-20-大股東對企業(yè)退市風險的影響分析案例報告目錄TOC\o"1-3"\h\u24900大股東對企業(yè)退市風險的影響分析案例報告 117951（一）大股東對*ST云城的支持行為 1166511.借款與擔保 2300822.資產(chǎn)重組 3172473.業(yè)務支持 4182254.資產(chǎn)處置 59709（二）大股東對*ST云城支持行為的效果分析 5296501.財務狀況 545522.股價變動 938763.退市風險 11（一）大股東對*ST云城的支持行為2021年4月底云南城投正式更名為*ST云城，這意味著其面臨著較為嚴峻的退市風險。若其2021年期末凈資產(chǎn)依然為負，則其將會按照規(guī)定被強制退市。在其一系列防止退市的策略中，大股東的支持措施最為明顯與有效。一般來說國企避免退市動機更為明顯章衛(wèi)東，張洪輝，鄒斌．政府干預、大股東資產(chǎn)注入：支持抑或掏空．會計研究，2012（8）：34-40+96．，地方政府與國企存在利益同盟李倩瑩．地方政府保護視角下大股東支持行為研究．西南財經(jīng)大學，2019．,而上市國企持有珍惜的“殼資源”，社會發(fā)展、地方政府業(yè)績以及官員晉升都需要依賴此；相比央企，地方公司業(yè)績會更加直接影響當?shù)卣找妫热缍愂盏日滦l(wèi)東，劉思敏，黃一松．制度環(huán)境、政府干預與定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送——來自地方國有控股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)．江西社會科學，2017，37（2）：63-74．章衛(wèi)東，張洪輝，鄒斌．政府干預、大股東資產(chǎn)注入：支持抑或掏空．會計研究，2012（8）：34-40+96．李倩瑩．地方政府保護視角下大股東支持行為研究．西南財經(jīng)大學，2019．章衛(wèi)東，劉思敏，黃一松．制度環(huán)境、政府干預與定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送——來自地方國有控股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)．江西社會科學，2017，37（2）：63-74．1.借款與擔保*ST云城目前面臨著財務危機，迫切需要資金盤活資產(chǎn)，保障項目正常運營與持續(xù)生存。而大股東康旅集團一直以來向*ST云城提供了大量借款與擔保，為公司不斷輸血，以保障其持續(xù)的生命力。康旅集團及其子公司為*ST云城提供了上百億的借款金額，2018-2021年底的*ST云城獲得康旅集團的借款余額具體見圖4所示根據(jù)上市公司披露年報繪制。根據(jù)上市公司披露年報繪制。圖42018-2021年大股東集團向*ST云城提供借款余額變化圖2021年，為保證*ST云城正常經(jīng)營活動開展，滿足自己資金周轉(zhuǎn)需求，*ST云城發(fā)布公告向康旅集團及其子公司新增180億元的借款額度。2022年，*ST云城繼續(xù)向大股東康旅集團借款并打算在新的一年里向康旅集團及其子公司新增70億元以內(nèi)的借款額度。從圖中也可以看出2020年底，借款余額達到最高峰，意味著在財務危機中，大股東進一步加強了借款輸出，但是也存在可能會利息支出加大的隱患。在實際向大股東借款中，較2019年的90億元相比，2020年向大股東康旅集團借款的拆入資金約為280億元。2021年末，控股股東對*ST云城的借款期末余額約105.80億元，較期初減少約174.59億元。可見*ST云城也較為積極使用大股東的借款，來緩解其財務危機。除了控股股東提供的大額借款之外，在借款公告中也披露了年均借款利率的大致水平，2021年預計的上線為8%比2020年上線降低2%。