保健品行業市場分析

1保健品概述：從“發展中規范”到“在規范下發展”

1.1保健品是個相對模糊廣泛的概念，保健食品有明確的法規定義和

監管體系

保健品是個模糊的概念，其中保健食品有明確的法規定義和獨立的監

管體系。保健品是個通俗的概念，沒有明確的法規定義，指對人體有

保健功效的產品，既包括食品，也包括器械等。在某些語境下，人們

用保健品指代具有營養價值的食品，在另一些語境下，保健品是保健

食品的簡稱。保健食品有明確的法規定義，根據食品安全國家標準，

保健食品是指聲稱并具有特定保健功能或者以補充維生素、礦物質為

目的的食品。保健食品適用于特定人群，調節機體功能，不以治療疾

病為目的，并且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害。根據功

效，保健食品可以分為兩類，即特定保健功能產品和營養素補充劑。

功能性食品在國內尚無明確法規定義，本質上仍是普通食品，按照普

通食品進行監管，產品上市前無需注冊或者備案，不能進行功能聲稱。

保健食品的用途介于食品和藥品之間，消費者認知相對模糊。食品和

藥品有清晰的邊界，食品維持生存和提供營養，藥品用于預防、診斷

和治療疾病，而保健品介于二者之間，其本質是補充人體營養缺陷和

調節機能，其功效因人而異且短期不具有明顯效果，因此定義和認知

相對模糊。不同國家對保健品的界定和管理差異較大，僅從名稱上看,

美國叫膳食補充劑(dietarysupplement),歐盟稱補充食品(food

supplement),澳大利亞歸類為輔助藥品(complementarymedicine),

日本則有保健功能食品(healthfood)o

圖表5：各國/地區對于保健食品的界定存在差異

國家/地區保健食品的命名

中國保健食品

美國愿食補充劑(dietarysupplement)

歐盟補充食品(foodsupplement)

澳大利亞輔助藥品(complementarymedicine)

日本保健功能食品(healthfood)

