證券研究報告|證券研究報告|2025年06月24日存款搬家下的價值回歸——2025年下半年非銀金融投資策略投資評級：優于大市（維持）wangdekun@.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點摘要居民存款擴張到160萬億元，其中定期存款占比接近75%。隨著存款利率持續下降，客戶不再滿足于低息存款收益和多元配置，這促使銀行理財子公司、公募基金、保險資管等機構積極開發符合不同風險收益需求的理財產品；這推動了產品創新與策略多元化，尤其從傳統涇渭分明的權益、固收拓展至?保險行業：2025年行業深化負債端轉型，負債成本持續下移，人均產能及分紅險等浮動收益型產品占比提升。中國人壽NBV可比口徑增長4.8%，平安壽險NBV同比增長34.9分別增長39%和67.9%。此外，上市險企持續深化渠道轉型措施，新華保險推動“XIN一代”營銷團隊轉型，月均績保渠道則成為新增長點，太保壽險銀保渠道規模保費同比激增107.8%，新華保險銀保長險首年保費增長168.2%。資兩融業務彈性得以充分釋放，部分經紀、兩融業務敞口較高的券商，業績改善趨勢明顯。同時，境內投行業務雖仍低務復蘇明顯，港股IPO金額再度位居全球第一，有利于證券公司以跨境投行為突破口，綜合開展跨境財富管理及資產管理外衍生品逐步興起，場外業務仍具有較強發展潛力，為券商持續探索用資業務提供可行路徑，亦有助于股指期貨貼水定。建議關注券商龍頭中信證券、華泰證券，以及優勢深厚、變現牌照豐富的東方財富，整合推進?風險提示：政策不及預期、監管趨嚴、保險保費收入不及預期、投資收益承壓、資本市場景氣度下降等。01存款篇：市場增量資金的源泉02資管篇：風險偏好提升的引擎03保險篇：利差走闊，量穩質增04券商篇：景氣改善，革故鼎新理財剛兌打破/基金波動放大，近年來居民財富回歸存款2022年以來，居民存款（本外幣）持續增長，增速相對保持平穩。2025年1月，居民存款較2024年末增加5.56萬億元，存款總量同比圖：居民存款（萬億元）持續增長2016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月2020年8月2021年1月2021年6月2021年11月2022年4月2022年9月2023年2月2023年7月2023年12月2024年5月2024年10月2016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月2020年8月2021年1月2021年6月2021年11月2022年4月2022年9月2023年2月2023年7月2023年12月2024年5月2024年10月02009年3月2009年3月2009年9月2010年3月2010年9月2011年3月2011年9月2012年3月2012年9月2013年3月2013年9月2014年3月2014年9月2015年3月2015年9月2016年3月2016年9月2017年3月2017年9月2018年3月2018年9月2019年3月2019年9月2020年3月2020年9月2021年3月2021年9月2022年3月2022年9月2023年3月2023年9月2024年3月2024年9月結構上居民存款定期化趨勢明顯居民存款定期化趨勢明顯：2023年初居民定期存款比重已經超居民存款新增量呈下降趨勢：從2024年不同省份新增居民存款絕對規模和占比變動來看，東部沿海地區下降趨勢顯著，如浙省份2023年2024年同比多增2023年2024年同比變化廣東1307111641-14307.84%8.10%0.25%江蘇1532813158-21709.20%9.15%-0.04%浙江1539810147-52519.24%7.06%-2.18%1219711206-9917.32%7.79%0.48%上海75285780-17484.52%4.02%-0.50%北京71886555-6334.31%4.56%0.25%河北96807273-24065.81%5.06%-0.75%84148380-345.05%5.83%0.78%湖北69566123-8334.17%4.26%0.09%安徽66976291-4064.02%4.38%0.36%湖南55104849-6613.31%3.37%0.07%陜西46244388-2362.77%3.05%0.28%福建43493478-8712.61%2.42%-0.19%41453278-8682.49%2.28%-0.21%江西45094192-3162.71%2.92%0.21%重慶33603081-2792.02%2.14%0.13%內蒙古27062203