卡游：集換式卡牌龍頭，持續(xù)拓寬增長邊界2025年04月23日證券研究報告第一部分公司簡介：中國集換式卡牌龍頭目第二部分第三部分第四部分行業(yè)：IP玩具蓬勃發(fā)展，卡牌品類增速領(lǐng)先公司業(yè)務(wù)：卡牌為核心，構(gòu)建多元產(chǎn)品組合公司財務(wù)：頭部IP產(chǎn)品推動業(yè)績高速增長錄1、公司簡介：中國集換式卡牌龍頭發(fā)展歷程：集換式卡牌龍頭，持續(xù)搭建豐富的IP和產(chǎn)品矩陣◥

卡游是中國集換式卡牌領(lǐng)域龍頭，是一家以集換式卡牌為核心產(chǎn)品，集玩具/人偶/文具等動漫衍生品制造、銷售、營銷、互動娛樂、英雄對決比賽主辦于一體的中國泛娛樂公司。2018年卡游獲得奧特曼IP授權(quán)推出了首款奧特曼卡牌產(chǎn)品，后陸續(xù)與葉羅麗、小馬寶莉、斗羅大陸、蛋仔派對等多個熱門IP合作推出豐富的卡牌產(chǎn)品組合，并引入徽章、人偶等周邊玩具產(chǎn)品以及文具產(chǎn)品，不斷豐富IP矩陣，2023年開發(fā)了自有IP卡游三國。按2024年商品交易額計，卡游在中國集換式卡牌領(lǐng)域排名第1，泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)及泛娛樂玩具行業(yè)排名第1。圖表：發(fā)展歷史發(fā)展階段2011-2017：率先布局集換式卡牌市場2023：推出原創(chuàng)IP，2024至今：持續(xù)孵化頭部IP產(chǎn)品，營收突破100億元2018-2022：獲奧特曼等多個知名IP授權(quán)，搭建自有生產(chǎn)線，布局線上線下渠道開發(fā)多元化產(chǎn)品開

始

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產(chǎn)品

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，

推

出

首款I(lǐng)P主題筆產(chǎn)品2013年，推出了整合漫威、航海王、火影忍者等經(jīng)典動漫IP形象的TCG卡牌“零次元”卡游推出首個卡

推出首個TCG卡牌系牌系列《奧特曼》

列英雄對決卡推出首款人偶產(chǎn)品及卡游三國原創(chuàng)IP產(chǎn)品2024年小馬寶莉系列卡牌熱度高增，2025年推出哪吒系列收藏卡牌獲得斗羅大陸IP授權(quán)開發(fā)徽章類玩具產(chǎn)品產(chǎn)品推出首款自有IP卡游三國，獲得蛋仔派對、國畫師戴敦邦四大名著IP授權(quán)IP授權(quán)獲得奧特曼IP集換式卡牌和文具授權(quán)獲得葉羅麗IP授權(quán)獲得小馬寶莉、斗羅大陸動畫IP授權(quán)獲得咒術(shù)回戰(zhàn)動畫IP授權(quán)獲得《哪吒之魔童鬧海》電影IP授權(quán)開始拓展線上渠道，成立京東、天貓自營店開始拓展線下直營渠道，首家線下旗艦店在廣州開業(yè)開始運營卡游中心（小型零售門店）繼續(xù)鋪開卡游中心，2024年底門店數(shù)量達(dá)351家渠道卡游集團(tuán)首家公司及運營實體卡游（上海）文化傳播在中國注冊成立浙江卡游文化傳播成立浙江卡游動漫、浙江卡友科技成立浙江開化生產(chǎn)基地投入運營；開始舉辦英雄對決活動獲紅杉資本和騰訊投資浙江義烏生產(chǎn)基地投入運營2024年1月、2025年4月向港交所遞交招股書重要事件數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，卡游官網(wǎng)，國聯(lián)民生證券研究所4核心競爭力：產(chǎn)品體驗、互動運營、生產(chǎn)能力組成的一體化商業(yè)模式◥

公司業(yè)務(wù)模式覆蓋全產(chǎn)業(yè)價值鏈核心環(huán)節(jié)，受益于基于三大核心競爭力的一體化商業(yè)模式：產(chǎn)品體驗、趣味互動運營和生產(chǎn)能力。◥

多元化的產(chǎn)品體驗：戰(zhàn)略性地構(gòu)建了集換式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元產(chǎn)品組合，以滿足廣泛的消費者需求。公司的產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)得益于優(yōu)質(zhì)的IP內(nèi)容及工藝，輔以先進(jìn)的生產(chǎn)工藝和強大的供應(yīng)效率，從而不斷推出兼具收藏性、娛樂性和功能性，同時能夠與消費者產(chǎn)生情感共鳴的產(chǎn)品；◥

引人入勝的趣味互動運營：主要包括創(chuàng)新的玩法設(shè)計和TCG活動。通過在產(chǎn)品中注入獨特的互動趣味元素，增強產(chǎn)品的可收藏性和娛樂性；舉辦TCG活動，通過與家人、朋友及其他玩家建立聯(lián)系，與消費者密集互動，滿足多方面的娛樂及社交互動需求；◥

穩(wěn)健的生產(chǎn)能力：緊跟全球最新的生產(chǎn)工藝發(fā)展，并在原材料開發(fā)、技術(shù)進(jìn)步及設(shè)備升級方面與領(lǐng)先供應(yīng)商合作。憑借先進(jìn)的技術(shù)及生產(chǎn)設(shè)備，公司能夠不斷改善產(chǎn)品的質(zhì)感及外觀，并提高生產(chǎn)效率。圖表：公司主要業(yè)務(wù)板塊營收占比圖表：公司一體化商業(yè)模式100%5.6%4.4%5.1%10.2%3.2%9.0%4.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.2%94.4%95.1%81.8%81.5%2021202220232024集換式卡牌人偶其他玩具文具數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所5股權(quán)架構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，創(chuàng)始人李奇斌持股超80%◥

創(chuàng)始人李奇斌持股82%，齊燕（李奇斌配偶）持股1.5%，李淑芳（李奇斌姐姐）持股2%，三者合計持股85.5%。紅杉資本以及騰訊分別持股10.5%、3%。◥