1.2保健食品的發展歷程：伴隨行業規模增長，監管和制度逐步完善

迭代

保健食品的發展伴隨著監管和制度的逐步完善，從發展中規范到規范

下發展。

1)1985-1994年是發展起步期，中國傳統滋補養生食品的歷史悠久，

但是營養保健品的形態直到20世紀80年代才開始出現，產品以中

式滋補類為主，典型企業產品包括杭州保靈的蜂王漿、太陽神口服液

等，產品質量參差不齊，虛假宣傳盛行。這一期間的行業法規僅有于

1987年出臺的《中藥保健藥品的管理規定》，其對中藥保健藥品的

臨床和審批做出了規定。

2)1995-2004年是在發展中規范的階段，行業規范逐步確立，開始

實行審批制。1996年《保健食品管理辦法》出臺，明確了保健食品

的定義，并開始對保健食品實行批準文號的身份管理制度，即保健食

品企業必須為產品申請批準文號，在對外銷售的獲批產品外包裝標注

“衛食健字”字樣，業界俗稱“藍帽子”。隨后的10年中，國家有關部門

陸續規范了保健食品的評審、功能學評價、檢驗與評價、廣告審查等

行為，營養品產業的生產、銷售和管理逐步進入規范發展的軌道C在

該階段，鈣片、維生素、蛋白粉等膳食補充劑發展迅速，膳食補充劑、

中式滋補品并行發展。截至2004年獲得批文的保健食品產品共有

6900余個。

3)2005?2015年制度進一步完善，開始實行注冊制，同時監管逐漸

強化。2005年國家出臺《保健食品注冊管理辦法》，明確對產品的

注冊申請與審批等工作的具體規定。2015年新修訂的《食品安全法》

將保健食品納入特殊食品進行嚴格管理；司年，新修訂的《廣告法》

規定保健食品廣告不能涉及保證功效安全、疾病治療、藥物對比、健

康必需，不得用廣告代言人做推薦。此外，2012年跨境電商試點工

作啟動，Swisse>Blackmores等國外品牌進入國內。截至2015年，

獲得注冊批文的保健食品產品共有1.4萬余個。

4)2016年至今，注冊、備案雙軌制推動了行業的繁榮，保健食品在

規范下發展。2016年出臺的《保健食品注冊與備案管理辦法》推行

注冊備案雙軌制，構建起有層次的制度體系，有助于行業的發展與創

新。在2018年的權健事件后，2019年國家13部門聯合開展整治“百

日行動”，重拳整治市場亂象。此外，2019年以來，圍繞原材料目錄

產品命名、功能聲稱等國家出臺/更新了一系列文件，進一步規范行

業發展。截至2021年底，獲得注冊的保健食品批文共有1.7萬余個，

獲得備案的保健食品批文共有9100余個。

1.3保健食品的現行監管體系：注冊、備案雙軌制推動了行業的繁榮

注冊制下產品創新空間大，備案制下產品上市周期快，雙軌制并行有

助于推動保健食品行業的發展。根據使用的原料是否列入目錄，保健

食品實行注冊和備案雙軌制管理。對于使用已經列入保健食品原料目

錄的保健食品，以及首次進口的屬于補充維生素、礦物質等營養物質

的保健食品，實行備案制；對于使用目錄外原料的保健食品，以及首

次進口的屬于補充維生素、礦物質等營養物質除外的保健食品，實行

注冊制。目前我國已上市的產品中，60%通過注冊上市，40%通過備

案上市。保健食品原料目錄涵蓋88種原材料，包含83種營養素補

充劑類原材料以及5種功能性原材料，因此營養素補充劑主要通過備

案制上市，特定功能產品主要通過注冊制上市。

圖表11:營養素補充劑主要通過備案制上市，特定功能產

品主要通過注冊制上市

■營養素補充劑■特定功能產品

注冊制和備案制相互補充，有助于保健食品行業的創新與規模發展。

注冊制下，產品在原料和劑型的選擇上有更大的空間，因此可創新的

空間更大，但產品的實驗要求高，審批周期長，資金耗費多，數據顯

示，2019年獲得注冊批文的保健食品，超過90%注冊周期分布在5-6

年里。備案制和注冊制形成互補，備案制下，產品不需要做動物實驗

和/或人體試食實驗以及毒理學試驗，審批時間通常為1-3個月，且

審批通過后無有效期限制，產品上市的時間、成本都相對較低，但因

為原材料目錄有限，集中在營養補充劑類產品，備案制上市的產品呈

