敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明內容目錄1、農機龍頭老樹煥新，國企改革多管齊下 4公司簡介：拖拉機整機與柴發龍頭 4國企改革深化，費用控制與高管激勵同步推進 5分紅穩健，回購有望增厚股東回報 62、糧食價格底部回升，行業需求周期有望反轉 73、高標準農田建設和“優機優補”有望帶動拖拉機大型化、高端化 10拖拉機行業大型化趨勢持續深化，受益于高標準農田建設推進 10高標準農田建設實施背景：糧食安全有待穩固，糧食生產仍需扶持 11高標準農田建設推進現狀：新建穩步推進，改造任重道遠 14“優機優補”政策加大動力換擋補貼力度，拖拉機高端化迎來新時代 164、海外非俄語市場長坡厚雪，大有可為 195、盈利預測與投資建議 22盈利預測 22投資建議及估值 236、風險提示 23圖表目錄圖表1：公司是國內農機行業龍頭之一 4圖表2：公司2024年在國內輪拖補貼銷量（臺）的市占為21.4，排名第一 4圖表3：公司收入增速放緩 5圖表4：公司2024與25Q1凈利潤出現下滑 5圖表5：公司扣非凈利率自2018年以來顯著提升 5圖表6：公司的銷售管理費用率明顯壓降，研發開支穩定 5圖表7：公司優化綜合管理人員和生產人員數量，人均指標顯著改善 6圖表8：公司退出虧損業務、清退低效資產取得良好成效 6圖表9：公司資產結構良好，凈現金占比高（億元） 6圖表10：公司低應收高應付，現金流佳 6圖表11：公司股利支付率穩定在37左右 7圖表12：玉米是我國播種面積最大的旱地作物，其次是小麥 7圖表13：我國農機需求與主糧種植收益基本同步 8圖表14：全球糧價領先約翰迪爾的設備收入 8圖表15：玉米價格自2024年12月開始回升（元/噸） 8圖表16：25年供給端明顯收縮，需求端略有改善，導致玉米價格上9敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表17：玉米進口2025年大幅縮減 9圖表18：我國生豬存欄量保持高位 10圖表19：生豬出欄均重同比持續上漲，帶動飼料需求 10圖表20：大豆價格與玉米基本同期觸底回升 10圖表21：大豆供需收緊同樣源于進口減少 10圖表22：大拖產量增速快于中小拖 11圖表23：我國主糧仍有一定對外依存度，其中大豆極度依賴進口 11圖表24：2024年美國仍占我國糧食進口量的20 12圖表25：我國三大主糧畝均現金收益受化肥、機械作業費、種子等費用影響較大 12圖表26：我國絕大部分農戶經營耕地面積在10畝以下，整體經營規模較小 12圖表27：農村居民人均可支配收入過去十年復合增速8.2 13圖表28：我國各地存在一定的耕地撂荒問題 13圖表29：城鎮化加劇農業勞動力流失 14圖表30：高標準農田建設目標 14圖表31：高標準農田新建穩步推進 15圖表32：高標準農田建設項目畝均投入資金基本在2500-3000元，國家補貼基本覆蓋 15圖表33：高標準農田建設推動農業社會化服務組織成長 16圖表34：已建成及需改造提升的高標準農田分布情況 16圖表35：已建成高標準農田現存主要問題 16圖表36：動力換擋拖拉機價格明顯高于傳統機型 17圖表37：配備動力換擋變速箱是相同馬力段外資產品價格明顯較高的重要原因 17圖表38：動力換擋拖拉機銷量占行業比重極低 17圖表39：國產動力換擋拖拉機玩家數量極少 18圖表40：新一輪農機購置補貼政策下，動力換擋機型與普通機型的補貼價差顯著拉大 18圖表41：約翰迪爾目前在產拖拉機產品型號價格不完全統計，價格明顯高于我國產品 19圖表42：我國拖拉機出口在2024與25Q1整體增長 20圖表43：2024年非俄羅斯地區拖拉機出口均保持增長 20圖表44：拉美三大主要農業生產國2024年拖拉機需求總約6.5萬臺 21圖表45：歐洲主要拖拉機市場需求（量，西歐國家占一半以上 21圖表46：我國拖拉機出口中南歐以中小拖為主 22圖表47：我國拖拉機出口西北歐多為中大拖，但總量少 22圖表48：公司盈利預測 23圖表49：可比公司估值比較 23敬請參閱最后一頁特別聲明1、農機龍頭老樹煥新，國企改革多管齊下敬請參閱最后一頁特別聲明公司簡介：拖拉機整機與柴發龍頭1561997623201288A2L10KW405KW119478517.76圖表1：公司是國內農機行業龍頭之一2024年營業收入(億元)806040200濰柴雷沃 沃得農機 一拖股份 中聯農機 威馬農機 新研股份 星光農機來源：各公司公告、農機化信息網，圖表2：公司2024年在國內輪拖補貼銷量（臺）的市占率為21.4，排名第一中國一拖濰柴雷沃沃得農機常州東風江蘇常發濰坊華夏泰安泰山國泰山東悍沃洛陽萬年紅山東濰坊魯中山東谷禾山東薩丁道依茨法爾洛陽瑞得英軒重工其他來源：數說農機，2019-20222023202425Q1圖表3：公司收入增速放緩 圖表4：公司2024年與25Q1凈利潤出現下滑806040200

