近 120 萬噸的產量。這些新項目投產將使得明年鋅供給過剩 60 萬噸，這意 味著全球鋅供給增長率將輕松超越 10%，2006 年供給增長率為 7.5%。08 年鋅的需求將上 升 4.2%，達到 1230 萬噸；2009 年需求預計將增長 4.5%，至 1290 萬噸。今年新投產的 15 個項目將在明年使得供給增長 11%，達到 1290 萬噸的產量，2009 年鋅產量將上升 3.6%。 相比之下，麥格理研究（Macquarie Research）關于鋅市場過剩量的預期相對溫和。該 機構 11 月中旬表示，2008 年全球精煉鋅市場供應可能過剩 350,000 噸，受產量、特別是中 國產量增勢強勁推動。從世界鋅精礦供求均衡來看，07 年鋅精礦累計供給過剩 23 萬噸， 06 年僅過剩 1.6 萬噸。而從世界精煉鋅供求（05 年 10 月-07 年 10 月）來看，07 年 1-10 月 世界精煉鋅短缺 2.6 萬噸，而國際鉛鋅研究小組（ILZSG）公布最新報告顯示，07 年 1-10 月全球鋅市供應短缺 5.1 萬噸。 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 9 可見，隨著近幾年全球精鋅產能的大幅擴建，及新擴建產能在 08 年的進一步釋放，08 年全球精鋅市場供應將由 07 年的少量缺口或基本平衡狀態，轉為實質性過剩，這將對全年 鋅價的整體走勢構成壓制。 圖圖 4.世界鋅精礦供求趨勢（千噸）世界鋅精礦供求趨勢（千噸） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 06年1季度 06年2季度 06年3季度 06年4季度 07年1季度 07年2季度 07年3季度 07年4季度 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 精礦產量冶煉商精礦需求供求缺口 數據來源：ILZSG、CRU 圖圖 5.世界精煉鋅供求趨勢（千噸）世界精煉鋅供求趨勢（千噸） 0 200 400 600 800 1000 1200 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 世界精煉鋅消費世界精煉鋅產量供求缺口 數據來源：ILZSG 2、08 年中國鋅冶煉擴張步伐加快，產能將再增年中國鋅冶煉擴張步伐加快，產能將再增 7.8%，產量上升，產量上升 12.2%。 2007 年中國精鋅產量出現了大幅的增長，這種增長勢頭在四季度前后尤其明顯（見下 圖）。前 11 個月中國精鋅累計產量達到了 338.36 萬噸，同比增幅高達 19.02%。中國精鋅 產量快速上升的原因來自于近幾年快速擴張的鋅礦及鋅冶煉產能，以及鋅精礦產量及進口 量的同步大幅提升。（見下圖）數據顯示，2007 年前 11 個月中國鋅精礦累計進口量達到 了 193.3 萬噸，同比增長 169.28%！ 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 10 圖圖 6.06-07 年中國鋅精礦產量及進口量（噸）年中國鋅精礦產量及進口量（噸） 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 鋅精礦產量鋅精礦進口 注：鋅精礦產量為金屬量，鋅精礦進口為實物量。資料來源：首創整理、安泰科 2007 年中國新增鋅冶煉能力為 1520 萬噸，增加部分主要在內蒙和云南；2008 年鋅 冶煉產能擴張的步伐將會延續。安泰科的資料顯示，中國作為全球最大的鋅生產商，08 年 新的鋅冶煉廠產能將增加 35 萬噸至 485 萬噸。在新增產能中，紫金礦業占 5 萬噸，豫光金 鉛公司和株冶火炬公司分別占 10 萬噸。2008 年全球鋅精礦供應過剩將為中國精鋅產量的 繼續大幅增長提供了前提，預期中國精煉鋅全年產量將增長 45 萬噸（增幅為 12.2%）至 415 萬噸。 圖圖 7.