現同質化特點。

2中國保健品市場現狀：規范化發展初期，產品創新與消費滲透均有

較大空間

2.1從市場規模的角度，我國保健品市場規模大，但人均消費額仍有

較大提升空間

IQVIA對保健食品的統計包含了進口“功能性食品”，根據其統計，

2021年全球保健食品行業規模達到了2732億美元，其中美國市場

規模為853億美元，占全球市場的31%,中國市場規模為485億美

元，占全球市場18%,市場規模位列全球第二。但是我國人均保健

品消費額水平較低，根據歐睿數據，2022年我國人均年度保健品消

費額為38美元，而日本/澳大利亞/加拿大/美國/西歐人均消費額在

138/205/110/194/56美元。我們認為，隨著經濟水平的提升，居民健

康意識有望進一步提升?，我國人均保健品消費金額尚有較大發展空間。

膳食補充劑零售規模增速高于傳統滋補產品，我國保健品消費呈現專

業化、現代化趨勢。根據歐睿數據，膳食補充劑和傳統滋補產品是中

國消費者健康領域的兩大品類，2019年一者增速均出現較大幅度下

降，主要原因是2018年權健事件打擊了消費者信心；2019年之后，

膳食補充劑的增速明顯高于傳統滋補產品，我們認為這在一定程度上

表明保健品消費呈現專業化趨勢。2022年我國膳食補充劑零售市場

規模達到2001億元，過去10年復合增速約8.9%；傳統滋補產品零

售市場規模達到1144億元，過去10年復合增速約8.2%。

2.2從產品劑型和功能上看，類型相對單一，功能相對集中

劑型以便于服用攜帶的膠囊和片劑為主，功能上以補充維生素、礦物

質、增強免疫力為主。保健食品分類可以按原料來源、產品劑型以及

功能。根據國內的行'也現狀和國際慣例，國內保健品根據來源可以分

為7類：以維生素和礦物質為原料、以天然或珍貴植物以及其提取劑

為原料、以名貴中藥或有藥用價值的動植物為主要原料、以海洋生物

中提取有效成分制成、以動物初乳為原料、以膳食纖維為原料；根據

《保健食品備案產品劑型及技術要求（2021年版）》，按產品劑型

可以分為7類：片劑、硬膠囊、軟膠囊、口服溶液、顆粒劑、凝膠糖、

粉劑；根據2022年1月國家市場監督管理總局的公告，按功能可以

分為24類，包括增強免疫力功能、改善睡眠功能、對化學性肝損傷

有輔助保護功能、增加骨密度功能、提高缺氧耐受力功能等。從劑型

上看，目前中國保健食品仍以膠囊和片劑為主，二者分別占據38.7%、

36.5%的市場份額；從功能分布上看，已注冊產品功能以補充維生素

礦物質、有助于增強免疫力為主，二者占比分別為30.8%/23.0%。

圖表17:中國保健食品市場已注冊產品功能分布情況

?補充維生素、礦物質有助于增強免疫力

■緩解體力疲勞有助于維持血脂、健康水平

有助于改善骨密度有助于改善睡眠

■其他

2.3從市場競爭格局上看，膳食補充劑市場格局分散，競爭激烈

借鑒海外市場的情況，日本/美國/西歐膳食補充劑市場呈現相對分散

的特點，CR5分別為25%/22%/17%,澳大利亞和加拿大市場呈現相

對集中的特點，CR5分別為45%/41%。不同地區市場集中度的差異

主要和監管與準入標準相關，澳大利亞、加拿大將保健品作為特殊藥

品進行監管，因此上市門檻高，而歐盟、美國和日本把保健品作為特

殊食品監管，門檻相對較低。根據歐睿數據，2022年我國膳食補充

劑零售市場CR5為29%,其中湯臣倍健為龍頭，市占率達到10%,

其他4家市占率僅為個位數。近年來，湯臣倍健市占率持續提升，從

2016年的5%提升至2022年的10%,但同時其銷售費用率也居高不

下，2022年其銷售費用為31.69億元，銷售費用率高達40%。

2.4從渠道結構上看，傳統渠道占比下降，線上占比持續提升

隨著消費者對保健品認知的普及，線上渠道占比持續提升。直銷、藥

店和線上是保健品的三個主要銷售渠道，伴隨著消費者對保健品認知

的提升與營銷方式的轉變，我國保健品的銷售渠道結構也在發生變化。

1）直銷在市場導入期有較強的競爭力，在保健品市場發展的初期，

