敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告目 錄1、平價現(xiàn)制茶飲龍頭，多重優(yōu)勢領(lǐng)跑行業(yè) 6腳踏地守創(chuàng)新 6股權(quán)構(gòu)理管層驗豐富 7盈利力步升單模型異 82、行業(yè)下沉市場空間大，供應(yīng)鏈打造核心競爭力 10現(xiàn)制品場勃展 10現(xiàn)制飲業(yè)下市滲透間闊 11現(xiàn)制啡品業(yè)中現(xiàn)制品場增最的細(xì)市場 16現(xiàn)制飲業(yè)展勢產(chǎn)品出價，蔬新品數(shù)長顯 173、供應(yīng)鏈優(yōu)勢和獨(dú)特渠道策略，公司快速成長為行業(yè)第二品牌 19產(chǎn)品：品類富積極拓新 19供應(yīng)：應(yīng)篩嚴(yán)，倉物穩(wěn)健 21渠道：域密略深入線以城市 23市場碑好營方多樣 254、加盟政策調(diào)整，咖啡業(yè)務(wù)興起 26開店間現(xiàn)城加預(yù)計達(dá)2家26同店售咖品助同店升 295、盈利預(yù)測和估值 30關(guān)鍵設(shè)盈預(yù)測 30相對值 32絕對值 32估值論投評級 346、風(fēng)險提示 34敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖目錄圖1：茗展程里碑 6圖2：2021-2024古加盟數(shù)及速 7圖3：2021-2024按市線古門數(shù)及體增速 7圖4：權(quán)構(gòu)意圖截至2025.4） 7圖：22-04古總GV出數(shù)增（億；杯） 8圖6：茗年入結(jié)變化百元） 8圖7：2021-2024古及可公毛率化 9圖8：2021-2024古及可公銷費(fèi)率化 9圖9：2021-2024古及可公管費(fèi)率化 9圖10：2021-2024年及可公歸凈率化 9圖11：2021-2024年及可公凈潤化百萬） 9圖12：2021-2024年及可公扣歸凈率變化 9圖13：國制品規(guī)模億） 11圖14：城線分現(xiàn)制飲市規(guī)（元） 11圖15：價帶中制茶店場模億） 11圖16：2024.5-2025.4制茶行開與店況（） 12圖17：2023中現(xiàn)茶飲場占前五 12圖18：2023中大現(xiàn)制飲場占前五 12圖19：省10-20價帶茶門市率至2025.2） 13圖20：2021-2024年茶飲場爭局化 14圖21：2018-2020年、奈與眾格品單價較 14圖22：2022產(chǎn)調(diào)后，15-19元為茶流價帶 15圖23：2020-2024年現(xiàn)制飲牌店變（家） 15圖24：要制飲單價化元） 15圖25：國制啡市場模億） 16圖26：分制飲推出咖類品 16圖27：2024現(xiàn)飲消費(fèi)對飲分類費(fèi)偏好 17圖28：2024現(xiàn)飲消費(fèi)選現(xiàn)茶的響因素 17圖29：2024.8-2025.4制茶行上情況 18圖30：制飲業(yè)競爭素 19圖31：茗主產(chǎn)別及量比（2024年1-920圖32：2021-2024年/茶百道/上姨新量（） 20圖33：茗/百道/阿姨品SKU數(shù)量 20圖34：茗可公五大應(yīng)采金占比 21圖35：茗可公大供商購額比 21圖36：茗建檸地 22圖37：2024古倉分布況 23圖38：茗店量布 23敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖39：茗有店覽 24敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖40：2021-2024年按城線劃的店布 24圖41：茗可公城市級分門數(shù)占比 24圖42：茗線及營銷動 25圖43：茗請振為代人 26表目錄表1：司要理層況 8表2：制飲牌國單店型萬） 10表3：內(nèi)部制茶行業(yè)牌紹 12表4：茗喜、奈、滬阿、百部代表類價較元） 21表5：茗工廠基情況 22表6：茗年獎與可情況 25表7：同飲牌的盟政及期店入 26表8：到鍵模省的期門數(shù)及店GMV27表9：2024年有8份達(dá)關(guān)規(guī)（） 27表10：省城門度參值 28表11：省現(xiàn)有遠(yuǎn)門店量 28表12：入啡后單店型比萬） 29表13：茗入測萬元家） 30表14：要本支收入比重 32表15：飲業(yè)要公司PE估表 32表16：對值心表 33表17：金折及表 33表18：感分表元） 33圖1：古茗發(fā)展歷程里程碑

1、平價現(xiàn)制茶飲龍頭，多重優(yōu)勢領(lǐng)跑行業(yè)化的口味需求，既安全又高效。2010浙江開辦首家門店，同年開放加盟。20132017201820211000500202260002023900040%。2019

2021

2023湖北、江蘇、湖南、安徽門店數(shù)量達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模2010

2017

福建門店數(shù)量達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模廣東門店數(shù)量達(dá)

門店數(shù)量突破9000家古茗第一家店在浙江開業(yè)