中國精煉鋅產量情況（噸）中國精煉鋅產量情況（噸） 數據來源：安泰科 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 11 3、08 年鋼鐵消費強勁，看好鍍鋅領域。年鋼鐵消費強勁，看好鍍鋅領域。 鍍鋅行業用鋅占金屬鋅消費的 50%以上。2004 年以來我國鍍鋅板產能與產量連續大幅 跳升成為拉動鋅消費以及鋅價走高的主要力量。有關資料顯示，2006 年底我國鍍鋅板產能 在 2005 年 1580 萬噸的基礎上，新增 640 萬噸，達到了 2220 萬噸。新增鍍鋅產能的釋放直 接導致了 2007 年中國鍍鋅板產量的繼續高速增長。2007 年前 11 個月，中國鍍鋅板的產量 累計為 1572 萬噸，同比增長 47.09%。鍍鋅行業用鋅的增長依然成為支撐國內鋅消費的主 要領域，相比之下，黃銅、氧化鋅、壓鑄合金以及電池等領域對鋅的需求減緩。 中國鋼鐵工業協會副會長羅冰生 12 月初預計，2008 年預計中國粗鋼產量達 5.4 億噸左 右，比 2007 年增加 5000 萬噸左右，增長 10%左右；2008 年預計中國高爐生鐵產量 5.1 億 噸左右，比 2007 年增加 4500 萬噸左右，增長 10%左右。從鋼材的消費結構來看，建筑、 機械制造、汽車、造船、鐵道、石油及天然氣、家電、集裝箱八個行業占有絕對的比重， 這八個行業年均消耗鋼材所占的比例為 81.92（98-02 年統計數據）。未來這八個行業仍 將高速增長，是拉動鋼材消費增長的重要力量。 在我們提供的鋅供求基本面研究報告中，提到發達國家熱鍍鋅板占粗鋼產量為 815%，到 2006 年我國寬帶鋼熱鍍鋅的生產能力已達到歐美發達國家水平。粗鋼總量的 攀升，必然拉動對鋅的消費需求。從國際上看，世界各大鋼廠紛紛擴大鍍鋅板產能（見下 表），這意味著市場看好鍍鋅板的消費需求。 根據有色金屬工業協會的統計，預計 08 年全球鍍鋅板的產能將從 2005 年的 9200 萬噸 上升到 08 年 1.09 億噸。而據有關專家的數據，2007-2008 年中國鍍鋅板計劃投產能力約 600 萬噸，其中 2007 年投產 220 萬噸，這意味著 2008 年按計劃還將有約 380 萬噸的鍍鋅 產能投產。鍍鋅板產能的不斷擴張，將對金屬鋅繼續保持強勁的需求（我國鍍鋅板消費見 下圖）。故對于 2008 年的中國鋅消費增長我們依然抱有樂觀的預期。 仍需關注的一個問題是，近年大量民營企業進入鍍鋅板領域，由于其產品主要是面向 低端市場，這對國內鍍鋅板市場造成沖擊。目前中國鍍鋅板市場基本處于高端市場國內能 力嚴重不足，仍需要大量進口，低端產品市場供大于求的狀況。此外，由于生產鍍鋅的基 板在國內生產技術不足，相當部分供應來自于進口，這限制了國內鍍鋅產能的利用。2006 年鍍鋅板產量只有 1330 多萬噸，僅占能力的 60%。 2007 年，隨著國內冷熱薄板產能擴張與集中釋放，中國鍍鋅板生產所需基板供應明顯 上升，中國鍍鋅板產能利用低位運行的狀況有所改善。有關專家預計全年鍍鋅板產量大體 會在 1,800 萬噸左右，較 06 年增加 550 萬噸，產能利用率接近 70%。可見目前國內鍍鋅板 產能已進入高速釋放期。在中國鍍鋅板產能釋放之下，2007 年中國終于成為鍍鋅板材的凈 出口國，前 9 個月實現凈出口 33 萬噸，全年鍍鋅卷板的凈出口預計為 40 萬噸。 但需要正視的一個現狀是，中國鍍鋅板市場供應已出現過剩，行業利潤水平出現下滑； 2008 年中國進一步抑制高耗能、資源類產品出口的調控措施仍將出臺，加之歐盟對我國鍍 鋅板出口的反傾銷措施，這將進一步加大鍍鋅板出口壓力，對國內市場造成進一步沖擊， 反過來也會抑制國內鍍鋅板新增產能的投產及已有產能的進一步釋放。 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 12 圖圖 8.