交易情緒依然處于低點、市場配置指標有所改善、資產聯動指標依然位于極值位置。我們將4大類指標展開進行分析，最新監測結論如下表所示：1）資產聯動指標中股債相關指標顯示目前股票相對債券的配置價值在長周期上仍處高位，ERP處于1倍標準差之上；市場配置指標方面，目前全A指數PE估值為18.9，

大部分寬基指數PE估值歷史分位數位于50

以下及附近水平，創業板指PE估值歷史分位數低于10

，估值相對偏低，估值分化程度較上月小幅減小。市場交易/

情緒指標方面，換手率、成交額占前高比例等持續下滑，表明市場交易熱度依然處于降溫狀態，行業趨勢指標較上月未有明顯變化，而個股趨勢指標表明50周均線上方的個股比例較上月有所下滑。投資者行為方面，回購規模較上月再次大幅上升，而產業資本減持規模大幅走闊，主體資金流較上月小幅回落，其中港股國際中介和新成立基金份額較上月相比出現下滑跡象。綜上來看，5月交易類指標環比持續下滑，表明市場交易情緒依然處于階段性低位，同時資產聯動指標、市場配置指標指向市場向上的潛在空間依然較大，另外在投資者行為方面，回購規模環比持續大幅上升，產業資本凈減持幅度則大幅走闊，3資金主體指標整體出現小幅回落跡象。風險提示：海外局勢演化超預期，通脹持續性超預期，流動性收緊超預期。45004600470048004900500051005200530054002025-012025-022025-032025-05 2025-062025-0wind全A2025上半年A股大事記上證綜指：-0.13LME銅：8.31創業板指：-6.93Comex黃金：25.45標普500：

0.51NYMEX原油：-15.24美元指數：-8.31美債10年：-17（BP）資料來源：Wind，財聯社，天風證券研究所（漲跌幅截至2025/5/30）1/24，日本貨幣政策利率上調25個基點至0.5

左右。1/20，特朗普正式宣誓就任美國第47任總統，陸續宣布將建立對外稅務局，對外國進口產品加征關稅、加大傳統能源開采、打造“星際之門”

項目建設AI基礎設施，要求OPEC降低油價、通過大規模減稅法案；要求美聯儲立即下調利率。1/17，主席習近平應約同美國當選總統特朗普通電話。1/22，中央金融辦等六部門聯合印發《關于推動中長期4400

資金入市工作的實施方案》1/15，卡塔爾、埃及、美國發布聯合聲明：保障加沙停火協議三階段充分執行。1/13，拜登政府發布新規，對全球百余個國家和地區施加AI芯片出口配額和限制。2/10，

特朗普簽署行政令對所有輸美鋼鋁征收25

關稅；

2/14，特朗普簽署實施對等關稅行動的命令；2.27，美方威脅對中國輸美產品再加征10關稅。2/27，俄美伊斯坦布爾會2/28，澤連斯基被要求；提朗新前離開白宮，結束與特普的會見，雙方的聯合聞發布會被取消。2/17，習近平在京出席民營企業座談會，他強調民營經濟發展前景廣闊大有可為民營企業和民營企業家大顯身手正當其時。2/24，德國聯盟黨在聯邦議院選舉中獲勝。談開始，以閉門形式舉行

3/24，

特朗普簽署命令，對進口委內瑞拉石油的國家實施制裁。3/26，特朗普簽署行政令，宣布對所有進口汽車征收25

關稅。3/25，美國就與俄羅斯會談發表聲明：同意確保黑海航行安全，禁止襲擊能源設施。3/18，以軍空襲加沙地帶多地，哈馬斯指責以色列撕毀停火協議。3/28，針對“長和擬售巴拿馬港口”一事，市場監管總局表示，將依法進行審查。3/5，李強作政府工作報告，今年主要預期目標：國內生產總值增長5

左右，赤字率擬按4

左右安排。4/2，特朗普宣布實施

“對等關稅”，對中國實施34的對等關稅。4/8，美方將對華34對等關稅提高至84

。4/10，美方將84

對華關稅提高至125

，同日授權對不采取報復行動的國家實施90天的關稅暫停。4/4，中方宣布對美進口商品加征34

關稅。

4/9.，中方將34

對美關稅提高至84

。4/11提高至125

。4/17，特朗普稱鮑威爾“應該盡早下臺”。4/23，特朗普表示無意解雇鮑威爾。4/14起，國家領導人對越南、馬來西亞、柬埔2025-04

寨進行國事訪問。4/26，普京與美特使討論恢復俄烏直接談判的可能性。5/7，央行行長宣布將降準0.5BP，降低政策利率0.1BP。5/12，中美政府發表聯合聲明，同意暫修改和取消對彼此商品加征的關稅，90天內兩國對等關稅稅率將降至10

