中東股票策略——對阿聯酋能源生態系統至關重要的機遇海通國際中東公司2股票代碼幣種海通國際評級目標價 價格（本幣）

（本幣）的上行空間（%）市值（十億美元）市盈率市凈率企業價值倍數股息收益率自由現金收益率每股收益增長率海通國際

當前市場

離目標價格日交易額（倍）（倍）W（%）（K）（%）預測預測預測預測預測預測預測預測預測預測預測預測預測阿布扎比國家石油

ADNOCGASUH阿聯酋迪拉姆

優于大市3.93.317.869.2715.015.82.92.98.78.74.55.41.30.95(5)20(13)6阿布扎比國家石油

ADNOCDRI

UH阿聯酋迪拉姆

優于大市6.24-829.220.9817.015.65.75.011.910.83.74.00.72.02S9355628阿布扎比國家石油ADNOCDIS

UH阿聯酋迪拉姆

優于大市4.73.72912.5517.416.414.914.112.211.85.75.76.15.966851386阿布扎比國家石油 ADNOCLS

UH阿聯酋迪拉姆

優于大市7.04.653.89.21011.510.91.71.57.87.43.13.2(2.0)0.5761511(16)博祿 BOROUGE

UH阿聯酋迪拉姆

優于大市3.02.520.020.5519.415.84.74.810.27.96.06.22.2(2.6)(13)2325603Fertiglobe FERTIGLB

UH阿聯酋迪拉姆

優于大市3.02.522.05.6625.121.24.95.68.57.85.85.61.92.2291918741沙特礦業公司 MAADEN

AB沙特里亞爾

優于大市58.054.37.453.43752.032.94.03.620.017.10.00.01.61.81705884113沙特基礎工業公司 SABIC

AB沙特里亞爾

優于大市99.073.435.158.62439.719.41.31.311.28.04.65.13.65.12821053(5)(9)卡塔爾工業 IQCD

QD卡塔爾里亞爾

優于大市15.513.613.822.6718.515.82.12.118.713.85.15.73.76.231711(36)8沙特阿美 ARAMCO

AB沙特里亞爾

優于大市32.827.121.31742.93815.916.04.44.17.37.46.85.15.34.6(10)(1)28(7)(13)Solutions

by

STC SOLUTION

AB沙特里亞爾

優于大市359.0273.831.08.71022.320.88.16.917.215.62.52.94.55.112739(88)(20)Presight PRESIGHT

UH阿聯酋迪拉姆

優于大市3.22.339.53.5222.820.7--19.514.6--3.250-10-(68)3凈資產收益率（%）當前杠桿率年初至今業績（%）（百萬美元）

2025年

2026年

2025年

2026年

2025年

2026年

2025年

2026年

2025年

2026年

2025年

2026年2025年天然氣公司鉆井公司分銷公司物流與服務公司資料來源：彭博社，海通國際測算。價格截至2025年6月3日。此表僅概述了我們覆蓋的部分股票，并非詳盡列表。NC

=HTI未覆蓋的股票。HTI評級OP

=

優于大市50004500400035003000$bn

2500US

20001500100050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：彭博社，HTI大多數中東國家都是阿拉伯世界的一部分。中東國家包括巴林、埃及、伊朗、伊拉克、以色列、約旦、科威特、黎巴嫩、阿曼、巴勒斯坦、卡塔爾、沙特阿拉伯、敘利亞、土耳其、阿拉伯聯合酋長國和也門。2024年，中東GDP增速基本與世界GDP增速同步，為3.1%。2015至2024年年均市值增速為25%。中東主要金融市場中東證券市場市值atestfullreportonourwebsiteat

3與西方國家不同，中東地區人口結構以年輕人為主（20歲以下人口占總人口的45%）。中東地區人口數量最多的國家為埃及（1.06億），土耳其（8600萬），伊朗（8700萬），伊拉克（4300萬），沙特阿拉伯（3300萬，是中東地區國土面積最大的國家）失業率為11%，但人口年增速為2%。資料來源：聯合國，經濟和社會事務部，人口司。《世界人口展望：2022年修訂版》。圖表列示中東人口結構資料來源：聯合國，經濟和社會事務部，人口司。《世界人口展望：2022年修訂版》。圖表列示美國人口結構美國人口結構細分中東人口結構細分atestfullreportonourwebsiteat