消費者認知不足，直銷方式通過銷售人員直接接觸終端消費人員，通

過面對面的溝通講解保健品的功效、服用方法，并為消費者帶來情感

上的關懷。2）藥店是重要的保健品銷售渠道，且藥店是有壁壘的渠

道，只有獲得“藍帽子”認證的保健食品可以進駐藥店。3）線上渠道

的特點是眾多的品類、便利的購買方式和具備性價比的價格。線上渠

道包括三種模式，傳統電商平臺以本土品牌為主，占據60%份額，

代購主要涵蓋國外品牌.，占據24%的份額，以及跨境電商占據約16%

的份額。近年來線上渠道的占比在持續提升，根據歐睿數據，2008

年膳食補充劑線上渠道銷售額占比僅為1%,2013年突破兩位數達

到14%,2020年成為份額最大的渠道，占比到達43%。

3日本保健品的發展借鑒：老齡化、分級管理以及產品形態豐富是保

健品行業持續發展的動力

通過對日本的復盤，我們發現，保健品市場在日本經濟增速放緩、出

現負增長的時候，也在持續穩定增長，我們認為主要原因是人口老齡

化、分級管理以及產品形態的豐富。

3.1人口老齡化為保健產業發展奠定了基礎，三類健康食品的規范刺

激了日本健康食品市場規模的增長

1990s日本經濟增速開始顯著放緩，甚至出現負增長，但是健康食品

市場卻持續發展,市場規模從1988年的3200億日元連續17年增長,

至2005年達到12850億日元，年均復合增速9%。在此期間，日本

的人口老齡化程度快速提升,65歲及以上人口占比從1988年的12%

提升至2005年的21%。歷史上，日本保健功能食品的范圍經歷「逐

步擴大的過程，1991年推出特定保健食品（FOSHU）,2001年推

出營養機能食品（FNFC）,2015年推出功能性標示食品（FFC）,

在行業發展的不同階段，三次政策的推出都刺激了日本健康食品行業

整體規模的增長。

3.2日本保健食品內涵豐富，三大細分品類實行分級管理

根據日本消費者事務廳的定義，食品分為一般食品和保健功能食品兩

類，其中保健功能食品獲批后可對批準的功能進行標示，包括特定保

健食品（FOSHU）、營養機能食品（FNFC）和功能性標示食品（FFC）

三類。特定保健用食品于1991年引入，實行審批制，進入門檻高；

營養機能食品于2001年引入，產品成分及用量需使用經過科學認證

的營養成分，產品可以直接上市銷售；功能性標示食品于2015年引

入，上市前60天企業向消費者事務廳備案即可。伴隨著三個品類管

理辦法的逐步推出，日木保健功能食品范圍逐步擴大，市場參與者的

進入門檻降低，并打開了產品創新的空間。三個品類接棒推動日本保

健食品行業的發展，特定保健食品（FOSHU）在1997-2007年之間

保持高速增長，年均復合增速高達18%,之后隨著市場的成熟，消

費需求趨于飽和，規模進入相對穩定的區間。功能性標示食品（FFC）

在2015年推出后市場快速增長，

2016-2020年復合增速達到20%,到2020年市場規模達到2843億

日元，已經和FOSHU市場規模的一半相當。

圖表30:近年來，日本功能性標示食品（FFC）市場規模

增速遠高于F0SHU市場規模增速

FOSHU,彳乙曰元?iFFC,彳乙日元

----FOSHU增速-----FFC增速

3.3特定保健食品市場已經相對成熟，結構趨于穩定

2015年之后，日本FOSHU市場發展進入相對成熟的階段，許可產

品數量、市場規模、市場結構都呈現相對穩定的狀態。從產品功能上

看，腸道調節類規模最大，占比超過50%,細分子品類包括乳酸菌

（占95%）、低聚糖和膳食纖維。2000年之后，中性脂肪/體脂肪產

品占比提升，目前占比在25-30%。從產品形態上看，乳制品、軟飲

料是主要的應用領域，2020年占比分別為56%、32%,經典產品如

養樂多，其在1998年獲得“特定保健用食品”標記許可。從銷售渠道

上看，超級市場和便利店是兩大主要渠道，2020年占比分別為46%

和22%,和中國膳食補充劑以及傳統滋補類產品的銷售渠道有較大

差異，我們認為主要原因是中日保健食品產品形態的差異。