我國鍍鋅板產消情況（萬噸）我國鍍鋅板產消情況（萬噸） 360 196 148 160 25 176226 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年預計 0 50 100 150 200 250 300 350 400 產量消費量增量 數據來源：鋼鐵協會 表表 3.世界主要鋼廠鍍鋅板項目世界主要鋼廠鍍鋅板項目 項目產能（萬噸）備注 阿塞洛與謝韋爾合資在俄 建鍍鋅板廠 -06 年產量 2 萬噸 鞍鋼與蒂森克虜伯計劃再 建一鍍鋅板廠 40 據稱,兩家公司于兩年前合資興建的第一家鍍鋅 板公司年產能亦為 40 萬噸。 奧鋼聯計劃擴大中厚板和 熱鍍鋅產能 75 作為奧鋼聯 L6 項目擴產計劃的一部分，該廠粗 鋼年產能將從 50 萬噸增加到 600 萬噸。 浦項將增建第 4 條連續鍍 鋅生產線 12-13 專門生產家電用高級涂層板。現有的第 2 和第 3 條生產線年產能分別為 7-8 萬噸和 4-5 萬噸， 是專門供應家電用鋼，而第一條產能為 12 萬噸 的生產線則主要是供應建筑用涂層鋼板。 資料來源：首創整理 表表 4.中國主要鋼廠鍍鋅板項目中國主要鋼廠鍍鋅板項目 項目產能（萬噸）備注 中國冶金科工集團在津建 設加工制造基地 年產鍍鋅板 60 萬噸、彩涂板 30 萬噸 產品主要用于汽車、家電、建筑用板等,已被列為天津 市 20 項重大工業項目之一,預計 2008 年 6 月底建成投 產,將成為具有國際一流水平的精品工程。 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 13 山東鋼鐵集團在日照建設 鋼鐵精品基地 產能 2000 萬 噸 旗下濟鋼是中國最大的精品中厚板材生產基地之一， 產量占全國同類產品總量的 14，在中板、中厚板、 鍍鋅板、彩涂板等板材方面優勢更強。 北京首鋼股份有限公司順 義冷軋分公司 年產能熱鍍鋅 產品 80 萬噸 首鋼第一條大規模、連續化生產的冷軋生產線 2007 年 11 月建成，產品主要指向高檔汽車和高檔家電用材。 寶鋼新建汽車板生產線年產 45 萬噸 寶鋼、新日鐵、安賽樂米塔爾三家國際鋼鐵巨頭計 劃投資 16 億元在寶日汽車板公司內新建一條熱鍍鋅汽 車板生產線，主要設備包括一條熱鍍鋅機組、兩條重 卷檢查機組及相關公輔設施。2009 年底完成設備安裝， 2010 年實現正式投產。 馬鋼公司鋼材深加工項目年產 190 萬噸 建設年產 190 萬噸 1700mm 冷軋薄板，鍍鋅線、連續退 火生產線等深加工項目，最終定位在鋼材深加工領域， 成為鋼材加工基地。 南沙 180 萬噸冷軋工程 已經投產的 40 萬噸 2010 年建成后將成為廣東省最大的冷軋生產線，與已 經投產的 40 萬噸熱鍍鋅板生產線共同形成較大生產規 模、高附加值板材基地。 資料來源：首創整理 4、08 年鋅礦供應充裕，加工費總體仍處高位運行。年鋅礦供應充裕，加工費總體仍處高位運行。 08 年鋅精礦供應合同的談判現已在進行，小批量的合同已經達成，人氣較為旺盛。大 多數團體集中于$2,500/噸基準進行談判，由于鋅價經歷了 07 年下半年的深跌，行業不再認 為鋅價的預測是極度看跌的。而名義加工費（TCs）料將定在$350-400/噸區間內。 在亞洲冶煉商當中比較歡迎所謂的持平區域。它具有名義加工費$300/噸，在價格高于 3750 美元時自動提升為 8%，在價格低于 3000 美元時自動地降低 6%。這些條款得到的 實際加工費為$297/噸，因而對冶煉商是最有利的。 鋅礦加工費的高位運行有利于鋅冶煉產能利用率的提升，并為精鋅產量的上升提供了 保障。 圖圖 9.TC/RC 走勢圖走勢圖 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 14 數據來源：LME, CRU International 5、“中國因素中國因素”仍是全球鋅市的關鍵因素仍是全球鋅市的關鍵因素 中國的鋅需求增速遠高于全球水平，目前中國鋅消費占全球的近 30，30 年前的消費 比例還不到 3。