4中東地區是全球最大的石油和天然氣生產地中東地區石油和天然氣產量分別約占全球產量的33%和18%中東地區石油和天然氣儲量分別約占全球儲量的50%和40%中東國家占據了歐佩克+成員國的大部分席位。海合會國家貢獻了約50%的中國進口石油以及約25%的中國進口液化天然氣資料來源：英國能源學會：2023世界能源統計年鑒資料來源：英國能源學會：2023世界能源統計年鑒全球各國及地區天然氣產量中東各國石油儲量、產量和產能細分atestfullreportonourwebsiteat

5自2000年以來，中東GDP平均每年增長約4%，得益于1.產業化發展，2.碳氫化合物營收貢獻，3.改革，4.女性/外籍勞動力的加入自2000年以來，卡塔爾實現了歷史最快的GDP增長，年均增速約為7%，而阿聯酋自2000年以來的GDP平均每年增長4%石油和天然氣為中東地區各國貢獻了近40%的貿易收入，其中沙特、卡塔爾油氣貿易收入貢獻占比最高。資料來源：彭博社，世界銀行。圖表列示部分中東國家的GDP增速資料來源：Statista，國際貿易署。圖表列示部分中東國家的石油、非石油貿易貢獻率中東各國油氣貿易收入占GDP比重中東地區各國GDP增速隨時間的變動atestfullreportonourwebsiteat

6中東證券市場相對年輕且正處發展階段。許多國家設有“自由區”，以鼓勵和扶持金融等重點行業發展。阿聯酋的迪拜金融市場和納斯達克迪拜交易所雖屬全球較晚成立的交易所，卻能提供豐富多元的金融產品。迪拜金融市場是首個上市的區域性伊斯蘭教兼容的股票交易所沙特阿拉伯是中東地區最大的股票市場，其次是阿聯酋多數中東股票市場被能源和工業主導，其次是金融和醫藥資料來源：環亞經濟數據，HTI。圖表列示部分中東證券市場的市值資料來源：TradingView，HTI中東地區各國股票市場市值分布中東地區各板塊股票市場市值atestfullreportonourwebsiteat

7自2010年以來，中東可再生能源需求平均增長近30%，這得益于太陽能，盡管基數較低。太陽能占約80%，風能占約20%預計本十年新能源需求增長為每年約20%，太陽能年均增長為約20%。由太陽能推動的沙特是中東地區增長最快的新能源市場之一，其次是阿聯酋。新能源強度僅為中國的10%該地區新能源政策的增加，例如，阿聯酋的目標是到

2025年實現25%的新能源裝機容量，到2050年實現45%的能源消耗。迪拜還設定了一個目標，即到2030年可再生能源發電量要達到30%，到2050年達到70%。阿聯酋主辦了第28屆締約方大會資料來源：彭博社，英國能源學會：2024世界能源統計年鑒，HTI資料來源：英國能源學會：2024世界能源統計年鑒，HTI2023年各國可再生能源需求增長比較到2030年的中東地區新能源需求量增長atestfullreportonourwebsiteat

8中東地區正日益成為新科技和人工智能的中心中東和北非地區信息和通信技術市場規模約為1,840億美元，本十年的增長率約為每年6%-8%，市場價值在本十年末或將剛好超過2,500億美元今年中東和北非地區人工智能市場價值接近80億美元，本十年末可能增長至近350億美元，并可能逐漸對GDP作出巨大貢獻。本十年中東人工智能市場增速估計范圍從每年約20%-30%到接近45%。資料來源：彭博社，Mordor

Intelligence，HTI測算。圖表列示中東和北非地區信息和通信技術市場規模及我們對未來市場規模的預測中東和北非地區信息和通信技術市場規模預期資料來源：Statista，HTI測算。圖表列示中東和北非地區人工智能市場規模預期中東和北非地區人工智能市場展望atestfullreportonourwebsiteat

9受強勁的GDP增長預期和各國政府旨在增加石油和/或天然氣產量及改善國內對能源依賴性的倡議，中東地區傳統能源需求高速增長在過去的20年里，沙特阿拉伯的發電量平均每年增長約5%，而同期全球平均每年增長約3%，且主要是依靠天然氣發電。我們預計本十年沙特阿拉伯將有類似速度的發電量增長，部分原因是天然氣在發電中的使用資料來源：英國能源學會：2024世界能源統計年鑒，HTI沙特阿拉伯發電燃料結構資料來源：英國能源學會：2024世界能源統計年鑒，HTI測算。圖表列示全球和沙特阿拉伯發電量長期增長趨勢沙特阿拉伯發電量預測atestfullreportonourwebsiteat