。5/8，美國宣布與英國達成一項新的貿易協議，部分撤回特定領域的關稅。5/13，美國和沙特阿拉伯簽署價值近1420億美元的軍售協議。5/16，特朗普宣布在阿聯酋達成2000億美元交易。5/23，美國眾議院通過特朗普政府提出的一項大規模稅收與支出法案。5/29，美國聯邦上訴法院暫時中止此前一家下級法院禁止執行美政府多個關稅行政令的裁決。股債相對收益率衡量當前股票資產內含收益率與國債收益率相比性價比如何。一般有“相除”、“相減”兩種形式的計算方法，兩者趨勢變化相同，但“相除”的計算結果波動更大，更加方便與歷史情形作對比。截至2025年5月30日，兩種形式的股債相對收益率均處于歷史較為極端水平，以2004年以來分位數衡量，代表股票資產當前相比于債券資產的性價比較高，表明經濟復蘇的信心仍處低位。

25/5/30相除與相減這兩種指標形式分別為1.

48、0.

80%

，上一輪2025年指標高點為2月5日的1.57、0.92%

，指標歷史中位數為0.492、-1.71%。（分位統計自2004年以來）1.大類資產聯動指標上述股債相對收益率雖然能夠衡量股債性價比，但無法反映持有股票資產與持有債券資產的真實收益率情況。為此我們計算指標“持有股債收益差”，計算方式具體為：某時點的過去十年所有時點持有股票資產一年以上至該時點的年化收益率，減去同時間區間下債券資產的年化收益率，再對所有時點的年化收益率差取平均，得到該時點“持有股債收益差”的取值。我們對于股票資產的選取采用萬得全A指數，債券資產的選取采用中債-國開行債券總全價(7-10年)指數，時點采用周頻分割，該指標2012年至今走勢如下圖所示。25/05/30，持有股債收益差為0.77%，即代表過去十年任意時點做多萬得全A

指數一年以上，至今相比于做多長期國債指數的收益率平均下來多0.

77%，這一水平的歷史分位數為17.80%。相比于歷史低點，2012年12月曾達到-0.25%

，2019年初曾達到-2.

01%，2022年11月初的短暫轉負，以及2025年4月初曾達到-1.87%，當前股債收益差仍處于較低狀態，具備上行空間。上一輪2021年高點為2月26日11.86%，2012年2月以來中位數為3.75%。（分位統計自2012年2月以來）1.大類資產聯動指標股權風險溢價ERP(equity

risk

premium)是指市場投資組合或具有市場平均風險的股票收益率與無風險收益率的差額。我們采用萬得全A指數的PE-TTM以及10年期國債到期收益率作為無風險收益率代入計算得到ERP。截至2025/5/30，ERP在3.61%水平，

與25年2月初的ERP水平相比回落，但依然超過一倍標準差3.

46%。對比歷史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾達到過4%

以上水平；且ERP分位來看，當前為85.2%。

（分位統計自2002年以來）1.大類資產聯動指標從目前估值水平來看，大部分寬基指數PE估值歷史分位數位于50%以下及附近水平，創業板指估值較低。2025/5/30，Wind全A的動態市盈率為18.9（歷史分位數51.0%，中位數為18.8X）。創業板50、滬深300歷史分位數分別為12.3%、42.3%，中證500、中證1000的歷史分位數分別為46.3%、53.5%，大部分指數在50%左右，科創50維持高位，歷史分位數為98.5%

。主要寬基指數估值（PE_ttm）的歷史對比2.市場配置指標估值分化程度處于2018年以來較高位置。估值變異系數可以用來衡量個股的估值分布情況，在行情上漲時個股的估值分化程度會減小。過去幾個高點為2005年7月（0.922）、2008年10月（1.002）、2012年7月與11月（0.863、0.864）、2018年10月（0.889）、2022年4月（0.884）。截至2025/5/30，全A估值變異系數為0.847，長周期方面，歷史中位數為0.793，目前處于81.6%分位數，依然比較接近22年4月的位置0.884。（注：變異系數越低，風險越大。）全A估值變異系數2.市場配置指標換手率代表了一定時間內市場中股票轉手買賣的頻率，可以很好的衡量市場的交易活躍程度。我們采用萬得全A日頻換手率的20日平均來衡量觀察全市場的交易情況。由歷史走勢可以看出，牛市交易往往更為活躍，體現為大部分時間換手率水平都位于1%

以上；而熊市則伴隨著換手率的持續走低，交易萎靡。對比歷史市場走弱時期換手率水平：2011-2012年換手率不斷走低，市場交易持續萎縮，換手率最低點在2012年初下至0.

4%以下，而此后大部分時間在0.5%-1%區間內震蕩兩年有余；2018年初換手率水平由接近1%

持續走低，最低點出現在9月的0.

