證券研究報告受益核電復蘇，天然鈾長牛可期——天然鈾行業研究手冊行業評級：看好分析師郵箱證書編號施毅分析師郵箱證書編號施毅shiyi@S1230522100002投資要點天然鈾市場正在經歷第三輪牛市：短期難以解決的供需缺口指向的是可持續的天然鈾價格長牛；需求側：核電復蘇不可逆全球在運核電機組440臺，總規模約396GW，2022年發電量2,465,830GWh，約占全球總發電量的10%；截至2024年4月，全球在建核電機組規模64.159GW；2030年前全球核電新增規模或近130GW，對應超22000噸鈾/年燃料需求增量；多家金融機構投資實物天然鈾，持續在現貨市場掃貨堅挺鈾價。供給側：十年低迷塑造硬約束一次供應：供需缺口持續放大，關注存量礦山復產與關停礦山重啟；十年低迷造成新增礦山短期難見成效；二次供應：不僅是供給的“后備”，更是過去一段時間影響天然鈾邊際定價的重要力量，伴隨其供給補充效應的減弱，其或將邊際定價的主導權逐步交回一次供需。建議關注：中廣核礦業、中國鈾業風險提示：核電安全事再次宕全核電展政，全球 建設奏不預期天然礦山量超期釋導致需格扭轉新一核2電站技術發展導致天然鈾需求量減少。PAGEPAGE3天然鈾何去何從011970年以來三輪鈾牛市復盤天然鈾何去何從01天然鈾：稀缺的核電燃料10年天然鈾價格復盤：一次供需缺口指向價格長牛走勢01順應全球核電復蘇，天然鈾正處于第三輪牛市01順應全球核電復蘇，天然鈾正處于第三輪牛市第一輪牛市：20世紀70年代，在石油禁運危機下，發達國家掀起一輪核電建設高潮；第二輪牛市：21世紀初，全球大宗商品超級周期，價格上行，伴隨2007年全球金融危機迅速退潮；年福島核事故后，天然鈾價格經歷10年低谷；2021年以來全球核電復蘇、天然鈾供需失衡共同促成本輪天然鈾價格快速上漲。$/lbsU3O8

第一次牛市1973.01-1978.05

第二次牛市2000.12-2007.06

本輪慢牛福島 事故福島 事故1973：石油禁運后，441座反應堆新建.

1979：美國三里島核電廠堆芯熔毀事故1982核裁軍示威1986：切爾諾貝利爆炸

2008：全球金融危機，商品拋售2003-2007：商品超級周期，通貨膨脹上行1996：全面核試驗禁令條約簽署

2017：全球第一鈾礦：麥克阿瑟河礦停產2020：新冠爆發，供給減少2021：主要國家承諾碳中和2022-2023：歐盟減少對俄羅斯能源依賴/美國資助核能19911991：冷戰結束5資料來源：SprottUraniumReport，浙商證券研究所01天然鈾：核電燃料，全球電力的重要貢獻力量01天然鈾：核電燃料，全球電力的重要貢獻力量6資料來源：WNA，中廣核礦業官網，國家能源局，浙商證券研究所6資料來源：WNA，中廣核礦業官網，國家能源局，浙商證券研究所核能發電基本原理截至2022年底，全球在運核電機組440臺，核電占全球發電量約10%；核能發電基本原理天然鈾是生產濃縮鈾的原料，石墨水堆和石墨氣冷堆用的燃料是含少量合金的金屬鈾，重水堆用的燃料是二氧化鈾陶瓷體；目前核能發電利用的是裂變能。以壓水堆 為例，核燃料在反應堆中通過核裂變產生的熱量加熱一回路高壓水，一回路水通過蒸汽發生器加熱二回路水使之變為蒸汽。蒸汽通過管路進入汽輪機，推動汽輪發電機發電。7資料來源：WNA，Cameco，WorldNuclearNews，環球網，KAP年報，浙商證券研究所7資料來源：WNA，Cameco，WorldNuclearNews，環球網，KAP年報，浙商證券研究所01噸U3O01噸U3O8$/磅U3O8一次供應缺口打開天然鈾價格上行通道二次供應影響價格邊際上行節奏2017年開始，天然鈾現貨價格跌破30美元/磅U3O8，觸及多家鈾礦公司盈虧平衡線，供給端出現產能退出（礦/納米比亞LangerHeinrich等出現關停），天然鈾一次供應缺口開始出現，同期天然鈾現貨價格觸底開始緩慢上行；2017年-2022年，一次供需缺口持續放大，二次供應持續補入市場，制約現貨價格快速上行；2022年以來，金融