-5031.62%1.53%-0.09%吉林-----廣西25732475-981.54%1.72%0.18%云南25342271-2641.52%1.58%0.06%貴州20111788-2231.21%1.24%0.04%新疆18731624-2491.12%1.13%0.01%甘肅19241768-1551.15%1.23%0.08%海南76176750.46%0.53%0.08%寧夏682563-1190.41%0.39%-0.02%青海429364-650.26%0.25%0.00%西藏-220.10%0.10%0.00%其他省份-----合計166656143764-22892資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理。注明：各省份統計口徑略有差異，如江蘇、廣東等統計的是境內住戶本外幣存款，浙江、江西等統計的是住戶本外幣存款。降息周期下居民存款收益持續下行圖：2024年上市樣本行存款成本下降?存款定期化趨勢延續，這也反映了實體部門信心依然不足，需要逆周?2023年以來銀行存款掛牌利率大幅下調；同時，各家銀行進一步加大圖：存款類金融機構存款定期化趨勢仍在延續居民：定期及其他存款占比企業：定期及其他存款占比80.00%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理75.00%70.00%65.00%60.00%65.00%60.00%55.00%50.00%2015/10/242022/9/152023/6/82023/9/12023/12/222024/7/252024/10/18活期0.30%0.25%0.20%0.20%2018/012018/042018/072018/10202018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/01協定存款1.00%0.90%0.90%一天0.55%0.45%0.45%0.45%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理銀行存款利率持續低于理財貨基等產品收益率銀行現金類理財目前報價利率在1.4%左右，定開式理財收益報價基準在2.5%左右，這將引導居民存2024-02-112024-02-11整究濟券國料::2025-04-11居民存款搬家已啟動：存款利率持續下行，儲蓄規模增速下降后續居民存款搬家將遵循風險偏好提升的路徑2022年銀行理財剛兌打破過程中，對應了居民風險偏好下降，如從權益類產品回歸現金類理財而2024年以來隨著存款利率持續下行，居民存款又轉向銀行理財、債券基金等低風險偏好資管產品，后續有望向二級債基、“固收+”產品創設產品創設機構應對機構應對渠道優化01存款篇：市場增量資金的源泉02資管篇：風險偏好提升的引擎03保險篇：利差走闊，量穩質增04券商篇：景氣改善，革故鼎新經濟轉型階段社會融資結構變化帶來資管擴張經濟處于不同發展階段時，政府、企業、居民的行為有所不同，對應當前公募基金與銀行理財、保險資管三分天下公募基金成為資管行業的“排頭兵”。據Wind數據顯示，截至2025年5月末，資管行業規模約147.82萬億元，其中公募基金規模為31.77萬元，位居行業第二位；保險資管以34.93萬元，位居第一位；銀行理財以29.34.9334.93注：公募基金規模根據最新規模統計，數據截至2025-06-03;銀行理財規模根據中理財網理財市場報告統計，數據截至2025-03-31；保險規模根據國家金監總局發布保險業經營情況表中的資金運用余額統計，數據截至2025-03-31；信托產品規模根據信托業協會公布統計，數據截至2024-06-30；私募基金、私募資管規模根據中國基金業協會公布，數據截至2025-04-30。銀行理財：規模擴張，以固收產品為主，“類存款”屬性突出銀行理財產品主要以固定收益類產品為主。截至2025年3月末，銀行理財產品中現金管理型+固定收益類產品占比為97.7%，混合類占比為2.0%，權益類和商品及金融衍生品類占比均不足0.1%。并0mm存續規模存續產品數量理財規模突破31萬億元，負債端成本高企從規模來看，2023年以來銀行理財規模持續回升，2024年二季度手工補息整頓帶來較大貢獻。其中理財年報披露的2今年以來理財規模在30萬億元附近徘徊，我們估計后續規模有望繼續增長。