社服行業24年年度&25Q1業績綜述子行業表現分化，關注韌性較強及順周期修復板塊板塊整體營收穩步增長，業績端恢復較慢，子板塊之間分化較大。一方面建議關注順周期下人服會展等板塊的表現；另一方面建議關注韌性較強的旅游景區等快樂消費，維持行業強于大市評級。支撐評級的要點板塊總結：營收端增速優于業績端，專業服務與教育板塊表現更佳。24241915.42社服行業24年年度&25Q1業績綜述子行業表現分化，關注韌性較強及順周期修復板塊板塊整體營收穩步增長，業績端恢復較慢，子板塊之間分化較大。一方面建議關注順周期下人服會展等板塊的表現；另一方面建議關注韌性較強的旅游景區等快樂消費，維持行業強于大市評級。支撐評級的要點板塊總結：營收端增速優于業績端，專業服務與教育板塊表現更佳。24241915.42+36.57%74.80億元，同比-18.21%，整體盈利能力有所下滑。細分板25Q1448.36+38.75%18.07+33.06%。Q1板塊營收和業績基19專業服務及教育板塊表現占優。旅游：國內出行市場韌性較強，跨境游政策紅利持續釋放。1）23年以來旅游市場2）跨境游：Q1業績來看景區與旅行社公司業績表現分化年天氣相對好轉，整體游客數量同比增長；后兩者則主要得益于公司RevPAR餐飲：2024年餐飲市場收入增長放緩，25Q1有所改善。24年餐飲市場積極調價，以滿足當前消費環境下消費者對于低價高質的追求。25Q1離島免稅銷售額降幅環比收窄，客單水平同比回升，Q1落地，期待門店改造與新設帶來市場擴容。靈活用工與外包等業務模式受到青睞，相應市場規模增長良好。展望后市，期待多類政策發力下就業形勢進一步向好發展。2425年政府工作報告中提出要定對外貿易發展，加大穩外貿政策力度”稅協議對外貿市場的影響。境內展會市場整體實現平穩運行，2410.1%。2425Q1的業績復盤，我們建議關注以下公司：旅的米奧會展、蘭生股份；演藝演出產業鏈中的鋒尚文化。評級面臨的主要風險強于大市相關研究報告《2025年五一旅游數據點評》20250507《社會服務行業雙周報》20250415《社會服務行業雙周報》20250325中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格社會服務證券分析師：李小民(8621)20328901xiaomin.li@證券投資咨詢業務證書編號：S1300522090001證券分析師：宋環翔huanxiang.song@證券投資咨詢業務證書編號：S1300524080001證券分析師：糾泰民taimin.jiu@證券投資咨詢業務證書編號：S1300524040001202552025523日24年年度&25Q1業績綜述PAGE10目錄TOC\o"1-2"\h\z\u板塊總結：營收端增速優于業績端，專業服務與教育板塊表現更佳 52024年總結：板塊整體盈利能力有所下滑，出行鏈相對承壓 525Q1總結：營收增速優于業績，專業服務及教育板塊表現更佳 6旅游：國內出行市場韌性較強，跨境游政策紅利持續釋放 8國內游：出行市場韌性較強，上市景區業績表現分化 8跨境游：跨境游景氣度高企，政策紅利持續釋放 9上市公司：自然景區表現穩健，人工景區增長乏力，旅游服務商加速回暖 10酒店：商務出行需求仍待復蘇，全年同比略有承壓 13酒店行業同比承壓，開店拓張與中高端化轉型持續推進 13餐飲：2024年市場強調競爭與下沉，25Q1增勢良好 16餐飲行業：市場增長放緩，關注市場競爭與下沉 16免稅：離島免稅銷售額邊際改善，市內渠道有望貢獻增量 18離島免稅：海南客流穩定增長，Q1免稅銷售邊際改善 18口岸免稅：受益于跨境客流修復，口岸免稅銷售加速回暖 19市內免稅：新政靴子落地，期待市場擴容 19人服：數據端穩定運行，期待順周期復蘇 22人服行業：復蘇壓力仍存，靈活用工等新模式逆勢增長 22會展：關注中美關系對外貿市場影響，境內展會市場規模穩中有升 24風險提示 26圖表目錄圖表1.申萬社會服務板塊營收及增長 5圖表2.申萬社會服務板塊歸母凈利潤及增長 5圖表3.社會服務子板塊及旅游零售營收同比增速 5圖表4.社會服務子板塊及旅游零售歸母凈利潤同比增速 5圖表5.社會服務及子板塊毛利率水平 6圖表6.社會服務及子板塊凈利率水平 6圖表7.申萬社會服務板塊營收及增長 6圖表8.申萬社會服務板塊歸母凈利潤及增長 6圖表9.社會服務子板塊及旅游零售營收同比增速 7圖表10.社會服務子板塊及旅游零售歸母凈利潤同比增速 7圖表11.社會服務及子板塊毛利率水平 7圖表12.社會服務及子板塊凈利率水平 7圖表13.我國國內旅游人次 8圖表14.我國國內旅游收入 8圖表15.20年以來各假期國內旅游市場恢復狀況 8圖表16.國內部分景區2025年五一旅游市場狀況 9圖表17.我國入境旅游人次及增速 9圖表18.我國入境旅游收入 9圖表19.離境退稅政策對比 10圖表20.上市旅游景區公司2024年營收及業績 10圖表21.上市旅游景區公司2025Q1營收及業績 圖表22.三大酒店集團總門店數量穩步提升 13圖表23.三大酒店集團儲備店增長放緩但整體平穩 13圖表24.三大酒店集團中高端酒店占比持續增長 13圖表25.三大酒店集團中高端客房占比呈增長趨勢 13圖表26.三大酒店集團同店RevPAR恢復情況 14圖表27.三大酒店集團RevPAR表現情況 14圖表28.首旅酒店營收及歸母凈利潤變化 14圖表29.首旅酒店經營數據同比變動 14圖表30.錦江酒店營收及歸母凈利潤變化 15圖表31.錦江酒店境內經營數據同比變動 15圖表32.社零餐飲收入整體增長情況 16圖表33.限額以上餐飲收入同比恢復情況 1634.2022-2024年美團平臺餐飲堂食客單價與全國餐飲收入同比變動16圖表35.同慶樓營收、歸母凈利潤變化 17圖表36.同慶樓凈利率、毛利率變化 17圖表37.海南省過夜游客人次 18圖表38.海南離島免稅購買人次 18圖表39.海南離島免稅銷售額 18圖表40.海南離島免稅人均消費額 18圖表41.重點機場境外航線吞吐量恢復度（VS19年） 19圖表42.國際航班執行總量及恢復狀況 19圖表43.新政前我國市內免稅店狀況 19圖表44.市內免稅新政細則 20圖表45.市內免稅新增門店概況 20圖表46.免稅行業公司營業收入 20圖表47.免稅行業公司歸母凈利潤 20圖表48.免稅行業公司毛利與凈利水平 21圖表49.失業率及周均工作時長數據 22圖表50.企業招工前瞻指數表現 22圖表51.靈活用工市場規模及增速 22圖表52.科銳國際營收、歸母凈利潤變化 23圖表53.科銳國際各項主營業務營收增速 23圖表54.我國境外展覽市場規模 24圖表55.我國經貿類展會數量 24圖表56.我國經貿類展會面積 24圖表57.會展行業公司營業收入 25圖表58.會展行業公司歸母凈利潤 25圖表59.會展行業公司毛利與凈利水平 25現更佳2024年總結：板塊整體盈利能力有所下滑，出行鏈相對承壓2024年板塊營收已超出疫前水平，盈利能力整體有所下滑。申萬社會服務板塊2024年共實現營收1915.42201974.80201976.19%23.99%，同比-7.63pct4.55%，同比-2.43pct。圖表1.申萬社會服務板塊營收及增長圖表2.申萬社會服務板塊歸母凈利潤及增長(億元) (%)2,500 50402,000301,500 20101,000 0(10)500(20)0 2019 2020 2021 2022 2023 2024(億元) (%)120 30010080 20060 1004020 00 (100)(20)(40) (200)(60) (300)(80)(100) (400)2019 2020 2021 2022 2023 2024歸母凈利潤（左軸） yoy（右軸）營業收（左） yoy（右軸）資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券年度營收同比增速（+7957>（+7.57）>酒店餐飲（-3.17%）>教育（-4.49%）>旅游零售（-16.38%）>體育（-26.62%）。（2）2024年歸母凈利潤同比增速方面，教育板塊增速顯著，并明顯高于營收增速，板塊盈利水平有所提升；專業服務同比也實現小幅增長，出行鏈相對承壓：教育（+55.69%）>專業服務（+10.80%）>旅游及景區(-2.39%）>酒店餐飲（-12.60%）>旅游零售（-36.44%）>體育（-102.82%）。圖表3.社會服務子板塊及旅游零售營收同比增速圖表4.社會服務子板塊及旅游零售歸母凈利潤同比增速(%)250 200 150100 50 0(50)(100)2020 2021 2022 2023 2024 體育Ⅱ 專業服務 旅游及景區 教育 旅游零售(%)1,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)2020 2021 2022 2023 2024 體育Ⅱ 專業服務 旅游及景區 教育 旅游零售資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券圖表5.社會服務及子板塊毛利率水平 圖表6.社會服務及子板塊凈利率水平(%) 80706050403020100社會服務體育Ⅱ專業服務酒店餐飲旅游景區教育旅游零售