古茗開啟冷鏈配送

年銷量達(dá)2.8億杯

到關(guān)鍵規(guī)模

年銷量接近12億杯敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告20132018202020222024古茗建立自配送模式古茗科技成立江西門店數(shù)量達(dá)關(guān)鍵規(guī)模門店數(shù)量突破6000家年銷量達(dá)13億杯門店數(shù)量突破4000家年銷量達(dá)8.5億杯推出咖啡產(chǎn)品注冊會員達(dá)5000萬名鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店占比達(dá)40%古茗招股說明書，古茗官網(wǎng)，公司公告，按2023202417200991480%85002023年的平均季度復(fù)購率高達(dá)53%，大幅領(lǐng)先于不到30圖2：2021-2024年古茗加盟商數(shù)量及增速 圖3：2021-2024年按城市線級古茗門店數(shù)量及整體增速古茗招股說明書，光大證券研究所；左軸單位：家 古茗招股說明書，光大證券研究所；左軸單位：家古茗招股說明書，光大證券研究所；左軸單位：家古茗招股說明書，光大證券研究所；左軸單位：家圖4：股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖（截至2025.4）

20254ModernLeaves由王云安先生及其家族信托持有比例為39.6；第二大股東為CivalrosLancersLimited（由戚俠先生及其家族信托持有CousinTeaLimited（由阮修迪先生及其家族信托持有持股比例為12.5872.77%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告ModernLeavesModernLeavesLimitedChivalrousLancersLimitedCousinTeaLimited北京美茗企業(yè)管 北京美巖企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè) 理咨詢合伙企業(yè)SpringEquinoxDrinksLimitedFlourishingLeavesLimitedLong-ZFundI,LP其他投資者39.56% 18.11% 12.58% 3.97% 3.34% 2.53% 0.51% 0.26% 19.14%古茗控股有限公司（開曼群島）100.00%GumingHoldings(BVI)Limited（英屬維爾京群島）100.00%古茗（香港）有限公司（香港）100.00%境外境內(nèi)古茗科技集團(tuán)有限公司公司公告，光大證券研究所公司公告，光大證券研究所核心管理層為創(chuàng)始團(tuán)隊成員，管理經(jīng)驗豐富。公司董事中的王云安與戚俠先生兼任高級管理職位，均為公司創(chuàng)始團(tuán)隊成員，長期深耕于現(xiàn)制飲品行業(yè)，具備深厚作多年，擁有豐富從業(yè)經(jīng)驗。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告姓名 職務(wù) 年齡姓名 職務(wù) 年齡歲） 個人介執(zhí)行董事/首席執(zhí)行官業(yè)在多年以來的變化和發(fā)展機(jī)遇具有深刻洞見。戚俠執(zhí)行董事/總裁38 李繼鋒首席運(yùn)營官46 孟海陵首席財務(wù)官41 ））強(qiáng)宇首席技術(shù)官43 王云安 創(chuàng)始/事主/ 38 于2010年辦首古執(zhí)行董事/首席執(zhí)行官業(yè)在多年以來的變化和發(fā)展機(jī)遇具有深刻洞見。戚俠執(zhí)行董事/總裁38 李繼鋒首席運(yùn)營官46 孟海陵首席財務(wù)官41 ））強(qiáng)宇首席技術(shù)官43 古茗招股說明書，；統(tǒng)計截至2025年1月12日43.84/55.59/76.76/87.91CAGR26.10%，規(guī)模擴(kuò)張迅速。從收入結(jié)構(gòu)來看，由于公司主要采用加盟模式，收入80%以上來自于向加盟商出售產(chǎn)品和設(shè)備，其余部分則主要來自于加盟管理服務(wù)。古茗招股說明書，光大證券研究所圖5：2021-2024年古茗總GMV/售出杯數(shù)及增（億元億杯 圖6：古茗歷年收入結(jié)構(gòu)變化（百萬元）古茗招股說明書，光大證券研究所古茗招股說明書，光大證券研究所保持相對穩(wěn)定，表明公司在成本控制和產(chǎn)品定價策略上取得了較好的效果。古茗招股說明書，光大證券研究所圖7：2021-2024年古茗及可比公司毛利率變化 圖8：2021-2024年古茗及可比公司銷售費(fèi)用率變化古茗 蜜雪集團(tuán) 茶百道 滬上阿姨 古茗 蜜雪集團(tuán) 茶百道 滬上阿姨

年 年 年 年

0%年 年 年 年各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所 各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所圖9：2021-2024年古茗及可比公司管理費(fèi)用率變化 圖10：2021-2024年古茗及比公司歸母凈利率變化15%

古茗 蜜雪集團(tuán) 茶百道 滬上阿姨

古茗 蜜雪集團(tuán) 茶百道 滬上阿姨10%

15%年 年 年 年

年 年 年 年各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所 各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所-1820210.24202414.93，CAGR296%。圖11：2021-2024年古茗及比公司凈利潤變化（百萬元） 圖12：2021-2024年古茗及比公司扣非歸母凈利率變化古茗 蜜雪集