一是得益于存款利率下行，近期上存款額度緊俏，相比之下新發理財產品業績比較基準仍有2.6%，吸引力提升；二是母行基于壯大中圖：銀行理財規模在30萬億元左右資料來源：普益標準，國信證券經濟研究所整理圖：新發理財產品業績比較基準在4月份有所反彈，目前在2.6%左右資料來源：普益標準，國信證券經濟研究所整理理財“增量不增收”背后：“類存款”定位難有盈利空間部分銀行披露了2024年理財業務相關數據，顯示出“增量不增收”從規模來看，2024年各家銀行的理財規模普從收入來看，2024年理財業務手續費收入整體而言基本持平，這表明理財規模增表：部分銀行理財業務數據（單位：億元）2023年規模2024年規模2024年規模同比2023年手續費收入2024年手續費收入2024年手續費同比農業銀行168531985434.440.2郵儲銀行77651022532%28.239.540%招商銀行2548924703-3%103.990.9-13%中信銀行172841992734.648.741%光大銀行131231599522%37.320.6-45%浦發銀行107961395129%23.932.837%民生銀行86771015731.425.2-20%浙商銀行-3%4.45.2渝農商行2.33.448%無錫銀行-16%0.9-10%合計10273911769315%3013072%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理理財估值技術只能存續到25年底理財下一步：穩固收，做增量，提升高費率產品占比管理費率下降原因在于：一是增量主要來自固收類產品，但固收類產品費率下降明顯；二是部分理財子通圖：低費率的現金管理類產品規模收縮、固收類規模擴張資料來源：普益標準，國信證券經濟研究所整理圖：按持倉類型劃分的不同固收類產品費率率資料來源：普益標準，國信證券經濟研究所整理圖：理財公司代銷渠道持續拓寬。截至2024年末，全市場有562家機構代銷了理財公司發行的理財產品，較年初增加71家資料來源：中國理財網，國信證券經濟研究所整理理財下一步：增加基金委外，拓展資產邊界從資產配置情況來看，2024年銀行理財進一步減少了對債券（信用債及利率債均減配）、非標等配置，也減少了表：理財產品資產配置情況資料來源：中國理財網，國信證券經濟研究所整理當前我國公募基金規模超30萬億元對應基金數量12771只。股票型、混合型、債券型、貨幣型為主圖：公募基金管理規模及增速（單位：億元、%）圖：200mm公募基金——yoy2008/112021/112008/112021/112008/112021/11資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理貨幣基金：收益逐步下降，降費漸進推動《推進公募基金行業高質量發展行動方案》要求，降低投資者成本，其實隨著指數化模式運作，權益產品成本已經很低廉，貨幣基金綜合成本（包括管理費+托管費）更加高昂，后面貨幣圖：貨幣基金規模增速（單位：億元）mm貨幣基金yoy0資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理ETF已是我國最重要公募基金品種之一規模角度：自2004年首只ETF產品成立以來，ETF發展經歷兩波高潮。一是2007年至2015年，期間新產品富，推動ETF規模擴張。二是2019年至今，ETF成為機構投資者與個人投資者優選的投資工具，規模快速增長，規模2025年一季度末，ETF規模占公募基金比重達11.7%，這意味著ETF市場的資金流動、產品布局已對公募基金數量角度：截至2025年一季度末，ETF產品數量占公募基金比重達9.0%，并且占比提升趨勢仍在持續，02025Q12025Q12011020112025Q120112025Q1股票ETF對資本市場定價作用持續加強股票ETF是規模最大、產品最多的ETF品種，也是近年來發展最快、最截至2025年一季度末，股票ETF資產凈值占A股自由流通市值比重已經達6.9%，ETF資金流動已經能顯著科創50、滬深300指數掛鉤ETF資產凈值通市值比重為11.6%。滬深300指數掛鉤ETF資產凈值達到9,710億元，占指數自由流通2013/110mm掛鉤ETF凈值（億元）ETF凈值/指數自由流通市值產品格局：寬基ETF發展領先，SmartBeta/信用債基跟進ETF整體來看，股票ETF與其他品種ETF、股票ET股票ETF發展顯著領先于其他品種ETF。自2018年起，股票ETF發展提速，并寬基指數ETF是促進股票ETF發展的主要品種。2019產品，規模快速增長。