3.4功能性標示食品產品形態豐富，對消費者有較好的吸引力

在FOSHU市場增速放緩的背景下，日本推出功能性標示食品（FFC）

制度，再次刺激了健康食品市場的增長。和FOSHU相比，FFC無

需行政審批和強制做臨床試驗，因此產品上市周期短，降低了企業進

入的門檻，同時可聲稱的范圍廣泛，企業的創新空間大，促進了功能

性成分研究的成熟和科學文獻的增加，激發了企業開發新產品的熱情,

使功能性標示食品產品種類不斷豐富。2015年FFC制度剛啟動時，

膳食補充劑占比達到70%,主要原因是膠囊、片劑形態更易保留原

料成分；隨著工藝技術的發展，加工食品在保證產品口味的同時也能

很好地保留有效成分，因此加工食品的形態越來越多，2020年其占

比達至I」42%。FFC制度下企業進入門檻更低，市場格局更為分散，

截至2019年5月，FFC制度實施4年以來共認證了1785個FFC

產品，由約300家企'也持有；FOSHU制度實施28年獲得批準的產

品1068個，由約150家企業持有。

4健康產業是朝陽賽道，我國保健品市場發展空間大

當前中國保健品行業的發展處于起步階段，消費者教育是一個逐步滲

透的過程，隨著健康意識的提升與人口老齡化，保健品需求將會持續

提升。此外，功能性食品有很大的創新空間，有望拓寬消費人群與消

費場景。

4.1伴隨社會老齡化與保健品認知提升，保健食品的滲透率有望提升

社會健康意識將會隨經濟水平的提升而提升，我國人均保健品消費增

長空間大。中國經濟發展由“高速增長階段”邁入“高質量發展階段”，

2022年我國GDP二曾速為3%,人均可支配收入持續提升，2022年

達到3.69萬元，同日本20世紀80年代水平相當，彼時正處于日本

健康食品市場規模快速增長的前夕。我們認為保健品是一種可選消費,

只有當消費者充分滿足基本生活需求后仍有富裕資金時，才會考慮更

高層次的主動預防、保健需求，因此隨著經濟水平的提升，社會的健

康意識將會持續提升，根據歐睿數據，日本、澳大利亞、加拿大、美

國等國人均保健品消費金額均呈現持續提升的態勢。2022年，我國

人均保健品消費金額為38美元，僅為日本人均消費水平的30%,有

較大增長空間。

伴隨著人口結構的老齡化與年輕群體保健意識的崛起，保健品的滲透

率有望快速提升。隨著年齡的增長，人體的新陳代謝會逐漸減緩，導

致身體的各項機能下降，因此老年人對保健品的需求量更大，根據觀

研天下的數據，美國保健品滲透率隨著年齡段的上移而提升，其中

45歲及以上人群保健品滲透率超過60%。我國年齡結構在逐步上移，

老年人口占比持續提升，2022年65歲及以上人口占比達到14%,

同日本20世紀90年代水平接近。隨著老齡化程度的加深，保健品

滲透率或持續提升。此外，中國各年齡段保健品滲透率呈現兩端高中

間低的特點，年輕人群體里的滲透率比較高，并且從70前到00后，

人們的健康期待值沒有明顯變化，但90后和Z世代對自身的健康自

評分數明顯低于其他代際，說明了年輕一代對自身健康狀況的焦慮。

從年輕人的養生意識來看，Z世代人群對于自身健康和營養補充等方

面的重視程度高，說明年輕消費者的健康意識不斷增強，對健康養生

產品的潛在需求將不斷釋放，中國年輕人的保健品消費有很大增長空

間。

圖表43:當前我國人口老齡化程度和日本20世紀90年代

類似

35%

30%

25%

20%

Z9Ob8Z9OD8Z9Ob8Z

99ZZZ8866600TliZ

666666666600000。

—中國：65歲及以上人口占比

一日本：65歲及以上人口占比

4.2針對年輕人的消費習慣，功能性保健品有望獲得發展

年輕人偏好“輕松”的保健養生方式，功能性食品形態、功能豐富，能

更好滿足需求。隨著年輕群體的養生意識崛起，其消費需求越來越被

重視。傳統的保健食品多為膠囊、片劑，從產品形態上講，給人留下

“藥品”的形象。年輕人的養生并非剛性需求，更偏好牛活化、興趣化、

輕松化的產品。功能性食品產品形態豐富，以零食、飲料為載體，將