而“中國因素”的關鍵是鍍鋅板產能快速增長，2002 年到 2005 年中，三 年翻了四番，2006 年到 2008 年鍍鋅板產量仍將快速增加，并帶動鋅的需求。但與此同時， 中國鋅的供給也迅速擴張，供給過剩壓力已在 07 年有所體現，08 年在中國鋅冶煉產能擴 張步伐加快的情況下，鋅錠出口仍將是緩解國內供應過剩壓力的主要出路，并進而對國際 鋅市場構成直接影響。 2008 年國家繼續以暫定稅率的方式對對煤炭、原油、金屬礦砂等產品征收出口關稅， 并將對木漿、焦炭、鐵合金、鋼坯、部分鋼材等生產能耗高、對環境影響大的產品開征或 提高出口關稅，但對于 0#鋅 5%的出口退稅政策并未改變，這為 2008 年鋅錠出口提供了較 好的政策環境。 6、顯性庫存的攀升將成為、顯性庫存的攀升將成為 08 年國際鋅市一大特征，并對鋅價構成壓制。年國際鋅市一大特征，并對鋅價構成壓制。 自 04 年末以來，倫鋅顯性庫存水平急速下降，期間倫鋅價格快速上升（見圖 11）。 可以說，倫鋅顯性庫存的大幅下降，對于鋅價在高位運行提供了基本支撐。然而，當倫鋅 顯性庫存維持在 10 萬噸以下時，庫存的波動對鋅價的影響上升，07 年比較顯著（見圖 12），具體表現為高位震蕩的鋅價對于庫存水平的上升反映更加敏感。2008 年在全球鋅市 供給過剩、消費未明顯增長的境況下，低庫存水平的上升將愈發反映出現貨的壓力，并最 終對鋅價格構成壓制。 圖圖 10.倫鋅庫存與價格走勢圖（倫鋅庫存與價格走勢圖（2004-2007，萬噸），萬噸） 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 15 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 2004-10-22 2004-12-20 2005-2-18 2005-4-20 2005-6-20 2005-8-16 2005-10-19 2005-12-15 2006-2-15 2006-4-13 2006-6-15 2006-8-11 2006-10-10 2006-12-6 2007-2-6 2007-4-4 2007-6-6 2007-8-3 07-10-02 07-11-28 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 倫鋅庫存倫鋅收盤價 數據來源：首創期貨、路透 圖圖 11.倫鋅庫存與價格走勢圖（倫鋅庫存與價格走勢圖（2007） 50000 60000 70000 80000 90000 100000 110000 120000 2007-1-2 2007-1-19 2007-2-7 2007-2-26 2007-3-15 2007-4-3 2007-4-24 2007-5-14 2007-6-1 2007-6-21 2007-7-10 2007-7-27 2007-8-15 07-09-04 07-09-21 07-10-10 07-10-29 07-11-15 07-12-04 07-12-21 2000 2500 3000 3500 4000 4500 倫鋅庫存倫鋅收盤價 數據來源：首創期貨、路透 如下筆者做了兩項關于庫存的量化研究： 其一，將 1988 年以來全球精鋅供需平衡與倫鋅庫存變化量進行相關性研究，發現此間 的兩輪“過剩平衡缺口平衡”的周期中，供需平衡的過剩與缺口直接對應庫存的增 減，且由缺口轉為過剩的年份，倫鋅庫存量大多出現明顯的上升。國際鉛鋅研究小組 （ILZSG）公布最新報告顯示，07 年 1-10 月全球鋅市供應短缺 5.1 萬噸，如此推測 07 年 全球鋅市也將是緊平衡狀況。如果根據瑞銀預測 08、09 年鋅市分別過剩 60 萬噸、50 萬噸， 那么 08 年倫鋅庫存很可能大幅攀升，即使按照麥格理預期的 08 年全球精鋅 35 萬噸過剩量 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 16 估計，倫鋅庫存全年也將至少增長 20 萬噸，從而使倫鋅庫存總量達到約 30 萬噸的水平， 這將對年內鋅價構成明顯壓制。 