2023年以來，機構配置基本主導股票ETF的發展，寬基指數ETF一舉成為規模最大2025Q12025Q1201120112025Q1020112025Q1高質量行動方案塑造行業新范式《推動公募基金高質量發展行動方案》以“強監管、防風險、促發展”為核心導向，通過系統性制度重構引導行業從規模擴張轉向質量主旨重點內容對應條款具體影響費率模式與利益綁定機制改革對主動管理權益類基金推行浮動管理費率，根據業績表現分檔收取管理費，業績低于基準需少收費用第1條1、基金公司經營邏輯轉變：打破“旱澇保收”模式，倒逼機構提升投研能力，管理費收入將與投資者收益深度綁定，頭部機構可能憑借投研優勢擴大市場份額，中小機構面臨轉型壓力。2、行為長期化：通過薪酬與業績的強關聯（如三年業績低于基準10%需降薪抑制基金經理短期博弈行為，推動投資策略轉向長期價值創造。強制高管及基金經理自購產品并延長鎖定期，績效薪酬與中長期業績掛鉤第8條考核評價體系重構全面實施三年以上長周期考核，權重不低于80%，引入基金利潤率、盈利客戶占比等投資者回報指標第5條1、市場波動率下降：長周期考核將降低基金換手率，減少追漲殺跌行為，增強市場穩定性。2、行業生態優化：考核導向從“規模擴張”轉向“回報創造”，推動中小機構聚焦細分賽道（如主題ETF、智能投顧形成差異化競爭格局。修訂基金分類評價標準，降低規模排名權重，提升權益類基金占比及投研能力評分第9條權益投資規模與市場穩定性提升實施股票ETF“5日快速注冊”機制，推動中低波動含權產品擴容第11條1、資金供給優化：權益類基金有望為市場引入長期穩定資金，促進投融資平衡。2、風險防控強化：通過業績基準約束，降低行業集中度風險，防范系統性風險傳導。強化業績比較基準約束，嚴控主題基金風格漂移，動態調整產品注冊節奏第2條投資者服務能力升級出臺基金投顧管理規定，推廣機構投資者直銷服務平臺第15條1、投資體驗改善：投顧業務規范化和組合投資服務普及，將提升投資者資產配置效率；信息披露透明化有助于降低信息不對稱，增強信任感。2、投資成本降低：綜合費率改革疊加銷售費用調降，提升投資者凈收益。修訂信息披露模板，新增跟蹤誤差、信息比率等透明度指標第3條監管與風控體系強化完善流動性風險防控機制，建立壓力測試和大額贖回應急預案第19條1、合規水平提升：通過分類評價和風險畫像，倒逼機構完善內控，新規將進一步遏制違規行為。2、行業韌性增強：衍生品投資指引的出臺將提升風險對沖能力，結合逆周期調節機制，增強行業抗沖擊能力。嚴查股權代持、風格漂移等違規行為，修訂《證券投資基金法》提升違法成本第24條主動股基勝率不高是投資者體驗不佳的主要原因投資者獲得感方面，主動股基勝率不高是體驗不佳的主因。根據晨星公司統計，截至2025年4月中、長期內均難以跑贏滬深300指數，也難以跑贏同類被動股基，顯示主動股基超額收益創造能力整體偏弱。《方案》注重對主動股基進行優勝劣汰管理，基金業績不佳的產品將面臨管理費率下調、基金經理績效減少等情形，基金業績優秀的產品則有望實現管理費率升檔、基金經理績效合理適度提升等獎勵。這類舉措將促進“良幣驅逐劣幣”，基金管理能力較強的基金經理、基金業績優秀的產品將在市場上具備更強競爭力。短期可能主動股基創收能力有所減弱，甚至規模可能有收縮。但長期中有利于基金公司與基金投資者利益趨于一致，優秀的產品脫穎而出，不僅可以提升投資者獲得感，也有利資料來源：晨星，國信證券經濟研究所整理資料來源：晨星，基準指數與主動股基行業權重差異比較強化基準作用下，行業配置或面臨糾偏。主動股基對銀行與非銀金融的低行業名稱行業名稱主動股基權重滬深300權重主動股基-滬深300中證A500權重主動股基-中證A50015.999.506.496.4910.725.27醫藥生物10.836.134.704.707.583.25電力設備10.418.561.89食品飲料6.879.13-2.26-2.267.34-0.47汽車6.384.641.741.745.171.21機械設備通信4.292.461.831.823.240.980.983.340.88家用電器3.863.740.123.800.06計算機3.563.65-0.094.92-1.36傳媒3.500.712.791.651.85有色金屬3.304.12-0.825.05-1.75銀行3.2314.56-11.339.35-6.12國防軍工2.951.721.233.47-0.52基礎化工2.901.831.072.820.08交通運輸2.163.62-1.463.83-1.67社會服務1.60-1.600.301.30公用事業1.583.75-2.173.28-1.70非銀金融1.5010.81-9.315.97-4.47輕工制造1.430.121.310.341.09商貿零售1.360.540.820.670.69房地產1.210.780.431.000.21石油石化1.211.58-0.371.62-0.41農林牧漁1.121.47-0.350.630.49紡織服飾0.980.040.940.160.82煤炭0.811.39-0.581.16-0.35建筑裝飾0.681.91-1.231.97-1.29美容護理0.520.130.390.250.27建筑材料0.480.65-0.170.68-0.20環保0.47-0.470.370.10鋼鐵0.440.54-0.100.81-0.37綜合0.11-0.11-0.11大型機構帶頭發行浮動管理費率產品5月底，首批浮動管理費率基金已發布。