投資聚焦核心邏輯費者提供多元、質優且具有性價比的產品，構筑起萬店規模優勢，夯實“社區央廚”的地位。SKU不斷擴張，且與社會餐飲渠道對比，鍋圈產品6-82可能，去除中間環節的高效供應鏈+門店規模優勢+數字化運營能力持續正向反饋為產品側的質優價廉，成就公司可持續發展。核心假設加盟商銷售收入方面，在爆品策略引流、店型創新的雙重助力下，我們預計2025年公司延續2024H22025-20271000/1500/180020278.7%/15.7%/16.3%。2B年其他銷售渠道收20.0%/16.0%/12.0%。2025-20274.1%/11.8%/13.9%。2025-202722.0%/22.2%/22.4%，10.3%、6.6%附近波動下行。盈利預測、估值與評級我們預計2025-202771.2/82.4/95.222.0%/22.2%/22.4%3.6/4.5/5.4億元，320%2025PE17倍，考慮到公司處2025253.59（1港元。首次覆蓋，給予“增持”評級。正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u股價復盤：同店+擴店積極驅動上漲 6公司概況：火鍋燒烤類食材社區央廚 7發展歷程：銷售范圍和渠道不斷拓展 7主營業務：火鍋燒烤等食材供應商 8股權結構：創始人為實控人 10財務分析：規模效應下盈利能力增強 12行業分析：公司領先布局在家吃餐食行業 14市場規模：生活習慣改變+冷鏈物流配套驅動行業增長 14競爭格局：行業格局高度分散 16競爭優勢：產品+渠道+供應鏈三位一體 17產品：好吃不貴，多元SKU滿足在家餐食需求 18渠道：加盟模型健康，萬店繼續擴張 22供應鏈：深度參與上游供應，高效反饋保障質量與盈利 27盈利預測、估值與投資建議 30盈利預測 30估值與投資建議 31風險提示 32圖表目錄圖表1：公司上市至今股價復盤 6圖表2：2023年公司單店貢獻收入明顯下滑，拖累整體業績表現 7圖表3：2024年公司經調凈利率略有回落，約為3.7% 7圖表4：公司發展歷程 8圖表5：銷售產品為公司的主要收入來源 9圖表6：公司主要通過向加盟商銷售產品獲取收入 9圖表7：公司產品銷售結構 10圖表8：公司融資歷程 10圖表9：公司高級管理層背景介紹 11圖表10：公司股權結構 12圖表公司營業收入及同比增速 13圖表12：公司經調整凈利潤 13圖表13：公司毛利率和經調整凈利潤率 13圖表14：公司銷售和管理費用率 13圖表15：公司存貨周轉率和資產負債率 14圖表16：公司現金流量情況（億元） 14圖表17：在家吃飯市場主要類型 15圖表18：中國在家吃飯規模及同比增速 15圖表19：中國在家吃飯市場規模拆分（億元） 15圖表20：2018-2024年全國冷庫總量（億立方米） 16圖表21：2018-2024年全國冷藏車保有量（萬輛） 16圖表22：知萌咨詢統計的日常“偷懶”消費行為 16圖表23：在家吃飯餐食產品占比不斷提升 16圖表24：2022年中國按在家吃飯餐食產品零售額口徑統計的競爭格局 17圖表25：按自有品牌在家吃飯餐食產品零售額統計前5大零售商 17圖表26：按線下零售門店數量計的前5大家吃飯餐食產品供應商 17圖表27：公司在產品、渠道、供應鏈等多元領域形成自身競爭力 18圖表28：公司產品滿足在家吃飯的多元場景需求 19圖表29：公司持續推出新SKU以滿足不斷變化的消費者需求 19圖表30：伴隨公司SKU的豐富，公司燒烤類、其他類產品收入占比上行 20圖表31：對比不同渠道的食材價格，鍋圈產品價格具備性價比 20圖表32：2024年公司上新爆品套餐 21圖表33：2024年爆品套餐的上市部分提振了當期收入水平 21圖表34：伴隨會員權益優化，公司會員體系不斷壯大 22圖表35：公司在加盟模式下主要承擔供應鏈輸出職責 23圖表36：公司單店模型測算 24圖表37：公司門店布局以下沉市場為主（家） 25圖表38：2024H1公司門店有所縮減，但2024H2重回增長區間（家） 25圖表39：對比2020年與2022年門店管理來看，單人管理門店半徑擴張 26圖表40：公司潛在門店空間測算 26圖表41：公司深入布局產業鏈上游 27圖表42：公司深入布局產業鏈上游 27圖表43：伴隨公司自產比例提升，公司毛利率隨之提升 28圖表44：2024年公司存貨周轉天數回落至51天 29圖表45：數字化系統助力公司全鏈路周轉效率更高 30圖表46：公司營收測算匯總（百萬元） 31圖表47：行業可比公司盈利預測與PE估值表 32股價復盤：同店+擴店積極驅動上漲歷史股價波折，近期漲幅明顯。20232日在港股上市以來，股2025185.7%回暖反彈，2025年3月末至5月16日，公司股價漲幅達61.7%。復盤鍋圈的歷史股價表現，1）2023月-2024160X+；2）20242月-20248月：消費環境的變化及社會餐飲的分流，9月-202410月：外生宏觀政策刺激，市場情緒回暖帶動公司股價上行；4）2024月-202534圖表1：公司上市至今股價復盤收盤價（港元，左軸） PE（X，右軸）14