其二，做 2000 年以來倫鋅月收盤價（去除通脹因素后）相對于倫鋅月末庫存量變動的 敏感性分析，發現倫鋅價格對倫鋅前月庫存變動更為敏感，并且在庫存上升階段，二者擬 合效果最好，正常誤差范圍僅為正負 40 美元。按此分析并簡化相關變量后，粗略估計當年 內庫存總量增至 30 萬噸水平時，鋅價最低點有可能探至 1400 美元1600 美元的水平。 圖圖 12.1988 年以來全球精鋅供需平衡與倫鋅庫存對比圖年以來全球精鋅供需平衡與倫鋅庫存對比圖 數據來源：首創期貨、ILZSG 圖圖 13.倫鋅庫存上升階段（倫鋅庫存上升階段（2000.11-2004.2）庫存與價格的擬合圖）庫存與價格的擬合圖 數據來源：首創期貨 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 17 三、技術面因素三、技術面因素延續筑底、波動加大。延續筑底、波動加大。 1、倫鋅、倫鋅“頭肩頂頭肩頂”破位下行，筑底過程仍將延續。破位下行，筑底過程仍將延續。 下圖為 89 年來倫鋅日 K 線走勢，從圖中我們看到自 03 年初至 06 年 11 月中旬（倫鋅 歷史高點 4580.0 美元/噸），倫敦三月期鋅在全球經濟向好，美元加速貶值的推動下，期鋅 價格迅速上揚。在此期間倫鋅價格漲幅近 4.5 倍。自 07 年二季度，倫鋅技術走勢確認“頭 肩頂”形態后，伴著鋅市產能快速擴張，供給相對過剩以及美次債風波的熱潮，倫鋅急速 下跌，06 年 11 月中旬至 07 年 11 月末跌幅近 50%。 從倫鋅 K 線型態來看，目前尚未給出有效止跌信號，結合鋅市供應過剩的基本面預期， 我們預見 08 年鋅市大部分時間將以探底和筑底行情為主。年底前后，如果全球經濟疲弱的 利空壓制逐步消化，加之鍍鋅板產能的充分釋放對鋅消費增長的進一步拉動，精鋅價格在 成本線支撐下脫離底部區域而走高則存在可能性。 圖圖 14.倫鋅日線走勢圖倫鋅日線走勢圖 資料來源：文華財經 2、經歷快速下降通道后，滬鋅低位弱勢振蕩。、經歷快速下降通道后，滬鋅低位弱勢振蕩。 自 07 年 3 月 26 日鋅期貨合約上市以來，滬鋅小幅快速上漲之后，步入為期近半年的 下跌通道。伴著金融動蕩風險的惡化和鋅供求面供給過剩壓力的釋放，令滬鋅加速滑跌。 自 07 年 5 月 9 日創滬鋅上市高點（35654 元/噸）后，開啟熊途跌勢，至 07 年 11 月 22 日 恐慌性拋盤創出滬鋅上市新低（16186 元/噸），滬鋅在此期間累計跌幅大 54.6%。經歷快 速下跌通道之后，滬鋅自 11 月 22 日之后維系低位區間震蕩格局，料滬鋅確認并夯實底部 尚需時日。 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 18 圖圖 15.滬鋅指數日線走勢圖滬鋅指數日線走勢圖 資料來源：文華財經 3、投資投機資金的流入、投資投機資金的流入將加大市場波動性將加大市場波動性 美元貶值加速、原油迭創新高使得全球金融市場通脹預期強化，吸引投資投機資金積 極流入商品市場。原油與黃金不斷走出新高，也引導基本金屬市場投資投機熱情。從下圖 期鋅的持倉量走勢中，我們看到期鋅市場的持倉總量居于高位，大量資金盤踞鋅市。自 07 年 2 季度以來，金融市場動蕩風險波動加劇，加之鋅市基本面因素的不利影響，令鋅價暴 跌，超乎預期。 目前面對全球經濟增長疲弱以及通脹預期上升的復雜經濟環境，聚集于鋅市場的大量 投資投機資金將以怎樣的方式退出市場存在極大的不確定性，但無疑會加大鋅市場的波動。 滬鋅市場方面，上市之初由于冶煉企業保值力量明顯不足，投機資金曾階段性主牽鋅 市并引領外盤走高，滬鋅總持倉一度超過 11 萬手。10 月份過后，受外盤庫存的逐步走高 以及國內日漸顯現的現貨壓力，投機多頭離場并導致滬鋅大幅下挫。從目前的滬鋅持倉排 名來看，冶煉企業保值盤所占持倉份額明顯加大，加之上海現貨鋅價維持小幅貼水，故滬 鋅走高將極易遭至保值賣壓。 