一共26只產品，多由大型機構的資深投資經理產品名稱基金公司托管人基金經理基金經理年限(年)東方紅核心價值混合型東方紅資產管理浦發銀行周云11.95富國均衡配置混合型富國基金建設銀行孫彬6.01嘉實成長共贏混合型嘉實基金中國銀行李濤4.56天弘品質價值混合型基金天弘基金浦發銀行賈騰5.73華安競爭優勢混合型華安基金建設銀行欒超8.63交銀施羅德瑞安混合型交銀施羅德基金浦發銀行黃鼎3.65匯添富均衡潛力優選混合型匯添富基金農業銀行卞正3.26華夏瑞享回報混合型華夏基金建設銀行王君正11.14中歐大盤智選混合型中歐基金工商銀行沈悅5.04廣發價值穩進混合型廣發基金中國銀行王明旭6.61易方達成長進取混合型易方達基金中國銀行劉健維5.87博時卓睿成長股票型博時基金建設銀行田俊維9.61銀華成長智選混合型銀華基金建設銀行王曉川3.02宏利睿智領航混合型宏利基金農業銀行孟杰4.72南方瑞享混合型南方基金中信銀行李錦文，袁立6.47平安價值優享混合型平安基金農業銀行何杰6.77景順長城成長同行混合型景順長城基金招商銀行農冰立6.23工銀瑞信泓裕回報混合型工銀瑞信基金招商銀行郭雪松5.70興證全球合熙混合型興證全球基金招商銀行陳聰2.53招商價值嚴選混合型招商基金交通銀行朱紅裕11.18萬家新機遇同享混合型萬家基金工商銀行束金偉5.42鵬華共贏未來混合型鵬華基金------大成至臻回報混合型大成基金------安信價值共贏混合型安信基金------華商致遠回報混合型華商基金------信澳優勢行業混合型信達澳亞基金------01存款篇：市場增量資金的源泉02資管篇：風險偏好提升的引擎03保險篇：利差走闊，量穩質增04券商篇：景氣改善，革故鼎新2025上半年保險股行情回顧?4月：關稅政策及中美“貿易戰”加大資本市場波動。關稅政策趨穩后，估值及股價走勢?5月以來：公募基金改革背景下，以成長型基金為代表的資金或將持續增配金融股，作為高彈性且估值偏低的保險股，迎來確定性個股表現方面，截至6月9日，上市險企今年累計漲跌幅分別為中國財險（+22.5%）>中國人保A（+9.35%）>新華保險A（+7.1%）>中國太保A安A（+2.0%）>中國人壽A（-5.1%）。中國財險及中國人保受 50保費收入回顧：壽險仍是主力軍，財險增速穩健我國保險公司保費收入增速自2021年探底后持續回升。拆分險種來看，人身險保費占比由2021年的74.0%升至進一步拆分，人身險中壽險保費占比由2021年的70.6%升至2025年2025年，行業持續加大分紅險銷售力度，在低利率環境時期把握浮圖：各險種保費收入占比（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：壽險及財險保費收入規模及增速（單位：百萬元）2025年01月2025年02月2025年03月2025年04月資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理投資收益回顧：投資放大利潤波動從承保表現來看，截至一季度末，中國人保、新華保險、中國太保、中國人壽、中國平安保險服務收入分別同比增長7.9%/5.2%/3.9%/0.8%/0.6%；保險服務費用同比+6.2%/4.3%/5.6%/-32.8%/0.0%。其中，新華保險產品端發力中短期期繳險種，保費增幅大幅優于行業。2025年，公司持續推進產品期交化轉型，大力推動10年期以內的期交險種發展。截至一季度末，公司實現原保險保費收入732.2億元，同比增長28.0%。其中，長險首年期交保費272.4億元，同比大幅增長149.6%；期交保費收入194.7億元，同比增長117.3%。受產品期限結構轉型影響，公司一季度實現長險首年躉交保費收入77.7億元，同比增長298.4%。首年期交保費的快速提升直接帶動公司一季度NBV同比大幅增長67.9%，短期業務質態顯著優化。中國人壽受益于醫療險及健康險賠付水平大幅優化及市場利率波動影響，公司保險服務費用同比大幅下降32.8%，帶動公司實現歸母凈利潤288.02億元，同比增長39.5%。此外，因VFA保險合同采用當期市場利率計量，因此一季度債券市場波動導致短期保險服務費用出現一定波動。