滬上阿姨

古茗 蜜雪冰城 茶百道 滬上阿姨0

年 年 年 年

年 年 年 年敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所 各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所各公司招股說明書，各公司年度業(yè)績公告，光大證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告古茗門店利潤率較高，對加盟商具備吸引力。根據(jù)古茗招股說明書，古茗的單店經(jīng)營利潤率在2023年達(dá)20.2%，而同期大眾現(xiàn)制茶飲店的單店經(jīng)營利潤率大多15%18255%，表2：現(xiàn)制茶飲品牌國內(nèi)單店模型（萬元）古茗蜜雪冰城喜茶年收入182168396原材料成本8276160占收入%45.0%45.0%40.0%毛利率55.0%55.0%60.0%人工成本222254占收入%12.0%13.0%13.6%租金162966占收入%8.%17.0%16.7%水電開支4512占收入%2.%3.%3.%其他261020占收入%14.3%6.%5.%門店層面利潤332786利潤率18.2%16.0%21.7%渠道調(diào)研，測算（注：古茗為24年數(shù)據(jù)，蜜雪冰城和喜茶為23年數(shù)據(jù)）2、行業(yè)下沉市場空間大，供應(yīng)鏈打造核心競爭力除茶飲以外，還包括咖啡飲品以及其他飲品（如果汁及酸奶飲品等）。預(yù)期現(xiàn)制飲品市場將達(dá)萬億規(guī)模，空間廣闊。根據(jù)灼識咨詢，中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模由2018年的1,878億元增加至2023年的5,175億元，復(fù)合年增長率為22.5202811,6342024-2028年增長率將達(dá)到16.7%。受人均可支配收入增加、消費(fèi)者習(xí)慣轉(zhuǎn)變以及產(chǎn)品品質(zhì)持續(xù)升級的影響，中國現(xiàn)制飲品市場尚有很大的發(fā)展空間。202350.033.3%。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖13：中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模（億元）灼識咨詢預(yù)測，古茗招股說明書，（注：現(xiàn)制茶飲主要在現(xiàn)制茶飲店銷售，亦可以由咖啡店、烘焙店及餐廳提供）2018-2023702578年市場規(guī)模將達(dá)到3億元，2024-202819.2%。按城市線級劃分來看，中低線城市20眾現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價在10-20元，平價現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價不高于10元）。目前，現(xiàn)制茶飲日益受到歡迎，成為人們?nèi)粘９ぷ骷靶蓍e生活的重要飲品，是現(xiàn)制飲品市場中最大的細(xì)分市場。圖14：按城市線級分中國現(xiàn)制茶飲店市場規(guī)模（億元） 圖15：按價格帶分中國現(xiàn)制茶飲店市場規(guī)模（億元）灼識咨詢預(yù)測，古茗招股說明書，（注：高價現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價不低于20元，大眾現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價在10-20元，平價現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價不高于10元）現(xiàn)制茶飲行業(yè)門店更迭較快，25Q1現(xiàn)制茶飲行業(yè)開店和閉店124Q425Q1閉店率有所下降，行業(yè)競爭格局環(huán)比趨穩(wěn)。圖16：2024.5-2025.4現(xiàn)制茶飲行業(yè)開店與閉店情況（家）現(xiàn)制茶飲新開 現(xiàn)制茶飲新關(guān) 閉店率0久謙中臺，

7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%中國現(xiàn)制茶飲市場集中度持續(xù)提升。根據(jù)灼識咨詢報告，截至2023年底，按GV統(tǒng)計，現(xiàn)制茶飲市場的CR5為46.8，較之2020年提升3個百分點(diǎn)。按2023年市場份額計，古茗在中國現(xiàn)制茶飲店品牌中排名第二，擁有9.1%的市場份額；古茗在中國大眾現(xiàn)制茶飲店品牌中排名第一，擁有17.7%的市場份額。2023家門店，在華南地區(qū)擁有明顯優(yōu)勢。圖17：2023年中國現(xiàn)制茶市場市占率前五 圖18：2023年中國大眾現(xiàn)茶飲市場市占率前五

20.2%9.1%9.1%8.0%5.0%4.6%A 古茗 B C D

17.7%17.7%15.6%9.7%8.9%8.0%古茗 品牌B 品牌C 品牌D 品牌F灼識咨詢，古茗招股說明書，（注：按GMV統(tǒng)計） 灼識咨詢，古茗招股說明書，（注：按GMV統(tǒng)計，大眾現(xiàn)制茶飲店產(chǎn)品平均售價在10-20元）蜜雪冰城古茗蜜雪冰城古茗茶百道霸王茶姬滬上阿姨品牌客單價（元）7.3214.4414.4418.3912.93門店數(shù)（家）362649920790864648605敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告覆蓋省份3319323231覆蓋城市365224352348350口碑評分77.6479.0881.4286.5677.56城市分布一線.2%1.8%二線1.9%三線2.2%四線1.8%五線1.9%其他.9%一線271%新一線16.35%二線2.6%三線2.5%四線1.4%五線605%其他.5%一線.6%新一線25.50%二線2.3%三線1.3%四線1.0%五線.0%其他.7%一線1.7%新一線25.68%二線2.3%三線1.7%四線1.3%五線.2%其他.8%一線.3%新一線20.79%二線2.5%三線2.5%四線1.3%五線1.8%其他.8%選址分布商場店5.2%鄉(xiāng)鎮(zhèn)店24.13%0.6%學(xué)校店5.1%商場店10.15%鄉(xiāng)鎮(zhèn)店34.61%0.6%學(xué)校店5.2%商場店18.25%鄉(xiāng)鎮(zhèn)店17.62%0.6%學(xué)校店6.21%商場店25.50%鄉(xiāng)鎮(zhèn)店11.85%交通樞紐店0.17%學(xué)校店1.1%商場店12.13%鄉(xiāng)鎮(zhèn)店23.35%0.4%學(xué)校店6.6%門店數(shù)量分布核心省份河南、江蘇、山東浙江四川、浙江、江蘇廣東、浙江、江蘇山東、廣東各公司官網(wǎng)，窄門餐眼，注：門店數(shù)統(tǒng)計含港澳臺地區(qū)，時間截至2025.5.15現(xiàn)制茶飲市場10-20元價格帶呈現(xiàn)三足鼎立的格局，兼有地域性強(qiáng)勢品牌。根據(jù)10-20元價格帶的主要現(xiàn)制茶飲品牌的門店分布及占有率情況，目前古茗、滬久謙中臺，光大證券研究所；注：按門店數(shù)量統(tǒng)計圖19：各省10-20元價格帶茶飲門店市占率（截至2025.2）久謙中臺，光大證券研究所；注：按門店數(shù)量統(tǒng)計2021年以來現(xiàn)制茶飲市場競爭格局總體表現(xiàn)為價格帶持續(xù)擠壓，目前檔次區(qū)分度有再度擴(kuò)大趨勢。20213020212024高端品牌價格出現(xiàn)回升趨勢，檔次區(qū)分度或?qū)⒃俣壤蟆＞凑垍㈤喿詈笠豁撎貏e聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖20：2021-2024年現(xiàn)制茶飲市場競爭格局變化久謙中臺，2021年前，國內(nèi)茶飲市場價格差異較大，品牌檔次區(qū)別明顯。隨著市場對于新式茶飲體驗的需求不斷增長，國內(nèi)的高端現(xiàn)制茶飲市場蓬勃發(fā)展，自2015年始保持了較高速度的增長，2015-2020CAGR74.4%，以喜茶、奈出一倍左右，在價格上存在明顯的分層。2020呈現(xiàn)出差異化競爭格局。圖21：2018-2020年喜茶、奈雪與大眾價格帶品牌單價比較久謙中臺，光大證券研究所；單位：元/杯久謙中臺，光大證券研究所；單位：元/杯2022年來，隨著高端茶飲品牌爭相降價和開放加盟，行業(yè)整體競爭加劇。202222420222920222022317“32022112023720242圖22：2022年產(chǎn)品調(diào)價后，15-19元成為喜茶主流價格帶 圖23：2020-2024年主要現(xiàn)茶飲品牌門店數(shù)變化（家）0