可見康旅集團也在盡力降低*ST云城的利息負擔，采用降息的方式為*ST云城提供優(yōu)惠。在實際運行中，大股東康旅集團將2021年8.65%的平均利率進一步下降調(diào)整至5.5%。利率下降3.15個百分點后，預計*ST云城可以少付利息約6億元，這無疑彰顯了大股東對公司的鼎力支持。康旅集團還積極為*ST云城提供擔保支持，為*ST云城提供了上百億的擔保額度，而二者之間存在一定互相擔保的基礎(chǔ)，2018-2021年二者之間相互提供擔保的余額見圖5所示根據(jù)上市公司披露年報繪制根據(jù)上市公司披露年報繪制。圖52018-2021年大股東和*ST云城相互提供擔保余額變化圖從圖中看出，*ST云城為康旅集團提供的擔保余額遠遠小于控股股東的提供擔保數(shù)額。因此可見，控股股東與*ST云城的互保關(guān)系中處于強勢地位，上百億的擔保余額可見大股東支持力度之大，為該公司提供了強有力的擔保支持。面對退市風險，2021年1月20日，該公司擬向康旅集團申請新增不超過200億元的擔保額度，并且康旅集團承諾未來將繼續(xù)為質(zhì)押抵押借款、信托、保險等融資方案提供擔保，幫助*ST云城借入新債來償還舊債，從而降低其債務負擔。2.資產(chǎn)重組（1）出售11家子公司部分股權(quán)*ST云城為降低財務風險，剝離不符合戰(zhàn)略的業(yè)務，選擇大量出售資產(chǎn)的方式，降低資產(chǎn)和負債規(guī)模，盡可能收回投資，為公司回血。2020年1月，其與康旅集團簽訂有關(guān)協(xié)議，擬出售多家子公司部分股權(quán)。其中，11家子公司已經(jīng)成功順利確定最終的受讓方。其中除了杭州海威70%股權(quán)由北京銀泰置地商業(yè)有限公司購買外，其余10家子公司股權(quán)均由康源公司購買與接收。而康源公司屬于康旅集團。康源公司為這些股權(quán)出售的最高報價，同時交易價格也是*ST云城報出的底價。截止2021年12月18日，蒼南銀泰70%股權(quán)等五家子公司的股權(quán)出售已經(jīng)完成股權(quán)變更手續(xù)，成交價格分別為5.22億、1.23億、0.46億、10.72億和2.29億元，股權(quán)均由康源公司接收，也就意味著康源公司接替*ST云城成為了蒼南銀泰、杭州云泰和平陽銀泰的新控股股東成為了新的受益人，*ST云城出售子公司的計劃實施有了明確進展。康源公司報價最高且均為掛牌底價意味著股權(quán)接收方其實并不積極，這些股權(quán)并非優(yōu)質(zhì)股權(quán)，值得受讓方積極參與競價，同時從這些子公司的凈利潤來看大多為虧損企業(yè)或者效益水平低下，故而可以推斷*ST云城是在大力拋售其劣質(zhì)資產(chǎn)，不斷進行瘦身，而大股東是其重要承接方。（2）出售17家子公司部分股權(quán)為提高經(jīng)營業(yè)績、渡讓債務，以避免退市風險，*ST云城繼續(xù)大量甩賣不良資產(chǎn)。2021年4月，*ST云城對外出售多家下屬公司股權(quán)，截止2020年標的物總資產(chǎn)凈額-22.96億元，凈虧損17.08億元，此時行為尚未確認最后買方。2021年6月，*ST云城擬打包出售其中16家項目公司股權(quán)，并很快確認了資金雄厚大股東購買方。其中5家由云南康啟企業(yè)管理有限公司購買，追溯康啟公司的最終控股公司依然為康旅集團。剩余11家直接由控股股東康旅集團接盤，因此可以看出大股東對于其支持力度之大。而從這些家公司的財務情況中可以發(fā)現(xiàn)中有一大半的公司2020年凈利潤和凈資產(chǎn)為負數(shù)，由此看出*ST云城大量繼續(xù)甩賣經(jīng)營不善的子公司以及部分股份。且大多數(shù)子公司都為非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓，市場化低，康旅公司為其最終接盤方。