機構以實物基金形式囤貨，二次供應消耗加速，疊加邊際事件影響（尼日爾政變導致市場擔憂其鈾礦供給/原工下調產量預期等），天然鈾現貨價格快速向上突破，最高至105美元/磅U3O8.88十年一遇，核電復蘇需求：核電復蘇02清潔、穩定特性重新獲取全球主要國家政策支持需求：核電復蘇02AI時代能源需求爆發，核電獲青睞度較高金融機構下場參與實物投資堅挺鈾價02核電&天然鈾：清潔能源與高能量密度燃料02核電是一種清潔能源形式，具備等優勢，在眾多能源形式中，核能的排放強度為12g/kWh，低于太陽能與水能，僅次于風能；對比各類能源形式所采用的燃料，鈾的能量密度顯著高于氫氣、甲烷、原油、天然氣等燃料，達到500GJ/kg。不同能源的排放強度（g/kWh不同能源的排放強度（g/kWh）不同燃料的能量密度燃料種類 能量密度燃料種類 能量密度氫氣 120-142MJ/kg甲烷 甲烷 50-55MJ/kg原油 42-47MJ/kg天然氣 天然氣 42-55MJ/kg資料來源：Paladin，WNA，浙商證券研究所

天然鈾/常規 用 500GJ/kg注：1GJ/kg=1000MJ/kg 902十年沉寂后，全球核電開啟新一輪復蘇之旅02十年沉寂后，全球核電開啟新一輪復蘇之旅截至2024年4月，全球在運核電機組440臺，功率約396GW，2022年發電量2,465,830GWh，約占全球總發電量的10%；隨著福島核事故帶來的恐慌效應逐漸退散，伴隨全球能源安全、能源轉型、新型能源需求的訴求日漸增長，2020年以來全球進入了新一輪的核電規劃、建設復蘇，截至2024年4月，全球在建核電機組規模64.159GW.全球分布（截至全球分布（截至2024.4.30）暫停在運關停資料來源：WNA，浙商證券研究所本報告來源于三個皮匠報告站（）,由用戶Id:549683下載,文檔Id:170736,下載日期:2024-11-1902十年沉寂后，全球核電開啟新一輪復蘇之旅02十年沉寂后，全球核電開啟新一輪復蘇之旅全球核電發電規模自20世紀70年福島核事故后全球核電發展停滯，近年來重新復蘇；目前全球在運機組規模主要集中于美國/法國/日本等發達國家，而以中國/印度/土耳其/俄羅斯為代表的發展中國家則是在建機組（核電增量）的主要貢獻力量；1970-2022年全球核電發電規模/TWh全球在運&在建核電機組容量1970-2022年全球核電發電規模/TWh全球在運&在建核電機組容量/GW11資料來源：WNA，浙商證券研究所02主要國家核電政策02主要國家核電政策資料來源：中核戰略規劃研究總院，IAEA，白宮官網&DOE，浙商證券研究所資料來源：中核戰略規劃研究總院，IAEA，白宮官網&DOE，浙商證券研究所國家政策備注美國/西歐等22國在COP28峰會簽署《三倍核能宣言》，計劃到2050年核能發電規模由4億千瓦提升到12億千瓦，核電比例由目前不足10%提升至30%以上。美國①IRA法案提供電廠前10年，10美元/MWh的稅收優惠；②《先進核能商業騰飛之路》計劃到2050年核電裝機達到2億千瓦，2030年部署先進反應堆技術。2023年美國沃格特勒3號機組，這是美國1978年后首次開工的核電機組；計劃投資15億美元重啟Palisad核電機組，美國歷史上首次重啟已關閉的日本2023年3月，日本內閣批準《實現綠色轉型基本方針》，核電三項規定：①2030年將核電占比提高至20%-22%；②對現有核電機組進行延壽；③在現有廠址上新建核電機組替代關停機組。截至2023年底，日本已重啟12座核電機組，21臺處于臨時停堆狀態。法國2023年7月通過《加速核能發展法案》，立法重振核電發展，取消到2035年核電占比不超過50%的上限要求，并簡化核電項目行政審批程序。法國弗拉芒維爾 3號機組計劃2024年3月裝料，6月并網發電。韓國2022年新當選政府計劃重啟核電支持，計劃至2030年核電在電力供應比例中最少達30%，至2036年達到35%2017年10月時任韓國政府曾計劃逐步淘汰核電英國成立大英核能機構推動核電產業發展，《能源安全戰略》提出到2050年核電裝機容量達到2400萬千瓦。