2017201820192020202120222023202425Q1

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

1098765432102019 2020 2021 2022 2023 2024

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%營業收入(億元) yoy(右軸) 歸母凈利潤億元) yoy(右軸)來源：公司公告， 來源：公司公告，國企改革深化，費用控制與高管激勵同步推進公司扣非凈利率自2018年以來顯著恢復，得益于公司在精細化管理上的長足進步。公司2012201820182024/管理費用分別為1.3/3.0相比2019年分別-1.pc（調整運費后/-3.6pct。從公圖表5：公司扣非凈利率自2018年以來顯著提升 圖表6：公司的銷售管理費用率明顯壓降，研發開支穩定2017201820192020202120222023202425Q12017201820192020202120222023202425Q15%0%-5%

8%6%4%2%0%

201820192020202120222023202425Q1銷售費用率 管理費用率 研發費用率敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明來源：公司公告， 來源：公司公告，（注：18-20年銷售費用剔除了運費，24年調整會計準則，追溯調整了23年的銷售費用，23年可比22年的銷售費用率口徑為2.1）圖表7：公司優化綜合管理人員和生產人員數量，人均指標顯著改善

圖表8：公司退出虧損業務、清退低效資產取得良好成效1400012000100008000600040002000

18016014012010080604020

時時間 清退資產事件完成一拖（洛陽）叉車有限公司等6家“僵困企2017年業”的治理和處置工作2019年 完成搬運機械公司、新疆裝備公司等的股權交割2020年 一拖（洛陽）神通工程機械公司破產清算020142015201620172018201920202021202220232024

0 對持續虧損的一拖（法國）農業裝備有限公司進行銷售人員(人) 技術人員(人)生產人員(人) 管理人員(人)人均創收(萬元，右軸)

2021

司法清算來源：公司公告，（注：管理人員含年報里公布的管理人員與服 來源：公司公告，務人員）

21分紅穩健，回購有望增厚股東回報公司現金類資產占比極高，資產質量優秀。根據公司年報，2024年末公司在手凈現金66億元，占總資產（扣除有息負債）的45，接近H股250603總市值68億人民幣。根據，2024年公司存貨/應收賬款/應付賬款周轉天數分別為51/10/79天，低應收高應付正是農機龍頭現金流佳的核心。圖表9：公司資產結構良好，凈現金占比高（億元） 圖表10：公司低應收高應付，現金流佳806040200