古茗 滬上阿姨 茶百道 霸王茶姬 喜茶 奈雪的茶敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告久謙中臺，2025年以來，行業(yè)價格戰(zhàn)放緩，古茗性價比優(yōu)勢有望顯現(xiàn)。高端茶飲領(lǐng)跑者喜20252更好地發(fā)揮其性價比優(yōu)勢。圖24：主要現(xiàn)制茶飲品牌單價變化（元）久謙中臺，；統(tǒng)計時間區(qū)間：2021年5月-2025年3月2025年4月11日，京東外賣“百億補(bǔ)貼”全面上線，給予奶茶品牌較多補(bǔ)貼。在京東外賣補(bǔ)貼的刺激下，現(xiàn)制茶飲門店收入和加盟商利潤將得到一定改善：一團(tuán)更低，加盟商外賣實(shí)收率有所上升，增厚加盟商利潤。承擔(dān)比例不斷上升。2025550提升至70-80%，該調(diào)整在全國多地落地試行。的細(xì)分市場2018-20233661,72136.320284,2422024-2028年增長率為18.5%。咖啡飲品是中國現(xiàn)制飲品市場中增長最快的細(xì)分市場，消費(fèi)咖啡飲品的習(xí)慣在中國日益盛行，受歡迎程度持續(xù)上升。圖25：中國現(xiàn)制咖啡飲品市場規(guī)模（億元）0

市場規(guī)模 增速（右軸）復(fù)合年增長率 復(fù)合年增長率(2018-2023年)(2024-2028年(預(yù)計))(2018-2023年)(2024-2028年(預(yù)計))現(xiàn)制咖啡飲品36.318.52018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E

0%敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告灼識咨詢預(yù)測，古茗招股說明書，2022820232024制茶飲店均有不同程度地涉足咖啡產(chǎn)品。圖26：部分現(xiàn)制茶飲品牌推出的咖啡類產(chǎn)品各品牌微信小程序，（注：價格時間為2025.2.18）敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告2022202391.9%。更多茶飲店提供高品質(zhì)、價格親民的產(chǎn)品。圖27：2024年現(xiàn)制飲品消者對茶飲細(xì)分種類消費(fèi)偏好 圖28：2024年現(xiàn)制飲品消者選擇現(xiàn)制茶飲的影響因素《現(xiàn)制飲品新品趨勢觀察報告2024》， 《現(xiàn)制飲品新品趨勢觀察報告2024》，此外，健康化、新鮮化亦逐步成為現(xiàn)制茶飲的消費(fèi)趨勢。20241000眾新茶飲品牌圍繞“蔬菜+水果+茶”的創(chuàng)新搭配，將羽衣甘藍(lán)、西芹、胡蘿卜2425圖29：2024.8-2025.4現(xiàn)制茶飲行業(yè)上新情況0