14012 12010 1008 806 604 402 20資料來源：0 0資料來源：wind，國聯民生證券研究所圖表2：2023年公司單店貢獻收入明顯下滑，拖累整體業績表現營業收入(億元) 同比增速-收入（%） 同比增速-門店（%） 同比增速-單店807060504030201002020 2021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所資料來源：圖表3：2024年公司經調凈利率略有回落，約為3.7%4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00

經調整凈利潤（億元） 經調凈利率（%）

5%4%5%4%4%-1%2020202220232024-11%20216%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所資料來源：公司概況：火鍋燒烤類食材社區央廚發展歷程：銷售范圍和渠道不斷拓展BC2015B2017一家門店，定位火鍋燒烤等食材零售超市。2019年，公司將總部從鄭州搬至上海，在資本的加持下公司門店網絡實現快速擴張，從2020年初的1,441家增長至2024年末的10,150家，覆蓋全國31個省、自治區及直轄市。圖表4：公司發展歷程資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所資料來源：主營業務：火鍋燒烤等食材供應商企業客戶銷售產品以及通過自營店向終端消費者直接銷售。公司收入來源主要為產97.6%13.4%銷及物流支持等。資料來源：圖表5：銷售產品為公司的主要收入來源資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所圖表6：公司主要通過向加盟商銷售產品獲取收入資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所資料來源：鮮、西餐及零食。其中，火鍋和燒烤產品為主要銷售品類，2020年-20234月該90%2023430SKU95%為自有品牌產品。圖表7：公司產品銷售結構100%

火鍋產品 燒烤產品 其他12.3%5.8%12.3%5.8%12.7%7.6%14.1%12.9%10.1%12.3%81.9%79.7%75.8%74.8%60%40%20%0%資料來源：2020資料來源：