1918333131521918333131522424252711491178612771572471452481523616766395921

2022

2024 1Q25

9080706050403020100

周轉天數(天)20182019202020212022202320241Q25凈現金 應收項目 存貨長期股權投資 固定資產與在建工程 商其他

存貨 應收賬款 應付賬款來源：公司公告，（注：凈現金=貨幣資金+交易性金融資產+其他流動資產+債權投資-短期借款-一年內到期的非流動負債-其他流動負債-長期借款-應付債券-長期應付款；應收項目=應收票據+應收賬款+應收款項融資+長期

來源：，敬請參閱最后一頁特別聲明應收款+其他應收款）敬請參閱最后一頁特別聲明

37左右，2024250603A/H股分紅收益率分別約2.3/5.0。圖表11：公司股利支付率穩定在37左右40%35%30%25%20%15%10%5%0%2020 2021 2022 2023 2024來源：公司公告，48429HH10，39203.5。我們認為公司推出股份回購計劃2、糧食價格底部回升，行業需求周期有望反轉圖表12：玉米是我國播種面積最大的旱地作物，其次是小麥2023年我國作物播種面積(千公頃)0玉米

稻谷 小麥 大豆 花生 棉花敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明玉米 稻谷 小麥 大豆 花生 棉花來源：國家統計局，30（1-2圖表13：我國農機需求與主糧種植收益基本同步 圖表14：全球糧價領先約翰迪爾的設備收入800 50700 45600 4035500 30400 25300 20200 1510100 50 0三大主糧畝均現金收益(元)中大型拖拉機年產量(右軸，萬臺)

9080706050403020100

60055050045040035030025020015010050FY03FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25H1全球糧食價格指數 約翰迪爾設備銷售收入億美元，右軸)來源：《全國農產品成本收益匯編》、中國農業機械工業協會、公司年報，國金 來源：世界銀行、約翰迪爾年報、BBG、約翰迪爾官網，（注：證券研究所

約翰迪爾財年開啟于上年11月，FY25H1對應約翰迪爾設備收入為年化值）我國玉米價格自2024年12月開始回升。根據匯易網，250603玉米現貨價格為2383.33元/噸，相比241226的低點上漲12.8。圖表15：玉米價格自2024年12月開始回升（元/噸）敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3000250020001500100050014/0414/0714/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/04來源：匯易網、，（注：橙色線為主連合約收盤價，藍色線為現貨價）具體而言，根據中國農業農村信息網發布的中國玉米供需平衡表，2025年玉米供需格局敬請參閱最后一頁特別聲明圖表16：25年供給端明顯收縮，需求端略有改善，導致玉米價格上漲敬請參閱最后一頁特別聲明中國玉米供需平衡表(萬噸)19-2020-2121-2222-2323-2424-25E25-26E產量26077260662725527720288842949229616進口7602956218918712341700700消費 27830 28216 28770 29051 29500 29964 29969——飼用消費 17400 18000 18600 18800 19100 19350 19350——工業消費 8200 8000 8000 8100 8238 8450 8450——食用消費 943 955 965 980 991 1000 1010——種子用量 187 187 195 191 193 196 196——損耗及其他 1100 1074 1010 980 978 968 963出口 1 0 0 1 1 1 1結余變化 -994 806 674 539 1724 227 346來源：中國農業農村信息網，2025年我國玉米進口大幅下降。根據海關總署，25Q1我國僅進口玉米26萬噸，同比-96.7。根據中國農業農村網的預測，2025年我國預計進口玉米700萬噸，同比-70.1，占我國年玉米消費量的比例由24年的7.9下降至2.3。圖表17：玉米進口2025年大幅縮減中國:進口數量:玉米:當月值(萬噸)5020/0120/0320/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03來源：海關總署，6034.171-4126.24kg/只，同比+1.8。生豬出欄均重的增長帶動玉米飼用需求增加。圖表18：我國生豬存欄量保持高位 圖表19：生豬出欄均重同比持續上漲，帶動飼料需求0

中國:存欄數:生豬(萬頭)

