證券研究報

告全球航空業邁入常態化階段，機遇與挑戰并存海外航空市場25Q1景氣度跟蹤主要內容3全球航空市場景氣度觀察美國航空市場跟蹤歐洲航空市場跟蹤亞洲主要航空市場跟蹤投資分析意見2025Q1全球航空市場景氣度觀察?

全球航空市場增速有所放緩，運力運量步入常態化增長階段。25Q1全球航空旅客周轉量（RPK）同比增長5.3%，其中國際RPK增長7.7%，國內RPK增長1.4%；25Q1全行業運力投放（ASK）同比增長4.9%，其中國際ASK增長6.8%，國內ASK增長1.8%。旅客需求量呈現出高于運力投放的增長水平，帶動市場客座率提升至81.2%，同比增長0.3pts。圖：全球航空業旅客周轉量（十億客公里） 圖：全球航空業航班量（百萬班）資料來源：IATA（國際航空運輸協會42025Q1全球航空市場景氣度觀察?

2025Q1全球范圍內亞太、歐洲、拉丁美洲、中東、非洲等地航空市場RPK依然保持同比增長，其中亞太地區整體RPK同比增長8.9%，仍在全球范圍領先，北美市場RPK同比下降-0.8%，為唯一航空需求量下降地區。圖：全球航空市場國際航線運營數據圖：全球航空市場國內航線運營數據70%68%66%72%74%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%非洲亞太歐洲 拉丁美洲中東北美RPK（vs

2024) ASK（vs

2024) 客座率74%76%78%80%82%84%86%88%-2%-4%-6%0%2%84% 12%82%

10%80% 8%78% 6%76% 4%86% 14%88% 16%澳大利亞巴西中國大陸印度日本美國RPK（vs

2024) ASK（vs

2024) 客座率資料來源：IATA（國際航空運輸協會562025Q1全球航空市場景氣度觀察2025年以來制造商主流機型交付量仍處于較低水平。波音產能較24年低基數有明顯增長，空客產能同比下滑。空客25Q1

交付A320

系列機型105架，月均約35架（疫情前月均交付量60架，24Q1月均交付量39架），季度產能同比24年-9%，同比19年-42%。波音25Q1年交付B737系列飛機104

架，

月均交付約35

架（

疫情前月均交付量45

架，24Q1月均交付22架）

，季度產能同比24年+55%，同比19年-23%。圖：波音B737系列機型交付情況（架）資料來源：空客官網、波音官網，申萬宏源研究圖：空客A320系列機型交付情況（架）10090807060504030201001月2月3月4月5月6月7月202020212022202320248月 9月 10月2025 疫情前11月 12月2027計劃01020304050606月7月1月20202月20213月 4月20225月202320248月20259月 10月疫情前（18年）11月 12月25年計劃72025Q1全球航空市場景氣度觀察資料來源：空客、波音，申萬宏源研究，Q1制造商獲訂單量同比提升。25Q1波音、空客共獲飛機訂單521架，其中波音訂單241架空客訂單280架，相較24Q1明顯增加，但波音空客積壓存量訂單量仍處高位。受航空供應鏈、質量問題等影響，制造商產能仍處于低位。25Q1波音、空客分別交付飛機130架、136架，波音交付同比+47架、空客交付同比-6架。圖：波音空客25Q1儲備訂單量（架）407608131159254161924321200圖：波音空客季度獲訂單量（架）1039170153253442112412800200 120400600800100012002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4

2025Q1波音 空客136105157839211657189172247142181174圖：波音空客季度總交付量（架）269130136050100150 1301272002503002023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1波音 空客87266197100009000800070006000500040003000200010000波音空客2025Q1全球航空市場景氣度觀察資料來源：通用電氣、雷神技術、賽峰集團、SpiritAerosystem，申萬宏源研究 8?