2021

2022

2023.4.30公司公告，國聯民生證券研究所公司公告，國聯民生證券研究所股權結構：創始人為實控人IPO前經歷多輪融資，獲多家明星資本投資。2020420218月，公Pre-AC-10.72.53.918.6以及IDG202220232IPO的基石投資者中，2家食品產業鏈上市公司，分別是恒順醋業和錦鼎資本（牧原集團的全資子公司。圖表8：公司融資歷程融資輪次 融資金額 投資日期 投資方 估值融資輪次 融資金額 投資日期 投資方 估值Pre-A輪融資 0.7億人民幣 2020年4月 上海不約而同創投、湖州不器之器股權投資、成都全益食品 4.8億港元A輪融資2.5億人民幣2020年8月 FamousWealthy、GenerationOne、蘇州宜仲創投、湖州不器之器股權投資 14.7億港元B輪融資3.9億人民幣2020年12月 FamousWealthy、GenerationOne、GenerationPiHK、不惑鉑金有限公司、Lighthouse、寧波不一眾能股權投資 38.1億港元C-1輪融資18.6億人民幣2021年8月魏坤先生、重慶朗曜股權投資、GenerationPiHK、Titanium、王紅波先生、天圖基金、深圳通福、深圳新通路、茅臺基金125.6億港元C-2輪融資 —2022年11月公司以總對價2.62億人民幣收購澄明食品77.3%的股權，并通過向澄明食品股東發行1.87%公司股份的方式來支付152.5億港元基石投資者2.2億港元2023年10月 恒順醋業、錦鼎資本、COFCOCapitalFund、欣鑫 163億港元資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所資料來源：注：貨幣換算1.000.9180202310日就外匯交易公布的現行匯率；(ii)人1.007.1779202310日就外匯交易公布的現行匯率；及(iii)1.00美元兌7.8192港元換算。①三全食品持有成都全益食品98%的股權；②FamousWealthy由IDGChinaVentureCapitalFundVL.P.持有94.61%及IDGChinaVInvestorsL.P.持有5.39%；③重慶朗曜由股份有限公司及聯交所的間接全資附屬公司招銀國際資本管理（深圳）有限公司管理。④錦鼎資本為牧原實業集團有限公司的全資子公司。以創始人為核心的管理團隊擁有豐富的餐飲以及管理咨詢經驗，職責清晰分工2015羅娜擔任執行董事兼副總裁，負責公司整體供應鏈管理。圖表9：公司高級管理層背景介紹姓名 職位 主要履歷姓名 職位 主要履歷楊明超 創始人、董事長執行董事兼首席執行官孟先進 聯合創始人執行董事兼常務副總裁

2015年1月創立公司并一直在公司任職：包括自2015年1月起擔任河南鍋圈供應鏈管理有限公司董事長；自2019年72020620218月起擔任鹿邑縣和一肉業有限公司董事長；2022月起擔任鹿邑縣澄明食品有限公司董事長。2015120151月起擔任河南鍋圈供應鏈管理有限公2017220198月起擔任陜西鍋圈食匯商業管理201982019年10月起擔任公司董事。有限公司總經理。2018年7月加入公司并擔任副總裁；2020年3月起擔任公司執行董事兼副總裁。羅娜執行董事兼副總裁2017320173月起在河南鍋圈供應鏈管理有限公司擔任產品中心負責202072021有限公司總經理。2018年7月加入公司并擔任副總裁；2020年3月起擔任公司執行董事兼副總裁。羅娜執行董事兼副總裁2017320173月起在河南鍋圈供應鏈管理有限公司擔任產品中心負責2020720218月起擔任鹿邑縣丸來丸去食品有限公司及鹿邑縣和一肉業有限公司董事。王暉首席財務官董事會秘書2006920148月在普華永道中天會計師事務所任職；2014820155月在拜耳（中國）有限公司任職；2015620168月在科思創聚合物（中國）有限公司任職；2016920209月在小楊生煎企業管理發展（上海）有限公司任財務總監。張啟昌先生為方圓企業服務集團（香港）有限公司（公司主要從事提供公司秘書服務）的高級經理，主要負責協助上市張啟昌聯席公司秘書公司從事專業公司秘書工作。在加入方圓之前，他擔任若干公司的公司秘書及財務總監，在公司秘書、會計及財務方面擁有超過20年的專業經驗。2024年6月起擔任公司聯席公司秘書公司年報，國聯民生證券研究所，截至公司年報，國聯民生證券研究所，截至2024年12月31日資料來源：32.08%80%44.09%202412316家食材生產企業，包括從事火鍋底料臺江苗苗酸湯。資料來源：公司公告，Wind2024公司公告，Wind20241231日資料來源：財務分析：規模效應下盈利能力增強資料來源：門店網絡擴張助力營收增長，規模效應下實現扭虧為盈。20202022年，公29.6571.7320201,44120229,216202315.05%2024受益于公司推出多款熱門套餐組合產品以及向企業客戶銷售增加，公司收入實現同比轉正。經調整凈利潤方面，2020年-2021年公司為虧損狀態，主要系公司員工數2022提升，助力公司實現扭虧為盈。圖表11：公司營業收入及同比增速 圖表12：公司經調整凈利潤營業收入（億元）同比增速（營業收入（億元）同比增速（%）706050403020100資料來源：2020 2021 2022 2023 2024資料來源：