其中，有5家公司的股權(quán)甚至為1元轉(zhuǎn)讓，這些項目公司凈資產(chǎn)均為負數(shù)，該公司如此做法是希望可以同步轉(zhuǎn)移債務來降低負債率。剩余四家公司中的鞍山市云投高鐵新城置業(yè)有限公司20%股權(quán)單獨出售。*ST云城進一步實施其大甩賣計劃，試圖大量拋售不良資產(chǎn)來減輕債務，促進自身恢復正常收益。可以看到大股東康旅集團身影在以上資產(chǎn)重組中頻頻出現(xiàn)，多次參與關(guān)聯(lián)交易，從*ST云城接收子公司，購買大量不良資產(chǎn)，承接高額債務，給予*ST云城支持，幫助其回血，以亟降低債務成本，增強未來盈利能力，使之可以輕裝上陣。3.業(yè)務支持2007年以來，為防止同業(yè)競爭，康旅集團與*ST云城簽訂多項承諾，包括與股改相關(guān)的承諾等，康旅集團避免進行與上市公司主營業(yè)務有同業(yè)競爭的業(yè)務；同時將相關(guān)業(yè)務資產(chǎn)，如合同、項目等，以合法方式注入到上市公司，避免兩者同業(yè)競爭。這意味著，當上市公司和康旅集團存在同業(yè)競爭沖突時，康旅集團會將機會給*ST云城，確保上市公司順利發(fā)展。康旅集團及其子公司一直以來與*ST云城有相當數(shù)量的關(guān)聯(lián)交易，在業(yè)務上給予*ST云城巨大支持，包括銷售商品和提供勞務。2020年年報顯示，康旅集團為*ST云城重要的業(yè)務關(guān)聯(lián)方，是*ST云城物業(yè)管理服務、房屋租賃、銷售物業(yè)等業(yè)務的重要買方。同時，公司給予康旅集團極大的授權(quán)額度。截止2021年三季度末，物業(yè)管理服務項目的日常關(guān)聯(lián)交易的已披露合同金額約為891萬，而大股東康旅集團參與的合同金額為約617萬元，占比約為70%；房屋租賃項目中大股東康旅集團以及其子公司合同金額約為1.88億，占已披露房屋租賃金額的90%以上，而實際發(fā)生關(guān)聯(lián)交易6400余萬。可見，康旅集團為*ST云城重要的關(guān)聯(lián)方，在公司業(yè)務上給予了很大的幫助，為其帶來了一筆不菲的收入。此外，為了撤銷退市風險警示，公司將依托康旅集團已有優(yōu)勢，積極加快向康養(yǎng)文旅產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。康旅集團將會注入符合*ST云城未來戰(zhàn)略的項目，比如旅游文化，物業(yè)服務、康養(yǎng)服務等，并提供相應資源，增加企業(yè)現(xiàn)金流。因此，康旅集團在未來會不斷為該公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為其輸血，提高公司盈利能力。4.資產(chǎn)處置除了低價拋售劣質(zhì)資產(chǎn)外，大股東的政府背景為*ST云城溢價獲得土地補償給予了重要支持。“買買買”的戰(zhàn)略使得該企業(yè)有著大量土地使用權(quán)，而這些先前購買大量的土地使用權(quán)雖然使得*ST云城存貨迅速擴張，但并沒有得到充分利用，變現(xiàn)力度較差。許多土地由于政府及企業(yè)原因在購買后沒有進行具體工程建設，導致其存在部分閑置土地。在面臨嚴峻的財務困境下，變現(xiàn)這些土地是一項重要挽救方式。為增加企業(yè)資金流動性，降低退市風險，*ST云城將部分土地所有權(quán)高價退回給政府。2021年3月31日，土地回收協(xié)議由天堂島置業(yè)與昆明市土地礦產(chǎn)儲備中心呈貢分中心共同簽訂，協(xié)議打算收回七宗被*ST云城6年前花高價取得的國有土地使用權(quán)，土地面積共為600余畝，預計收回補償費額為310,491.88萬元，并要求昆明市當?shù)叵鄳块T應于2021年4月10日付清全部補償費。