2021-2022年，公司曾獲紅杉資本、騰訊A輪融資：紅杉資本以1.05億美元認(rèn)購公司137萬股優(yōu)先股（當(dāng)時占比11.67%），騰訊以0.3億美元認(rèn)購公司39萬股優(yōu)先股（當(dāng)時占比3.33%），每股認(rèn)購成本均為76.5美元，以此估算公司A輪估值約9億美元（以2021年末匯率計算，約57.4億元）。圖表：上市前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)境外境內(nèi)上海卡游泛娛樂浙江卡游科技浙江卡游文具深圳卡游科技100%100%LiqibinHoldingsLimited82%李奇斌浙江卡游動漫卡游香港100%10.5%紅杉資本100%100%100%GrandHematiteLimited3%2%卡游有限公司騰訊100%卡游文化創(chuàng)意上海弘口文化KayouBVI100%100%KAYOU株式會社LishufangHoldingsLimited李淑芳齊燕100%100%廣東卡游實業(yè)KayouInternatio-nalHoldingsLimitedQiyanHoldingsLimitedKayou1.5%1%上海卡游企業(yè)管理有限公司100%

InternationalLimited100%上海華文新文化傳播100%100%100%100%DavidLTHoldingsLimited浙江卡游文化傳播100%100%羅寧林上海卡游印刷科技上海卡游食品有限公司卡游（上海）文化傳播數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所6注：數(shù)據(jù)截至2025/4/14管理團(tuán)隊：泛娛樂行業(yè)經(jīng)驗豐富，管理方向上各司其職◥

公司董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官為創(chuàng)始人李奇斌，其在泛娛樂行業(yè)有超過20年經(jīng)驗。自2008年開始從事印刷包裝業(yè)務(wù)，成立浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司；2011年成立卡游集團(tuán)，負(fù)責(zé)制定整體戰(zhàn)略、發(fā)展及投資計劃以及帶領(lǐng)公司業(yè)務(wù)方向。◥

公司執(zhí)行董事兼高級副總裁郭越在泛娛樂行業(yè)有近12年經(jīng)驗，曾任甲殼蟲市場部主管，負(fù)責(zé)管理直營業(yè)務(wù)的運營。公司高級副總裁梅云軒曾任甲殼蟲產(chǎn)品總監(jiān)，負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)及負(fù)責(zé)IP管理。圖表：公司高管團(tuán)隊姓名年齡職位學(xué)歷職業(yè)經(jīng)歷職務(wù)與職責(zé)卡游集團(tuán)創(chuàng)始人，在泛娛樂行業(yè)有超過20年經(jīng)驗；自浙江省水利水電干校（現(xiàn)稱浙江同濟(jì)

2008年起開始從事印刷業(yè)務(wù)，于2011年4月創(chuàng)立卡游科技職業(yè)學(xué)院浙江省水利水電干部學(xué)

集團(tuán)，自2022年3月起為衢州市人民代表大會第八屆董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官制定整體戰(zhàn)略、發(fā)展及投資計劃以及帶領(lǐng)公司業(yè)務(wù)方向李奇斌52校）財會專業(yè)人大代表；現(xiàn)任浙江卡游動漫執(zhí)行董事、總經(jīng)理兼首席執(zhí)行官。在泛娛樂行業(yè)有近11年經(jīng)驗，曾任卡游（上海）文化英國UniversityofUlster行政領(lǐng)導(dǎo)

傳播總經(jīng)理助理及運營總監(jiān)、甲殼蟲（上海）網(wǎng)絡(luò)科郭越王軒3551執(zhí)行董事兼高級副總裁高級副總裁管理直營業(yè)務(wù)的運營力專業(yè)理學(xué)碩士技有限公司市場部主管；現(xiàn)任卡游（上海）文化傳播及浙江卡游動漫高級副總裁。在企業(yè)財務(wù)及會計、人力資源、行政管理方面有近20年經(jīng)驗；曾任金鷹國際商貿(mào)集團(tuán)（中國）有限公司副總裁；現(xiàn)任浙江卡游動漫的高級副總裁及財務(wù)負(fù)責(zé)人。管理公司財務(wù)、法務(wù)、品牌、市場及行政部門南京理工大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)士東華大學(xué)工商管理學(xué)士曾任甲殼蟲（上海）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司產(chǎn)品總監(jiān)；現(xiàn)任卡游有限公司高級副總裁、兼任浙江卡游動漫的高

管理產(chǎn)品研發(fā)及負(fù)責(zé)IP管理梅云軒齊燕4452高級副總裁非執(zhí)行董事級副總裁。在泛娛樂行業(yè)有超過20年的經(jīng)驗，曾任卡游集團(tuán)內(nèi)不同附屬公司監(jiān)事；現(xiàn)任河北錦卡動漫設(shè)計有限公司監(jiān)

向董事會提供戰(zhàn)略指引及建議事。浙江省紹興衛(wèi)生學(xué)校（現(xiàn)稱紹興文理學(xué)院醫(yī)學(xué)院）醫(yī)學(xué)專業(yè)河南科技大學(xué)自動化學(xué)士，上海交通

在零售管理、業(yè)務(wù)策略發(fā)展、人力資源管理、信息技蘇凱47非執(zhí)行董事大學(xué)工商管理碩士，南京大學(xué)中國史

術(shù)以及融資及投資方面有豐富經(jīng)驗；現(xiàn)任紅衫中國合

向董事會提供戰(zhàn)略指引及建議博士伙人、卡游有限公司非執(zhí)行董事。數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所7注：數(shù)據(jù)截至2025/4/14募資用途：擴(kuò)張產(chǎn)能、豐富IP和產(chǎn)品矩陣◥

公司IPO公開募集資金預(yù)計將用于生產(chǎn)設(shè)施擴(kuò)建及升級、豐富IP矩陣/增強IP運營能力、產(chǎn)品設(shè)計及系列開發(fā)、優(yōu)化倉儲物流能力、業(yè)務(wù)運營數(shù)字化、品牌推廣等方面。

生產(chǎn)設(shè)施擴(kuò)建及升級（資金占比約45%）：預(yù)計將于2025年12月、2026年12月前分別完成浙江義烏、浙江開化的兩個在建生產(chǎn)設(shè)施的擴(kuò)建，年產(chǎn)能預(yù)計將達(dá)到300/700萬生產(chǎn)單位；