100%80%60%40%20%0%-20%

4經調整凈利潤（億元）3經調整凈利潤（億元）210-1-2-3-4-5資料來源：2020 2021 2022 2023 2024資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 公司公告，國聯民生證券研究所公司公告，國聯民生證券研究所公司公告，國聯民生證券研究所2020年的202322.2%1）公司推出了巴適黑毛肚產品等利潤產廠，有效降低原料成本。20240.3pct2021202220232024年公司銷售8.7%9.5%10.3%圖表13：公司毛利率和經調整凈利潤率 圖表14：公司銷售和管理費用率25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

資料來源：資料來源：毛利率（%）經調整凈利潤率（%）2020資料來源：資料來源：毛利率（%）經調整凈利潤率（%）20202021202220232024銷售費用率（%）管理費用率（%)公司公告，國聯民生證券研究所 公司公告，國聯民生證券研究所公司公告，國聯民生證券研究所公司公告，國聯民生證券研究所50-70年由于202250.868天，2024年回落512021年公司扭虧為盈后實現同步轉正。圖表15：公司存貨周轉率和資產負債率 圖表16：公司現金流量情況（億元）存貨周轉天數-左軸資產負債率-右軸經營活動現金流量凈額融資活動現金流量凈額存貨周轉天數-左軸資產負債率-右軸經營活動現金流量凈額融資活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額70 14%1560 12%1050 10%40 8% 530 6%020 4%-510 2%0 0%2020 2021 2022 2023 2024資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所資料來源：

-10

2020 2021 2022 2023 2024資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所資料來源：行業分析：公司領先布局在家吃餐食行業市場規模：生活習慣改變+冷鏈物流配套驅動行業增長2018-2022CAGR買32,482202256,156CAGR14.7%。疫情期間，由于餐廳關閉及疫情管控措施等因素促成在家用餐需求激增，2020年/2022年在家吃飯市場分別同比增長33.3%/12.13%。圖表17：在家吃飯市場主要類型類別 定義 渠道類別 定義 渠道

在家吃飯餐食產品指即食、即熱、即烹食品或即配食材。這是迎合現今快節奏世界中追求均衡生活方式的消費者（尤其是年輕一代、在職人士及雙收入家庭）面臨的特定需求及痛點的產品中國傳統用餐方式之一，消費者在濕貨市場、雜貨店、超市或生鮮電商平臺購買新鮮食材，并在家烹飪。這在中國家庭中很常見，負責購買食材、準備膳食的消費者通常有較多自由時間，并對食材新鮮度有較高的要求

在家吃飯餐食產品的銷售渠道包括線下零售渠道及線上電商平臺線下零售渠道及在線電商平臺資料來源：服務餐飲外賣到家服務 餐廳自行或通過第三方送餐平臺送餐使得越來越多年輕消費者青睞外賣到家資料來源：服務公司公告，國聯民生證券研究所公司公告，國聯民生證券研究所圖表18：中國在家吃飯規模及同比增速 圖表19：中國在家吃飯市場規模拆分（億元）80,000

35%

80,00070,000

30%

70,00060,00050,00040,00030,00020,000

25%20%15%10%

60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

5%0%資料來源：201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E資料來源：

10,0000

資料來源：在家吃飯市場規模（億元）同比增速（%）在家吃飯餐食產品 在家做飯的新鮮食材 餐飲外賣到家服務11,38610,351資料來源：在家吃飯市場規模（億元）同比增速（%）在家吃飯餐食產品 在家做飯的新鮮食材 餐飲外賣到家服務11,38610,3519,2338,2307,1486,000403,6482,96650,3032,27849,05549,52146,48347,23548,53440,57542,22928,72530,2359,4001,479 1,9642,652 2,9033,6734,4115,3876,5738,000,95公司公告，國聯民生證券研究所 公司公告，國聯民生證券研究所公司公告，國聯民生證券研究所公司公告，國聯民生證券研究所近年來各類冷鏈物流相關資源配置完善為冷凍食品企業原材料品質提供了必要保障，2018-2024CAGR分別為18.36%。/快手料理分別以37.4%37.2%1、2。弗若斯特沙利文統計，在家吃飯餐食產品占2022年的4.55%提升至2027年的13.22%。圖表20：2018-2024年全國冷庫總量（億立方米） 圖表21：2018-2024年全國冷藏車保有量（萬輛）全國冷庫總量（億立方米） 同比增速3322110資料來源：2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