10阿聯酋政府計劃到2027年實現天然氣自給自足并提高石油產能至5百萬桶/日過去20年，阿聯酋天然氣需求每年平均增速為3.3%，而全球天然氣需求每均增速為2.3%阿聯酋需求高增原因在于：1.國內持續工業化進程，如在石化和發電領域，2.天然氣供應改善催生新需求渠道，3.在某些行業中的替代燃料，4.氣藏回注的應用，5.阿聯酋政府為吸引包括人工智能數據中心在內的新產業而采取的舉措資料來源：英國能源學會：2024世界能源統計年鑒，HTI測算。圖表列示阿聯酋天然氣長期供需缺口變化趨勢阿聯酋天然氣依存度長期趨勢資料來源：英國能源學會：2024世界能源統計年鑒，HTI測算。圖表列示全球及阿聯酋天然氣需求長期增長趨勢阿聯酋天然氣需求增長預測atestfullreportonourwebsiteat

11博祿（股票代碼：BOROUGE

UH，優于大市評級）：一家總部位于阿布扎比的全球多元化石化公司，是全球最大的石化產品生產商之一。公司運營著全球最大的一體化單體聚烯烴生產基地之一。其業務與石化行業緊密關聯，主要生產聚乙烯和聚丙烯產品。公司營收結構中亞洲市場占比較大，同時也是全球生產成本最低的生產商之一。資料來源：公司數據，HTI。圖表列示2024財年各產品品類的營收（左軸）以及各區域的營收（右軸）資料來源：公司數據，行業咨詢機構，HTI測算。圖表列示基于行業數據及我們對當前油價及成本環境測算得出的全球乙烯成本曲線。ME

=

中東地區，N.Am

=

北美地區，CTO

=

煤制烯烴，MTO

=

甲醇制烯烴atestfullreportonourwebsiteat

12公司將與歐洲聚烯烴生產商北歐化工合并，通過收購北美聚乙烯生產商諾瓦化學，組建博祿國際集團，該交易預計將于2026年第一季度完成。此次合并將打造全球最大化工企業之一，不僅實現收入結構多元化，同時保持其低成本與高回報的優勢博祿在全球同業中利潤率最高，我們認為其應享有相對于同業的估值溢價資料來源：公司數據，HTI。圖表列示博祿國際集團交易后的股權結構（左軸）和2024財年各區域的營收（右軸）資料來源：彭博社，HTI。圖表列示基于彭博社一致預期的部分全球石化公司2025財年的企業價值倍數和息稅折攤前利潤率atestfullreportonourwebsiteat

13阿布扎比國家石油鉆井公司（股票代碼：ADNOCDRI

UH，優于大市評級），一家總部位于阿布扎比的鉆井和能源服務公司，是阿布扎比國家石油公司的獨家鉆井服務商（阿布扎比國家石油公司是一家國有石油公司，是阿布扎比國家石油鉆井公司的大股東，持有該公司78.5%的股份，此外，該公司流通股占比16.5%，同時貝克休斯持有該公司5%的股份）。公司的戰略是支持阿布扎比國家石油公司集團在2027年前實現500萬桶/日的石油產能，并在2030年前將天然氣處理能力提升至超過130億立方英尺/日（包括10億立方英尺/日的非常規天然氣），從而使阿聯酋實現天然氣自給自足。公司還制定了阿聯酋以外的區域擴張計劃，已在約旦開展業務，并已獲得科威特和阿曼的預審資格。資料來源：公司數據，HTI。圖表列示按阿布扎比國家石油鉆井公司各業務板塊錄得的季度息稅折攤前利潤率資料來源：彭博社，HTI。圖表列示2025年一致預期企業價值倍數和凈利潤率。阿布扎比國家石油公司2025財年凈利潤率指引為28%-30%（因圖表展示需要未精確標注）atestfullreportonourwebsiteat

14阿布扎比國家石油分銷公司（股票代碼：ADNOCDIS

UH，優于大市評級）：一家總部位于阿布扎比的燃料、交通出行及便利店零售商，主要業務位于阿聯酋，并已擴展至沙特阿拉伯和埃及市場。公司是阿聯酋最大的燃料零售商，市占率約為65%。我們認為該國將呈現強勁的經濟增長，從而推動本十年期內燃料及零售業務增長。我們認為，公司擁有獨特的商業模式，能提供可觀的價值和豐厚的股息收益率資料來源：公司數據，HTI。圖表列示2024財年公司在各國市場的營收（左軸）以及各類客戶資料來源：彭博社，HTI。圖表列示部分燃油零售公司2025財年的股息率的燃油銷量，單位：百萬升（右軸）atestfullreportonourwebsiteat