豐富IP矩陣/增強IP運營（約占募集資金的15%）：將在全球范圍內(nèi)挖掘更多優(yōu)質(zhì)IP進(jìn)行合作，并通過自研及外部收購的方式擴(kuò)展自有IP矩陣。圖表：公司上市募資用途分配序號項目資金占比具體用途1）約35%將用于擴(kuò)建位于浙江義烏、浙江開化的兩個在建生產(chǎn)設(shè)施2）約10%將用于升級生產(chǎn)設(shè)施，優(yōu)化生產(chǎn)及檢測工藝及流程1擴(kuò)建生產(chǎn)設(shè)施約45%1）約10%將用于挖掘更多優(yōu)質(zhì)IP資源2）約3%將用于開發(fā)及商業(yè)化自有IP3）約2%將用于通過收購擴(kuò)展自有IP矩陣2豐富IP矩陣，增強IP運營能力約15%1）約5%將用于技術(shù)拓展和新材料應(yīng)用2）約5%將用于產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)團(tuán)隊招聘、保留及培訓(xùn)345產(chǎn)品設(shè)計及系列開發(fā)優(yōu)化倉儲物流能力業(yè)務(wù)運營數(shù)字化約10%約8%約7%建設(shè)新的自動化倉儲物流設(shè)施1）約5%將用于投資信息技術(shù)和系統(tǒng)、采購數(shù)字系統(tǒng)及軟件2）約2%將用于招聘、保留及培訓(xùn)信息技術(shù)人才1）線上平臺營銷67品牌推廣約5%2）持續(xù)優(yōu)化TCG活動的組織推廣，擬每年舉辦200-600場TCG活動以吸引消費者運營資金及公司一般用途約10%運營資金及一般用途數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所82、行業(yè)：IP玩具蓬勃發(fā)展，卡牌品類增速領(lǐng)先行業(yè)：以玩具為主的中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)增速較快◥

泛娛樂產(chǎn)品是基于IP（故事、角色或任何IP內(nèi)容）開發(fā)的實體產(chǎn)品，如玩具、文具、服裝及其他消費品等，中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋上游的IP授權(quán)、中游的產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)及下游的銷售，其中與IP相關(guān)的授權(quán)、創(chuàng)作開發(fā)、運營為關(guān)鍵環(huán)節(jié)。?

泛娛樂玩具為最大的細(xì)分品類，2024年占泛娛樂產(chǎn)品市場的58.5%。?

泛娛樂文具為增長最快的細(xì)分品類，2019-2024年復(fù)合增長率達(dá)23.6%；據(jù)灼識咨詢，預(yù)計2024-2029年復(fù)合增長率為26.3%。圖表：中國泛娛樂產(chǎn)品市場規(guī)模（億元，以商品GMV計）圖表：中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)價值鏈玩具

文具

服裝

其他上游中游下游4000CAGR

2019-20242024-2029E15.8%玩具文具服裝其他總計15.8%23.6%9.1%11.1%13.6%產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)及生產(chǎn)產(chǎn)品銷售IP授權(quán)335857335003000250020001500100050026.3%10.5%9.2%14.0%299152526594882331448502162IP創(chuàng)作IP運營泛娛樂產(chǎn)品授權(quán)經(jīng)銷商2024407444143生產(chǎn)17414081193739013373213691297312消費者120733869泛娛樂產(chǎn)品設(shè)計泛娛樂產(chǎn)品包裝直營渠道994304509192882121187925220327025272342181962582316441420121018101817泛娛樂產(chǎn)品開模泛娛樂產(chǎn)品發(fā)布690710其他銷售渠道638488521IP授權(quán)代理02019

2020

2021

2022

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2028E

2029E數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所10行業(yè)：集換式卡牌市場規(guī)模高速增長◥

中國泛娛樂玩具主要包括集換式卡牌、積木、人偶、毛絨及其他，其中集換式卡牌市場在過去5年增長最快。

集換式卡牌指可供消費者收藏、交換或暢玩的具有特定主題的實體卡。2019-2024年，中國集換式卡牌市場規(guī)模從28億元增長至263億元，CAGR為56.6%，遠(yuǎn)高于其他玩具品類，占整體泛娛樂玩具行業(yè)規(guī)模比例從6%提升至26%；據(jù)灼識咨詢，預(yù)計2029年將達(dá)到446億元，2024-2029年CAGR預(yù)計為11.1%。

2019-2024年，人偶市場規(guī)模CAGR為15.8%，增速位列第2；據(jù)灼識咨詢，預(yù)計2029年人偶市場規(guī)模將達(dá)717億，2024-2029年CAGR為23.7%，領(lǐng)跑各泛娛樂玩具品類。圖表：中國泛娛樂玩具行業(yè)市場規(guī)模（億元）集換式卡牌積木人偶毛絨玩具其他CAGR集換式卡牌積木人偶毛絨玩具其他2019-202456.60%10.60%15.80%3.10%2024-2029E11.10%13.30%23.70%13.30%14.70%15.80%25002000150010005002121193187811.80%15.80%1645172241267總計14201522161210133191717498101811416660545049940397143403356710546905463854129157320311521501241342472684885612311912712417318721712221712544620395375410337299178352631622802019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所11行業(yè)：美日集換式卡牌發(fā)展成熟，中國、東南亞仍具發(fā)展?jié)摿Θ?/p>

美國、中國和日本是全球主要的集換式卡牌市場，其中美國市場規(guī)模最大，日本人均支出最高，相較而言中國市場人均支出仍較低，有較大增長潛力。

2024年，按商品交易總額計，美國/中國/日本的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模分別為219/263/147億元。

美日等發(fā)達(dá)國家的集換式卡牌行業(yè)發(fā)展多年，市場較為成熟。2024年，日本/美國在集換式卡牌方面的人均支出為119.3/64元，分別為中國消費者在集換式卡牌方面支出金額（18.7元）的約6倍和3倍，國內(nèi)人均ARPU提升空間仍較大。

新興市場方面，東南亞的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到人民幣28億元，據(jù)灼識咨詢預(yù)計未來五年將快速增長。圖表：2024年主要國家集換式卡牌市場規(guī)模（億元）及人均支出（元）圖表：中國集換式卡牌市場規(guī)模（億元，以GMV計）及同比增速集換式卡牌yoy市場規(guī)模人均支出26350045040035030025020015010050200%150%100%50%30025020015010050446410219337299275263147119.3122

12564950%2818.7352800-50%日本美國中國東南亞2019

2020

2021

2022

2023

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2029E數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所12行業(yè)：泛娛樂文具行業(yè)增長迅猛，預(yù)計市場份額將顯著提升◥

中國泛娛樂文具行業(yè)市場規(guī)模高速增長，仍處于發(fā)展早期階段。

泛娛樂文具通常包括基于IP內(nèi)容開發(fā)的筆、本冊和其他文具。

2019-2024年，中國泛娛樂文具市場規(guī)模從17億元增至50億元，CAGR為23.6%，占整個文具行業(yè)的比例提升至3.6%；據(jù)灼識咨詢，預(yù)計2029年將達(dá)到162億元，2024-2029年CAGR達(dá)到26.3%，占文具行業(yè)比例將進(jìn)一步增加至9.6%。圖表：中國泛娛樂文具行業(yè)市場規(guī)模（億元）及同比增速圖表：卡游泛娛樂文具產(chǎn)品示例文具yoy1801601401201008050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%1621431199069605034402523171820葉羅麗筆火影忍者本冊00%2019