功能性作為附加值，包裝顏值更高，產品創新空間更大，將保健養生

融入生活之中。

我國功能性食品尚無法規標準，目前按照普通食品監管生產，產業處

十萌芽期，長期的健康發展仍有待規范的出臺。在我國，功能性食品

尚未被官方定義，沒有單獨的規范制度，按照普通食品來監管和生產,

因此盡管其中添加了功效性成分，但不能在產品宣傳上進行保健功能

聲稱。近年來我國功能性食品正在萌芽，但產品周期尚未得到長時間

的驗證，且新興品牌營銷投入大，產品差異化小，且部分產品存在概

念性添加現象，消費者難以辨別產品質量與效果。功能性食品的仍需

行業規范的出臺保駕護航。

5重點公司分析

5.1仙樂健康：全球化布局的CDMO企業，憑借一站式響應持續開

發品牌客戶

公司是全球領先的營養健康食品生產商，以合同研發生產模式

(CDMO)為B端客戶提供綜合解決方案，包括產品研發、注冊申

報、制造包裝、營銷支持和供應鏈服務。

1)從產品形態上看，公司擁有全劑型開發能力，主要產品形態有軟

膠囊、營養軟糖、飲品等核心劑型，片劑、粉劑、硬膠囊等基礎劑型，

以及素怡?Plantegrity?植物基軟膠囊、爆珠、維漿果?、萃優酪⑥等

創新劑型，其中軟膠囊收入占比在下降，軟糖占比在提升，主要劑型

在收入中的占比呈現均衡化的趨勢。

2）從經營區域上看，公司客戶主要分布在中國、歐洲和美洲，客戶

類型豐富，涵蓋藥企、直銷企'亞、品牌公司、連鎖藥店、現代商超、

社交電商、食品及化妝品等。公司在中國、歐洲、美國建立了生產基

地和營銷中心，整合前沿的市場信息和供應商資源，與全球眾多優秀

企業建立了深度產品合作，同時積極支持一些成長迅速的新銳品牌發

展壯大。2019?2022年期間，公司在中國、美洲、東南亞&澳新均實

現了遠高于行業的年均復合增速。

圖表51:2017-1023仙樂健康利潤率及費用率情況

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

201720182019202020212022

凈利率”毛利率

—銷售費用率—管理費用率

3）從歷史業績看，公司過去5年基木實現收入、利潤的翻倍，盈利

能力相對穩健。2017-2022年期間，公司營業收入從13.30億元增長

至25.07億元，5年復合增長率為14%；歸母凈利潤從1.04億元增

長至2.12億元，5年復合增長率為15%。毛利率和凈利率相對穩定，

變化不大。管理費用率較高，2022年為11.83%,同比提升1.82pct,

主要系收購BF發生的中介服務費用擾動，未來隨著規模效應，管理

費用率有優化空間。

4）從中長期維度看,受益于人口老齡化和保健意識的持續普及規范，

我國保健品滲透率將會持續提升，行業規模不斷壯大；在線上流量快

速發展與電商柒道占比持續提升的背景下，眾多新品牌雨后春筍般成

立并快速發展，部分新品牌并不具備生產能力，因此具備多劑型、多

功能生產能力的生產商將會受益。仙樂健康的業務領域涵蓋功能性食

品、特膳、保健食品，服務B端的能力強，能夠提供一站式響應，

有望持續開發品牌客戶。

5.2湯臣倍健：多品牌、大單品戰略明確，在保健品滲透率提升與渠

道變革的背景下有望繼續提升份額

公司是國內膳食營養補充劑（VDS）行業的龍頭公司，在2002年將

VDS引入非直銷領域，在成功培育主品牌;‘湯臣倍健”之后，不斷拓展

細分專業品牌，先后推出了科學骨關節營養品牌“健力多”、年輕人的

新營養品牌“YEP”、眼部營養專家，健視佳”、肝健康養護專家，健安適”、

維生素C營養補充專家“維滿C”、孕嬰童營養品牌“天然博士”等，形

成了全品類、全人群覆蓋的產品線布局。2018年公司收購澳大利亞

益生菌品牌Life-Space,進一步豐富公司的品牌及品類矩陣。

1）從歷史業績上看，公司收入、業績在較長時間段里保持較高的增

長速度。2013-2022年公司營收/歸母凈利潤復合增速分別為

20%/14%,2019年公司歸母凈利潤為負主要原因是海外并購出現巨