15阿布扎比國家石油分銷公司的非燃料零售營收占去年零售總營收的近10%，但能維持最高利潤率。公司計劃通過轉型為便利店和交通出行服務商龍頭來提升現有燃料零售資產價值。在加油站增設充電設施不僅能滿足客戶充電需求，更能延長客戶在公司的便利店停留時間。電動汽車充電業務為公司貢獻約50-60%的毛利率資料來源：公司數據，HTI。圖表列示阿布扎比國家石油分銷公司部分子業務板塊的季度毛利資料來源：公司數據，HTI。圖表列示阿布扎比國家石油分銷公司現有電動汽車快充與超充站率點數量及未來預估atestfullreportonourwebsiteat

16阿布扎比國家石油天然氣公司（股票代碼：ADNOCGAS

UH，優于大市評級），一家總部位于阿布扎比的能源公司，整合了阿布扎比國家石油公司天然氣處理公司、阿布扎比國家石油公司液化天然氣公司和阿布扎比國家石油公司工業氣體公司的業務。阿布扎比國家石油天然氣公司作為阿聯酋能源系統的重要組成部分，對阿聯酋實現天然氣自給自足和成為天然氣凈出口國的目標至關重要，見圖1。公司戰略包括

1.依托上游供應增長，助力阿布扎比國家石油公司在2027財年前實現500萬桶/日的原油產能目標，2.最大限度提升加工產能及基礎設施規模，3.拓展和優化其產品結構資料來源：公司數據，HTI。圖表列示2024財年公司各業務板塊的息稅折資料來源：英國能源學會：2024世界能源統計年鑒，HTI測算。圖表列示全球及阿聯酋天然氣需求長期增長趨勢攤前利潤atestfullreportonourwebsiteat

17

物流企業

阿布扎比國家石油物流與服務公司（股票代碼：ADNOCLSUH，優于大市評級）：一家總部位于阿布扎比的全球綜合性能源海運與物流企業自2023年IPO以來，公司持續推進內生增長與外延擴張相結合的戰略，其約35%的盈利來自航運業務，我們認為該行業基本面穩健。公司綜合物流業務貢獻集團約60%的息稅折攤前利潤，我們預計其中期利潤率將有顯著提升。盡管公司估值低于同業平均水平，卻能提供更優異的投資回報資料來源：公司數據，HTI。圖表列示2024財年公司各業務板塊息稅折攤前利潤資料來源：公司數據，HTI。圖表列示2024財年公司各業務板塊的息稅折攤前利潤率占息稅折攤前利潤總額的比例atestfullreportonourwebsiteat

18阿布扎比國家石油物流與服務公司約35%的盈利來自航運業務，我們認為，該行業未來十年將獲得以下幾大基本面支撐：1.因地緣政治事件導致航運路線延長，噸英里需求逐步改善；2.

船廠新船供應有限，導致新船交付周期延長，且新船資本支出上升，因而新船訂單增長放緩；3.

船隊逐漸老化。公司自由靈活的資產負債表使其能夠追求內生性或外生性增長資料來源：彭博社，HTI。圖表列示能源相關產品的噸英里需求量，以2019年1月=100為基準（俄羅斯除外）資料來源：彭博社，HTI。圖表列示部分航運/物流公司2024財年的凈債務與息稅折攤前利潤的比率。atestfullreportonourwebsiteat

19Fertiglobe（股票代碼：FERTIGLB

UH，優于大市評級）：一家總部位于阿布扎比的全球氮肥生產龍頭企業。公司擁有四座戰略布局的生產基地，是中東和北非地區最大的氮肥生產商。公司的戰略目標是：以2024財年可比價格為基準，通過以下四大舉措實現本十年內近60%的盈利增長：1.提升運營效率，保持第一四分位的成本優勢；2.

顧客近地化，實現凈回報最大化；3.

