目 錄2一、預定利率將調整，新業務價值有望繼續提升二、長期股票投資試點擴大，資產端彈性增強三、資產負債匹配有待進一步優化四、估值驅動主要來自資產端五、投資建議與風險提示一、預定利率將調整，新業務價值有望繼續提升341

預定利率將調整，新業務價值有望繼續提升預定利率研究值將調整，降低負債剛性成本。根據國家金融監管總局通知，當前保險公司普通人身險預定利率上限為2.5%。作為預定利率參考值的預定利率研究值，參考5年期以上LPR、5年期定期存款利率、10年期國債收益率等市場利率變化和行業資產負債管理情況而定。一季度普通型人身險產品預定利率研究值較年初下降21

BP至2.13%。隨著5月LPR與存款利率下調，二季度預定利率研究值有望繼續下調。屆時預定利率研究值連續兩個季度低于預定利率超過25BP，將觸發保險公司產品預定利率下調機制，而險企需要在2個月內做好新老產品切換工作。預計調整窗口集中在8月至9月期間。圖1預定利率面臨調整（單位：%）資料來源：Wind、工商銀行官網51

預定利率將調整，新業務價值有望繼續提升人身險保費增長有望修復，壽險新業務價值有望提升。2025年4月，人身險原保費收入累計增長1.3%，人身險累計保費增速今年以來首次轉負為正。預計三季度普通人身險產品預定利率有望下調至2%，將降低負債剛性成本，改善產品收益成本倒掛情況，提升新單價值率與保險公司產品銷售意愿。由于險企在售產品結構已經發生改變，預定利率下調對保費收入的促進作用不如前期儲蓄型產品預停售期間的影響。人身險保費收入增長當前呈現修復態勢，若維持當前向好情形，壽險新業務價值有望繼續提升。圖2人身險保費收入情況（單位：%）資料來源：Wind、中國銀行保險報網保單“量穩價升”，新業務價值有望繼續提升。受“報行合一”影響，2024年以來銀保渠道傭金明顯降低，上市險企新業務價值率多較上年改善，可比口徑新業務價值實現較快增長。銀保渠道價值率提升后，后續銀保渠道有望成為險企業務發力方向，提升渠道銷售規模，從“量”的方面繼續提升新業務價值。1

預定利率將調整，新業務價值有望繼續提升圖3

2024年上市險企新業務價值率多改善資料來源：Wind圖4

2024年上市險企新業務價值資料來源：Wind、公司財報，新華保險未披露NBV可比

6增速二、長期股票投資試點擴大，資產端彈性增強782

長期股票投資試點擴大，資產端彈性增強資料來源：Wind利差損壓力下，險企風險資產配置需求提升。從資產端來看，今年以來，長期限、高等級固定收益資產收益率保持平穩，目前各類15年債高等級債收益率均值在2%左右，而負債端預定利率仍高于2%，傳統險負債成本具有剛性，產品面臨利差損風險。為提高產品盈利，覆蓋負債端剛性成本，險企高收益風險資產配置需求仍在提升。險資長期股票投資試點擴大，高股息資產配置有望持續增加。政策加快推進中長期資金入市，險資作為中長期資金的重要一環，加快入市節奏有助于改善資本市場預期。險企設立私募股權投資基金能夠優化保險資金長期資產配置，充分發揮保險資金穩定優勢以支持資本市場，并產生反哺自身的良性循環效應。圖

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高等級15年債到期收益率（單位：%） 表1長期股票投資試點擴容資料來源：證券時報網9險資股票投資比例提升，主動投資意向加強。截至2025年一季度，保險資金運用余額為34.93萬億元，同比增長16.7%，保險資金投資股票和基金的比重分別為8.1%和4.7%，另有7.8%投資于長期股權。從增量投資結構來看，股票投資占比趨于提升，基金投資占比下降，這與險資高股息股票投資意向提升有關。另一方面，長期股票投資試點項目通過長期股權投資進行核算，也對基金投資產生部分替代效應。2