2022 2023 2024 20251-4月生豬周度出欄均重只) yoy(右軸

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%來源：農業農村部， 來源：期貨日報，大豆與玉米價格基本同時觸底回升。根據國家統計局，大豆250520現貨價格相比241231的低點上漲10.1從大豆供需平衡表上看與玉米相似大豆進口的減少也對供需收緊帶來了最大的貢獻。此外對美農產品加征關稅也預計對大豆價格帶來托底。中國大豆供需平衡表(萬噸) 23-24 24-25E 25-26E圖表20：大豆價格與玉米基中國大豆供需平衡表(萬噸) 23-24 24-25E 25-26E65006000550050004500400035003000250020001500100014/0114/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01

中國:市場價:大豆(元/噸)

產量 2084 2065 2109進口 10475 9860 9580消費116941145611415——壓榨消費975094909420——食用消費153515601585——種子用量898889——損耗及其他320318321出口71815結余變化 858 451 259敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明來源：國家統計局， 來源：中國農業農村信息網，3、高標準農田建設和“優機優補”有望帶動拖拉機大型化、高端化拖拉機行業大型化趨勢持續深化，受益于高標準農田建設推進2024/中/11.2/23.7/14.1產量占比22.8同比+3.3pct2025年1-4月行業整體產量數據相比2024年全年略改善，且大型化趨勢延續，大/中/5.1/10.4/4.3萬臺，同比分別/-6.9大拖產量占比同比+3.1pct公司作為行業龍頭同樣存在大拖占比持續提升的趨勢。根據公司公告，20243.54pct，大拖銷量在中拖下滑的背景下實現了雙位數增長。圖表22：大拖產量增速快于中小拖拖拉機產量結構(萬臺)706050403020100 大型拖拉機 中型拖拉機 小型拖拉機

50%30%10%-10%-50%

大型拖拉機產量yoy 中型拖拉機產量小型拖拉機產量yoy 大拖產量占比右軸

30%25%20%15%10%5%0%來源：國家統計局，

高標準農田建設實施背景：糧食安全有待穩固，糧食生產仍需扶持我們認為高標準農田建設相關政策未來會大力投入、持續推進，核心原因是我國目前糧食安全的格局還不穩固，糧食產能的建設仍有較大穩固和提升的空間。（稻米、小麥、玉米、大豆）1.321.05100018，20232.1pct，圖表23：我國主糧仍有一定對外依存度，其中大豆極度依賴進口敬請參閱最后一頁特別聲明四大主糧：進口量/表觀消費量敬請參閱最后一頁特別聲明100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014大豆 小麥 玉米 稻米 主糧平均來源：iFind，8111.3進口地，20243179.320238.5，20，我國目前糧食進口仍在一定程度上對美國有依賴。圖表24：2024年美國仍占我國糧食進口量的202024年我國糧食進口來源(萬噸)5938059380563179610 8111巴西 美國 澳大利亞 阿根廷 烏克蘭 其他來源：南京國家糧食交易中心，（1442，現金收益779155820222.33億戶其中83經營耕地面積在10畝以下戶均經營耕地面積6.7畝，2022104962022201332024231198.2，因此對比我國農村居民目前的經濟狀況，主糧種植收益整體處在比較低的水平。圖表25：我國三大主糧畝均現金收益受化肥、機械作業費、種子等費用影響較大2022年三大主糧畝均現金產值構成(元)

圖表26：我國絕大部分農戶經營耕地面積在10畝以下，整體經營規模較小2022年農戶經營耕地規模情況(萬戶) 流轉地租金雇工費用化肥種子機械作業費其他現金收益

未經營耕地10畝以下 10~30畝 30~50畝50~100畝 100~200畝200畝以上敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明來源：《全國農產品成本收益資料匯編》， 來源：《中國農村政策與改革統計年報》，圖表27：農村居民人均可支配收入過去十年復合增速8.225,000 12%20,000