擴展氮肥產品組合，4.穩步推進低碳氨業務發展資料來源：公司數據，HTI。圖表列示2024財年公司在各地區/國家的營收（左軸）以及截至2024財年末凈產能（右軸）資料來源：公司數據，HTI測算。圖表列示基于我們預測的息稅折攤前利潤與息稅折攤前利潤率演變atestfullreportonourwebsiteat

20Fertiglobe的業務側重于氮肥板塊，該板塊貢獻了公司幾乎全部的盈利。我們對全球尿素供需前景的分析顯示，本十年內全球尿素工廠的產能利用率將有所提高。Fertiglobe的生產處于全球尿素成本曲線的低端，運營效率帶來第一四分位的成本優勢位置，中期內公司盈利能力有望上行。Fertiglobe回報率位居行業前列資料來源：公司數據，HTI。圖表取自Fertiglobe2025年5月13日發布的“資本市場日”演示文稿，列示2025財年主要出口產品的尿素CFR成本（美元/噸）。資料來源：彭博社，HTI。圖表列示部分化肥企業的股本回報率，數據源自2025財年彭博社一致預期。就Fertiglobe而言，我們列示的是包含少數股東權益在內的完整息稅折攤前利潤數據atestfullreportonourwebsiteat

21附錄atestfullreportonourwebsiteat

225000450040003500n

3000US$b

25002000150010005000201420152016201720182019202020212022

2023資料來源：彭博社，HTI資料來源：彭博社，HTI中東IPO的“繁榮”（自2022年以來籌集超過500億美元）與沙特資本市場管理局，阿布扎比證券交易所和迪拜金融市場三家金融機構改革相關2015年至2023年，IPO交易年均增長率為68%，而中東債務資本市場年均增長率為16%2024年下半年潛在IPO項目包括：LuLu集團（20億美元）、阿提哈德航空（10億美元）、納斯航空（約10億美元）、Olam

Agri（約10億美元）、AdvancedInhalation

Rituals（8億美元）近年重點IPO項目包括：2023年：ADES控股（能源）；2022年：迪拜水電局（公用事業）；2019年：沙特阿美石油公司（能源），籌集了256億美元國際債券總發行量atestfullreportonourwebsiteat

23中東地區是2023年中國“一帶一路”資金融通的第二大受益者，市場規模達158億美元中東地區是2023年中國建設項目參與的最大受益者，占到總“一帶一路”建設項目總額的36.7%埃及和阿聯酋于2024年1月加入金磚國家組織。科威特已于2023年提交申請。繼續合作以確保能源安全和共同經濟增長2016至2023年，中國與中東貿易量年均增速11%，我們預計在能源行業高速發展驅動下，該數字會持續增長主要交易產品類別：燃料、機械和電子產品、紡織品資料來源：中國海關，HTI。圖表列示中國與中東貿易總額長期變化趨勢。2024年年初至今的數據為截至2024年5月底的數據。資料來源：全球主權財富基金，HTI。圖表列示中東主權財富基金對中國的投資。中國與中東間歷年的貿易總額主權財富基金對中國投資大幅增長atestfullreportonourwebsiteat

24資料來源：公司數據，路透社，彭博社，HTI。圖表列示中東地區在中國的部分投資。2024年，中東資本正在把目光投向中國-主流趨勢是投資風格不只局限于能源/工業，更加多樣化-2024年第一季度，阿布扎比投資管理局對中國資產的持股比例提高了約10%-重要基金繼續在中國開設辦事處，穆巴達拉投資公司在2023年9月于北京建立了辦事處兩地政府全力支持，促進投資額增長-中國-

阿拉伯國家合作論壇在北京舉行-中國-

海合會國家產業與投資合作論壇在廈門舉辦中東對中國部分領域的投資atestfullreportonourwebsiteat

25中國與中東大規模戰略合作部分案例沙特阿美公司正在就收購恒力集團10%股權進行談判（2024年4月22日）蔚來與Forseven公司簽署許可協議，有助于建立電動汽車合作關系（2024年2月26日）沙特基礎工業公司與福建省能源石化集團合作建設福建石化復合體，預計總投資64億美元（2024年1月22日）埃及“綠色走廊倡議”與中國電力技術裝備有限公司簽署諒解備忘錄（2024年1月2日）阿布扎比國家石油天然氣公司與新奧天然氣簽署了為期15年的液化天然氣供應協議（2023年12月20日），以及與中國石油股份公司簽署的液化天然氣供應協議（2023年9月8日）阿布扎比國家能源公司、阿布扎比未來能源公司及法電優能公司與晶科電力科技股份有限公司合作建設艾爾達芙拉太陽能發電站，這是世界上最大的單體太陽能發電站（2023年11月17日）沙特阿美公司收購江蘇盛虹石化公司10%的戰略股權（2023年9月27日）ACWA