圖圖 16.倫鋅持倉量走勢（手）倫鋅持倉量走勢（手） 100000 110000 120000 130000 140000 150000 160000 170000 180000 190000 10/30/2006 11/27/2006 12/27/2006 01/25/2007 02/22/2007 03/23/2007 04/20/2007 05/21/2007 06/19/2007 07/17/2007 08/14/2007 09/11/2007 10/09/2007 11/06/2007 12/04/2007 倫鋅持倉量 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 19 數據來源：文華財經 圖圖 17.滬鋅持倉量走勢（手）滬鋅持倉量走勢（手） 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 110000 120000 03/26/2007 04/12/2007 05/08/2007 05/25/2007 06/13/2007 07/02/2007 07/19/2007 08/07/2007 08/24/2007 09/12/2007 10/01/2007 10/18/2007 11/06/2007 11/23/2007 12/12/2007 滬鋅持倉量 數據來源：文華財經 第三部分第三部分 08 年鋅市展望年鋅市展望筑底運行筑底運行 低位振蕩低位振蕩 展望 2008 年鋅市走勢，如前所述因宏觀面因素充滿著眾多變數，基本金屬市場也因此 顯得動蕩多變。鋅市供應過剩的壓力以及金融市場系統風險的存在令鋅市的年度展望難以 樂觀。本部分主要從兩個方面對 08 年鋅市做出展望，即：1、鋅市大勢展望；2、鋅價走勢 預測。 一、一、08 年鋅市大勢展望年鋅市大勢展望 1、深幅下挫后的探底與筑底之路、深幅下挫后的探底與筑底之路 07 年鋅市場在產能與產量迅速擴張以及供應過剩的預期之下，技術上出現頭肩頂破位 下行的凌厲跌勢。從倫鋅三月期價月 K 線圖來看，07 年倫鋅以 3 陽 9 陰成績收官，內外期 鋅分別重挫 54.6%和 44%。 與鋅市大跌行情類似的金屬還有鎳和鉛（見下圖從左到右，分別是鋅、鎳、鉛，月 K 線圖），此三種基本金屬的供需面從缺口向過剩的演變過程大體相同，全球經濟疲弱的系 統性風險亦共同存在，但由于三者供應環節的結構性問題不同，其中期下調走勢形態與特 征亦有所不同。相比之下倫鋅的走勢最弱，全球鋅產能與產量的快速擴張令鋅市場快速完 成了缺口向過剩的轉變。倫鎳由于下游不銹鋼需求減緩以及倫鎳庫存由低位持續上升直接 拖累鎳價于高位的回落；倫鉛行情較倫鋅更加滯后，下跌過程剛剛延展第一浪。 目前倫鋅自高位以來的最大調整幅度已觸及 0.618 黃金分割位，但月 K 線圖表顯示仍 無明確企穩跡象，故鋅市場進一步的探底之路仍將可能延續。 圖圖 18.鋅鎳鉛月鋅鎳鉛月 K 線走勢線走勢 首創期貨研發中心首創期貨研發中心 07-0807-08 年鋅年報年鋅年報 20 資料來源：文華財經 2、宏觀不確定因素將加劇鋅市振蕩。、宏觀不確定因素將加劇鋅市振蕩。 在前文的分析中，我們知道 08 年宏觀面的動蕩因素將成為關注焦點：信貸危機相伴通 脹預期，令政府調控政策陷入兩難境地；美元持續貶值相伴人民幣加速升值，加重內外盤 面走勢分歧；08 年又逢美國大選年，政治上的做秀將產生粉飾經濟的行為。同時，超跌后 的階段性反彈預期又成為資金炒作的理由。筆者認為，在這種紛雜、缺少明朗確定性指引 下，投資者需要對鋅市的振蕩特征有充分預期。 二、二、08 年鋅價走勢預測年鋅價走勢預測 1、倫鋅底部強支撐、倫鋅底部強支撐 1800 美元，年內反彈阻力看美元，年內反彈阻力看 2800-3000 美元區間。美元區間。 如下為倫鋅自 2000 年以來的月 K 線圖，2006 年底觸及 4580 美元歷史新高，2009