根據波音空客飛機部件供應商交付情況，2025年Q1部分主要發動機、機身以及飛機部件交付量仍遠低于19年水平。圖：波音空客核心飛機部件供應商交付情況20192022202320242024

VS2019Q12019Q22019Q32019Q42019Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024Q42024Q12025普惠發動機74671287599634%189173165219167191261256232236252276250GE商業發動機2390166320751911-20%751723714202481543520531489402501519444LEAP發動機1736113615701407-19%424437455420366561389254367297365378319CFM56發動機391605260-85%153105696415914141216131912Spirit

波音機身867359457376-57%216215220216116100108133705888160145Spirit

空客機身869726725825-5%224221200224176188165196191225178231236787

起落架165829260263577156344921105421435255851633817044454112304654579512414983395028241486262275444824824441344-75%-41%-33%3%19%-42%-56%-10%-67%412324120153170132812232774318271601512301209117528442212515714718014871155285392016165184191161013682080128135134106324779611011181401361141126786661112126137991741165651412161781059537313289011151613512181242108088911131622751125088828114111315916913959212568671120166189116114012238916132015518151704118688A350起落架A330neo

機身A320neo機身支線機身A350

洗手間商務艙座椅A320

應急滑梯787

一級配電系統主要內容9全球航空市場景氣度觀察美國航空市場跟蹤歐洲航空市場跟蹤亞洲主要航空市場跟蹤投資分析意見10美國國內休閑需求疲軟、經濟不確定性提升增加經營壓力百萬美元2025Q12024Q1YOY占比客運收入40,54239,6142%88%貨運收入8677989%2%其他收入4,8224,7741%10%營業總收入46,23245,1862%100%員工薪酬15,56214,5307%34%燃油費用8,94710,063-11%20%維修及材料費用25912697-4%6%起降費用307228358%7%折舊攤銷費用219822010%5%其他成本13,17812,5335%29%營業總成本45,54844,8592%100%利息費用-1009-1221-17%凈利潤/虧損5-630扭虧為盈凈利潤率0.0%-1.4%資料來源：公司公告，申萬宏源研究?

2025Q1美國四大航空公司（美國航空、達美航空、美聯航、美西南）利潤率達到0.0%，實現扭虧為盈。美國四大航司2025Q1收入同比增長2%，成本費用同比增長2%，其中員工薪酬同比增長7%，依然為美國航司最大成本項。燃油成本占比20%，受油價下行影響，同比減少11%。美國航空公司維修成本同比減少4%，有所下滑。表：美國四大航2025Q1業績匯總（百萬美元）美國國內休閑需求疲軟、經濟不確定性提升增加經營壓力?

根據美國航空協會的數據，2025年1月及3月市場機票銷售額同比提升，但票價同比19年以及24年均下滑，前三個月美國航空票價同比24年-2.4%，同比19年-19.4%。圖：航司面臨機票價格的同比下降資料來源：A4A（美國航空協會11美國國內休閑需求疲軟、經濟不確定性提升增加經營壓力?

根據美國航空協會的數據，2025年1-3月，美國國際客源前22個國家地區當中，11個國際地區出入境美國的客流量同比下降，其中墨西哥、加拿大兩大主要客源地同比下降2.6%和2.4%。圖：半數美國主要國際客源一季度同比下降資料來源：A4A（美國航空協會1213美國國內休閑需求疲軟、經濟不確定性提升增加經營壓力?

2025Q1美國航空公司大部分單位成本均有所下降，其中單位人工成本（勞動力短缺、飛行員漲薪）以及起降費用（起降費用較高的國際航線持續恢復）仍分別同比提升5%以及6%，而維修成本、燃油費用、折舊攤銷單位成本分別同比下降6%、13%、2%。圖：美國四大航司單位成本（美分）資料來源：公司公告，申萬宏源研究3.516.115.814.031.02

1.081.21

1.130.86

0.885.17

5.010.001.003.002.004.005.006.007.00員工薪酬燃油費用折舊攤銷費用其他成本維修及材料費用2025Q1起降費用2024Q114美國國內休閑需求疲軟、經濟不確定性提升增加經營壓力圖：美國在飛飛機數（架）資料來源：A4A（美國航空協會圖：各機型的月租金水平仍在高位?