表：2024上市險企利潤貢獻率分析（單位：百萬元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理人身險：主流儲蓄險種對比因各類產品的產品構成、結構差異、收益結算機制等因素的不同，導致各類產品負債成本計算方式需有一定差異），則在前者基礎上提供額外的浮動收益率，并按照年度可分配利潤的百分比進行紅利分配，為被保險人提供一定的高戶戶低中低低高高低高資料來源：保險行業協會，國信證券經濟研究所整理。*注：“人身險：監管引導壓降負債成本2024年三季度，嚴監管態勢助推行業壓降負債端剛性兌付成本，在儲蓄型保險占比提升及資產端配置承壓背景下，引導行業降低未來保單償付壓力，優化險企資產負債管理能力。個險渠道：代理人分級制度開始實施，促進行業銷售人員細化管理制度，推動代理人轉型，提高從業人員水平及人均產能，進而提高渠道價值貢獻；銀保渠道：持續規范渠道手續費支付流程，疊加放開銀行網點可合作保險公司數量限制，預計下半年銀保渠道有望貢獻主要保費增速。12本收益匹配原則，壓降萬能險結算利率，部34于6月30日正式停售3.0%的增額終身壽險，并險有一定保險需求透支影響，因5身保險產品定普通型產品預定利率上限為2.5%新備案的分紅型保險產品預定利率上限為2.0%，萬能型產品最低保證利率上限為1.5%。提出建短期保費增量；建立保險產品各渠道全面落實“報行合一”5.在2023年8月31日前已備案的產品要補報月人身險：產品結構向“低保底+高浮動”分紅險轉型定價利率下調，產品結構切換。分紅險具有“低保底+高浮動”的特點，險企通過與被在“資產荒”背景下，降低負債端剛性成本及資產負債匹配壓力，從而為險資資產配置提供一定的靈活性。在I17浮動收費法計量，資產端的波動會被合同服務邊際吸收后逐期釋放，利潤具有較高的確定性和穩定性。在I9實施險公司利潤波動，在此背景下，藍籌股相對穩定的股息部分則可以滿足分紅險的高收益資產部分的配置需求。預收入的增長，疊加新會計準則實施，有利于提升險企對于投資收益較好的年份將一部分盈余“儲存”起來，放在“分紅特別儲備”的賬戶中，以供在未來投資收益下滑的年份提中，根據Wind統計的數據，分紅型賬戶共計重倉A股流通股市值498.6億元，主要投向集中在銀行、運輸、房地產0銀行運輸房地產資本貨物材料技術硬件與設備公用事業媒體食品與主要用品零售多元金融銀行運輸房地產資本貨物材料技術硬件與設備公用事業媒體食品與主要用品零售多元金融資料來源：保險行業協會，國信證券經濟研究所整理分紅險優勢：負債成本波動有利于減少低利率環境沖擊從產品邏輯來看，分紅險具有“低保底+高浮動”的特點，對險企而言，通過與被保險人共擔投資風險的方式降低剛性兌付“資產荒”背景下，降低負債端剛性成本及資產負債匹配壓力，從而為險資資產配置提供一收費法計量，資產端的波動會被合同服務邊際吸收后逐期釋放，也就意味著分紅險利潤直接來自合同服務邊際的攤確定性和穩定性。從投資角度看，在I9實施之后，針對比較波動的權益資產，保險公司傾向于加強配置高息藍籌股度上可以滿足分紅險的高收益資產部分的配置需求。預計隨著未來分紅險保費收入的增長，疊加新會計準則實施，時間監管規定預定利率上限演示利率2018-2023年中時間監管規定預定利率上限演示利率2018-2023年中無統一上限，三檔演示（高/中/低）未統一4.5%-6.0%2023年7月取消三檔演示，改為兩檔未統一4.50%2024年9月前預定利率2.5%，演示利率4.5%2.50%4.50%2024年10月后預定利率降至2.0%，演示利率分化為3.5%或4.0%2.00%3.5%-4.0%資料來源：保險行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：保險行業協會，國信證券經濟研究所整理。*注：“產品收益率”為預估存量產品平均值，人身險負債成本加權測算基于上述各類險種負債成本分析結果，我們使用每年傳統壽險、分紅險、萬能險保費收入占比水平作為權本水平。根據我們的測算，2024年合計負債成本為2.56%，預計2025年至2027年分別為2.35%上市險企盈虧平衡條件對應投資收益率測算此外，我們統計了A股5家上市險企近年來的打平收益率。保險公司打平收益率測算的是保險公資收益率，即總收入等于總支出時所要求的投資收益率。其計算方法為打平收益率=投基于我們的測算，截至2024年末，上市險企加權平均打平收益率為3.4%。從個股維度來看，過去7年中國中國人保、中國平安平均打平收益率為3.5%、3.4%、2.8%、2.6%配置占比較高等因素，實現較高打平收益率。