10%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8%15,0006%10,0004%5,000 2%0 0%2014 201520162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024我國農村居民人均可支配收元) yoy(左軸)來源：，Theextent,driversandproductionlossoffarmlandabandonmentinChina:Evidencefromaspatiotemporalanalysisofhouseholdssurvey，20207.44923圖表28：我國各地存在一定的耕地撂荒問題30%25%20%15%10%5%0%主要產糧區撂荒率 非主要產糧區撂荒率來源：《Theextent,driversandproductionlossoffarmlandabandonmentinChina:Evidencefromaspatiotemporalanalysisoffarmhouseholdssurvey》，城鎮化加劇農業勞動力流失與農村人口老齡化，農業生產效率亟待提高。根據，2024年外出農民工人數達1.79億，同比+1.2，創近年來新高；2024年第一產業就業人數繼續下滑至1.63億，同比-3.5。農村勞動力流失背景下，農業生產的效率亟待提高。圖表29：城鎮化加劇農業勞動力流失

4%2%0%0.0

2012201320142015201620172018201920202021202220232024

-8%外出農民工人數(億人) 第一產業就業人數億人)外出農民工yoy(右軸) 一產就業yoy(右軸)來源：，高標準農田建設推進現狀：新建穩步推進，改造任重道遠8（2021-2030》（25cm15g/kg，土壤pH值一般保持在6.0-7.5；水資源緊缺地區灌溉保證率達到50以754-6m1009090圖表30：高標準農田建設目標領域 建設目標田塊整治

農田土體厚度達到50cm以上，水田耕作層厚度在20cm左右，水澆地和旱地耕作層厚度在25cm以上，丘陵區梯田化率達到90以上,田間基礎設施占地率一般不超過8土壤改良

pH5.5-7.5（8.5鉀、微生物碳量等指標達到當地條件的中上等水平灌溉排水

田間灌排系統完善、工程配套、利用充分，輸、配、灌、排水及時高效，灌溉水利用效率和水分生產率明顯提高，此外對暴雨排水速率與暴雨重現期均有明確要求田間道路

100，90以上農田防護和生態環境保護農田防護和生態環境保護90，10-20農田輸配電 實現農田機井、泵站等供電設施完善，電力系統安裝與運行符合相關標準科技服務

田間定位監測點布設密度符合要求，農田監測網絡基本完善，科學施肥施藥技術基本全覆蓋，良種覆蓋率、農作物耕種收綜合機械化率明顯提高敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明管護利用 全面開展高標準農田建設項目信息統一上圖入庫，落實管護資金，加強使用監管來源：《全國高標準農田建設規劃（2021-2030年）》，我國高標準農田建設的政策歷史已有十多年，建設目標穩步提高，規劃長遠。2013年，國敬請參閱最后一頁特別聲明2020420212022/2025/203010/10.75/122025/20301.05/2.820253203013.52.8敬請參閱最后一頁特別聲明4.5515.51.5203580002025-2035年平均新建和改造提升高標準農田面積與2023-2024年接近。圖表31：高標準農田新建穩步推進16141210864202015 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2030E 2035E高標準農田累計建設面積(億畝)來源：政府網站，2024130024003000500/畝。我國高標準農田建設目前除了建設改造面積穩步推進外，在糧食安全、增收增產上的成效也已較為顯著。500圖表32：高標準農田建設項目畝均投入資金基本在2500-3000元，國家補貼基本覆蓋地區高標準農田建設面積(畝)項目總投資金額(萬元)每畝計劃投資額(元)江蘇興化4000092652316安徽金寨1000025012501安徽祁門400011002750浙江秀洲王店鎮22418413752浙江龍泉20437353598河北滄州興村鎮500012132426新疆塔城地區371232853552299來源：政府網站，201841002023940018.1。圖表33：高標準農田建設推動農業社會化服務組織成長0