70（%）6050403020100(10)(20)社會服務體育Ⅱ專業服務酒店餐飲旅游景區教育旅游零售2019 2023 2024 2019 2023 20242019 2023 20242019 2023 2024資料來：Wind，中銀券 資料來：Wind，中銀券25Q1總結：營收增速優于業績，專業服務及教育板塊表現更佳Q125Q1448.36+38.75%19110.79%18.07+33.06%19Q119圖表7.申萬社會服務板塊營收及增長圖表8.申萬社會服務板塊歸母凈利潤及增長(億元) (%)500 80450 60400350 40300 20250200 0150 10050 0 19Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q1(億元) (%)50 25040 2001503010020 5010 00 (50)(100)(10)(150)(20) (200)(30) (250)19Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q1歸母凈利潤（左軸） yoy（右軸）營業收入（左軸） yoy（右軸）資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券專業服務及教育板塊表現占優。（1）25Q1營收同比增速方面，專業服務板塊表現最優：專業服務（+89.62%）>旅游及景區（+7.39%）>教育（+0.53%）>旅游零售（-10.96%）>酒店餐飲（-7.92%）>（+124.27%）>（+109.32%）>（-15.98%）>（-17.07%）>(-151.61%）。圖表9.社會服務子板塊及旅游零售營收同比增速圖表10.社會服務子板塊及旅游零售歸母凈利潤同比增速(%)200 150 100 50 0(50)(100)21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 25Q1 體育Ⅱ 專業服務 酒店餐旅游及景區 教育 旅游零(%)3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 25Q1 體育Ⅱ 專業服務 酒店餐飲 旅游及景區 教育 旅游零售資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券圖表11.社會服務及子板塊毛利率水平 圖表12.社會服務及子板塊凈利率水平 80706050403020100社會服務體育Ⅱ專業服務酒店餐飲旅游景區教育旅游零售