2020

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2029E數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，中華人民共和國教育部，國聯(lián)民生證券研究所13行業(yè)：競爭格局——卡游在集換式卡牌行業(yè)以71%的市占率領(lǐng)先圖表：2024年中國泛娛樂產(chǎn)品前五大公司圖表：2024年中國泛娛樂玩具前五大公司2502001501005025%20%15%10%5%2502001501005013.3%14%12%10%8%21.5%GMV（億元）市場份額GMV（億元）市場份額6.9%11.8%5.0%8.5%6%2.9%2.5%4%4.2%2.5%252%231120875043219120874300%00%卡游樂高泡泡瑪特華特迪士尼布魯可卡游樂高泡泡瑪特布魯可華特迪士尼圖表：2024年中國集換式卡牌前五大公司圖表：2024年中國泛娛樂文具前五大公司GMV（億元）市場份額1412108GMV（億元）市場份額30%25%20%15%10%5%2001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%71.1%24.3%13.9%66.9%44.2%2.2%1.124.7%123.8%101.5%1.3%12.2373.52.11874400%0卡游晨光文具得力集團(tuán)愛好文具聯(lián)眾文具卡游杰森動漫寶可夢公司上海映蝶華立科技數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所14注：通過招股書上的成立時間、公司地址等信息推算得出，僅供參考3、業(yè)務(wù)：集換式卡牌為核心，構(gòu)建多元產(chǎn)品組合產(chǎn)品：以集換式卡牌為核心，構(gòu)建多元產(chǎn)品組合◥

以集換式卡牌為核心，引入了人偶、集換式卡牌收藏冊、徽章、貼紙和亞克力立牌等其他玩具，擴(kuò)展至文具產(chǎn)品（筆和本冊等），產(chǎn)品組合多元化。

產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)能力強大：2022-2024年分別推出190/236/363個玩具系列，其中包括168/167/210個集換式卡牌系列；

集換式卡牌營收占比超80%：2022-2024年，公司來自集換式卡牌的營收為39.3/21.8/82.0億元，營收占比分別為95.1%/81.8%/81.5%。圖表：公司產(chǎn)品組合產(chǎn)品示意種類集換式卡牌人偶其他玩具文具燙金卡、3D光柵卡、溫感變色卡等1-99元/包4.5至7cm人偶10-25元/盒集換式卡牌收藏冊、貼紙、徽章、立牌、拼圖等筆、本冊等5-30元/件一般建議零售價5-70元/件平均售價1.6-1.7元/包4.5-4.7元/盒4.2-6.9元/件4.3-4.4元/件具有特定主題的實體卡，可供收藏、交換或暢玩。憑借強大的產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)能力，2022-2024年，共推出168/167/210個集換式卡牌系列。2023年將玩具產(chǎn)品擴(kuò)展至人偶，2023/

2022年推出貼紙、2023年推出立牌、冰箱貼及拼圖。2022-2024年，推出6/64/58個文具系介紹2024年共推出7/24個人偶系列。2022-2024年，推出22/62/129個其他玩具系列。列。1212%

61010.25.13.282.09.0%10.2%95.1%94.4%5.2%營收（億元）及占比2.45.1%39.33.2%5.6%1.481.8%81.5%4.4%4.0%21.7202121.81.81.31.10.20.5%202220232024202120222023202420222023202420232024數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所16產(chǎn)品—集換式卡牌：主題內(nèi)容、藝術(shù)風(fēng)格多元◥

公司的集換式卡牌以多元的主題及精致的藝術(shù)風(fēng)格，傳遞趣味及創(chuàng)意，同時提升審美和文化意識。

卡牌主題多元：主題涵蓋虛構(gòu)IP角色、經(jīng)典場景及藝術(shù)作品等多個類別，并以廣泛的IP為中心。截至2024年12月31日，公司的IP矩陣包括70個IP，其中包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、

斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術(shù)回戰(zhàn)、名偵探柯南和哈利波特等知名IP。

美術(shù)風(fēng)格多元：在設(shè)計創(chuàng)作中運用勾線、水彩、彩繪玻璃、水墨畫、漫畫風(fēng)格、Q版風(fēng)格等多種美術(shù)風(fēng)格，精心設(shè)計集換式卡牌背景的色調(diào)和裝飾元素，以呼應(yīng)主題。

融入趣味及文化元素：為集換式卡牌組合建立完善的稀有度體系；推出具備完整故事情節(jié)的IP主題集換式卡牌系列；將拼圖元素融入集換式卡牌設(shè)計中。圖表：卡牌主題圖表：美術(shù)風(fēng)格及趣味文化元素

在卡牌設(shè)計創(chuàng)作中運用多種美術(shù)風(fēng)格。

為熱門IP角色開發(fā)集換式卡牌系列。

截至2024年12月底，公司復(fù)刻了50多個奧特英雄角色的經(jīng)典造型，加入了紀(jì)念元素（如奧特英雄角色的簽名）。

為集換式卡牌組合建立完善的稀有度體系。根據(jù)產(chǎn)量的差異，通常分為普通卡、常規(guī)稀有卡、超級稀有卡、特級超稀有卡、光柵稀有卡和極度稀有卡。彩繪玻璃風(fēng)格

水墨畫風(fēng)格

設(shè)計的集換式卡牌捕捉了電影、電視劇、漫畫書及動畫中的經(jīng)典場景。

例如，將哈利波特系列電影的經(jīng)典劇照呈現(xiàn)在集換式卡牌上，并在卡片的背面印上相應(yīng)的電影臺詞，喚起消費者對魔法世界的記憶。

將整個經(jīng)典小說故事濃縮成一系列集換式卡牌，推出具備完整故事情節(jié)的IP主題集換式卡牌系列，如卡游三國。四大名著卡牌

卡游三國卡牌大英博物館拼圖卡

在集換式卡牌上描繪著名藝術(shù)作品。

例如，公司與戴敦邦先生等知名藝術(shù)家或大英博物館等機構(gòu)合作，為消費者提供集卡牌的趣味與經(jīng)典藝術(shù)品的內(nèi)涵于一體的愉悅收藏體驗。

將拼圖元素融入集換式卡牌的設(shè)計中，探索具有文化價值的IP，如大英博物館拼圖卡、四大名著。數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所17產(chǎn)品—集換式卡牌：產(chǎn)品質(zhì)量高，制作工藝精美◥

集換式卡牌的制作工藝精美，注重質(zhì)感和外觀，產(chǎn)品質(zhì)量較高。如在印刷過程中使用多種印刷材料，如銅版紙、激光紙、藝術(shù)紙及光柵片，以改善卡牌的整體形象并突顯其藝術(shù)設(shè)計，此外將皮革、金屬、紡織品及刺繡等材料融入到集換式卡牌中。圖表：集換式卡牌生產(chǎn)流程圖表：集換式卡牌的工藝3D變換卡燙金卡印前準(zhǔn)備?