2018 2020 2021 2022

35%30%25%20%15%10%5%0%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明農業社會化服務組織服務的小農戶數萬戶) yoy(右軸)來源：中國農業合作經濟年報，有此問題省份比例項目建設分區圖表34：已建成及需改造提升的高標準農田分布情況 圖表35：已建成高標準農田有此問題省份比例項目建設分區田塊整治工程75建設分區已建成面積/總面積需改造提升面積田塊整治工程75建設分區已建成面積/總面積需改造提升面積/總面積東北區19.218.0黃淮海區22.722.5長江中下游區23.020.7東南區6.47.2西南區11.915.3西北區16.316.0青藏區0.50.3田間道路工程田間道路工程96工程設施老化 農田輸配電工程 71農田防護與生態環境保護工程57有機質含量低93土壤板結75耕地地力有效土層厚度不足64問題土壤酸化50土壤鹽堿化36土壤沙化21來源：《中國高標準農田建設現狀與發展趨勢》， 來源：《中國高標準農田建設現狀與發展趨勢》，“優機優補”政策加大動力換擋補貼力度，拖拉機高端化迎來新時代360Hi-Lo2（CVT）2022100-2002023210MW2104-629.66J-21046J-210416x16MW2104-6們認為該類高端產品在批量推廣后或給企業帶來更大的潛在利潤空間。圖表36：動力換擋拖拉機價格明顯高于傳統機型 圖表37：配備動力換擋變速箱是相同馬力段外資產品價格明顯較高的重要原因2022年農機100-200馬力輪拖購置補貼系統公示的銷售價格(萬元/輛)6050403020

2023年210馬力拖拉機購置補貼系統公示的銷售價格(萬元/輛)9080706050403020100敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明100傳統機型 動力換向 Hi-Lo動力換擋 部分動力換擋來源：農機360網， 來源：數說農機，動力換擋拖拉機由于單價較高，經濟性較差，因此銷量較少。根據農機360網，2020-2023926223152.4。圖表38：動力換擋拖拉機銷量占行業比重極低35003000250020001500100050002020 2021 2022 2023動力換擋拖拉機補貼銷量(臺)來源：農機360網，360202353603263看，100-200馬力段銷售1400輛，其中外資品牌占1333輛，本土品牌僅67輛；200-250馬力段中，部分動力換擋拖拉機86的份額屬于約翰迪爾，628輛全動力換擋拖拉機則均屬于外資品牌；250馬力以上的超大馬力動力換擋拖拉機更是被歐美品牌壟斷?？傮w來看，動力換擋拖拉機行業國內品牌市占率不到10，隨著動力換擋市場空間擴大與國內品牌技術進步，這塊高利潤市場的自主開發空間很大。敬請參閱最后一頁特別聲明圖表39：國產動力換擋拖拉機玩家數量極少敬請參閱最后一頁特別聲明2020-2023年動力換擋拖拉機實現補貼銷售企業數量(家)16141210864202020 2021 2022 2023外資品牌 本土品牌來源：農機360網，2024913（由于各省制定本省的20241224202521-2321-233000-4000/臺；（即動力換擋智控拖拉機對應的最高補貼額）9000-36100/臺不等。高端機型補貼領先幅度的擴大，圖表40：新一輪農機購置補貼政策下，動力換擋機型與普通機型的補貼價差顯著拉大分檔名稱 21-23中央政最高貼額元) 24-26中央政最高貼額元)動力換擋與通機補貼額高價(元)80-90馬力四輪驅動拖拉機18500/2150013300/223003000->900090-100馬力四輪驅動拖拉機21500/2450015000/253003000->10300100-120馬力四輪驅動拖拉機24500/2750015300/283003000->13000120-140馬力四輪驅動拖拉機31900/3490020400/406003000->20200140-160馬力四輪驅動拖拉機38800/4280025300/436004000->18300160-180馬力四輪驅動拖拉機45700/4970026600/510004000->24400180-200馬力四輪驅動拖拉機51200/5520030600/565004000->25900200馬力及以上四輪驅動拖拉機63200/6720038600/747004000->36100來源：《全國通用類農業機械中央財政資金最高補貼額一覽表》，（注：分檔名稱以21-23年發布的《一覽表》為準，同一分檔對應多個補貼是因為政策對是否動力換擋、是否智控設置了不同的補貼力度）3602020-2023200802024敬請參閱最后一頁特別聲明4、海外非俄語市場長坡厚雪，大有可為敬請參閱最后一頁特別聲明20188218202410612tractordat7003025D24hp，1.7圖表41：約翰迪爾目前在產拖拉機產品型號價格不完全統計，價格明顯高于我國產品型號 工廠所在國 發動機功率(馬力) 價格(萬美元) 價格/功率(美元/馬力)7R350美國350--7R210美國21024.711768R230美國23028.312308R410美國41046.311299R390美國38552.113539R540美國53263.812009RX640美國63289.614186R110德國109-6R175德國173-6R230德國22734.415146R250德國24736.014595050E印度502.55035067E印度683.2/4.9470/7215095M印度957.57945120M印度1208.57113025D印度241.76953035D印度342.16065039C印度39--6105E墨西哥1056.4/7.3606/6956120E墨西哥1207.0/7.9580/6586135E墨西哥1358.5630來源：tractordata，2024年我國出口輪式（8701911087019210870193108701941087019510同）7.9+10。分地區看，直接出口地為俄語區國家（2.51.30.91.11.320249.2，202420252024年另一塊銷量出現明顯下滑的出口目的447324582022161220242022202520245.4+18.5202559，體現了我國拖拉機行業在海外的競爭力越來越強。圖表42：我國拖拉機出口在2024年與25Q1整體增長 圖表43：2024年非俄羅斯地區拖拉機出口均保持增長0