2520151050(5)(10)

(%)社會服務體育Ⅱ專業服務酒店餐飲旅游景區教育旅游零售19Q1 24Q1 25Q1 19Q1 24Q1 25Q119Q1 24Q1 25Q119Q1 24Q1 25Q1資料來：Wind，中銀券 資料來：Wind，中銀券旅游：國內出行市場韌性較強，跨境游政策紅利持續釋放國內游：出行市場韌性較強，上市景區業績表現分化24年文旅出行市場韌性十足，25年五一假期量升價穩。23年出行需求報復性釋放的高基數下，242456.15+14.80%，恢復至19年同期的3.95.517.29年同期的10051。3.14+6.419年的288029+.0%9年的1226；574.11，同比+1.5%1995.14%。圖表13.我國國內旅游人次圖表14.我國國內旅游收入(億人次) (%)70 12060 1008050 6040 4030 2020 010 0 2015201620172018201920202021202220232024（億元） （%）16,000 10014,000 9012,000 807010,000 608,000 506,000 404,000 30202,000 100 021Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3旅游總收入（左軸） 恢復至19年同期（右軸）旅游人次（左軸） yoy(右軸)資料來源：文旅部，中銀證券資料來源：文旅部，中銀證券圖表15.20年以來各假期國內旅游市場恢復狀況(%)1401201008060402020春節20清明20五一20端午20國慶21春節21清明21五一21端午21中秋21國慶22春節22清明22五一22端午23元旦20春節20清明20五一20端午20國慶21春節21清明21五一21端午21中秋21國慶22春節22清明22五一22端午23元旦23春節23清明23五一23端午23國慶24元旦24春節24清明24五一24端午24中秋24國慶25春節25清明25五一游客數恢復至疫前同期 旅游收入恢復至疫前同期 客單價恢復至疫前同期游客數恢復至疫前同期 旅游收入恢復至疫前同期 客單價恢復至疫前同期資料來源：文旅部，中銀證券62.36+51.79%；14.7+13.7%15.4923.42萬人次，同比+29.93%12379場、同比+24%，接待游客210萬人次、同比+26%；杭州、西安、廣東等項目的單日場次均創下新高。圖表16.國內部分景區2025年五一旅游市場狀況景區五一假期旅游情況祥源文旅62.364040.4150.47%黃山黃山風景區共接待14.7萬名游客，同比增長13.7%。宋城演藝1237921026%105602219場，再次刷新西安大型旅游演出單日場次、接待人數新紀錄；《廣東千古情》連續兩天單日連演11場、再創廣東省大型旅游演出場次、接待人數新高。峨眉山峨眉山景區接待游客20.9萬人次、門票收入1516萬元。九華山九華山風景區接待游客23.42萬人次、同比增長29.93%。九寨溝15.4940.56%（52日、34.1萬人次，達景區最大承載量）資料來源：公司公告，黃山文旅，樂山市文旅局，池州文旅、宋城演藝、九寨文體旅公眾號，中銀證券跨境游：跨境游景氣度高企，政策紅利持續釋放入境游：受益于免簽紅利及航班運力修復，入境游市場恢復迅猛。2438個國家256324年1.32億人次，同比+60.8%942億美元，同比+77.8%19年91%71%26942012萬人次，同比+112%。921.5+40.2%657萬人次，71.3%。圖表17.我國入境旅游人次及增速 圖表18.我國入境旅游收入12,00010,000