中國平安因其他金融業務對集團利潤表現有一定分散2018201920202021202220232024平均中國人壽2.8%3.4%3.9%3.8%2.5%4.5%3.6%3.5%中國平安0.7%0.8%0.4%0.1%0.9%2.5%中國人保1.7%2.2%2.7%2.8%1.3%2.7%4.9%2.6%中國太保2.2%3.3%2.7%2.4%4.4%1.1%3.4%2.8%新華保險3.1%3.2%3.8%4.5%3.8%1.4%3.9%3.4%上市險企加權平均2.4%2.6%2.5%2.1%2.5%3.4%2.4%注：中國平安因為涉及銀行等多元金融板塊，這部分盈虧平衡計算和純險資產端：打開權益投資上限，高分紅資產仍具吸引力近期，金管局下發《關于調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知》（以下簡稱《通知》聚焦權益類資產監管比例、創業投資基金投資集中度及稅延養老保險賬戶管理三大核心領域，為保險資金服務實體經濟、支持科技創新提供了制度優化保險權益投資監管規定，進一步提升險資資金入市積極性，打開中長期權益投資比例上限。我們預計相應政策《通知》提出保險資金投資單一基金的賬面余額占該基金實繳規模的比例不得高于30%。這一規定集中度比例從20%提升至30%，允許險資更深度參與單一基金的運作，提高資金配置效率。同時，通過設置上限避免保險資《通知》有助于鼓勵險資加大對科技、大數據、新能源等國家戰略性新興產業的股權投資力度，體現“精準高效服務新質生產力”的政表：本次《通知》簡化分檔標準、提升保險資金權益投資上限資料來源：金管局，國信證券經濟研究所整理（注：“投資比例”為權益類資產的賬面余額占公司上季末總資產的比例）表：保險公司投資單一創業投資基金監管要求保險公司投資單一創業投資基金的賬面余額占資料來源：金管局，國信證券經濟研究所整理資產端：險資權益類資產仍有一定增配空間截至2024年末，A股5家上市險企權益類資產（包含股票、基金及其他權益投資）投資規模達3.2萬億元，占其總投資資產截至2024年末，上市險企償付能力充足率均顯著高于監管要求，其中中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、力充足率分別為207.8%/204.1%/281.0%/256.0%/217.6%。按照本次《通知》的要求，上市險企權益投資規模占總資圖：2024年上市險企資產配置比例...表：保險公司投資單一創業投資基金監管要求資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：金管局，國信證券經濟研究所整理估值端：2024年下調投資收益假設及風險貼現率在資產端普遍承壓及宏觀經濟形勢變化的背景之下，各上市險企均于2023年年報中宣布下調投資收益假設及風險貼現率，本次下調為2016年整。其中，中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、新華保險分別下調投資回報率假設至4.0%（原為4.5%）。中國人壽將風險貼現率由8%調（分別對應傳統險、分紅與萬能險等非傳統險）；中投資收益率假設及風險貼現率是決定保險公司內含價值（EmbeddedValue,EV)的關鍵因素，同時也反映了保險公司基于當前經濟及資本市場資收益情況及風險情況擇定的假設率。在當前宏觀經濟形勢變化，及資本市場“賺錢效應”減弱的背景之下，保險公司資收益假設難以匹配當下資產配置環境，因此基于對未來收益水平及宏觀形勢等因素的考量，行業或將密集下調投資險資資產負債管理水平的不斷提升，以及保險行業需求的演進，風險貼現率有一定的下調空間，從而幫助緩解下調投(NewBusinessValue,NBV)的波動。因此，審慎下調投資收益率假設及風險貼現表：上市險企投資收益率假設資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表：上市險企風險貼現率假設資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理風險端：地產敞口有望收窄隨著地產政策的催化，預計險企房地產投資敞口風險有望在政策支持下逐漸釋放。同時，地產板塊的緩釋利好險資非標融資，從而在一定程度上減輕險資“資產荒”的困境。此外，寬信用政策下無風險收益率企穩回升，為險資資產端修復提供支撐。受資負聯動和資金需求等因素影響，壽險公司債券配置比例較高，平均持倉占比在55%左右。12345678關注負債成本下降下的利差走闊機會2024年上半年，人身險行業延續回調態勢，渠道銷售節奏調整疊加產品切換致使行業保費增速有所放緩。預計下半度的逐步實施及銀保渠道的回溫。我們預計市場保險需求的持續釋放有利于帶動行業NBV的企穩，預計各上市險企“保病”需求保險需求投資建議：保險行業2025年上半年，行業深化負債端渠道、產品、成本等領域的轉型，人均產能及渠道質態得到顯著改善。