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

0 輪拖出口量臺) yoy(右軸)

俄羅斯 其他俄語區國家 東南亞拉美 非洲 中南其他地區敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明來源：海關總署， 來源：海關總署，東南亞MordorIntelligence，202424.220241.66.53030馬力的拖拉機幾乎都需要進口。非洲MordorIntelligence，202411.820241.08.5拉美AEM，2024/墨西哥阿4.7/1.1/0.750457.7MordorIntelligence，50500RTKDeere、CNH、AGCO圖表44：拉美三大主要農業生產國2024年拖拉機需求總和約6.5萬臺0

201320142015201620172018201920202021202220232024

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-20%-25%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明巴西 墨西哥 阿根廷 總和yoy(右軸)來源：AEM，其他歐洲國家1316CEMA，132024515216485臺市占率為12.6西北歐16國2024年拖拉機注冊數為92105輛同期我國出口該地區的輪拖數量為2627臺市占率為2.9綜合市占率為6.3從產品結構上看37kW37kWCEMA，37kW202482高的中大拖出口規模依然較小，還有較大發展空間。圖表45：歐洲主要拖拉機市場需求（量，西歐國家占一半以上法國 德國 意大利 英國 西班牙 波蘭 奧地利 比利時 葡萄牙 捷克 其他來源：CEMA，圖表46：我國拖拉機出口中南歐以中小拖為主 圖表47：我國拖拉機出口西北歐多為中大拖，但總量少2024年我國出口中南歐地區拖拉(輛) 2024年我國出口西北歐地區拖拉(輛)發動機功率≤18千瓦 18千瓦＜發動機功率≤37千瓦37千瓦＜發動機功率≤75千瓦 75千瓦＜發動機功率≤130千發動機功率＞130千瓦