(萬人次) (%)120100806040200

1,4001,2001,000800600400200

(億美元) (%) 10080604020020142015201620172018201920232024

(20)

0 020142015201620172018201920232024入境旅游總人數（左軸） 入境旅游總人數（左軸） 同比增速（右軸）外國人入境旅游人數（左軸）同比增速（右軸）入境旅游收入（左軸） 同比增速（右軸）資料來：國統計，文部中銀證券 資料來：國統計，文部中銀證券202548即買即退”即買即退服務從試點推廣至全國。4266“即買即退”政策已經在四川、上海、北25Q1400多家離境退稅商店辦理離境退稅境外游客數量同比+204.78%，銷售金額同比+200.91%，辦理退稅額同比+211.64%1100多家離境退稅商店開具離境退稅申請單份數同比+128%，離境退稅商品銷售額同比翻一番。隨著退稅政策的全面升級與拓展，有望與免簽入境形成協同效應，撬動入境游客的消費需求。圖表19.離境退稅政策對比新政舊政退稅門店布局鼓勵各地在大型商圈、步行街、旅游景區、度假區、文博場所、機場、客運港口、酒店等境外旅客聚集地增設退稅商店退稅門店備案條件新開的M級納稅企業也能申請經營穩定的A級/B級納稅企業退稅商品增加老字號產品、中國消費名品、智能產品、非遺產品等優質產品供應退稅門檻200元500元現金退稅額度2萬元1萬元資料來源：商務部，國家稅務總局，中銀證券據中國旅游研究院數據，2024年我國公民出境1.462019年水平。目的地仍以近程為主，以東南亞和東北亞等區域為代表的周邊目的地保持較高熱度。在排名前二十的出境旅游目的地中，選擇中國港澳臺地區的比例最300%147%106%。8.7%，主要目的地是美國。歐洲目的地占比為6.7%2.5%。上市公司：自然景區表現穩健，人工景區增長乏力，旅游服務商加速回暖241923年的高基數下增速放緩，業績端僅峨眉山、三特索道、長白山、西藏旅游同比實現增長。人工景區總體表19195公司簡稱營業收入（億元）yoy（%）恢復至19年（%）歸母凈利潤（億元）公司簡稱營業收入（億元）yoy（%）恢復至19年（%）歸母凈利潤（億元）yoy（%）恢復至19年（%）旅游綜合服務商眾信旅游64.5595.7050.921.06228.18154.37嶺南控股43.0926.5954.051.50118.1257.93凱撒旅業6.5312.2510.83(1.03)(116.96)西安旅游5.825.8867.39(2.60)(69.13)人工景區云南旅游5.57(22.55)19.35(0.28)93.41宋城演藝24.1725.4992.5510.491,054.1878.28曲江文旅12.53(16.68)96.01(1.31)32.79中青旅99.573.3470.851.60(17.29)28.24大連圣亞5.057.93158.52(0.70)(304.16)自然景區峨眉山A10.13(3.00)91.482.353.08103.74黃山旅游19.310.09120.193.15(25.51)92.60麗江股份8.081.19111.872.11(7.27)103.63三特索道6.92(3.69)102.341.4211.341,244.79桂林旅游4.32(7.58)71.22(2.04)(1,830.70)天目湖5.36(14.87)106.571.05(28.80)84.60長白山7.4319.81159.101.444.48191.67ST張家界4.322.77101.49(5.82)(143.22)祥源文旅8.6419.64204.611.47(3.20)西域旅游3.04(0.51)126.040.87(18.06)117.62西藏旅游2.130.17113.570.1715.0680.06天府文旅4.1361.82299.55(0.25)(143.64)資料來源：Wind，中銀證券25Q125于公司在資本整合層面發力，新增項目或業務。人工景區整體增長乏力，建議關注景區在運營營銷等層面的創新與投入。綜合服務商中，受益于跨境游的恢復，嶺南控股與眾信旅游的營收仍然實現穩定增長，其中后者因人員費用增加業績端略有承壓。圖表21.上市旅游景區公司2025Q1營收及業績公司簡稱營業收入（億元）yoy（%）恢復至19年（%）歸母凈利潤（億元）yoy（%）恢復至19年（%）旅游綜合服務商眾信旅游11.6513.7447.420.19(32.39)29.23嶺南控股9.232.3850.770.2710.2523.80凱撒旅業1.41(12.60)10.96(0.05)68.20(15.02)西安旅游0.95(27.40)86.82(0.32)(7.32)人工景區云南旅游0.47(62.30)14.52(0.48)(51.60)宋城演藝5.610.2668.032.46(2.18)66.51曲江文旅3.06(23.67)96.49(0.44)(2161.76)中青旅20.546.8480.77(0.34)(16.23)大連圣亞0.84(7.88)190.45(0.08)(738.54)自然景區峨眉山A2.26(10.83)88.540.59(20.84)303.86黃山旅游4.0319.79152.540.3744.69156.54麗江股份1.62(9.69)126.500.34(38.24)97.59三特索道1.32(7.03)121.250.30(10.73)桂林旅游0.83(6.63)71.10(0.13)2.47671.84天目湖1.05(1.60)118.080.1426.4592.28長白山1.290.73261.430.04(58.93)ST張家界0.590.64108.70(0.31)32.77376.75祥源文旅2.1255.22146.920.31158.67122.09西域旅游0.16(0.74)192.13(0.30)(147.22)231.34西藏旅游0.2611.52166.05(0.09)53.93119.75天府文旅1.7990.54757.390.284.98資料來源：Wind，中銀證券黃山旅游：游客增速重回快車道，山上山下增量可期。25Q1101.2萬人次，同比9月徹底完成改造工作，屆時將大幅緩解山上酒店供給不足的狀況；山下接待方面，公司今年將重點推進東黃山景區的相關工作，有望進一步擴充景區承載量。此外，黃山享有較高的國際知名度，公司也有望受益于入境游客數量的快速增長。天目湖：Q1業績顯著回升，建議關注儲備項目建設進展。24年公司整體業績承壓，我們認為一方2425Q111麗江股份：免簽入境政策提振行業景氣度，項目擴容業績增量可期。2月我國宣布對東盟國家旅游2425旺季承載量。瀘沽湖英迪格酒店已于24年7月開業，有望逐步貢獻業績。Q1業績，期待交通改善及新項目落地。據長白山管委會數據，252-3月Q147.711041.5落二期也計劃于今年年內竣工投入使用，有望進一步承接交通改善帶來的增量客流，豐富公司的旅游產品體系。24138624年暑期開啟雙劇1724IP屬性的網紅絲路千古情項目合作Q1500020267202464.551.06228.18%1.051053.47%202443.091.50116.08%0.601.17%。業務方面，旅行社運營、酒店+36.87%。31.2136.77%，出境游15.60且仍有望持續高增。入境游方面伴隨入境政策不斷放寬，市場機遇廣闊，243497萬元，仍可期待進一步增長。酒店住宿業方面，整體營收規模保持增長，酒店管理拓展南北并進，全250170家門店開業，而且公司受托管理都市酒店后住宿業快速覆蓋至全國多地，提高公司住宿業在北方地區競爭力。酒店：商務出行需求仍待復蘇，全年同比略有承壓酒店行業：RevPAR同比承壓，開店拓張與中高端化轉型持續推進市場逐步邁入存量優化，頭部酒店公司拓張與中高端轉型戰略不變。在地產行業整體調整的背景下酒店投資性價比相對較高及現金流相對較好，酒店仍是部分投資人關注的方向，存量優化與連鎖市2413416/11025/70024059/3013/1743家；儲備店數量20241515/2430/1353202461%、29%、49%68%、42%、59%，同比環比均在提升。圖表22.三大酒店集團總門店數量穩步提升 圖表23.三大酒店集團儲備店增長放緩但整體平穩（家）16,000 14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000022Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