全國冷藏車保有量（萬輛） 同比增速（%）6050403020100資料來源：2018 2019 2020 2021 2022 2023 資料來源：

30%25%20%15%10%5%0%中物聯冷鏈委，國聯民生證券研究所 中物聯冷鏈委，國聯民生證券研究所中物聯冷鏈委，國聯民生證券研究所中物聯冷鏈委，國聯民生證券研究所圖表22：知萌咨詢統計的日?！巴祽小毕M行為 圖表23：在家吃飯餐食產品占比不斷提升40%35%30%25%20%15%10%5%0%

80,00037.40% 37.20%37.40% 37.20%31.10%26.30%24.80%9.40%1.10%60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

資料來源：資料來源：201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E資料來源：資料來源：

14.00% 10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%知萌咨詢，國聯民生證券研究所 公司公告，國聯民生證券研究所知萌咨詢，國聯民生證券研究所公司公告，國聯民生證券研究所競爭格局：行業格局高度分散在家吃飯餐食行業競爭格局較為分散，公司行業領先優勢明顯。根據弗若斯特20225年公司自有103237圖表24：2022年中國按在家吃飯餐食產品零售額口徑統計的競爭格局沃爾瑪中國2.6%盒馬1.7%其他88.9%

前5大零售商11.1%

永輝超市1.1%高鑫零售2.7%鍋圈3%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所，截至2022年12月31日資料來源：注：其他公司通過鍋圈招股書中的成立時間、上市信息等信息推算得出，僅供參考，圖表25、26同圖表255售商零售額（億元）103零售額（億元）10337322518

圖表265應商9,221門店數量（家）9,221門店數量（家）8,5005,3501,9701,0351008,000806,000604,0004020 2,0000資料來源：鍋圈 盒資料來源：

沃爾瑪中國 高鑫零售 永輝超市

0資料來源：鍋圈 雙匯食品 紫燕食品 味知香 永輝超市資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所，截至2022年公司公告，國聯民生證券研究所，截至2022年12月31日公司公告，國聯民生證券研究所，截至2022年12月31日競爭優勢：產品+渠道+供應鏈三位一體公司是中國領先的一站式在家吃飯餐食解決方案品牌，在中國所有零售商中排合供應鏈成為可能，去除中間環節的高效供應鏈+門店規模優勢+續正向反饋為產品側的質優價廉，滿足變化的消費需求，成就公司可持續發展力。公司招股說明書，國聯民生證券研究所圖表27：公司在產品、渠道、供應鏈等多元領域形成自身競爭力公司招股說明書，國聯民生證券研究所資料來源：SKU滿足在家餐食需求資料來源：SKU202343071095%品組合，持續進行產品的升級迭代，2023年/2024339/412個足消費者多樣化用餐需求。資料來源：資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所圖表28：公司產品滿足在家吃飯的多元場景需求公司官網，國聯民生證券研究所圖表29：公司持續推出新SKU以滿足不斷變化的消費者需求新推出SKU（個）450400350300250200150100500資料來源：2020 2021 2022 2023 2024資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所公司公告，國聯民生證券研究所圖表30：伴隨公司SKU的豐富，公司燒烤類、其他類產品收入占比上行