上新總數(shù)（款） 果蔬茶數(shù)量占（軸） （）澳大茶飲》公眾號統(tǒng)計，

敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告地位：11因素。采購、產(chǎn)品開發(fā)、供應(yīng)鏈管理和質(zhì)量控制等方面加大投入。供應(yīng)端料采購、加工、倉儲物流和冷鏈能力等多個方面。對加盟商及品牌方均至關(guān)重要。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖30：現(xiàn)制茶飲企業(yè)關(guān)鍵競爭要素古茗官網(wǎng)，古茗公眾號，3、供應(yīng)鏈優(yōu)勢和獨(dú)特渠道策略，公司快速成長為行業(yè)第二品牌2024略等方面。新鮮產(chǎn)品占比高，上新速度快滿足消費(fèi)者多變的需求。古茗的產(chǎn)品中以鮮果、鮮奶制作的產(chǎn)品銷量占比較高，且產(chǎn)品性價比高，符合當(dāng)前消費(fèi)者對健康化和高質(zhì)求。自建工廠和物流車隊，供應(yīng)鏈優(yōu)勢突出。古茗通過自建工廠分別負(fù)責(zé)茶葉拼配和果汁混合，目前10%以上的物料實(shí)現(xiàn)了自加工，降低了配送成本。同時古茗擁有300輛以上的自有物流車和相應(yīng)的工作人員，能更充分地保障新鮮原料穩(wěn)定配送至門店。采取區(qū)域加密的開店策略，進(jìn)一步發(fā)揮供應(yīng)鏈優(yōu)勢。借助于在生產(chǎn)和物流方面的優(yōu)勢，古茗并未采用盲目大批量擴(kuò)店的方式，而是選擇了在城市進(jìn)行加密布局，確保區(qū)域內(nèi)的門店數(shù)量達(dá)到一定規(guī)模。通過該策略，古茗得以使自身的供應(yīng)鏈優(yōu)勢得到更好的體現(xiàn)，以較低成本為區(qū)域內(nèi)門店提供更好的服務(wù)。3.1 20241-9441%；4.71.212%，25412.5的產(chǎn)品類別豐富多樣，低價新品拓寬了產(chǎn)品價格帶，有利于覆蓋更多人群。圖31：古茗的主要產(chǎn)品類別及銷量占比（2024年1-9月）古茗招股說明書，公司產(chǎn)品策略靈活，通過跟進(jìn)式創(chuàng)新不斷推動產(chǎn)品上新。古茗及時追蹤最新的消費(fèi)者偏好趨勢，并通過供應(yīng)鏈加持快速捕捉市場風(fēng)口，以跟進(jìn)式創(chuàng)新不斷開發(fā)出受市場歡迎的產(chǎn)品。同時，古茗亦具備強(qiáng)大的食品研發(fā)團(tuán)2021-202494/82/130/103SKU圖32：2021-2024年古茗/茶百道/滬上阿姨上新數(shù)量（款） 圖33：古茗/茶百道/滬上阿姨飲品SKU數(shù)量0

古茗 茶百道 滬上阿姨年 年 年 年

飲品SKU數(shù)（個）454138454138古茗 茶百道 滬上阿姨各公司招股說明書，（注：滬上阿姨數(shù)據(jù)為約數(shù)，其招股說明書公告為2021-2024年均超過100款新品）各品牌微信小程序，（注：時間為2025.6.3）敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告公司產(chǎn)品具有較高性價比。與其他茶飲品牌的同類型產(chǎn)品相比，古茗的產(chǎn)品在價格上具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢，在主流的果茶、奶茶品類以及最近流行的果蔬汁飲品上均城市或地區(qū)的市場。品牌古茗品牌古茗喜茶奈雪滬上阿姨茶百道產(chǎn)品芝士果茶類價格20282420 —推出時間2019年6月2018年2020年3月2025年3月產(chǎn)品果蔬汁類價格1519191622推出時間2025年3月2024年7月2024年8月2024年11月2024年12月楊枝甘露類

價格 18 18 19 19 17產(chǎn)品推出間 2020年4月 2019年7月 2020年4月 / /產(chǎn)品敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告產(chǎn)品產(chǎn)品珍珠奶茶類價格 9 19 19 16 10推出間 2010年 2012年 2018年 / /各品牌微信小程序，（注：標(biāo)注時間為2025.6.3）古茗設(shè)有采購中心負(fù)責(zé)購總額中的占比基本不高于20%，最大供應(yīng)商占比低于10%。公司長期嚴(yán)把茶葉、水果等原料質(zhì)量關(guān)，并在云南西雙版納自建供應(yīng)基地。圖34：古茗及可比公司前五大供應(yīng)商采購金額占比 圖35：古茗及可比公司最大供應(yīng)商采購金額占比古茗招股說明書，（注：蜜雪冰城2023年數(shù)據(jù)僅包括1-9月） 古茗招股說明書，（注：蜜雪冰城2023年數(shù)據(jù)僅包括1-9月敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖36：古茗自建的檸檬基地古茗官網(wǎng)，光大證券研究所古茗官網(wǎng)，光大證券研究所公司擁有并運(yùn)營四大加工工廠，原料加工能力強(qiáng)大。2022年以來古茗向加盟商提供的原料中約有13%由自有加工工廠進(jìn)行處理，主要提供茶葉拼配和混合果汁產(chǎn)品，有效地增強(qiáng)了古茗供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。2023HPP2024615202430Hyperbaric525iHPP系統(tǒng)，為相應(yīng)供應(yīng)商HPP表5：古茗加工工廠基本情況加工工廠產(chǎn)品地點(diǎn)產(chǎn)能利用率2022年2023年2024年1-9月勵川加工工廠茶葉拼配杭州50%69%81%果如加工工廠混合果汁杭州56%69%51%廣西加工工廠茶葉拼配廣西46%63%79%諸暨加工工廠/諸暨///古茗招股說明書，（注：2024年度數(shù)據(jù)尚未披露；諸暨工廠已于2024.6.11建成投運(yùn)，有關(guān)數(shù)據(jù)尚未披露）20242222675%的古茗門店位于特定倉庫150身倉庫網(wǎng)絡(luò)以更好滿足變化的業(yè)務(wù)需求。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告古茗招股說明書，光大證券研究所圖37：2024年古茗倉庫分布狀況古茗招股說明書，光大證券研究所8500建立起較為密集的門店網(wǎng)絡(luò)，并同時在17個省份建立布局，主要集中于中國南圖38：古茗門店數(shù)量分布窄門餐眼，（注：時間截至2025.5.15）購茶飲品牌，其季度復(fù)購率可達(dá)50%敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告此得到提升。30-50有70-80平方米的大店，憑借更寬敞的布局和齊全的設(shè)施滿足消費(fèi)者堂食的需2024951%的門店設(shè)有堂食區(qū)域。圖39：古茗現(xiàn)有門店一覽古茗招股說明書，光大證券研究所古茗招股說明書，光大證券研究所2024802023達(dá)到總數(shù)的38優(yōu)勢地位。窄門餐眼，光大證券研究所（2025.4.21）圖40：2021-2024年古茗按市線級劃分的門店分布 圖窄門餐眼，光大證券研究所（2025.4.21）古茗招股說明書，；左軸單位：家知名度及美譽(yù)度，市場影響力強(qiáng)大。表6：古茗近年獲獎與認(rèn)可情況獎項/認(rèn)可獲獎年份頒發(fā)機(jī)構(gòu)/部門中國餐飲加盟榜2021中國連鎖經(jīng)營協(xié)會；美團(tuán)抖音年度影響力品牌2022抖音咖門年度戰(zhàn)略影響力品牌2022咖門2022售全域數(shù)字經(jīng)營榜