Power與中國南方電網國際和明陽智慧能源集團股份公司簽署清潔能源協議（2023年9月11日）ROSHN與中國港灣工程有限責任公司簽署協議，由后者建設總價值約21億美元的住宅別墅（2023年9月11日）沙特阿美公司購買榮盛石化公司10%的股權（2023年7月21日）中國石油天然氣集團有限公司與卡塔爾能源公司簽署了一項為期27年的協議，以確保足夠的天然氣供應，促進中國的能源轉型（2023年6月22日）沙特投資部與華人運通控股簽署了價值56億美元的協議（2023年6月12日）中國石油天然氣集團有限公司的地震地質勘探公司贏得了沙特阿美公司的多份價值數十億美元的海上地震勘探項目合同（2023年5月31日）中國石化、沙特阿美公司和沙特基礎工業公司在福建古雷建設綠色項目（2022年12月18日）atestfullreportonourwebsiteat

26資料來源：公司數據，路透社，彭博社，HTI。圖表列示中國對中東的部分投資情況中國在中東的投資側重于區域金融服務和融資金融服務公司的機會不斷增長中國投資公司最近為海合會公司投資設立了一個10億美元的基金在過去5年時間里，中國對中東的投資額比中東對中國的約少35%中國在中東的部分投資atestfullreportonourwebsiteat

27atestfullreportonourwebsiteat

隨著逆全球化趨勢日益明顯，尤其是可再生能源領域，中國清潔能源出口可能會部分轉向中東，而歐洲和美國將日益通過關稅給中國供應商帶來挑戰今年以來，中國對中東的太陽能電池板出口同比增長97%，中國對中東的電動汽車出口同比增長約175%，中國風力渦輪機出口同比增長超過200%資料來源：中國海關，HTI。圖表列示的中國出口到中東地區的汽車僅為電動汽車中國電動汽車出口到中東地區的情況資料來源：公司數據，路透社，彭博社，HTI。圖表列示中國出口到中東地區組裝成模組或制成電池板的中國光伏電池情況中國對中東的太陽能電池板出口28重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT

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Certification:我，Scott

Darling，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

Scott

Darling,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.我，Catherine

Li，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

Catherine

Li,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.29利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensive

informationisneeded).NoDisclosure30評級定義（從2020年7月1日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本–

TOPIX,

韓國–

KOSPI,

臺灣–

TAIEX,

印度–Nifty100,

美國–SP500;

其他所有中國概念股–

MSCI

China.RatingsDefinitions(from1Jul

2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andother

considerations.AnalystStock

RatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdrating

category.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.31截至2025年3月31日 截至2024年12月31日

海通國際股票研究評級分布

海通國際股票研究評級分布

32優于大市弱于大市

優于大市弱于大市海通國際股票研究覆蓋率投資銀行客戶*92.2%3.3%中性(持有)7.5%3.5%0.3%

91.9%0.0%

2.1%中性(持有)7.6%2.2%0.4%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至2020年9月30日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本–

TOPIX,

韓國–

KOSPI,

臺灣–

TAIEX,

印度–Nifty100;

其他所有中國概念股–

MSCI

China.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,

HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,

as

of

March

31,

2025 as

of

December

31,

2024 33OutperformUnderperform OutperformUnderperformHTIEquityResearchCoverageIB

clients*92.2%3.3%Neutral(hold)7.5%3.5%0.3%0.0%91.9%2.1%Neutral(hold)7.6%2.2%0.4%0.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachrating

category.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,and

Underperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetable

above.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun

2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnof

itsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdrating

category.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100;

for

all

other

China-concept

stocks

–

MSCIChina.海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong

International

Non-Rated

Research:

Haitong

International

publishes

quantitative,

screening

or

short

reports

which

may

rank

stocks

according

to

valuation

andothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformation

only.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。國泰海通證券（601211.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與國泰海通證券不同的評級系統，所以海通國際與國泰海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong

International

Coverage

of

A-Shares:

Haitong

International

may

cover

and

rate

A-Shares

that

are

subject

to

the

Hong

Kong

Stock

Connect

scheme

withShanghaiandShenzhen.GUOTAIHAITONGSECURITIES(601211CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyGTHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandGTHSratingsforthesameA-share

stocks.海通國際優質100

A股（Q100）指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由國泰海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對國泰海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatGTHS

in

Shanghai.

These

stocks

are

carefully

selected

through

a

quality-based

screening

process

in

combination

with

a

review

of

the

GTHS

A-share

team’s

bottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewed

quarterly.34盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條

義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條

盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