俄羅斯俄羅斯計劃到2035年新建17臺核電機組，計劃到2040年將電力結構中的核電占比從19%提升到25%。德國2023年德國關閉了國內最后三臺核電機組，德國購買鄰國法國等國家的核電供國內使用。新興國家白俄羅斯、土耳其、埃及、孟加拉國、阿根廷等國也加速建設核電，與中國簽署“一帶一路”國際合作文件的國家中，有75個新興國家計劃發展核電或擴大國內核電規模。1202中國重啟核電高速發展02中國重啟核電高速發展資料來源：上海市核電辦公室，中國核能行業協會，國家能源局，中國鈾業招股說明書，浙商證券研究所13資料來源：上海市核電辦公室，中國核能行業協會，國家能源局，中國鈾業招股說明書，浙商證券研究所13年福島核事故后，中國核電機組年核準8臺機組外，2011-2014與2016-2018年幾乎處于零核準狀態；2019年后，中國逐步恢復常態化核電機組核準節奏，2019-20216/4/5臺核電機組；年，中國新核準核電機組數量均達到10臺，步入新一輪高速期；展望2024-2030年，中國有望進入新一輪核電核準、開工建設與并網高潮。02AI時代或將開啟核電新篇章，科技巨頭先后入場布局核電02AI時代或將開啟核電新篇章，科技巨頭先后入場布局核電Power，Oklo142023伴隨著Chatgpt、Sora等多款大模型應用的風靡而受到全球的熱捧。AI時代背后是強勁的算力需求，而算力的基石則是巨量的能源消耗；據BCG數據，到2030年底，美國數據中心的用電量預計達2022年的3倍：2022年，數據中心用電量占美國總用電量（約130TWh）的2.5%，預計到2030年將達到7.5%（約390TWh）。核能發電因其全天候、穩定、清潔的特性，非常適合滿足AI在積極尋求核能作為其數據中心的能源解決方案。OpenAI創始人奧特曼參與投資的核裂變創業公司Oklo比爾蓋茨創辦的初創公司TerraPowerLLC在懷俄明州破土動工，建造其首個商用反應堆亞馬遜收購TalenEnergy位于賓夕法尼亞州960MW數據中心園區OpenAI創始人奧特曼參與投資的核裂變創業公司Oklo比爾蓋茨創辦的初創公司TerraPowerLLC在懷俄明州破土動工，建造其首個商用反應堆亞馬遜收購TalenEnergy位于賓夕法尼亞州960MW數據中心園區2030年前全球核電新增規模或近2030年前全球核電新增規模或近130GW，對應超22000噸0215資料來源：IAEA，《中國核能發展報告2024》，百度百科，浙商證券研究所預測15資料來源：IAEA，《中國核能發展報告2024》，百度百科，浙商證券研究所預測鈾/年燃料需求增量2024-2030年各國核電規模新增預測/GW目前全球在運核電機組運行功率約396GW，我們預測到2030年全球核電運行容量或將達到524GW，新增128.6GW規模2024-2030年各國核電規模新增預測/GW分國別看，發達國家（本）模有超過20GW規模容量目前處于臨停狀態，或將隨著其進一步驗證新標準逐步恢復；全球核電發展動能主要來自中國、俄羅斯、印度等新興國家，其中，我們預測中國在2024-2030年間或將貢獻全球新增核電規模的46%，達到59GW。據IAEA數據，單GW料需求約175噸鈾/年，由此我們預測至2030年新增核電裝機容量帶動天然鈾需求增量達到22506噸/年。16資料來源：WNA，中廣核電力2023年報，NuclearEnergyInstitute，浙商證券研究所16資料來源：WNA，中廣核電力2023年報，NuclearEnergyInstitute，浙商證券研究所02天然鈾占核電電力成本約12%，鈾價上漲成本可控02據WNA天然鈾原料成本占比約51%；2023年中廣核發電成本構成電成本約25%，天然鈾占發電成本約以中廣核電力2023年成本構成為例，國內燃料成本約2023年中廣核發電成本構成電成本約25%，天然鈾占發電成本約2022年美國核電業主燃料成本約5.37美元/MWh，占發電總成本約17%，相應地，天然鈾成本則低于10%；核電價格上漲，則將進一步提高對天然鈾價格的容忍度。