準(zhǔn)備及產(chǎn)生電腦直接制版的打樣文件。

利用絲印熱燙金技術(shù)在多種印刷材料上產(chǎn)生金屬光澤效果以及凹凸質(zhì)感。

采用光柵印刷技術(shù)在集換式卡牌上生成3D圖象或動態(tài)效果。?

進(jìn)行BOM建檔以記錄產(chǎn)品工藝、所用材料及生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，并安排生產(chǎn)。BOM建檔?

根據(jù)生產(chǎn)需求制作集換式卡牌，包括膠印冷燙、印色、逆向印刷及上光等工序。印刷具有動態(tài)效果的卡牌紋理卡

使用全息幻彩技術(shù)在集換式卡牌表面上產(chǎn)生動態(tài)圖案和景深視覺效果。

采用邏輯光紋技術(shù)，通過壓印或光油在集換式卡牌表面呈現(xiàn)超過300種精美紋理。?

進(jìn)行印后工序，如模切、燙金、噴碼、冷轉(zhuǎn)移、絲印及卡牌后道包裝分切。?

對后道加工后的半成品進(jìn)行分組及包裝。數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所18產(chǎn)品—集換式卡牌：創(chuàng)新的玩法設(shè)計，增強趣味和可玩性◥

設(shè)計了英雄對決玩法，規(guī)則簡單易懂，增強了卡牌的娛樂性。英雄對決是一款回合制卡牌游戲，一局需兩名玩家參與，每名玩家需擁有一套由40張同一IP主題下的卡牌組成的卡組才可進(jìn)行。在對局中，兩名玩家需在戰(zhàn)場地圖上策略性地使用自己的卡組，互相較量，分出勝負(fù)。圖表：英雄對決玩法介紹圖表：英雄對決戰(zhàn)場地圖及英雄對決卡準(zhǔn)備階段對決雙方各自準(zhǔn)備1副40張的牌組，同編號的牌最多3張。牌組準(zhǔn)備好后，雙方洗牌，通過猜拳決定先后手。雙方從各自牌庫頂抽9張牌，選5張牌暗蓋在自己場上的配置區(qū)中，然后將牌庫頂2張牌暗蓋到能量區(qū)，游戲正式開始。游戲流程回合開始猜拳獲勝玩家先抽1張牌，增加1張能量牌；如果這是本局游戲中的第一個回合，就會跳過這一步驟不抽牌也不增加能量牌。形態(tài)轉(zhuǎn)換形態(tài)轉(zhuǎn)換是奧特曼特有的規(guī)則，玩家可以在自己的形態(tài)轉(zhuǎn)換階段進(jìn)行一次形態(tài)轉(zhuǎn)換，并發(fā)動通過轉(zhuǎn)換進(jìn)場的角色牌的轉(zhuǎn)換效果。玩家需選擇自己和對手1個角色作為主戰(zhàn)角色進(jìn)行戰(zhàn)斗

(如果暗蓋則翻開并觸發(fā)翻開效果)比拼雙方戰(zhàn)力。如果雙方主戰(zhàn)角色有攻擊或防御效果，也可以在這一階段使用。戰(zhàn)斗支援雙方玩家可以選擇1張手牌作為支援牌，蓋在主戰(zhàn)角色旁，在雙方都選擇完畢后，再起翻開。雙方的主戰(zhàn)角色的戰(zhàn)力會提高支援牌的支援戰(zhàn)力的數(shù)值，如果支援牌有支援效果，也會在這一階段觸發(fā)。雙方計算主戰(zhàn)角色戰(zhàn)力與支援牌支援戰(zhàn)力的總和，高的勝利，低的戰(zhàn)敗，相等視作都戰(zhàn)敗；勝利的主戰(zhàn)角色移入休息區(qū)，另選一張支援牌代替主戰(zhàn)角色進(jìn)入配置區(qū)；戰(zhàn)敗的主戰(zhàn)角色移入傷害區(qū)，所有支援牌都移入休息區(qū)。傷害區(qū)累計放置5張牌的一方視作輸。結(jié)算回合結(jié)束玩家可以使用寫有“我方回合結(jié)束時”的效果，當(dāng)前回合玩家需要檢查手牌數(shù)量，如果超過了10張則需要棄牌到10張為止。數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所19產(chǎn)品—集換式卡牌：運營TCG賽事，增強用戶粘性◥

海外TCG賽事發(fā)展較為成熟，中國起步較晚，公司作為行業(yè)龍頭，積極運營TCG活動，以增強用戶粘性和品牌知名度。

TCG（Trading

Card

Game，即集換式卡牌游戲），是以收集卡牌為基礎(chǔ)的對弈類游戲，全球卡牌三大巨頭（萬智牌、寶可夢及游戲王）都基于自身的卡牌，建立了龐大而完整的賽事體系。賽事著眼于卡牌中的社交元素開發(fā)，以卡牌收集為基礎(chǔ)，強化了卡牌間的互動性，賽事的社交屬性對卡牌玩家產(chǎn)生了強大的粘性，吸引眾多玩家參與其中。

中國TCG賽事起步較晚，公司作為行業(yè)龍頭擁有專業(yè)團(tuán)隊負(fù)責(zé)制定舉辦及推廣各英雄對決活動的系統(tǒng)性計劃，累計在中國100多個城市成功舉辦超過5100場活動，通常每月舉辦兩個組別的活動（面向所有年齡組+面向年輕用戶）。圖表：卡牌及TCG賽事寶可夢卡牌球星卡卡游卡牌2022卡游杯英雄對決全國大獎賽數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所20產(chǎn)品：人偶、其他玩具、文具◥