截止25

年4

月底，

美國航空市場在飛飛機數達到6057架，較24年底增長45架。2024年底美國航空市場在飛飛機數共計6012架，同比2019年底增長4%，同比2023年底增長3%，2024年航司飛機交付量僅為合同計劃量的一半。受飛機供應鏈影響，飛機租賃價格持續提升。截至2024年12月，美國市場主流機型A321neo/B737MAX8/A350-900/B787-9

的

市

場

租

金

同

比

2019

年

同

期

分

別

增

長14%/29%/4%/8%。圖：美國11家航司飛機交付量及延期量（架）4954955155223475401741124145115010841120113766023926525301000200030004000500060002019.122023.122024.122025.4寬體機 窄體機 大型支線飛機 小型支線飛機美國國內休閑需求疲軟、經濟不確定性提升增加經營壓力航司RPMASM客座率25Q1

24Q1

19Q1 YOYVS

1925Q1

24Q1

19Q1 YOYVS

1925Q124Q119Q1YOYVS

19美國航空

56356

57473

54802 -2%3%69904

70516

66674 -1%5%81%82%82%-1%-2%達美航空5567854207

516173%8%6840165542

624164%10%81%83%83%-1%-1%美聯航5951757427

530974%12%7515571668

656455%14%79%80%81%-1%-2%西南航空3062933087

30704-7%0%4143242248

37885-2%9%74%78%81%-4%-7%?

美國航司25Q1運營增長放緩且部分航司同比下滑，客座率均有下降。25Q1年美國航空/達美航

空

/

美

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/

西

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空

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2019

年

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2019

年

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期

的105%/110%/114%/109%；客座率與2019年均有缺口美國航空/達美航空/美聯航/西南航空客座率同比19年分別-2/-1/-2/-7

pct。表：美國四大航運營數據恢復情況（百萬）資料來源：公司公告，申萬宏源研究15美國國內休閑需求疲軟、經濟不確定性提升增加經營壓力從美國四大航25Q1來看，受益于客英里收益水平的上漲，航司收入端仍大幅超過2019年，

同比24Q1

小幅提升。25Q1美國航空/達美航空/美聯航/西南航空收入同比增長0%/2%/5%/2%。受油價提升以及員工漲薪等因素影響，四大航單位成本較疫情前仍處于較高水平。25Q1美國航空/達美航空/美聯航/西南航空單位ASM成本分別同比24年一季度+3%/-2%/-3%/+1%。圖：美國四大航收入情況（百萬美元）圖：美國四大航單位ASM成本（美元）19%34%38%25%0%2%5%2%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000美國航空西南航空達美航空 美聯航25Q1 24Q1 19Q1 同比

19 yoy20%30%21%31%3%-2%-3%1%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%0.0000.0500.1000.1500.2000.250美國航空美聯航西南航空達美航空25Q1 24Q1 19Q1同比

19yoy資料來源：公司公告，申萬宏源研究16美國國內休閑需求疲軟、經濟不確定性提升增加經營壓力美國航司收益水平較疫情前仍處于較高水平，但同比有所下滑。美國航空/達美航空/美聯航/西南航空25Q1客英

里

收

益

同

比

19

年

分

別

增

長15%/24%/23%/25%，同比24年Q1分別+2%/-1%/+2%/+10%。達美航空以及美聯航盈利能力領先，

美國航空及美西南錄得虧損。由于國際航線需求相對強勁，美國國內旅行需求放緩，疊加一月美國航空空難造成的影響，美國航司Q1面臨不同程度經營壓力。其中美聯航及達美航空分別盈利3.87以及2.4億美元，美國航虧損同比擴大52%至4.73億元，美西南錄得虧損1.49

億元，

同比收窄35%。圖：美國航空公司凈利潤變化（百萬美元）圖：美國航司客英里收益（美元）0.2800.2600.2400.2200.2000.1800.1600.1400.1200.10025Q119Q119Q2