天然鈾占核燃料總成本約51%2022年美國核電成本構成天然鈾占核燃料總成本約51%2022年美國核電成本構成金融機構采購需求：長期看好鈾價，持續采購構成新需求02金融機構采購需求：長期看好鈾價，持續采購構成新需求0217資料來源：Sprott17資料來源：SprottCake官網，浙商證券研究所2018CakePLC、UraniumRoyaltyCorp（URC）、SprottPhysicalUranium等，機構通過向投資人發行基金份額并將募集資金用于采購實物鈾資產，基金份額與實物鈾資產擁有權對應，基金交易價格反應其代表鈾資產的價格；天然鈾企業鈾金融機構合作形式KAPANU持股/采購CGNURC鈾采購KAPYellowCake鈾采購2021年是金融機構采購天然鈾的高峰年份，僅SPUT一家在2021年就購入約4100天然鈾企業鈾金融機構合作形式KAPANU持股/采購CGNURC鈾采購KAPYellowCake鈾采購全球鈾礦巨頭，如KAP源等多種形式與鈾金融機構形成業務關系，直接或間接參與到金融機構對鈾的買賣活動中，也為鈾價提供了一定支撐。

采購量 SPUT采購量天然鈾占核燃料總成本約51%50天然鈾占核燃料總成本約51%百萬磅U3O8百萬磅U3O830201002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024鈾礦企業與鈾金融機構積極合作鈾礦企業與鈾金融機構積極合作金融機構采購需求：設計機制并不支持拋售02金融機構采購需求：設計機制并不支持拋售02資料來源：Sprott官網，SPUT招股說明書，浙商證券研究所資料來源：Sprott官網，SPUT招股說明書，浙商證券研究所天然鈾實物基金的“囤貨”行為是否會在未來反轉形成現貨市場的供應拋壓，也是值得關注的問題。從此類實物基金的設計機制看，其囤積的實物天然鈾不允許進行交割，因此其持有的天然鈾規模不會縮減，也很難形成供給方；SPUT采購天然鈾規模數據（單位：磅U3O8）18SPUT在2024年1月份再次獲批了15億美元的新增信托份額發行申請，可在25個月內不定期按市場價格不限次數發行新增信托份額。若以目前約80-90美元/磅U3O8的現貨價格計，則15億美元增發規模對應采購量在6400-7200噸，以2022年數據計算則該采購規模約相當于全球年鈾需求的10%；根據規定，SPUT每年現貨采購上限為900萬磅（約4082噸）USPUT采購天然鈾規模數據（單位：磅U3O8）181919一次供應03供給格局：供需缺口持續放大一次供應03存量礦山：關注復產節奏，長期退役壓力大關停礦山重啟：短期主要增量礦山新增：短期難見成效03資源供給格局：一次供應時空錯配，二次供應持續消耗03資源供給格局：一次供應時空錯配，二次供應持續消耗20資料來源：WNA，浙商證券研究所20資料來源：WNA，浙商證券研究所福島核事故后核電產業經歷10補充；一次供應空間錯配：核電大國貧鈾，富鈾國核電需求較弱。從WNA數據來看，全球主要的鈾資源國為：澳大利亞、哈薩克斯坦、加拿大，其中哈薩克斯坦2022年天然鈾產量21227噸，占全球當年總產量（49335噸鈾）的43%；時間錯配：核電復蘇領先天然鈾行業重啟/新建節奏，新增供給短期難以補齊缺口。全球主要天然鈾資源國儲量情況（2021年）2022年全球主要鈾礦生產國家產量全球主要天然鈾資源國儲量情況（2021年）2022年全球主要鈾礦生產國家產量03一次供應存量：短期看復產節奏，長期或面臨礦山退役壓力03一次供應存量：短期看復產節奏，長期或面臨礦山退役壓力2013-2022年全球天然鈾生產情況天然鈾一次供應/tU2013-2022年全球天然鈾生產情況奏。福島核事故后，2016供應達到峰值63207噸鈾，此后持續滑坡至2021年開始出現反彈；雖然一次供應絕對量顯示出止跌企穩、緩慢恢復的狀況，但一次供應/全球需求量的比例則已從2015年的峰值98%，下滑至2020-2022年的75%左右水平，供需缺口呈放大態勢。