（家）22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1錦江首旅華住錦江首旅華住錦江首旅華住資料來：公公告中銀券 資料來：公公告中銀券圖表24.三大酒店集團中高端酒店占比持續增長圖表25.三大酒店集團中高端客房占比呈增長趨勢70% 60% 50% 40% 30%20% 10% 0%19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1 錦江 首旅 華住80%70%60%50%40%30%20%10%0%19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1 錦江 首旅 華住資料來源：公司公告，中銀證券資料來源：公司公告，中銀證券出行需求略有承壓，RevPAR2024RevPAR2024相關數據有所承壓。據酒店之家數據，2024RevPAR1189.7%；Occ58.8%2.5pct；ADR2005.8%。從酒店集團經營數據來看，2024（不含輕管理RevPAR5.8%/3.2%/2.9%；ADR分別同比下4.4%/2.3%/3.3%；OCC0.9pct/0.6pct/0。圖表26.三大酒店集團同店RevPAR恢復情況圖表27.三大酒店集團RevPAR表現情況(元)300 250 200 150 100 50 019Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1 錦江 首旅 華住(元)30025020015010050019Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1 錦江 首旅 華住資料來源：公司公告，中銀證券注：錦江為境內酒店累計值資料來源：公司公告，中國飯店協會，中銀證券注：錦江為境內酒店首旅酒店：經營韌性良好，盈利同比增長。202477.51億元，同比-0.54%；實現歸母凈利8.067.3372.35-0.58%8.93+3.48%5.16億+0.07%2.27-7.13%RevPAR、OCC、ADR分別同比-4.7%、-1.4pct、RevPAR圖表28.首旅酒店營收及歸母凈利潤變化 圖表29.首旅酒店經營數據同比變動9080706050403020100(10)(20)