大商譽減值，剔除因合并LSG形成的商譽及無形資產減值，公司2019

年歸屬于上市公司段東的凈利潤10.46億元。1Q23在保健意識因疫

情管控放開被放大的背景下，公司實現業績高增；但同時囤貨行為給

2Q23造成一定壓力。公司呈現高毛利率、高銷售費用率的特點，管

理費用率正在持續優化。公司毛利率水平相對穩定，維持在較高水平,

2022年為68.28%。銷售費用率維持高位，近年來在藥店客流受阻、

線上渠道占比提升的背景下，公司銷售費月率呈現提升的態勢，2022

年達至1140.31%,同比提升6.96pct,因此導致凈利率下滑,2022年

公司凈利率為17.95%,同比下降5.82pct。

2）公司“多品牌.、大單品、全品類、全渠道、單聚焦”戰略明確，在

保健品滲透率提升與渠道變革的背景下有望繼續提升份額。膳食補充

劑行業競爭格局分散，根據歐睿終端零售額數據，2022年我國膳食

補充劑CR3為22%,CR5為29%；近年來湯臣倍健份額呈現持續

提升的態勢，從2013年的4%提升至2022年的10%。在線上渠道

占比持續提升與新品牌如雨后春筍般成立的背景下，保健品行業競爭

越發激烈，我們認為公司戰略明確，既有大單品穩固消費者心智，又

能通過多品牌、全品類、全渠道搶占新消費人群，有望在享受保健品

行業擴容的同時，實現市占率的繼續提升。

圖表59:2013-2022年湯臣倍健在我國膳食補充劑市場中

的份額持續呈現提升的趨勢

12%

2%

0%

QGQQ*

湯臣倍健

5.3百龍創園：產品順應健康趨勢，持續研發構筑成長壁壘

公司成立于2005年，致力于發展功能糖和生物發酵產業，持續推出

新系列、新產品，從麥芽糖醇到益生元，再到膳食纖維和健康甜味劑，

小而美的細分健康品種成為公司源源不斷的成長動力。

1）從歷史業績上看，公司收入增長、盈利能力變化受產能約束，在

新產能釋放時能夠實現收入的快速增長，在產能相對飽和時能夠調整

產品結構實現盈利能力的提升。2018-2020年公司收入穩健增長，隨

著高毛利的膳食纖維產品逐漸打開市場，公司在產能相對緊張的背景

下，優先生產膳食纖維，益生元短期受到擠壓，公司整體毛利率呈現

提升的態勢。2020年公司年產10000噸低聚異麥芽糖和年產6000

噸結晶麥芽糖醇項目投產，并對此前的混用產線進行了梳理改造，生

產線得到優化，膳食纖維產品收入持續高增。隨著產能的快速消化,

2022年、2023年一季度公司依舊面臨產能緊張的情況，收入增速放

緩，2023Q1在高基數且無新產能補充的情況下，收入小幅下滑。

2）從收入結構上看，膳食纖維系列正在持續發力，健康甜味劑初露

鋒芒，益生元業務穩健。近年來膳食纖維業務在收入結構中占比持續

提升，成為公司的支柱業務，2022年實現相關收入3.39億元，同比

增長15.82%,收入占比達到47%,膳食纖維作為新型食品原料正處

風口，市場規模有望持續增長。公司健康甜味劑業務主要產品為阿洛

酮糖，其被譽為最具潛力的蔗糖替代品，性能優異，但生產技術存在

一定壁壘，產業化難度大，公司較早儲備阿洛酮糖的生產技術，目前

已經具備產業化的能力，相關收入隨境外需求的爆發而增長，未來國

內需求有望隨法規許可的落地而打開。

3）從盈利能力上看，公司毛利率、凈利率水平高，費用率穩定，研

發投入較大。隨著高毛利業務膳食纖維系列占比提升，以及阿洛酮糖

業務因工藝向前端延伸帶來原材料成本下降，公司整體毛利率仍有提

升空間。

4）短期新產能投放帶來增長的確定性，中長期順應健康趨勢，持續

開發新產品。短期看，2023年公司三個在建項目有望陸續落地，為

公司未來2?3年的增長帶來支撐。中長期看，我們認為公司具備深厚

的研發創新功力，在同下游客戶密切交流的背景下，能夠把握住行業

的發展趨勢，持續開發小而美的品種，中長期維度有持續成長的動力。

5.4科拓生物：益生菌賽道高度景氣，公司臨床循證扎實，卡位高壁

壘的菌株研發端

公司成立于2003年，實控人是長期從事食品科學研發的科研人員,

也是公司的首席科學家，其中孫天松女士為復配