資料來源：WNA，KAP，浙商證券研究所 2103一次供應存量：短期看復產節奏，長期或面臨礦山退役壓力03一次供應存量：短期看復產節奏，長期或面臨礦山退役壓力哈原工旗下礦山產量規劃情況預測（2015-2057）看待；哈原工旗下礦山產量規劃情況預測（2015-2057）（KAP）2024年生產計劃，由25000-25500噸下調至21000-22500噸鈾；根據KAP最新發布的旗下礦山產量規劃預測：KAP產量2027年-2030年達到峰值區間，此后將面臨現役礦山大規模退役壓力。22資料來源：WNA，KAP，浙商證券研究所03一次供應重啟：短期內主要增量來源，謹慎看待復產節奏與風險03一次供應重啟：短期內主要增量來源，謹慎看待復產節奏與風險年后，鈾價長期低迷導致部分礦山選擇關停產；在鈾價重回上行通道后，這部分產能的重啟將會是供給端重要的補充；KAP(哈原工)：全球鈾礦增量引擎，2023年全年產量噸鈾，2024年最新產量指引則由原先的25000-25500噸下調至21000-22500噸鈾；2024年6-7月尼日爾政府收回Imouraren項目與Madaouela項目的采礦權；應當對短期重啟復產節奏與風險挑戰保持謹慎；公司 2022產量/噸鈾 全球占比/%2022年全球10大鈾礦公司其余鈾礦巨頭主要重啟復產項目梳理：Cameco旗下主要復產項目為McArthurRiver/KeyLake，Orano旗下的McCleanLake、Paladin旗下的LangerHeinrich公司 2022產量/噸鈾 全球占比/%2022年全球10大鈾礦公司全球主要鈾礦企業重啟項目梳理Cameco 5675 12Kazatomprom 23全球主要鈾礦企業重啟項目梳理Cameco 5675 12CGN（中廣核集團） 4627 10公司CGN（中廣核集團） 4627 10公司重啟項目增量/萬磅U3O8/年CamecoMcArthurRiver1150OranoMcCleanLake80PaladinLangerHeinrich600BossEnergyHoneymoon245NavoiMining 3300 7UraniumNavoiMining 3300 7BHP 2813 6CNNC 3247 7BHP 2813 6注：相關項目鈾增量以公司相關公告指引預測；資料來源：WNA，Orano，Cameco，BossEnergy，Paladin官網，WorldNuclearNews，浙商證券研究所

ARMZ 2508 5GeneralGeneralAtomics/Quasar 1740 403一次供應重啟：短期主要增量來源，警惕成本抬升風險03一次供應重啟：短期主要增量來源，警惕成本抬升風險2023年全球在產礦山成本中樞位置約為20-30美元/磅U3O8；停產項目重啟需面臨礦建重啟、礦山品位降低等挑戰，因此重啟礦山增量或有抬升成本中樞風險。2023年全球在產礦山成本曲線2023年全球在產礦山成本曲線全年一次供應低于需求約190-200百萬磅注：1）圖中橫軸代表2023年全球天然鈾產量（單位：百萬磅U3O8），縱軸為2023年對應產量完全成本（單位：美元/磅U3O8），完全成本由營運成本與資本成本構成；2）圖中深藍色柱為KAP（哈原工）旗下資源，大多位于成本曲線前25%區間，中廣核礦業投資鈾礦項目均為旗下資源。 24資料來源：KAP2023InvestorHandout，UxC，中廣核礦業，浙商證券研究所03一次供應增量：十年勘探低迷，短期難見起效03一次供應增量：十年勘探低迷，短期難見起效福島核事故后核電產業經歷10年低迷，全球天然鈾行業勘探萎靡，2020年以來受益全球核電復蘇，勘探投入出現回升；鈾礦開采周期較長，難一蹴而就勘探10-20年開發鈾礦開采周期較長，難一蹴而就勘探10-20年開發5年開采12-50年治理和再開發＞10年2007-2021年全球各國天然鈾勘探支出25資料來源：S&PIntelligence，中廣核礦業，浙商證券研究所2626