2022 2023高質(zhì)費(fèi)強(qiáng)榜 2023 南方市報2023獎

2023 紅餐網(wǎng)敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告2023度量盾例 2023 中國量刊；國量聞網(wǎng)古茗招股說明書，IP準(zhǔn)的產(chǎn)品推薦，積累了龐大而忠誠的會員群體。圖42：古茗的線上及線下營銷活動古茗招股說明書，邀請大牌體育明星作為產(chǎn)品代言人，強(qiáng)化品牌影響力。古茗于2025年3月26日正式宣布邀請樊振東作為果蔬汁類產(chǎn)品代言人，以其陽光、自律、健康的公眾類別中的影響力。古茗微信公眾號，光大證券研究所圖43：古茗邀請樊振東作為代言人古茗微信公眾號，光大證券研究所4、加盟政策調(diào)整，咖啡業(yè)務(wù)興起2萬家門店為搶奪更多優(yōu)質(zhì)加盟商，古茗調(diào)整加盟政策。2024825店時的損失，為門店的進(jìn)一步擴(kuò)張?zhí)峁┝苏咧С帧９跑?茶百道 滬上古茗 茶百道 滬上姨 喜茶 霸王姬（不）.8（）3）（）

（

（店面租金、轉(zhuǎn)讓費(fèi)及裝修費(fèi)）14.98

（1（三年一繳）2次性）

前期費(fèi)用：51萬元起1.98（性收取）綜合服務(wù)費(fèi)：5）2）（

費(fèi)

3、設(shè)計費(fèi)：1萬元（一次性）5.設(shè)備費(fèi)：約16萬元單店合作及投資費(fèi)用

期支付）（）

1.加盟費(fèi)：9（32

24加盟費(fèi)，并獎勵2萬元；現(xiàn)額滿6萬元，收取1%新簽35.810150.5/店6（71.5（完成咖啡機(jī)設(shè)備分期賬單后分期退還）0.810右（）1113（首年8萬元）12

4萬元）12102

并獎勵3萬元）2394.首批原物料費(fèi)用：3~5萬元左右

次性）6（每年一繳）73/（次性）815（次性）910（次性）500/人元（）（按年收取）））敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告開店開店要的至少2名始桿員 未作確求至少3名初始骨干店員至少1名店長，5名員工未做明確要求門店積 標(biāo)店：30-50平米 30-100平米60-80平方米≥80平方米大店：70-80平方米各品牌官網(wǎng)，各品牌微信小程序，保持高位開店指引，開店踴躍度較好。2025年公司開店指引為2500家，減去500200032025量已經(jīng)接近1000家，加盟商開店積極性較高。開店戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)下沉市場，重點(diǎn)關(guān)注五大省份。2024至部分省份的下沉市場，以期在地區(qū)內(nèi)爭取領(lǐng)先地位。2025和廣西等華東和華南市場是2025年主要布局地域。2021 2022 2023 2024年1-9月2021 2022 2023 2024年1-9月浙江福建及江西省份全國