（億元） （%）4002000(200)(400)(600)(800)(1,000)(1,200)(1,400)2019 2020 2021 2022 2023 2024

100806040200(20)(40)(60)(80)

(%)營業收入（左軸） 營業收入（左軸） 營收yoy（右軸歸母凈利潤（左軸） 歸母yoy（右軸） RevPAR ADR OCC19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1資料來：公公告中銀券 資料來：公19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1門店質量提升，2025開店目標擴大。135312.5%，達成全年開店目標。此外，伴隨重視標準管理酒店質量、管理提質升級以及先前老舊門店逐步出清，全年關店數減739163.9%360家，291.3%41245.6%1.5pct至29%2025150020241200-1400家目標進一步擴大。錦江酒店：2024140.63-4.00%；實現歸9.11億元，同比-9.06%5.39億元，同比-30.32%，業績上受市場環境RevPAROCCADR分別同比-5.78%-0.93pct、RevPAR201919101.02%101.44%、103.15%95.21%5.56億歐元，同比-1.80%、實現歸母凈利潤-0.57億歐元，同比虧損略增。圖表30.錦江酒店營收及歸母凈利潤變化 圖表31.錦江酒店境內經營數據同比變動160140120100806040200

（億元） （%） 7006005004003002001000(100)(200)2019 2020 2021 2022 2023 2024

100806040200(20)(40)(60)