二次供應04從補充到主導，二次供應定價能力或已邊際減弱二次供應04庫存：重點關注商業庫存HEU消耗殆盡，乏燃料難見增量03二次供應：從補充到主導，定價能力或已邊際減弱03二次供應：從補充到主導，定價能力或已邊際減弱27資料來源：WNA，Cameco，浙商證券研究所27資料來源：WNA，Cameco，浙商證券研究所復盤過往10年的天然鈾現貨價：供需缺口自2017年開始便已出現，天然鈾現貨價格開始觸底反彈，但節奏卻出現前后分化；2017年-2022年，供需缺口持續放大，同期鈾價卻呈現緩慢上漲，區間漲幅僅約25美元/磅U3O8；2022年以來，鈾價加速上漲，至2024年1月突破100美元/磅U3O8反映了經過多年的消耗，二次供應對供給端的補充效應或已邊際減弱；二次供應不僅是供給的“后備”，更是過去一段時間影響天然鈾邊際定價的主導力量，展望后市，伴隨其供給補充效應的減弱，其或將邊際定價的主導權逐步交回一次供需。一次供應/噸U3O8

/磅U3O8一次供應缺口打開天然鈾價格上行通道二次供應影響價格邊際上行節奏美元區間漲幅約25美元一次供應缺口打開天然鈾價格上行通道二次供應影響價格邊際上行節奏美元區間漲幅約25美元/磅03二次供應：伴生于燃料循環全過程03二次供應：伴生于燃料循環全過程資料來源：中廣核礦業官網，浙商證券研究所資料來源：中廣核礦業官網，浙商證券研究所的全過程，主要產生于“鈾礦→轉化濃縮→燃料組件→乏燃料”鏈條的礦端、制造端與乏燃料端；礦端：主要為各類主體（礦企、核電業主、政府）中由核電業主提前備貨所構成的商業庫存要來源；才可得到最終供反應堆使用的核燃料；其中濃縮環節采用的料投料燃料后處理：乏燃料處理后制成MOX燃料供給。2803二次供應之庫存：重點關注商業庫存03二次供應之庫存：重點關注商業庫存資料來源：ESA年度報告，EIA年度報告，WNA，IAEA，浙商證券研究所資料來源：ESA年度報告，EIA年度報告，WNA，IAEA，浙商證券研究所天然鈾庫存存在于鈾產業鏈的多個環節：1）鈾礦采選企業生產交付周期所產生的周轉庫存；2）國家政府所設立的戰略儲備庫存；3）由核電業主提前備貨所儲備的商業庫存（包含部分反應堆停堆余下庫存燃料）；考慮到國家戰略儲備與礦企周轉庫存對實際現貨市場的影響較小，故應當重點關注商業庫存是否具備繼續向現貨市場流通的可能。對美國而言，其擁有全球最大規模在運核電機組（約96GW），若以175/GW每年計算，則其商業庫存多年來維持在2-3年備貨空間，雖有所下滑，但從目前核電復蘇及反應堆正常運行保障角度看，并不具備進一步釋放的持續性。消耗，目前繼續出售商業庫存已不再是核電業主的有利選擇，此部分影響或逐步式微。2015-2021年歐盟商業庫存變動情況2015-2021年美國商業庫存變動情況2015-2021年歐盟商業庫存變動情況2015-2021年美國商業庫存變動情況注：2021年，盟存據包英數據 2903二次供應之鈾轉化、濃縮環節：關注對俄鈾濃縮禁令影響發展03二次供應之鈾轉化、濃縮環節：關注對俄鈾濃縮禁令影響發展資料來源：國家原子能機構，WNA，浙商證券研究所資料來源：國家原子能機構，WNA，浙商證券研究所2024年5月13日，美國總統拜登簽署法案，正式禁止進口俄羅斯濃縮鈾。俄羅斯目前是供應商。據EIA數據，俄是美2022年最大的鈾濃縮服務進口來源國，占有24%的市場份額。全球主要濃縮生產商：Orano、Rosatom和Urenco，它們在法國、德國、荷蘭、英國、美國和俄羅斯運營大型商業濃縮工廠目前鈾轉化、濃縮產能整體處于過剩狀態：2020年全球鈾轉化產能利用率51%，2020年全球鈾濃縮產能合計約60000SWU/yr，而當年需求約50000SWU/yr。