發動機功率≤18千瓦 18千瓦＜發動機功率≤37千瓦37千瓦＜發動機功≤75千瓦 75千瓦＜發動機功率≤130千發動機功率＞130千瓦敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明來源：海關總署， 來源：海關總署，2024年11月13日公司公告，控股子公司中非重工向同屬于國機集團子公司的上市公司22165、盈利預測與投資建議盈利預測我們預計25/26/27年公司營業收入分別為119.6/131.6/145.1億元，同比增長0.5/10.0；25/26/27年公司實現歸母凈利潤8.9億/10.3億/12.1億元，同比-3.2/+15.7/+17.2，對應EPS為0.82/0.95/1.12元。農業機械：收入：由于糧價下跌對拖拉機需求影響的滯后性，202525H125H226-27海外渠道建設以及與集團內兄弟單位的合作不斷擴張。預計25-27年收入為106.0/117.4/130.32426-27年毛利率為14.2/14.8/15.5。動力機械：25-2728.9/30.5/32.225-27年毛利率為11.4/11.3。期間費用率：25-271.5/1.5，管理費用率為3.1/3.1、研發費用率為4.5/4.5/4.4。敬請參閱最后一頁特別聲明圖表48：公司盈利預測敬請參閱最后一頁特別聲明單位：億元2022A2023A2024A2025E2026E2027E總計營業收入125.6115.3119.0119.6131.6145.1YOY34.6-8.23.20.510.010.3毛利率農業機械16.515.914.815.015.516.1營業收入116.5105.6109.6106.0117.4130.3YOY37.6-9.33.7-3.310.811.0毛利率14.114.513.614.214.815.5動力機械營業收入25.829.829.328.930.532.2YOY13.115.6-1.7-1.35.45.7毛利率其他12.51.212.00.111.011.411.311.2內部抵消-17.8-20.1-19.8-15.3-16.3-17.5來源：公司公告，投資建議及估值25PE11.5x252520xPE，16.46圖表49：可比公司估值比較代碼名稱股價（元）EPS（元）PE23A24A25E26E27E25E26E27E000157.SZ中聯重科7.040.400.410.580.740.9112.209.497.70000338.SZ濰柴動力15.111.031.311.461.6410.389.22000425.SZ徐工機械8.050.450.510.680.881.0811.919.197.43平均值11.509.307.57601038.SH一拖股份13.110.890.820.820.951.1215.9313.7611.74來源：，（注：股價為6月3日收盤價，所有公司EPS均使用預期）6、風險提示農產品價格波動風險補貼政策變動風險2004海外市場經營風險敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明附錄：三張報表預測摘要損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2022202320242025E2026E2027E2022202320242025E2026E2027E主營業務收入12,6411,3411,0411,6113,5714,07貨幣資金4,3642,7702,3451,3781,9982,772增長率-8.23.20.510.010.3應收款項701680547659725800主營業務成本-10,497-9,697-10,145-10,161-11,116-12,168存貨1,1911,5141,3751,3921,5231,667銷售收入83.684.185.285.084.583.9其他流動資產1,6261,5243,1584,0384,3094,582毛利2,0671,8371,7591,7992,0412,340流動資產7,8826,4887,4257,4688,5559,821銷售收入16.415.914.815.015.516.1總資產60.747.050.550.353.456.4營業稅金及附加-49-49-49-48-53-58長期投資1,7264,0063,9533,9323,9113,890銷售收入0.40.40.40.40.40.4固定資產2,4382,4092,4092,5152,6392,756銷售費用-222-241-156-179-191-210總資產18.817.416.417.016.515.8銷售收入1.82.11.31.51.51.5無形資產773745722733744753管理費用-395-361-355-371-408-450非流動資產5,1047,3307,2667,3677,4787,582銷售收入3.13.13.03.13.13.1總資產39.353.049.549.746.643.6研發費用-529-461-516-538-592-638資產總計12,8613,1714,9114,3516,3417,03銷售收入4.24.04.34.54.54.4短期借款28821226303030息稅前利潤（EBIT）871725683663798983應付款項4,4554,9485,1885,0445,5186,040銷售收入6.96.35.75.56.16.8其他流動負債1,3851,0751,0841,2501,3261,413財務費用424644322943流動負債6,1286,0456,4986,3246,8747,483銷售收入-0.3-0.4-0.4-0.3-0.2-0.3長期貸款4920066666666資產減值損失-132-18-38-21-21-21其他長期負債312353349344342340公允價值變動收益-2324827365050負債6,4896,586,936,747,227,89投資收益4122172180200210普通股股東權益5,986,627,267,588,298,92稅前利潤0.612.216.417.116.514.7其中：股本1,1241,1241,1241,0841,0841,084營業利潤5889961,0461,0401,2051,415未分配利潤1,5402,2192,6963,2583,9094,672營業利潤率4.78.68.88.79.29.8少數股東權益539528523523523523營業外收支2475101010負債股東權益合計12,8613,1714,9114,3516,3417,03稅前利潤利潤率6124.91,0038.71,0528.81,0508.81,2159.21,425