5%水平。2023年以來換手率處于中間值，2025年5月30

日換手率MA20水平報1.42%，相較于上月呈現下降趨勢，上一次1.5%左右是2025年2月7日，歷史分位數為69.60%（指標中位數為1.

11%，上一輪指標高點在2024年11月14日2.54%）。

（分位統計自2000年以來）3.市場交易/情緒指標我們采用萬得全A

當月最高日成交額占前高比例（月頻），來從時間縱向維度更好的對比當前與歷史的市場活躍程度。可以看出歷史上市場低點時的月頻日均成交額往往對應著前期高點時的20%水平。盡管2015年的杠桿牛市有著月頻30萬億的天量成交額，但2018年低點時的成交額占前高比例依然在15%

水平，說明20%的閾值具備一定的穩定性；同時當占比向上超過80%

時，也一定程度意味著市場交易過熱。2025年5月的當月最高日成交額占前高比例43%，與上月相比有所回落，指標上一輪高點為2024年10月的100%，歷史中位數為44%。

（分位統計自2003年以來）3.市場交易/情緒指標通常可以將市場劃分為：牛市、熊市、結構市三種類型。區別的關鍵在于其中是否存在結構性機會，即熊市往往是所有行業的趨勢都會走弱。我們處理得到兩類指標。一方面，我們對各行業的MACD值進行加總，另外則通過衡量MACD為負的數量占比（月度MACD趨勢性較強），這兩個指標為一體兩面。從歷史上來看，典型的熊市觸底前往往會出現所有的行業MACD<0這一現象，比如2008年7月vs

2018年10月；2011年9月vs2012年11月；2016年1月vs2016年2月；2018年8月vs

2018年12月。2025年5月為90%，處于歷史較高水平，環比持平。指標水平中等偏上。MACD值的最低值分別出現在2008年10月、2012年1月、2016年1月、2018年12月，除了2012年以外，與整體指數觸底的時間是一致的。2008、2012、2016、2018年的最低值分別為-17069、-6592、-7155、-7873。2022年在5月達到最低的-8575點，10月二次探底此后小幅回升，2023年5月以后又再度回落，2025年5月

為3316，環比小幅回落，歷史中位數為-160，2019年至今的高點為2020年8月的9311。行業MACD的和處于歷史中等偏上水平當前MACD為正的行業占比處于歷史較高水平3.市場交易/情緒指標前文我們描述了整體市場、行業情況，順著前文思路，接續我們開始描述個股情況。在交易上，年線對于市場的意義重大，因此我們觀察處于年線以上的個股比例。圖中，我們采用周度指標，因此用50周來替代年線（250日）。當市場逐步進入牛市時，處于年線上方的個股比例也會逐漸增加，反之當市場進入熊市時，個股均會逐漸落入年線下方。2004年至今，在每一輪熊市中，50周均線上方最少的低點分別出現在2005年6月3日（3.26%）、2008年11月7日（1.

93%）、2012年1月6日（3.

35%）、2016年3月11日（10.32%）、2018年10月19日（3.81%）。但需要注意的是這與指數的低點并不是一一對應，比如2012年（領先接近11個月）、2016年（滯后1個月有余），但從自下而上的投資上來看，這個指標也具有一定的參考意義。截至2025/5/30，該值為73.00%，較上月末回升，處于中等偏上位置，而2023年3月、2024年12月的兩個高點分別為70.60%、88.93%。50周線上方的個股比例3.市場交易/情緒指標上市公司股票回購一般用于股票注銷、股權激勵計劃、市值管理等用途，而進行回購的時機往往會選擇在股價處于合理價值或是低估狀態時進行。當全市場大幅回調，絕大部分公司股價位于低點，理論上會出現大規模的回購潮。觀察全市場歷史的月頻回購實施金額，在2012年以前規模極小，而第一次回購潮始于2012年10月回購金額快速放大至9億以上，而后萬得全A指數收盤價于12月初見底，當時10月回購金額占當月成交額比例在0.

05%水平；第二次回購潮始于2018年7月回購金額突破40億，而后萬得全A指數收盤價于10月見底，而當時7月回購金額占當月成交額比例同樣在0.05%水平。此后股票回購成為上市公司普遍接受并采用的一種交易行為，并且在2020-2021年再度迎來一波回購潮，2021年底回購金額占成交額比例下探至0.

02%。22年底，回購規模有所縮水。2025年5月回購規模環比大幅上升，至191.31億水平，占成交額比例0.08%。回購規模情況4.投資者行為產業資本增減持往往側面反映上市公司重要股東對于股價高低的看法，認為股價高估的往往會有減持行為，反之則相應增持。由于存在一級市場投資的重要股東退出行為，所以二級市場上產