由于地價連年增長，在*ST云城簽訂的協(xié)議中該批地塊漲價超過12億元，超過原來價格接近100%。2021年昆土儲呈貢分中心應在10天左右完成土地價款全部付清，這個十分短暫的期限從側(cè)面彰顯了政府對*ST云城的大力挽救。*ST云城充分從土地增值上獲利，沒有消耗資金建房，但是卻有了一筆很及時的回血。可見擁有大股東背景為云南省政府的*ST云城，獲得了地方政府的高度重視與支持。正是因為有著雄厚地方政府背景，才能夠使得其土地回收效率極為迅速，回收金額也極為可觀。（二）大股東對*ST云城支持行為的效果分析1.財務狀況經(jīng)過研究分析，可以看到*ST云城獲得了具有政府背景的大股東康旅集團的大力拯救。康旅集團對*ST云城的支持十分突出，公司業(yè)績有了明顯的改善，退市風險大大降低。截止2021年第三季度，基本每股收益見圖6所示該圖根據(jù)上市公司公告繪制。該圖根據(jù)上市公司公告繪制。圖6*ST云城2021年前三季度基本每股收益變化圖可以看到，經(jīng)過大股東一系列措施，*ST云城基本每股收益在2021年有所上升，于第二季度上升為正數(shù)，達到0.25元/股，并在以后持續(xù)保持。而根據(jù)2021年業(yè)績預告顯示，*ST云城2021年歸母凈資產(chǎn)約為6.35億到9.05億元，遠超2020年末的-3.77億，這表明其在2021年最終實現(xiàn)了扭負為正的結(jié)果，其整體財務狀況有了明顯的改進。（1）財務風險在2016-2017年左右公司進行大規(guī)模擴張以后，并購弊端也隨之而來。“買買買”帶來了高額利息和借款，這使得公司在退市危機下不得不通過售賣資產(chǎn)的形式來為公司瘦身。2021年，面對退市壓力，該公司繼續(xù)擴大“賣賣賣”的戰(zhàn)略，進行資產(chǎn)重組并取得了明顯的成效，*ST云城的資產(chǎn)與負債明顯下降，整體資產(chǎn)負債率也有了降低。具體變化情況見表1和圖7所示圖表數(shù)據(jù)來源于上市公司公告。圖表數(shù)據(jù)來源于上市公司公告。表1*ST云城2021年前三季度資產(chǎn)與負債表截止日期2020年2021（Q1）2021（Q2）2021（Q3）資產(chǎn)（億元）803.37783.56504.93454.37負債（億元）784.75771.03485.43429.09資產(chǎn)負債率（%）97.6898.4096.1494.44圖7*ST云城2021年前三季度資產(chǎn)與負債變化圖截止到2021年第三季度，*ST云城的資產(chǎn)為454.37億元，而2020年為803.37億元，下降了43.44%元，幾乎為一半，這種下降速度是前所未有的，這與其成功大量售賣資產(chǎn)息息相關(guān)。而資產(chǎn)率也呈下降趨勢，于房地產(chǎn)企業(yè)來說，過高的資產(chǎn)負債率會嚴重影響其資金循環(huán)，而逐漸下降的資產(chǎn)負債率表明其償債能力有所提高，面對財務風險底氣增強。截止2021年第二季度，在出售11家子公司部分股權(quán)的股權(quán)中，已有6家完成出售，投資收益增加接近1個億；在出售17家子公司部分股權(quán)中，非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的11家已經(jīng)完成交易，收益增加12個多億，資本公積增加5個多億。可見其施行的收縮戰(zhàn)略獲得了極大的回血，資產(chǎn)規(guī)模下降幾百億，資產(chǎn)重組有了明顯的成效，凈資產(chǎn)有了回正的可能性極大增強，改善了其財務狀況，降低了其退市風險。除此之外，可以看到在擬出售的子公司股權(quán)中，還有一部分未掛牌出售，或者已經(jīng)進入了出售程序但是還沒有收回資金。