人偶：2023-2024年分別推出7/24個人偶系列,營收為1.4/3.2億元，銷量為2930/7220萬盒，平均每盒售價為4.7/4.5元；◥

其他玩具：2018年推出集換式卡牌收藏冊，后陸續(xù)推出了徽章、貼紙、亞克力立牌、冰箱貼及拼圖等。2022-2024年，推出22/62/129個其他玩具系列，營收為1.8/1.1/10.2億元，銷量為4290/2500/14830萬件，平均每件單價分別為4.2/4.3/6.9元；◥

文具：2022-2024年分別推出6/64/58個文具系列，營收為0.2/2.4/5.1億元，銷量為480/5630/11740萬件，平均每件單價分別為4.4/4.3/4.4元。圖表：人偶營收、銷量及占比圖表：其他玩具營收、銷量及占比圖表：文具營收、銷量人偶營收（億元）占比其他玩具營收（億元）占比10.2%文具營收（億元）9.0%占比5.13.25.2%5.6%10.23.2%4.4%1.82.41.44.0%1.15.1%1.30.20.5%202320240.722021202220232024202220232024占比1.17人偶銷量（億盒）占比22110其他玩具銷量（億件）占比文具銷量（億件）3.8%2.9%1.482.0%0.291.8%1.7%2.3%1.4%1.5%0.5620230.4320220.2520230.1920210.050.2%20232024202420222024數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所21IP矩陣及運營：建立多元化IP矩陣，形成全面的IP運營模式◥

建立多元化IP矩陣，形成IP采購、開發(fā)、運營的IP商業(yè)化全鏈路。

IP矩陣：截至2024年底，公司在手70個IP，其中包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、斗羅大陸、火影忍者、哈利波特等知名授權(quán)IP以及自有IP卡游三國；

IP采購：設(shè)有專門的IP團(tuán)隊，會根據(jù)過去一年的IP運營表現(xiàn)、產(chǎn)品及銷售團(tuán)隊的能力、生產(chǎn)計劃及整體業(yè)務(wù)發(fā)展策略制定年度IP采購計劃。采購IP通常考慮IP的粉絲基礎(chǔ)、歷史商業(yè)化表現(xiàn)、開發(fā)為集換式卡牌、人偶、其他玩具或文具產(chǎn)品的合適性、現(xiàn)有內(nèi)容資源的豐富性、IP的已有產(chǎn)品、文化及教育價值及與熱門話題的相關(guān)性等。

IP運營：建立了全面的IP運營模式，包括市場調(diào)研期、項目計劃期、項目執(zhí)行期、產(chǎn)品銷售及延展期。圖表：公司核心IP儲備圖表：卡游IP數(shù)量（個）IP名稱授權(quán)類型主要產(chǎn)品類型授權(quán)地區(qū)中國內(nèi)地產(chǎn)品數(shù)量獲得授權(quán)時間

授權(quán)有效期70集換式卡牌及文具320個集換式卡牌系列；42個文具系列奧特曼非獨家授權(quán)2018年2019年2020年2020年2029年2033年2029年2027年集換式卡牌獨家授權(quán)，文具非獨家授權(quán)集換式卡牌及文具121個集換式卡牌系列；4個文具系列葉羅麗小馬寶莉火影忍者全球集換式卡牌及文具全球（若干協(xié)定的地區(qū)除外）中國內(nèi)地及亞洲、歐洲、北美洲及大洋洲的協(xié)定

-地區(qū)非獨家授權(quán)-37集換式卡牌及文具非獨家授權(quán)30中國內(nèi)地、東南亞、韓國及日本24斗羅大陸動畫

非獨家授權(quán)集換式卡牌--2020年2022年2023年2026年2026年2025年IPA（或為咒集換式卡牌、徽章及文具集換式卡牌及文具非獨家授權(quán)非獨家授權(quán)中國內(nèi)地術(shù)回戰(zhàn)）蛋仔派對中國內(nèi)地及東南亞地區(qū)

-49個集換式卡牌系列，集換式卡牌、人偶及文具卡游三國自有IP-3個人偶系列，4個文具系列2023年-2021202220232024數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所22IP矩陣及運營：建立多元化IP矩陣，形成全面的IP運營模式圖表：全面的IP運營模式市場調(diào)研期項目計劃期項目執(zhí)行期產(chǎn)品銷售及延展期授權(quán)IP自有IP▲再創(chuàng)作第三方IP或開發(fā)自有IP的時間表▲待開發(fā)的產(chǎn)品類別▲評估商業(yè)化潛力▲評估授權(quán)IP適合產(chǎn)品類別▲研究目標(biāo)消費者喜好▲參考泛娛樂行業(yè)現(xiàn)有IP及其受歡迎程度、市場份額及目標(biāo)消費者以確定IP定位▲產(chǎn)品開發(fā)時間表產(chǎn)品團(tuán)隊、IP團(tuán)隊、生產(chǎn)團(tuán)隊共同努力確保設(shè)計及工藝滿足IP合作伙伴需求銷售和營銷團(tuán)隊制定專門營銷策略，密切監(jiān)控銷售業(yè)績并收集消費者反饋，為下一個產(chǎn)品做準(zhǔn)備▲銷售及營銷策略▲預(yù)期銷量及市場份額▲潛在競爭產(chǎn)品的狀況就授權(quán)IP而言，考慮IP合作伙伴的內(nèi)容發(fā)布計劃圖表：奧特曼——卡游首個獲得授權(quán)的IP圖表：首個自有IP——卡游三國??敏銳的市場洞察力——認(rèn)識到奧特英雄角色的潛力?以青春且創(chuàng)意的元素推廣有關(guān)三國的傳統(tǒng)文化——廣泛受眾群體經(jīng)久不衰的奧特曼系列持續(xù)擴(kuò)展為多部電視劇、電影、動畫、漫畫書及其他媒體出版物。?