(%)營業收入（左軸） 營業收入（左軸） 營收yoy（右軸歸母凈利潤（左軸） 歸母yoy（右軸） RevPAR ADR OCC19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1202415151200家目60.51%67.85%，同比皆有提升。會員方面，242.0520251300家，實現收入增長2-7%。餐飲：2024年市場強調競爭與下沉，25Q1增勢良好餐飲行業：市場增長放緩，關注市場競爭與下沉2424Q1Q2Q3Q4社零餐飲收入分別為1.34萬億元、1.28萬億元、1.32萬億元、1.63萬億元，分別同比增長10.78%、4.96%、3.10%、3.28%；限額以上餐飲收入分別為3551億元、3641億元、3845億元、4260億元，分別同比增長15.86%、15.06%、10.75%、16.57%。在經歷了23年市場快速回暖后，24年餐飲市場收入增幅放緩，需求釋放放緩，步入常態化增長階段。2025Q1，社零餐飲收入同比增長4.33%，增勢良好。圖表32.社零餐飲收入整體增長情況圖表33.限額以上餐飲收入同比恢復情況(億元) (%)7,000 506,000 45405,000 354,000 30253,000 202,000 15101,000 50 02023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03(億元) (%)1,600 501,400 45401,200 351,000 30800 2520600 15400 105200 00 (5)2023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03限額以上企業餐飲收入:當月值 限額以上企業餐飲收入:當月同比資料來源：國家統計局，中銀證券資料來源：國家統計局，中銀證券社會消費品零售總額:餐飲業:當月值 社會消費品零售總額:餐飲業:當月同比2024年行業基調。23年開始，餐飲市場多品類、多品牌人均消費已呈2024人均堂食訂單量同比增長了15.4%社會消費品零售總額:餐飲業:當月值 社會消費品零售總額:餐飲業:當月同比圖表34.2022-2024年美團平臺餐飲堂食客單價與全國餐飲收入同比變動資料來源：中國連鎖經營協會、美團、《2025中國餐飲連鎖化發展白皮書》g同慶樓：202425.251.00億元，同比-67.09%0.94億元，同比-63.05%2024年無春年202320248（24.462025年農歷雙春年”到來后，3月起公司經營業績呈現明顯回升，期待全年可實現良好增長。圖表35.同慶樓營收、歸母凈利潤變化圖表36.同慶樓凈利率、毛利率變化（億元） （%）30 25025 20020 150100155010 05 (50)0 (100)2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營業總收入（左軸） 歸母凈利潤（左軸） 營收yoy（右軸） 歸母yoy（右軸）（%）60504030201002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 銷售毛利率(%) 銷售凈利率(%)資料來源：公司公告，中銀證券資料來源：公司公告，中銀證券2024431家婚禮宴會店，2024102025年雙春年對于公司婚禮宴會業241143.1185.52%，未來增長可期。5免稅：離島免稅銷售額邊際改善，市內渠道有望貢獻增量離島免稅：海南客流穩定增長，Q1免稅銷售邊際改善海南客流穩定增長。受益于居民出游熱情高漲，以及海南進出港吞吐量和便捷程度的提升，海南省246782.59接待過夜游客2116.99萬人次，yoy+4.4%。圖表37.海南省過夜游客人次圖表38.海南離島免稅購買人次(萬人次) (%)800 35700 30600 25500 201540010300 5200 0100 (5)0 (10)24M124M324M524M724M924M1125M125M3(萬人次) (%)100 35090 30080 25070 20060 1505040 10030 5020 010 (50)0 (100)23M3 23M723M1124M3 24M724M1125M3購物人次（左軸） yoy(右軸）過夜游客（左軸） 右軸）資料來源：海南省文旅廳，中銀證券資料來源：?？诤ｊP，中銀證券25Q1離島免稅銷售呈現改善趨勢，客單水平同比有所回升。24309.4億元，yoy-29.3%568.3萬人次，yoy-15.9%5444.31元，yoy-15.9%。24年離島免稅25Q1-27.8%+22.7%Q1圖表39.海南離島免稅銷售額圖表40.海南離島免稅人均消費額(億元) (%)70 30060 25050 20015040100305020 010 (50)0 (100)23M3 23M723M1124M3 24M724M1125M3購物金額（左軸） yoy(右軸）(元) (%)9,000 408,000 307,000 206,000 105,000 04,000 (10)3,000 (20)2,000 (30)1,000 (40)0 (50)23M3 23M723M1124M3 24M724M1125M3人均消費（左軸） yoy(右軸）資料來源：?？诤ｊP，中銀證券資料來源：?？诤ｊP，中銀證券口岸免稅：受益于跨境客流修復，口岸免稅銷售加速回暖31992.39%/57.99%/86.83%。3539931985.5%；1996.8%圖表41.重點機場境外航線吞吐量恢復度（VS19年）圖表42.國際航班執行總量及恢復狀況(%)100 90 80 70 60 50 40 3024M124M324M524M724M924M1125M125M3 白云機場 浦東機場 首都機場(架次) (%)70,000 10060,000 908050,000 7040,000 605030,000 4020,000 302010,000 100 024M124M324M524M724M924M1125M125M3執行航量 恢復至19年水平資料來源：首都機場官網，上海機場、白云機場公司公告，中銀證券資料來源：航班管家，中銀證券市內免稅：新政靴子落地，期待市場擴容202482024101613家外匯商品免稅店轉型升級81家門25186個新項目由中免中標，2個由王府井中標，強者恒圖表43.新政前我國市內免稅店狀況類型適用對象免稅額度提貨方式經營主體城市布局歸國補購市內免稅店180天內有入境記錄的16周歲以上公民5000元/人回國后憑機票和護照現場提貨港中旅（中免為母公司）中出服（中免持有49%股權）北京、上海、青島、大南昌、昆明、杭州、鄭13家離境市內免稅店外國離境游客無額度限制出境前購物離境口岸提貨（機場/港口）中國中免北京、上海、青島、大連、廈門、三亞，共6家資料來源：財政部，商務部，文化和旅游部，海關總署，稅務總局，中銀證券圖表44.