肉類 丸類及滑類 火鍋底料 其他火鍋產品 燒烤產品 其他資料來源：2020 2021 2022資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所公司公告，國聯民生證券研究所60%-80%20%C2F的方案優勢，及時推出“999920245月底開始推出的“99套餐全年累計銷售5億元。圖表31：對比不同渠道的食材價格，鍋圈產品價格具備性價比產品名稱鍋圈永輝超市小象超市海底撈巴奴蝦滑82.5元/kg83.3元/kg99.3元/kg514.3元/kg266.7元/kg北海蝦滑120g/9.9元安井蝦滑150g/12.5元安井蝦滑150g/14.9元招牌大顆粒蝦滑70g/36元32元/小份羔羊肉90元/kg130.9元/kg69.5元/kg360.0元/kg287.5元/kg200g/18元寧鑫鹽池灘羊羔羊切斷肉塊350g/45.8元內蒙草原羔羊肉卷200g/13.9元新西蘭羔羊羊排100g/36元內蒙草原羔羊34.5元/小份毛肚95.6元/kg143.3元/kg95.0元/kg430.0元/kg316.7元/kg脆香毛肚135g/12.9元永輝農場牛毛肚180g/25.8元冰鮮黑毛肚200g/18.8元撈派脆脆毛肚100g/43元經典毛肚76元/份撒尿牛肉丸33.1元/kg129.0元/kg73.3元/kg214.3元/kg150.0元/kg118g/3.9元安井鎖鮮潮汕風味牛肉丸200g/25.8元三全撒尿牛肉丸120g（6個）/8.8元Q彈勁道牛肉丸7個/30元手打牛肉丸18元/小份雪花肥牛74.5元/kg73.6元/kg79.8元/kg350.0元/kg316.7元/kg筋頭巴腦200g/14.9元正是甄選肥牛卷500g/36.8元澳洲谷飼肥牛卷400g/31.9元撈派肥牛100g/35元安格斯厚切肥牛38元/份資料來源：各公司小程序，國聯民生證券研究所資料來源：注：因各品牌布局帶來的數據可得性問題，鍋圈、永輝超市、海底撈、巴奴數據均取自鄭州市，小象超市取自廊坊市；時間取自2025年5月公司公告，國聯民生證券研究所圖表32：2024年公司上新爆品套餐公司公告，國聯民生證券研究所圖表33：2024年爆品套餐的上市部分提振了當期收入水平81%公司向市場推出爆品套餐33%-15%81%公司向市場推出爆品套餐33%-15%6%807060504030201002020 2021 2022 2023 2024

資料來源：100%資料來源：80%60%40%20%0%-20%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所資料來源：2024H220241241.3百.2%4年公司預付卡預存金額達約9.6%。圖表34：伴隨會員權益優化，公司會員體系不斷壯大會員數量（百萬名） 預存金額（億元） 同比增速-會員（%） 同比增速-預存（%)4558%18%58%18%353025201510502023.04 2023.12 2024.06 2024.12

70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所資料來源：渠道：加盟模型健康，萬店繼續擴張202415年公司向加盟商銷售產品收入占比達84.2%主，2020年-202341.6-1.7個門店。購自公司的產品，但為方便起見，在有限例外情況下可同意加盟商從本地自行采購特定范圍的生鮮產品。收入來源公司向加盟商銷售產品產生收入，加盟商以公司的品牌開設和經營加盟店，并將鍋圈的產品售予消費者。加盟商只能銷售采加盟模式購自公司的產品，但為方便起見，在有限例外情況下可同意加盟商從本地自行采購特定范圍的生鮮產品。收入來源公司向加盟商銷售產品產生收入，加盟商以公司的品牌開設和經營加盟店，并將鍋圈的產品售予消費者。加盟商只能銷售采加盟模式定價政策

加盟商必須遵守總部層面為產品設定的零售價格。公司為在全國范圍內銷售的SKU設定不同的零售價，根據不同地區的消費水平和其他因素選擇合適的等級。對于公司向加盟商銷售產品的定價而言，公司為每種產品設定統一售價，并適用于網絡的所有加盟商。2萬元的定額服務費，以獲得公司提供的培訓、監督、指導、品牌推廣、營銷及物流支援等支持。加盟費一般而言，加盟商在發貨前為自其采購的產品付款。加盟商于簽約后的3個工作日內向公司支付首年年度綜合指導服務費，支付條款其后每年則提前一個月支付。保證金 公司與每名加盟商首次簽約時會收取每名加盟商一般為一般而言，加盟商在發貨前為自其采購的產品付款。加盟商于簽約后的3個工作日內向公司支付首年年度綜合指導服務費，支付條款其后每年則提前一個月支付。退換貨 公司通常不允許加盟商退回或更換產品，有質量缺陷則除外。如果商品質量不合格，加盟商可以在驗貨后拒收。合作期限 合作期限 3年資料來源：加盟商選擇資料來源：