由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要時間與流程，因此可以預測在未來這些股權(quán)將會完成出售，*ST云城將會獲得更多的現(xiàn)金流，財務狀況會得到持續(xù)改善。（2）盈利狀況在大股東的支持下，*ST云城的業(yè)績有所提高。根據(jù)業(yè)績報告，2021年的歸母凈利潤為-5.75億元到-3.05億元之間。雖然為負數(shù)，但是較上一期-25.86億元的虧損額度大幅減少。同時扣非凈利潤的金額大致為-26億到-23億，而2020年大致為-34億元，由此判斷*ST云城虧損程度有所緩和。2021年前三季度盈利指標見表2和圖8所示圖表數(shù)據(jù)來源于上市公司公告。圖表數(shù)據(jù)來源于上市公司公告。表2*ST云城2021年前三季度盈利指標表截止日期20202021（Q1）2021（Q2）2021（Q3）ROA（次坐標軸）-3.85%-0.78%0.32%-0.44%營業(yè)利潤率-54.80%-67.48%12.74%-1.26%總營業(yè)成本率154.57%183.80%180.67%153.03%圖8*ST云城2021年前三季度盈利指標圖雖然總體來看其在收益上有所上升，ROA較2020年有所上升，但是依然在0%的邊緣徘徊，第三、四季度的凈利潤依舊為負數(shù)，且總營業(yè)成本率很高，并沒有發(fā)生明顯降低。說明大股東支持的措施雖然有效，但是在面臨整個房地產(chǎn)行業(yè)衰微，外部疫情影響等，公司在短短一年時間內(nèi)依然無法快速轉(zhuǎn)型成功，尾大不掉的傳統(tǒng)營業(yè)收入依然在公司中占比很高，財務費用比例依然居高不下，債務成本過高，收入增長不利，盈利能力依然有待提升。*ST云城扣除非經(jīng)常性損益凈利潤和歸母凈利潤之間差距可達20億，這個數(shù)值主要涉及資產(chǎn)重組實現(xiàn)的投資收益以及土地處置的溢價增值，與大股東接盤垃圾資產(chǎn)息息相關(guān)，這反映出大股東支持力度對凈利潤有著明顯的效果。（3）成長狀況*ST云城2021預計其營業(yè)收入為60億左右，而主營收入大致為57億元-59億元，而2020年的營業(yè)收入約為43.93億，營業(yè)收入增長率大約在34.30%-37.72%之間，因此從營業(yè)收入來看，其有了較為明顯的提升，前三個季度的收入增長率也呈現(xiàn)上升趨勢。而大股東是其重要的業(yè)務關(guān)聯(lián)方，在物業(yè)、租房等上面給予了重要支持，關(guān)聯(lián)交易存在較大比重，因此推斷大股東在業(yè)務支持上取得了一定成效。而資產(chǎn)增長率成加速下降和所有者權(quán)益增長率上升的狀態(tài)，表明其資產(chǎn)規(guī)模迅速下降，公司甩賣不良資產(chǎn)力度與大股東接盤力度不斷加大，劣質(zhì)資產(chǎn)減少，凈資產(chǎn)有所回升，預計2021年歸母凈資產(chǎn)在6個億以上。2021年前三季度成長指標見表3和圖9所示圖表數(shù)據(jù)來源于上市公司公告。：圖表數(shù)據(jù)來源于上市公司公告。表3*ST云城2021年前三季度成長指標表截止日期20202021（Q1）2021（Q2）2021（Q3）總資產(chǎn)增長率-9.61%-2.47%-37.15%-43.44%營業(yè)收入增長率-21.17%29.14%-9.37%89.16%所有者權(quán)益增長率-66.48%-32.71%4.74%35.73%圖9*ST云城2021年前三季度成長指標圖（4）運營狀況在大股東不斷對*ST云城進行利益輸送的過程中，其運營情況有所改善，其三類的周轉(zhuǎn)率整體呈上升趨勢，這表明其較差的運營狀況有所緩和。2021年前三季度運營指標見表4和圖10所示圖表數(shù)據(jù)來源于上市公司公告。