2023年4月推出首個自有IP產(chǎn)品—卡游三國卡牌。截至2024年12月31日，公司推出了49個卡游三國主題集換式卡牌系列、3個卡游三國主題人偶系列、4個卡游三國主題文具系列。?自2018年取得奧特曼IP授權(quán)起至2024年12月31日，公司基于50多個奧特英雄角色推出合共320個集換式卡牌系列及42個文具系列。奧特曼本冊奧特曼筆奧特曼卡牌奧特曼紀(jì)念禮盒英雄頌——卡游三國群英耀世卡豪杰詠——卡游三國群英耀世卡數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所23產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)：多團(tuán)隊合力推動產(chǎn)品快速從設(shè)計到上線◥

內(nèi)部搭建了專業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)團(tuán)隊，支持產(chǎn)品從設(shè)計到上線。

11個設(shè)計工作室：公司擁有11個專注于產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)的設(shè)計工作室，由471名專業(yè)從事原畫、平面設(shè)計及3D設(shè)計等領(lǐng)域的人才組成；

美術(shù)支持團(tuán)隊：設(shè)有一支由逾100名全職美術(shù)設(shè)計人員構(gòu)成的支持團(tuán)隊，可隨時按需要靈活調(diào)配支持工作室；

AIGC提效：團(tuán)隊使用AIGC等智能工具提高基礎(chǔ)工作的效率，從產(chǎn)品設(shè)計到在銷售終端上線所需的時間可短至20至30天；

外包：委聘獨立第三方設(shè)計服務(wù)公司進(jìn)行若干標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計及開發(fā)工作，例如若干IP角色及裝飾元素的上色。圖表：產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)流程產(chǎn)品策劃提案及審批IP定制項目規(guī)劃美術(shù)設(shè)計工藝設(shè)計打樣?

集換式卡牌：平面設(shè)計師提交多批初稿進(jìn)行多輪審查及篩選，以最佳方式及效果呈現(xiàn)IP主題。?

人偶、其他玩具及文具：內(nèi)部團(tuán)隊負(fù)責(zé)二維及三維美術(shù)設(shè)計。?

利用AIGC等智能工具提高基本工作效率。?

在基于已獲授權(quán)IP進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)的情況下，IP合作伙伴通常會對美術(shù)設(shè)計進(jìn)行評審并提供反饋意見。?

集換式卡牌：產(chǎn)品團(tuán)隊與生產(chǎn)團(tuán)隊相互合作，共同決定產(chǎn)品的工藝及材料。?

人偶、其他玩具及文具：工藝設(shè)計過程亦包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及模具設(shè)計。?

在基于已獲授權(quán)IP進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)的情況下，IP合作伙伴通常會對工藝設(shè)計進(jìn)行評審并提供反饋意見，最終確定設(shè)計草案。?

圍繞IP的定位，產(chǎn)品團(tuán)隊提出產(chǎn)品策劃提案，主要涵蓋美術(shù)設(shè)計及工藝設(shè)計。?

設(shè)有專門的審批團(tuán)隊，負(fù)責(zé)評估及批準(zhǔn)產(chǎn)品策劃提案，其流程通常包括：?

生產(chǎn)團(tuán)隊會根據(jù)最終設(shè)計稿制作IP主題產(chǎn)品的原型，以便于批量生產(chǎn)前進(jìn)行最終審查。?

在基于已獲授權(quán)IP進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)的情況下，IP合作伙伴亦會對原型進(jìn)行審查并提供反饋意見。?

根據(jù)IP合作伙伴的內(nèi)容發(fā)布計劃及IP定位，為IP量身定制項目規(guī)劃，主要涵蓋創(chuàng)作的時間表、擬開發(fā)的產(chǎn)品類別及產(chǎn)品開發(fā)時間表。1.審查產(chǎn)品策劃提案的美觀性及新穎性；2.審查設(shè)計元素，以防止知識產(chǎn)權(quán)受到潛在侵權(quán)。數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所24注：數(shù)據(jù)截至2025/4/14生產(chǎn)與產(chǎn)能：三大生產(chǎn)線實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，在建產(chǎn)線有望大幅擴(kuò)張產(chǎn)能◥

生產(chǎn)流程精簡，引入數(shù)字化技術(shù)實施精準(zhǔn)控制和數(shù)據(jù)管理。通過升級裝圖表：產(chǎn)品生產(chǎn)流程箱、發(fā)卡和包裝等關(guān)鍵設(shè)備和裝置，不斷提高生產(chǎn)流程的自動化和數(shù)字化水平。BOM建檔印前準(zhǔn)備印刷后道包裝◥

公司目前有3個在營生產(chǎn)基地及3個在建生產(chǎn)基地，注重產(chǎn)銷平衡，產(chǎn)能有望擴(kuò)張。生產(chǎn)基地位于浙江省、廣東省，擁有豐富的消費品供應(yīng)鏈資源，可有效支持全國的銷售網(wǎng)絡(luò)。進(jìn)行印后工序，如模切、燙金、噴碼、冷轉(zhuǎn)移、絲印及卡牌分切對后道加工后的半成品進(jìn)行分組及包裝記錄產(chǎn)品工藝、

包括膠印冷準(zhǔn)備及生產(chǎn)電腦直接制版的打樣文件所用材料及生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，并安排生產(chǎn)燙、印色、逆向印刷及上光等工序?其中：1）義烏文具生產(chǎn)基地有望于2025年12月前竣工并投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司文具產(chǎn)能預(yù)計擴(kuò)大約30倍；2）開化玩具生產(chǎn)基地有望于2026年12月前竣工，投產(chǎn)后公司玩具產(chǎn)能預(yù)計擴(kuò)大2倍以上。圖表：在營的生產(chǎn)基地圖表：在建的生產(chǎn)基地概約建筑面積（平方米）生產(chǎn)線

2024年產(chǎn)能數(shù)量

（萬生產(chǎn)單位）概約建筑面積

年產(chǎn)能(萬生

預(yù)計投資額生產(chǎn)基地主要功能

投產(chǎn)時間利用率地點義烏主要產(chǎn)品預(yù)計竣工時間（平方米）產(chǎn)單位)（億元）集換式卡牌生產(chǎn)玩具（如立牌及文具）已竣工，預(yù)計2025Q2開化生產(chǎn)基地2020年8月87789.315060.09800.0252300.311.8-155.3%57000.0304.7投入生產(chǎn)預(yù)計于2025年12月前義烏生產(chǎn)基地

文具生產(chǎn)

2023年3月81.2%-義烏開化文具147416.0204876.530070019.210.3竣工并投產(chǎn)玩具（如集換式卡牌及立牌）預(yù)計于2026年12月前東莞生產(chǎn)基地包裝2023年4月5竣工數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所25銷售渠道：經(jīng)銷商渠道為主，KA、零售占比提升◥

經(jīng)銷渠道：公司已建立覆蓋全國的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，其中經(jīng)銷商占比最高，KA、卡游中心占比持續(xù)提升。

經(jīng)銷商：致力于建立強大的全國經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，并積累了區(qū)域經(jīng)銷資源。截至2024年底，公司擁有217個經(jīng)銷商，覆蓋中國31個省份及若干海外地區(qū)，觸達(dá)超市及便利商店等終端銷售點的消費者。2024年，經(jīng)銷商渠道營收80.7億元，占公司營收的80%；