19Q3

19Q4

23Q1

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24Q1

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24Q4美國航空 達美航空 美聯航 西南航空2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000美國航空 達美航空 美聯航 西南航空25Q1 24Q4 24Q3 24Q2 24Q1 23Q4 23Q3 23Q2 23Q1 19Q4 19Q3 19Q2 19Q1資料來源：公司公告，申萬宏源研究1718美國四大航25Q2展望：環境不確定性增加，預期趨于保守資料來源：公司公告、A4A（美國航空協會），

申萬宏源研究達美航空預計Q2運營利潤率在11%至14%之間，每股收益在1.70至2.30美元之間。非燃料單位成本增長預計保持在低個位數范圍內。公司計劃將全年凈飛機增加量控制在1%以下，新增飛機不超過10架，同時加速飛機退役以節省維護費用。公司還調整了員工和供應商計劃，以適應較低的機隊增長水平。預計全年員工人數將低于去年水平，主要通過自然流失實現。美聯航認為Q2國內航班需求，尤其是經濟艙需求明顯疲軟，但公司仍預期Q2收入將實現正增長。為此公司已采取部分措施減少低利潤飛行，包括減少紅眼航班、政府交通密集航線，并加速退役21架飛機。此外，公司計劃從第三季度開始，將國內運力較原計劃減少4個百分點，并且進一步削減夏季航班運力3個百分點，預計未來還將視情況做出更多調整。國際航線方面，今年第二季度來自歐洲的國際旅客的預訂量比去年同期下降了6%，來自加拿大的客運量同比下降9%。西南航空公司預計2025年第二季度的座英里收入（

RASM）

將同比持平或下降4%，

可用座位里程（ASMs）同比預計增長1%至2%。由于對當前宏觀經濟情況的不確定性，公司未重申2025年和2026年的EBIT指引。美國航空預計第二季度收入較去年同期最多下降2%，最多增長1%，調整后每股收益可能在50美分至1美元之間，同時公司表示，第二季度運力將較去年同期增長2%至4%。考慮對美國經濟的不確定性以及休閑旅游預訂量的疲軟，美國航空同樣撤回了2025年的財務指引。主要內容192024年全球航空市場景氣度觀察美國航空市場跟蹤歐洲航空市場跟蹤亞洲主要航空市場跟蹤投資分析意見歐洲市場：運力運量保持增長，票價同比提升?

根據歐洲前40大機場數據，2025年1-2月歐洲航空市場月度客運量及航班量均實現同比增長整體客運量同比2024年同期增長4.6%，2月旅客量和航班量分別恢復至19年的105%和95%圖：歐洲航空市場月度客運量及航班量（前40大機場）圖：歐洲航空航班量（班）資料來源：eurocontrol（歐洲航空中心20歐洲市場：運力運量保持增長，票價同比提升?

2025年1-2月歐洲航空市場整體機票價格（去通脹后）同比24年保持同比增長。2025年1月及2月進入淡季票價環比下降，但同比24年仍分別增長5.7%及1.8%。圖：歐洲航空市場月度機票價格指數資料來源：eurocontrol（歐洲航空中心21歐洲航司：24年運營進一步改善，對25年持有積極展望圖：歐洲航司收入情況（百萬歐元）?

漢莎航空營業收入同比增長10%，達到81億歐元，主要由于票價上升以及部分國際航線需求回暖，但受到維修材料費用以及人力成本的進一步上漲，一季度虧損同比擴大。IAG航空一季度扭虧實現盈利1.78億歐元，主要受益于南美、歐洲和非洲等區域的航線表現穩定，支撐整體客運收益。3%32%35%30%25%20%15%10%5%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000漢莎航空IAG25Q124Q124%圖：歐洲航司單位ASK成本（歐元）26%27%26%26%25%25%24%24%23%23%0.1600.1400.1200.1000.0800.0600.0400.0200.000漢莎航空IAG19Q1 同比