圖表數(shù)據(jù)來源于上市公司公告。表4*ST云城2021年前三季度運營指標表截止日期20202021（Q1）2021（Q2）2021（Q3）存貨周轉(zhuǎn)率4.97%1.14%4.48%9.45%流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率8.61%1.82%5.94%13.58%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率5.47%1.13%3.36%7.08%圖10*ST云城2021年前三季度運營指標圖可以看到，2021年第一季度是轉(zhuǎn)折點，第二三季度的三率均有所逐漸上升。但是，較2019年以前的數(shù)據(jù)來看，其依然處于較低水平，說明其運營能力還沒有完全恢復。大股東的支持措施使得存貨水平有所下降，積壓的大量庫存有了下降。而持續(xù)賣血的行為使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，資產(chǎn)僵化程度有所緩和，在資產(chǎn)利用的效率上有所改善。通過以上研究，可以判斷大股東的利益輸送起到了非常重要的作用，為*ST云城帶來了重要血液注入，增加了其生命值，財務危機有所緩和。但是，也可以看到*ST云城目前內(nèi)部依然是存在較大問題，凈利潤為負，意味著其盈利水平?jīng)]有明顯改善，房地產(chǎn)的出售與出租，物業(yè)的收入與減免等基本業(yè)務盈利依然情況不甚樂觀，對于其來說并沒有達到預期的水平。大股東康旅集團的支持措施大都是一些緊急的特效藥，大股東康旅集團在短時間采用非持久手段接受資產(chǎn)、降低債務等，大多都是一次性的支持行為，在可持續(xù)發(fā)展上依然需要時間的考驗。2.股價變動自從2020年7月以來，*ST云城股價變動呈現(xiàn)總體下降趨勢，市值不斷下降，這與其業(yè)績下滑息息相關(guān)。市值急速下降，向市場傳達了該公司糟糕的經(jīng)營成果，為后續(xù)退市風險預警實施埋下伏筆。2021年4月28日*ST云城被執(zhí)行退市風險預警以后，其市值明顯下跌，5月7日最低股票價格為1.63元/股。而后續(xù)股價有所回升，基本穩(wěn)定在2元左右。截止2022年1月底，流通市值具體變化見圖11所示根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫繪制該圖。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫繪制該圖。圖112020年至2022年1月底*ST云城市值變動圖而根據(jù)股價圖來看，可以看到2021年4月以來的并購重組消息的披露沒有使得股價明顯下降，相反在4月中旬股價較為穩(wěn)定且短期有所回升。圖中虛線為多次并購重組信息發(fā)布的大致時間，截止2022年1月底，具體股價變化見圖12所示圖中數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。圖中數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。圖122021年3月至2022年1月底*ST云城股價變動圖同時，2021年6月份*ST云城擬出售其中16家項目公司股權(quán)消息披露以及6月份的重大資產(chǎn)重組進度報告披露后，6月中下旬股價有所上升。在后續(xù)2021年9月和10月其他并購重組消息出臺后，股價總體來看有所上升。說明資本市場對于資產(chǎn)重組存在一定認可的，資產(chǎn)重組有助于*ST云城維持股價，甚至于提升股價。但是，這些信息僅僅影響短期，要想長期市值增長，需要*ST云城內(nèi)部實力提升，通過業(yè)績提高、負債大幅削減，才能推動最后的摘帽摘星，從而促使市值恢復