資產端方面01存款篇：市場增量資金的源泉02資管篇：風險偏好提升的引擎03保險篇：利差走闊，量穩質增04券商篇：景氣改善，革故鼎新資本市場資金結構：現階段險資仍是最大增量資金來源資金流入資金流出以香港為例，境外市場新興產業融資增加2025年赴港上市的公司中，包含眾多科技1,4003288.HK海天味業8128006626005084424001364.HK古茗20.9606.HK映恩生物-B18.86022222222222222865.HK鈞達股份14.052621.HK手回集團1.9700000000000001234123412341 6831.HK綠茶集團跨境業務：聚焦海外用資業務和投行業務發展上市龍頭券商境外資產規模占比較高。以4家龍頭券商為例，截至2024末，境外資產占比處20%上下00跨境業務：國際化是建設一流投行必經之路投行業務向國際化發展是建設一流投資銀行的必經之路。當前，境內券商投行業務在IPO放緩背景下承壓。為此，部分券商開始轉變投行業務經營思路，將業務轉向境外或其他資產，為業務發展提供創新路徑。創新要點包括：1）股權融資：以開拓國際業務、加強北交所業務為主。首先，拓展國際業務，加強港股股權融資、GDR及東南亞等海外股權融資業務開拓，實現中概股回歸、港股私有化、跨境并購等業務多樣化發展；此外，加強北交所業務，聚焦專精特新中小企業創新發展。2）債務融資：以聚焦綠色債、科創債、REITs和發展國際業務為主。具體包括：加大科創債、綠色債投入；構建Pre-REITs到公募REITs的完整業務生態鏈；發掘熊貓債機會，拓展中資離岸債、東南亞海外美元債等業務發展。此外，部分券商還提及豐富債券融資衍生產品。3）財務顧問：以把握央企及科技行業并購重組機會和跨境并購業務機會為主。跨境業務：境外股權融資規模大幅度增長頭部投行承銷規模高度集中。從規模來看，2025年一季度，香港頭部投行承銷金額大幅領先同排名機構簡稱股權承銷規模(億港元)市場份額(%)IPO承銷規模(億港元)市場份額(%)華泰金融控股(香港)30.9016.3430.9016.55中信里昂證券28.3915.0128.3915.21高盛(亞洲)證券18.9710.0318.9710.164中金公司(國際)13.136.9413.137.03瑞士聯合銀行12.966.8612.966.94UBSHONGKONGLIMITED10.635.6210.635.69美林證券(亞太)10.595.6010.595.67工銀國際證券9.755.169.755.229建銀國際金融7.734.087.734.14富途控股5.342.825.342.86場外衍生品：近期DCN產品廣受市場關注2025年以來，DCN產品（DynamicCouponNote，動態票息票據）受到市場廣泛關注。與此前發行的場外衍生品類似，D資產，在觀察日觀察敲出事件等因素，給予投資者一個潛在的較高水平的類固收回報率。DCN等場外衍生品能提供三1）量化中性策略規模不斷增長，中證500、中證1000等股指期貨被廣泛用于中性策略對沖，股指期貨貼水程度整體加深。DCN等場外衍生品普遍在場內做多股指期貨進行Delta對沖，貼水收益能夠為DCN產品回報提供強有力支撐2）Delta對沖模式下，券商通過網格交易等形式做多波動率，波動率生息收益進一步為券商向投資者派息提供支撐3）股指期貨多為保證金交易（一般為15%*名義本金規模），而券商發行場外衍生品時往往收取全額保證金。因此券商在進行股指的資產，進一步增厚投資收益，并再一步為券商向投場外衍生品：近期DCN產品廣受市場關注投資者損益為存續期內的票息收益與執行價之場外衍生品：高速發展與監管規范取得平衡我國場內金融衍生品發展并不快速。股指期貨自2010年4月第一支產品——滬深300期貨上市，十余500期貨和中證1000股指期貨。股指期權，自2滬深300ETF期權和上證50期權、中證1000股指期權。個股期貨、個股期權、遠期合約等相對于場內，場外衍生品的發展相對亮眼，新增名義本金一度實現高增。掛鉤資產涉及股指、A股、港多標的。交易對手涵蓋商業銀行、公募基金及子公司、私募基金、期貨公司及子公司、保險公司是最主要的兩類交易對手，分別對應收益互換和場外期權兩類業務。高速發展期后，盈利預測展望2025年全年，在交易回暖、投行逐步復蘇、資管穩健發展、兩融規模提升、投資穩健發展的投資建議：證券公司我們對行業維持“優于大市”評級。著眼于嚴監管下的兩條主線，我們判斷行業集中度會進一步提升，機構定價權進一步加深，資管指數化進一步加強，監管要求進一步提高。重點推薦龍頭券商中信證券、華泰證券。建議流量優勢深厚、變現牌照豐富