19 25Q1圖：歐洲航司凈利潤水平（百萬歐元）24Q119Q1 同比

194002000-200-400-600-800-1000漢莎航空IAG25Q124Q119Q1資料來源：公司公告，申萬宏源研究（瑞安航空為3月財年，已按實際日期調整）22歐洲航司對25年仍持有積極展望漢莎航空仍預計集團息稅前利潤在2025年將有較大增長，主要基于可能下滑的油價、強勁市場需求以及公司MRO部門的增長的樂觀假設，2025年集團ASK運力投放預計增長4%，資本開支水平預計在27-33億歐元之間。同時相較24年集團將進一步提升股東回報，將分紅比例提升至20-40%。IAG集團對長期的、可持續的旅行需求較為積極，IAG表示截至目前Q2航班預訂已達到80%，高于歷史同期，公司對全年指引保持不變，Q1收入增長9.6%反映出其核心市場的旺盛需求。同時公司宣布訂購71架遠程客機（包括波音787-10和空客A330neo等），以支持未來10年運力需求及可持續發展目標。圖：歐洲航司客公里收益（歐元）圖：歐洲航司客座率水平0.0000.0200.0400.0600.0800.1000.1200.14019Q1

19Q2

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25Q1漢莎航空 IAG92.0%90.0%88.0%86.0%84.0%82.0%80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%19Q1

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25Q1漢莎航空 IAG資料來源：公司公告，申萬宏源研究（瑞安航空為3月財年，已按實際日期調整）23主要內容24全球航空市場景氣度觀察美國航空市場跟蹤歐洲航空市場跟蹤亞洲主要航空市場跟蹤投資分析意見亞洲主要航空市場客流恢復觀察圖：韓國機場月度客流量（人次）?

東南亞以及日韓主要機場客流吞吐量保持同比提升，韓國及日本客流量已超過疫情前水平。泰國AOT機場集團(1-3月）/韓國機場（1-4月）/日本機場（1-2月）客流量分別同比增長8%/14%/10%。圖：吉隆坡機場月度客流量（人次） 圖：泰國AOT機場集團月度客流量（人次）7000000600000050000004000000300000020000001000000011月

12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月2019 2020 2021 2022 2023圖：日本機場月度客流量（人次）202416000000140000001200000010000000800000060000004000000200000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023 2024 20251400000012000000100000008000000600000040000002000000011月

12月20192020202120221月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月2023 20242025140000001200000010000000800000060000004000000200000001月 2月 3月 4月 5月 6月2019 20202023 20247月 8月 9月

10月

11月

12月2021 20222025資料來源：

CAPA（商業航空中心25亞洲主要航空市場觀察?

從全球主要的中轉機場來看，受益于較強勁的中轉客流以及自身市場航空需求的增長，25Q1新加坡/多哈/印度機場/中國香港機場客流量恢復率為2019年同期的105%/142%/125%/78%，同比24年分別變化+4%/-1.4%/+11%/+15%。中國香港國際機場恢復率仍處于較低水平但在第三跑道放開影響下，客流同比大幅增長。圖：新加坡機場月度客流量（人次） 圖：多哈機場月度客流量（人次）7000000600000050000004000000300000020000001000000011月

12月20191月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月2020 2021 2022 2023 2024圖：印度機場月度客流量（人次）20250400000030000002000000100000050000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

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12月2019 2022 2023 2024 2025圖：中國香港國際機場客流量（人次）400000003500000030000000250000002000000015000000100000005000000020191月

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12月2019 2020 2021 2022 2023 20242025資料來源：

CAPA（商業航空中心26亞洲主要航空市場觀察26%5%-8%-2%4%6%-5%-4%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700800900印度印度尼西亞日本馬來西亞菲律賓卡塔爾新加坡韓國-23%泰國阿聯酋2019 2020 2021 2022 2023 2024 VS

2019?

亞太地區許多航空市場機隊數仍低于19年水平，泰國航空市場機隊