長期股票投資試點擴大，資產端彈性增強圖6

保險資金股票投資與基金投資增量占比資料來源：Wind圖7

滬深300與紅利低波指數年初以來收益率資料來源：Wind10險企營收增長與總投資收益提升具有明顯的相關性，增厚投資收益是穩定業績的重要途徑。2024年，上市險企投資資產增長較快，平均投資資產增速達到19%。從滬深300指數與紅利資產收益率走勢來看，險企上半年權益投資收益有望隨著投資資產規模擴大而保持增長態勢。其中，壽險公司由于權益性資產比例更高，資產端具有更強收益彈性。2

長期股票投資試點擴大，資產端彈性增強圖8

2024年上市險企投資資產增速與權益投資占比資料來源：Wind、公司財報圖9上市險企總投資收益與營收增長（單位：億元）資料來源：Wind三、資產負債匹配有待進一步優化11123

資產負債匹配有待進一步優化資料來源：Wind資產負債久期錯配引起險企凈資產波動。在IFRS

17準則下，折現率變動影響準備金負債所引起的“保險合同金融變動”計入OCI科目，同時，負債所對應投資資產進入OCI科目，如此負債端和資產端波動均進入OCI，在同一個科目里相互抵消，可以減弱資產負債波動對利潤表的影響。如果資產負債有效久期匹配良好，那么隨著利率變動，OCI賬戶綜合變動有限，利率對凈資產的影響將明顯減弱。上市險企資產負債久期仍然存在錯配。近年來，超長期特別國債大量發行，保險公司通過增配超長期債券，能夠有效提高資產久期，降低資產負債久期缺口。觀察上市銀行OCI賬戶變動可以發現，除中國太保外，其他公司的OCI賬戶均為負值，這意味著在久期存在缺口的情況之下，險企凈資產對利率仍然敏感，而險企負債久期通常更長，因而利率下行會導致凈資產減少。圖10

2024年上市保險公司凈資產變動構成（單位：億元） 圖112023年上市保險公司凈資產變動構成（單位：億元）資料來源：Wind13資產負債收益匹配待改善，長期資產收益率企穩面臨挑戰。從資產負債收益匹配情況來看，2013年至2023年間，人身險產品預定利率長期在3.5%以上，而壽險負債久期較長，整體負債剛性成本仍然較高。近三年，上市保險公司平均凈投資收益率和平均總投資收益率均在4%左右，接近上市險企長期投資收益率假設。當前，長期高等級債券收益率已經行至2%左右的低位，權益市場震蕩運行，受“低利率+資產荒”

因素影響，長期資產收益率企穩仍然面臨挑戰。3

資產負債匹配有待進一步優化圖12

人身險產品預定利率與30年國債收益率資料來源：Wind、中國銀行保險報網14保險公司通過產品策略及投資策略調整應對利差損風險。今年以來，保險公司通過開發浮動收益的分紅險產品，減少具有剛性成本的傳統險產品占比，改善資負兩端收益匹配情況。另一方面，保險公司在資產端增配具有更高收益的風險資產，通過調整資產結構來增強投資收益，減少低利率環境對長期投資收益率的掣肘。3

資產負債匹配有待進一步優化圖13上市保險公司凈投資收益率（單位：%）資料來源：Wind圖14上市保險公司總投資收益率（單位：%）資料來源：Wind四、估值驅動主要來自資產端1516保險合同服務構成主要利潤貢獻項，新業務價值提升有望提高保險服務業績。保險服務業績是保險公司的核心利潤來源之一。從保險服務利潤貢獻率來看，合同服務業績對利潤的貢獻多在六成以上。保險合同服務業績增長有賴于新業務價值提升。“報行合一”降低傭金費率，提升保險新業務價值率，后續壽險保費增長修復，有望繼續提升新業務價值。4