期末店量家） 1725 1868 2054 2117同店MV長 152% 3.% 5.% -08%期末店量家） 1590 1641 1914 2039同店MV長 7.% 3.% 120% 1.%期末店量家） 1689 2349 3317 3643同店MV長 149% 4.% 116% -14%期末店量家） 5694 6669 9001 9778同店MV長 120% 2.% 9.% -07%古茗招股說明書，2開店空間進(jìn)一步提升。表9：2024年已有8個省份達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模（家）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024浙江62584114151690196720622162福建30146785795799810671167廣東15652304137479641089江西120220517613723832911江蘇5081158220439664776湖北4891227347503622683安徽4061135177311547586湖南1344146301514512534廣西111141284425河南2048159204246249283四川104116180207269282282山東2481022297259云南1028525860145218貴州1014162262188213重慶3966159199218223201久謙中臺，（注：第三方數(shù)據(jù)或有誤差，以公司披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)）我們根據(jù)各省份門店數(shù)量的不同，將已進(jìn)入的省份分為已達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模的省份（（廣（陜西）。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告7（山東為有增長潛力中密度最小的省份）看齊。表10：各省份城市門店密度參考值省份省內(nèi)城市最大密度（萬人/家）省內(nèi)城市參考密度（萬人/家）浙江2.32.3福建2.92.9廣東5.05.0江西2.42.4江蘇6.06.0湖北2.92.9安徽4.54.5湖南8.18.1廣西7.17.1河南10.87.1四川12.57.1山東19.57.1云南10.37.1貴州12.87.1重慶15.97.1海南7.97.9河北76.419.5甘肅147.519.5陜西653.919.5大眾點(diǎn)評，國家統(tǒng)計局，（注：密度為常住人口數(shù)除以門店數(shù)，門店數(shù)為2025.4.14數(shù)據(jù)，第三方數(shù)據(jù)或有誤差，以公司披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)；數(shù)值最小說明密度越大；海南省內(nèi)城市最大密度高于山東，該省份參考省內(nèi)最高的密度；考慮到廣州、深圳為一線城市，公司重點(diǎn)發(fā)展低線城市，故測算時假設(shè)廣州、深圳門店密度數(shù)值為省內(nèi)其他城市的2倍）經(jīng)測算，現(xiàn)有城市加密后，門店規(guī)模預(yù)計能到20190家。當(dāng)前古茗共覆蓋222個城市，較蜜雪冰城的365個城市仍有較大空間，隨著空白城市逐步覆蓋，公司門店數(shù)仍有較大空間。省份現(xiàn)有門店數(shù)（家）省份現(xiàn)有門店數(shù)（家）遠(yuǎn)期門店數(shù)（家）浙江23322882廣東12922175江西10471882湖北6641815福建12991444山東2731427安徽6911359河南3271353江蘇8931262四川3431151湖南607811廣西541709云南248652敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告重慶201449貴州183401河北38199海南65129陜西267甘肅323總計1104920190大眾點(diǎn)評，國家統(tǒng)計局，（注：現(xiàn)有門店數(shù)為2025.4.14數(shù)據(jù)，第三方數(shù)據(jù)或有誤差，以公司披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)；遠(yuǎn)期門店數(shù)為預(yù)測）-15-660/千克的咖啡豆原料，10/7/升以實(shí)現(xiàn)整體的成本控咖啡產(chǎn)品引入拉動單店收入與利潤率提升。202410%9在古茗大規(guī)模推廣咖啡機(jī)并提供咖啡產(chǎn)品之后，單店能實(shí)現(xiàn)約7務(wù)中的占比，咖啡產(chǎn)品對于單店盈利能力的提升有望得到更充分釋放。表12：引入咖啡前后古茗單店模型對比（萬元）引入前引入后年收入182201原材料成本8293占收入%45.0%46.3%毛利率55.0%53.7%人工成本2222占收入%12.0%10.9%租金1616占收入%8.%7.%水電開支44占收入%2.%2.%其他2626占收入%14.3%13.0%門店層面利潤3340利潤率18.2%20.0%渠道調(diào)研，敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告2023A2024A2023A2024A2025E2026E2027E總收入7,6768,79111,16113,21415,255yoy38.1%14.5%27.0%18.4%15.4%總門店數(shù)9,0019,91412,01413,81415,514凈增加數(shù)2,3329132,1001,8001,700商品和設(shè)備銷售收入6,1457,0279,00510,73412,472yoy36.4%144%28.1%19.2%16.2%商品銷售額5,7786,5638,1669,96111,746yoy34.9%13.6%24.4%22.0%17.9%老加盟店商品銷售額4,9806,0867,3599,23211,076yoy28.0%22.2%20.9%25.5%20.0%單個加盟店商品銷售（萬元）7873788183