KA：截至2024年底，公司擁有39名零售KA合作伙伴，KA營收從2022年的0.87億元提升至2024年的10.7億元，占比提升至10.7%；

其他：主要包括卡游中心收入。公司自2023年開始運營卡游中心，主要為加盟商合作開設(shè)的小型零售門店，以標(biāo)準(zhǔn)化的連鎖運營模式建立地區(qū)競爭優(yōu)勢。2024年卡游中心銷售收入同比增長1797%至1.5億元。◥直營渠道：打造了整合線下及線上銷售渠道的直營網(wǎng)絡(luò)，直接與消費者互動并提升品牌知名度。截至2024年底，公司線下旗艦店32家（主要位于高線城市，集購物、TCG活動及社交活動為一體）、自動販賣機699臺、線上自營店13家。直營渠道營收從2022年的2.2億元增長至2024年的7.5億元，占比提升至7%。圖表：各銷售渠道收入（億元）圖表：各銷售渠道收入占比經(jīng)銷渠道-經(jīng)銷商經(jīng)銷渠道-KA合作伙伴經(jīng)銷渠道-其他直營渠道7.5經(jīng)銷渠道-經(jīng)銷商經(jīng)銷渠道-KA合作伙伴經(jīng)銷渠道-其他直營渠道5%7%2%11%1.610.710%2%0%9%93%80.7202481%80%38.3202221.52023202220232024數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所26銷售渠道：直營渠道-線上線下結(jié)合◥

公司大力發(fā)展線下及線上組合的直營銷售網(wǎng)絡(luò)。

線下旗艦店：卡游旗艦店通常有不同的功能分區(qū)，如銷售區(qū)、TCG活動區(qū)及社交空間。2022-2024年末，線下旗艦店數(shù)量為30/33/32家；

自動販賣機：截至2024年12月底，擁有699臺在運作的自動販賣機，每臺機器最多可存儲600包卡牌；大部分自動販賣機毗鄰卡游旗艦店、零售KA合作伙伴線下門店及卡游中心，并越來越重視在游樂園等其他高流量地點部署自動販賣機。

線上自營店：截至2024年12月底，擁有13家線上自營店。除天貓、京東及拼多多等電商平臺外，也在積極探索微信小程序、抖音及嗶哩嗶哩等其他線上銷售渠道。其中在抖音、天貓建立了官方直播渠道；鑒于嗶哩嗶哩用戶對于動漫主題產(chǎn)品的偏好，公司提高了相關(guān)產(chǎn)品在嗶哩嗶哩平臺上的曝光度。線下旗艦店卡游自動販賣機微信小程序天貓旗艦店數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，卡游微信小程序，卡游天貓旗艦店，國聯(lián)民生證券研究所274、財務(wù)：頭部IP推動業(yè)績高速增長收入：集換式卡牌構(gòu)成收入主體，頭部IP貢獻(xiàn)彈性圖表：公司營收及同比增速◥

2021-2022年公司營業(yè)收入大幅增長，2023年下滑，主要系疫情影響導(dǎo)致集換式卡牌銷量下降；2024年營收同比增長278%至100.6億元，主要系小馬寶莉、葉羅麗及蛋仔派對IP產(chǎn)品收入大幅增長，當(dāng)年共有10個IP收入貢獻(xiàn)超過1億元。營收（億元）yoy120100806040200300%200%100%0%100.6◥

分產(chǎn)品類：集換式卡牌貢獻(xiàn)主要收入。2024年集換式卡牌收入同比增長276%至82億元，營收占比82%。公司積極拓展其他品類玩具產(chǎn)品，集換式卡牌收入占比有所下降。41.326.6202323.02021◥

分渠道：經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)主要收入，KA、零售渠道占比提升較快。其中KA、直營渠道收入占比從2022年的2%/5%提升到2024年的11%/7%，經(jīng)銷商渠道收入占比從2022年的93%下降到2024年的80%。-100%20222024圖表：按產(chǎn)品種類區(qū)分收入占比圖表：按渠道區(qū)分收入占比集換式卡牌人偶其他玩具文具經(jīng)銷渠道-經(jīng)銷商經(jīng)銷渠道-KA合作伙伴經(jīng)銷渠道-其他直營渠道5%10%3%9%7%2%11%10%9%4%0%5%94%95%93%82%82%81%80%2021202220232024202220232024數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所29成本：以直接材料成本為主，毛利率維持較高水平圖表：毛利率-分產(chǎn)品種類◥

毛利率維持較高水平。公司毛利率自2022年以來保持在65%以上水平，2024年達(dá)到67.3%。其中集換式卡牌毛利率較高，2024年達(dá)到71.3%；人偶、文具毛利率相對較低，2024年分別為41.8%/39.4%。集換式卡牌人偶其他玩具71.1%文具合計71.3%67.3%80%60%40%20%0%69.9%59.5%◥

成本拆分：直接材料成本占比最高。公司銷售成本主要包括直接材料成本68.8%65.8%（紙張、油墨及其他原材料）、IP費、直接勞動成本以及折舊/攤銷。58.1%??直接材料成本占比最高，占營收比重從2021年的30.4%下降至2024年的19.3%，整體呈下降趨勢；費為第二大成本項，2021-2024年授權(quán)費用占營收比重維持在5%-8%之間，2024年為7.6%。2021202220232024圖表：銷售成本及同比增速圖表：各項銷售成本占營收比例直接材料成本

授權(quán)費用

直接勞動成本

折舊及攤銷

其他生產(chǎn)成本

合計銷售成本（億元）yoy32.950%40%30%20%10%0%3530252015105300%250%200%150%100%50%41.9%1.9%7.2%34.2%32.7%31.2%1.4%5.1%2.8%7.6%3.1%5.8%12.920229.69.130.4%202122.6%202220.5%202319.3%20240%0-50%202120232024數(shù)據(jù)：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所30凈利潤：經(jīng)調(diào)整凈利潤創(chuàng)歷史新高，經(jīng)調(diào)整凈利潤率達(dá)到44%圖表：經(jīng)調(diào)整凈利潤及增速◥

研發(fā)投入增加，行政費用率較高。2024年期間費用為33.1億元，期間費用率

32.9%，

同

比

下

降

13pct。

2021-2024年

，

公

司

管

理

費

用

率

分

別

為4.8%/10.1%/23.9%/22.8%，主要包括股份支付開支及人工薪酬；銷售費用率分別為7.9%/9.1%/15.6%/6.1%，主要包括銷售人員薪酬及獎金；研發(fā)費用率分別為4.7%/6.1%/6.3%/3.9%，主