估值驅動主要來自資產端圖15

2024年保險服務利潤貢獻率資料來源：Wind，保險服務利潤貢獻率為保險服務業績與歸母凈利潤之比，中國人壽2024年實施新金融工具準則導致總投資收益大幅增長，降低保險服務利潤貢獻率17險企利差損風險是壓制估值的重要因素。當前，上市保險公司PEV

估值水平為0.70，市值水平低于險企內含價值。PEV估值水平低于1，隱含對內含價值變動的考量。若利率趨于下行，內含價值也將隨之下降。EV受到投資收益率假設和風險貼現率假設的影響，當前投資收益率假設為4%，風險貼現率假設在8%到9.5%之間。如果投資收益率和風險貼現率繼續下行，將對EV造成較大壓力。以中國太保和中國平安披露數據測算，當風險貼息率與投資收益率下降50

BP，EV下行幅度將在12%~13%之間。4

估值驅動主要來自資產端圖16上市險企PEV-ROEV資料來源：Wind、公司財報，截至2025年6月12日圖17

上市險企歷史PEV資料來源：Wind184

估值驅動主要來自資產端資料來源：Wind，截至2025年6月12日在應用新保險合同準則后，保險公司凈資產更能反映利率變化對資產負債價值的綜合影響，PB估值合理性提升。當前，5家A股險企PB估值倍數均值為1.6，與近十年PB估值中位數接近，估值處于歷史中等水平。從PB-ROE坐標位置來看，A股壽險估值水平相對較高，與其較高的ROE水平相適應，而港股市場對兩家壽險公司估值較低。由于利率波動對險企凈資產的擾動，凈資產未必隨著保費收入增長而增長，需要綜合考慮經濟環境變動與新業務業績貢獻的影響。隨著近年險企加大超長債配置，資產久期趨于提升，資負匹配度提高有利于緩解利率變動對凈資產的影響。未來若經濟環境和資本市場保持平穩，預計凈資產有望保持增長態勢，鞏固險企估值穩定性。圖18

上市險企PB-ROE 表2上市險企凈資產增長率資料來源：Wind19估值驅動主要來自資產端改善預期。隨著穩市力度加大，后續資本市場有望保持緩步提升趨勢，改善保險公司資產端投資預期。同時，去年以來險資加大股票投資力度，結構性行情繼續演繹有望增厚險企投資收益。險資海外資產布局也有望加強，通過分散化組合配置提升資產端收益預期，促進保險公司投資業績提升。在寬松貨幣政策、充足流動性支持下，險企估值水平有望隨著資本市場預期改善而提升。4

估值驅動主要來自資產端圖19

市場流動性有望好轉資料來源：Wind圖20

AH溢價處于低位資料來源：Wind20當前仍有部分險企股息率較高，而由于資產端彈性加強，保險股可以作為“高股息+彈性”標的。隨著監管引導央企加強市值管理，大型險企有望通過保持分紅金額，與市場股息策略資金形成共振。港股市場保險股估值水平較低，相對而言股息率較高，有望吸引增量資金流入。4

估值驅動主要來自資產端圖21上市險企PB-股息率資料來源：Wind，截至2025年6月12日圖22上市險企近年分紅總額穩中有升（單位：億元）資料來源：Wind中國人壽,

1.6%新華保險,

4.6%中國人保,

2.中1%國太保,

3.0%新華保險H,

7.3%中國財險H,

3.9%中國平安,

4.7%中國人壽H,

3.9%0.500.001.001.502.002.500.0%1.0%2.0%3.0%6.0%7.0%8.0%PB4.0% 5.0%股息率五、投資建議與風險提示2122投資建議險企長期股票投資試點擴容，疊加資本市場維穩政策支持，權益投資占比提升增厚長期資產投資收益率，保險公司資產端收益預期有望繼續改善，加強資負兩端收益匹配。此外，險企通過配置超長期債券拉長資產久期，緩