2020年全球濃縮產能分布情況 2020年全球轉化產能分布及利用率2020年全球濃縮產能分布情況2020年全球轉化產能分布及利用率303003二次供應之鈾轉化、濃縮環節：關注對俄鈾濃縮禁令發展03二次供應之鈾轉化、濃縮環節：關注對俄鈾濃縮禁令發展31資料來源：WNA，新華社，浙商證券研究所31資料來源：WNA，新華社，浙商證券研究所給定尾料濃度，天然鈾耗量與離心機分離功（SWU）呈負相關指定產出（即由overfeeding轉為underfeeding）；給定尾料濃度，天然鈾耗量與離心機分離功（SWU）呈負相關出售，工廠也可以采用underfeeding投料，這樣濃縮廠最終會產生多余的鈾庫存或者濃縮產品庫存；據WNA《2021年核燃料報告》，在0.22%采用underfeeding2025年之前向世6000噸鈾/年；但2022年以來，伴隨歐美對俄羅斯開展多方面制裁，其在主動尋求鈾濃縮來源的多元化，而原本的供給結構過于集中，這使得濃縮環節從過剩逐步轉向緊缺；2024年5月13日，美國正式通過一項法案，禁止美國32資料來源：WNA，浙商證券研究所32資料來源：WNA，浙商證券研究所03英國1500其他核燃料印度260合計3860二次供應之03英國1500其他核燃料印度260合計3860美國和俄羅斯之間曾簽署高濃縮鈾（HEU）購買協議，根據該協議，俄羅斯將500噸“過剩”武器級鈾轉化為1.5萬噸低濃縮鈾，用于其商業 。該協議于1993年簽署啟動，并已經2013年完成，目前HEU已不再進入鈾流通市場，在二次供給中的占比極其微弱；全球鈾后處理產能分布情況回收鈾和钚預計可節省的天然鈾需求量（tU）燃料類型國家產能/噸/年法國1700LWR燃料俄羅斯400日本800全球鈾后處理產能分布情況回收鈾和钚預計可節省的天然鈾需求量（tU）燃料類型國家產能/噸/年法國1700LWR燃料俄羅斯400日本800年份重復利用鈾/噸使用Pu的MOX/噸總替代需求/噸2019120011302330202010801130221020251760121029702030259014003990203526602210487020402520221047303333天然鈾相關標的05中廣核礦業天然鈾相關標的05中國鈾業：沖擊“A股”鈾業第一股中廣核礦業：背靠核電集團，稀缺鈾業標的05中廣核礦業：背靠核電集團，稀缺鈾業標的05為核能企業使用的天然鈾資源的開發與貿易；公司主營業務由貿易與資源兩大板塊構成：1）資源板塊，公司參股投資KAP旗下奧公司（Ortalyk）和謝公司（Semizbai-U）各49%49%的利潤以投資收益方式計入中廣核礦業利潤；2）貿易板塊，分為自產貿易（公司從謝/購天然鈾并向中廣核銷售）和國際貿易（公司從第三方貨源購買鈾并銷售給第三方客戶，兩端鎖定量價同時簽約）；截至2023年末，中國鈾業發展有限公司（穿透后為中廣核集團持股81.82%）為公司第一大股東，持股比例為56.29%。2019-2023年中廣核礦業營收情況2019-2023年中廣核礦業凈利潤情況342019-2023年中廣核礦業營收情況2019-2023年中廣核礦業凈利潤情況34資料來源：中廣核礦業官網，Wind，浙商證券研究所中廣核礦業：受益鈾價上行，業績釋放可期05中廣核礦業：受益鈾價上行，業績釋放可期05鈾權益資源量 自產包銷量（噸鈾）（噸鈾） 2023 2024E 2025E謝礦2842196157176伊礦6860276226254中廣核礦業中礦11,153741784882扎礦690963123221PLS項目10,873——————合計約39,000127612891533包銷產品基價BP/$/磅U3O861.7863.9466.17年均現貨價SP（假定）/$/磅U3O8——9090實現售價/$/磅U3O86479.5880.47數據來源：中廣核礦業年報、公告，KAP2023年報，浙商證券研究所注：產量預測根據公司公告指引及KAP年度產量指引；產量統計均以權益占比計算。資源量統計方面，以公司公告資源量口徑計算。 35中廣核礦業在哈礦山均為與KAP合作，權益占比均為49%，此部分包銷價格機制（2023-2025年）為40%基價BP（公司已公告確定）+60%現貨價格SP，2024與2025年分別基于假設現貨價格90美元/磅U3O8得到實現售價，僅供參考。中國鈾業：沖擊“A中國