5、盈利預(yù)測和估值2023/202476.76/87.91249914239132025-20272100/1800/1700家。1）商品銷售：我們根據(jù)披露的新店和老店GMV占比來估計新店和老店商品銷（定義為非當(dāng)年新開的門店），251-42023（2024同店銷售額基數(shù)較低）2025202372026-20273（定義為當(dāng)年新開的門店32025-20272023年水平，對應(yīng)-2027年增速分別為3.2/0/0%。綜合來看，預(yù)計-2027年公司商品銷售額增速分別為24.4/22.0/17.9%2設(shè)備銷售：202520252025-2027增速分別為10/2/2%。預(yù)計公司202-2027年設(shè)備銷售收入增速分別為80.5/-7.9/-6.23加盟和相關(guān)服務(wù)202-2027年該業(yè)務(wù)收入增速分別為22.2/15.0/12.2%。假設(shè)2025-2027分別為7/3/3%5-2027年平均每年增1家直營店。綜合看，預(yù)計2025-2027年直營門店收入增速分別為24.8/17.7/15.9%。2025-2027111.61/132.14/152.5527.0/18.4/15.4%。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告yoy7.%-60%7%3%3%老加盟門店數(shù)量（家）6,4058,3279,41011,46213,350yoy19.7%30.0%13.0%21.8%16.5%新加盟店商品銷售額798477807729671Yoy10.1%-4.3%69.3%-97%-80%單個加盟店商品銷售（萬元）3130313131yoy3.%-23%3.%0.%0.%新加盟門店數(shù)量（家）2,5961587260423522164yoy97.1%-3.9%64.1%-97%-80%設(shè)備銷售額366465839773725yoy64.8%26.8%80.5%-79%-62%單個加盟新店設(shè)備銷售（萬元）1429323334yoy-1.4%10.5%10%2%2%加盟和相關(guān)服務(wù)1,5191,7502,1392,4592,759yoy45.4%15.2%22.2%15.0%12.2%初始加盟費(fèi)11012120018317024.6%10.3%65.7%-88%-71%單個加盟新店初始加盟費(fèi)（萬元）4.27.67.77.87.8yoy-3.8%80.3%1%1%1%提供培訓(xùn)及其他服務(wù)97641079790yoy69.1%-3.9%65.7%-88%-71%單個加盟新店提供培訓(xùn)及其他服務(wù)（萬元）3.74.04.14.14.2yoy-1.2%8.%1%1%1%持續(xù)支持服務(wù)費(fèi)1,3121,5651,8322,1792,499yoy45.9%19.3%17.1%19.0%14.7%單個加盟店持續(xù)支持服務(wù)費(fèi)（萬元）16.716.516.716.917.0yoy15.1%-12%1%1%1%直營門店銷售1214182124yoy25.8%15.8%24.8%17.7%15.9%單個直營店收入（萬元）205237254262270yoy4.%15.8%7%3%3%直營門店數(shù)量（家）66789yoy20.0%0.%16.7%14.3%12.5%，預(yù)測成本及支出方面：1）毛利率：2024年毛利率為30.6%，隨著規(guī)模擴(kuò)大后產(chǎn)能利用率的提升，預(yù)計毛利率逐步提升，預(yù)計2025-2027年毛利率分別為30.7/30.8/30.9%24年銷售費(fèi)用率為5.5IP-2027年分別為5.3/5.2/5.1%3管理費(fèi)用率：20243.52025-2027年分別為3.2/3.1/3.0%。4）研發(fā)費(fèi)用率：4年研發(fā)費(fèi)用率為2.6，近兩2.6%。表14：主要成本及支出占收入的比重2023A2024A2025E2026E2027E毛利率31.3%30.6%30.7%30.8%30.9%銷售費(fèi)用率4.%5.%5.%5.%5.%管理費(fèi)用率3.3.%3.%3.%3.%研發(fā)費(fèi)用率2.%2.%2.%2.%2.%，預(yù)測表15：餐飲行業(yè)主要上市公司PE估值表

2025-202719.61/23.56/27.61EPS0.82/0.99/1.162025-2027PE31X/25X/22X。相對估值PE24x/21x/18xPEPEG1.7x/1.5x/1.4x（不含星巴克2025-2027PEGPEG/美元）EPS（元/美元）PE（倍）PEG（倍）CAGR6月3日2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E2025E2026E2027E2024-2027蜜雪集團(tuán)209.K586.0012.3213.7816.0118.69443934292.32.01.717%茶百道255.K9.590.340.580.690.73261513120.50.40.432%百勝中國998.K343.202.342.562.772.98191716152.52.32.17%海底撈686.K14.880.870.921.011.09161514131.71.51.49%星巴克SBUX.O85.193.312.382.933.592636292421.717.614.42%平均262421181.71.51.4古茗136.K27.300.780.820.991.16323125221.41.21.022%，預(yù)測注：蜜雪集團(tuán)、茶百道、百勝中國、海底撈EPS取自wind一致預(yù)期，星巴克EPS取自彭博一致預(yù)期，古茗盈利數(shù)據(jù)為預(yù)測，蜜雪集團(tuán)、茶百道、海底撈、古茗EPS單位為元，百勝中國、星巴克EPS單位為美元，蜜雪集團(tuán)、茶百道、百勝中國、海底撈、古茗股價單位為港元，星巴克股價單位為美元，HKD/CNY=0.9227，USD/HKD=7.9004；因星巴克PEG過高，計算可比公司平均PEG時剔除了星巴克絕對估值我們采用絕對估值法對公司進(jìn)行估值。根據(jù)以下假設(shè)，我們利用FCFF估值法，測算公司每股價值為32.32港元。基于基本假設(shè)的幾點(diǎn)說明：1、長期增長率：考慮餐飲有較穩(wěn)定的需求，假設(shè)長期增長率為1.0。2、β值選取：采用申萬三級行業(yè)分類-餐飲（港股）板塊的歷史平均β（1.64）作為公司的近似β。3、無風(fēng)險收益率：采用十年期美國國債收益率（3.74%）作為無風(fēng)險收益率；4、稅率：我們預(yù)測公司未來稅收政策相對穩(wěn)定，假設(shè)公司未來稅率為25.00%。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告表16：絕對估值核心假設(shè)表關(guān)鍵性假設(shè)數(shù)值第二階段年數(shù)8長期增長率1.0%無風(fēng)險利率Rf3.4%-4.0%β(βlevered)1.64Ke(levered)10.28%稅率25.00%Kd3.0%Ve（百萬元）70,364Vd（百萬元）121目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)0.7%WACC10.27%預(yù)測表17：現(xiàn)金流折現(xiàn)及估值表現(xiàn)金流折現(xiàn)值(百萬元)價值百分比第一階段8,35411.89%第二階段23,94034.06%第三階段（終值）37,98654.05%企業(yè)價值A(chǔ)EV70,28010.0%加：非經(jīng)營性凈資產(chǎn)價值7991.4%減：少數(shù)股東權(quán)益（市值）46-0.07%減：債務(wù)價值121-0.17%總股本價值70,912