在選擇加盟商時，公司考慮他們的行業經驗、財務狀況、對公司的價值和管理理念的認可以及他們對經營公司的加盟店的熱情和長期承諾。公司招股說明書，國聯民生證券研究所公司招股說明書，國聯民生證券研究所208%-10%2024圖表36：公司單店模型測算標準門店初始投入25面積（平方米）40-100員工（人）2-3品牌保證金（萬元）2履約服務費（萬元）2首批進貨（萬元）8裝修、設備投入（萬元）12-14年均GMV（萬元）100平均客單價（元）90客單量（份/日）31商品成本（萬元）65毛利率（%）35%租金（萬元）8租金占比（%）8%人工成本（萬元）9.6人工占比（%）10%折舊攤銷（萬元）4.6折攤占比（%）5%水電費（萬元）3水電占比（%）3%稅前利潤（萬元）10利潤率（%）10%資料來源：公司招股說明書，公司財報，鍋圈加盟小程序，安居客，上街區人力資源和社會保障局，國聯民生證券研究所資料來源：布局全國主要地區，2024H22024101503120234/省會城市/地級市/縣級市/鄉鎮門店7.6%/21.4%/28.0%/26.2%/16.8%700家。從拓店速度來看，2020-2022年疫2592650485家，重回凈開店通道。287C2F的解決方案更好地滿足了鄉鎮市場的消費者需求，進一步踐行圖表37：公司門店布局以下沉市場為主（家）12000

直轄市 省會城市 地級市 縣級市 鄉鎮10000800060004000200002020

2021

2022

2023.4.30資料來源：公司招股說明書，國聯民生證券研究所資料來源：圖表38：2024H1公司門店有所縮減，但2024H2重回增長區間（家）12000

自營門店 加盟門店 總門店10000800060004000200002020

2021

2022

2023H1

2023

2024H1

2024資料來源：公司招股說明書，公司公告，國聯民生證券研究所資料來源：220203.2202210.720234月12.8家，為公司后續大規模擴張夯實基礎。根據我們關于門店密度的測算，公司中長期門店空間或在2.2萬家左右，其中下沉市場仍有8000多家拓店空間。圖表39：對比2020年與2022年門店管理來看，單人管理門店半徑擴張單人管理門店（家/人料來源：2020資料來源：

2022

2023.4.30公司招股說明書，國聯民生證券研究所公司招股說明書，國聯民生證券研究所圖表40：公司潛在門店空間測算現有門店數 人口（萬人） 單店覆蓋人口（萬人/店） 目標單店覆蓋人口數（萬人/店） 目標門店1015014082814622274直轄市44892182110922北京13621831610218上海16524801510248天津14113641010141重慶6319053210319省會城市253523811945953鄭州342130944344西安312131744329石家莊209112554281杭州174126274316南他城市716710779915715400蘇州186129977186周口9286397123臨沂891094127156資料來源：窄門餐眼，國家統計局，各地統計局，國聯民生證券研究所資料來源：注：門店數據取自2025年5月窄門餐眼數據，與真實門店數據可能存在出入；人口數據取自2024年4.3供應鏈：深度參與上游供應，高效反饋保障質量與盈利2021年20249.0%21.9%。圖表41：公司深入布局產業鏈上游公司持股收購時間公司簡介和一肉業51%2021年8月生產牛肉產品丸來丸去51%2021年8月生產肉丸澄明食品77%2022年11月生產火鍋底料鍋圈歡歡60%-水產品的加工和銷售逮蝦記51%2024年12月生產蝦滑苗苗食品39%-醬料及調味品的加工及銷售資料來源：公司招股說明書，公司年報，國聯民生證券研究所資料來源：圖表42：公司深入布局產業鏈上游資料來源：公司招股說明書，公司年報，國聯民生證券研究所資料來源：圖表43：伴隨公司自產比例提