市內免稅新政細則要點細則適用人群持出入境有效證件即將于60日（含）內搭乘航空運輸工具或國際郵輪出境的旅客（包括但不限于中國籍旅客。免稅額度無免稅額度，若離境后重新帶回境內，按照進境物品管理，按規定征稅。商品品類主要銷售食品、服裝服飾、箱包、鞋帽、母嬰用品、首飾和工藝品、電子產品、香化產品、酒等便于攜帶的消費品，鼓勵銷售國貨“潮品”，將具有自主品牌、有助于傳播中華優秀傳統文化的特色產品納入經營范圍。提貨方式市內提前購買，口岸離境提貨并一次性攜帶出境。提貨點費用口岸業主向經營主體收取的免稅商品提貨點費用標準不得高于同一口岸出境免稅店的費用標準。試點城市除原有門店轉換以外，在廣州、成都、深圳、天津、武漢、西安、長沙和福州8個城市各新設1家門店。經營主體經國務院批準在全國范圍內具有免稅品經營資質的企業，可平等競爭市內免稅店經營權。經營主體必須由經競爭確定并具有免稅品經營資質的企業絕對控股（持股比例大于50%）資料來源：財政部，商務部，文化和旅游部，海關總署，稅務總局，中銀證券圖表45.市內免稅新增門店概況城市中標主體經營主體選址深圳中國中免中免集團、深業集團、深免集團深圳市福田區深業上城廣州中國中免中免集團、廣百股份、嶺南控股、白云機場待定西安中國中免中免集團、西部機場集團西安市碑林區中大國際南大街店福州中國中免中免集團、福建省旅發集團、廈門翔業集團福州市鼓樓區恒力城成都中國中免中免集團成都市錦江區仁恒置地廣場天津中國中免中免集團天津市仁恒伊勢丹武漢王府井王府井、武商集團武漢市武商mall長沙王府井王府井長沙市天心區五一廣場王府井百貨資料來源：中國中免、王府井公眾號，公司公告，中銀證券中國中免：24年業績整體承壓，25Q1業績降幅收窄。24年公司實現營收564.74億元，同比-16.38%；歸母凈利42.67億元，同比-36.44%。25Q1167.46億元，同比-10.96%19.38億-15.98%2424年公司在海南離島免稅市場的市場份額同比提升2pct25Q124年公司境內出入境免稅門店銷售2466家新增城市市內免稅經營權，有望持續貢獻增量。圖表46.免稅行業公司營業收入公司財務指標202120222023202425Q1中國中免營業收入（億元）676.76544.33675.40564.74167.46yoy（%）28.67(19.57)24.08(16.38)(10.96)王府井營業收入（億元）127.53108.00122.24113.7229.85yoy（%）10.55(15.32)13.19(6.97)(9.76)資料來源：Wind，中銀證券圖表47.免稅行業公司歸母凈利潤公司財務指標202120222023202425Q1中國中免歸母凈利潤（億元）96.5450.3067.1442.6719.38yoy（%）57.23(47.89)33.46(36.44)(15.98)王府井歸母凈利潤（億元）13.401.957.092.690.56yoy（%）295.61(85.45)264.14(62.14)(72.43)資料來源：Wind，中銀證券圖表48.免稅行業公司毛利與凈利水平公司財務指標202120222023202425Q1中國中免毛利率（%）33.6828.3931.8232.0332.98凈利率（%）18.2711.3710.768.6112.28王府井毛利率（%）42.1438.2841.8440.1639.24凈利率（%）10.811.266.222.261.81資料來源：Wind，中銀證券王府井：24113.722.69億元，同比-62.14%。25Q129.85億元，同比-9.76%0.56億-72.43%24免稅逆勢上行，6.1%/33.2%，購物中心專業店百貨壓力仍存，收入同比分別-2.8%/-3.7%/-14.8%。2512412251月中標長沙市內免稅店項目，免稅渠道布局進一步豐富，至此，公司已初步搭建涵蓋離島免稅、口岸免稅、市內免稅的完整免稅業務體系。人服：數據端穩定運行，期待順周期復蘇人服行業：復蘇壓力仍存，靈活用工等新模式逆勢增長24M1-25M35.0%-5.4%，整體平24H2中央層面首次出臺二十四條”力，期待就業形勢可以進一步好轉。整體壓力仍存，勞動力需求不足。根據中國就業研究所2025年第一季度中國就業季度分析會，2025Q1CIER2025Q22024圖表49.失業率及周均工作時長數據圖表50.企業招工前瞻指數表現(%) (小時)7 49.506 48.505 48.004 47.5047.003 46.502 46.0045.501 0 2021-022021-102022-062023-022023-102024-062025-02全國城鎮調查失業率 企業就業人員周平均工作時間(%)807060504030202019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-012024-11 BCI:企業招工前瞻指數資料來源：國家統計局，iFind,中銀證券資料來源：長江商學院，iFind，中銀證券靈活用工&外包：需求與供給共同推動其規模逆勢增長。在宏觀環境不確定性因素的影響下，外包與靈活用工等模式可以幫助企業更好把控人力資源成本，靈活匹配用人需求，因此受到多類企業青睞。據中研網，2017-2024308117251億元，7年平均增速26.6%。圖表51.靈活用工市場規模及增速(億元) 20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00市場規模 增速市場規模 增速資料來源：中研網，中銀證券科銳國際：業績韌性強，增勢良好。據公司公告，2024117.8820.55%；2.052.42%1.393.57%，全6.36%1.74%。202533.0325.13%；歸母凈5778.394619.635.52%2.07%。202425Q1都實現了收入與利潤的良好增長。圖表52.科銳國際營收、歸母凈利潤變化圖表53.科銳國際各項主營業務營收增速(億元) (%)140 100.00120 80.00100 60.0080 40.0060 20.0040 0.0020 (20.00)0 (40.00)2019 2020 2021 2022 2023 2024營業收入（左軸） 歸母凈利潤（左軸） 營收yoy（右軸） 歸母yoy（右軸）(%)140120100806040200(20) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(40)(60) 靈活用工 中高端人才訪招聘流程外包 技術服務資料來源：公司公告，中銀證券資料來源：公司公告，中銀證券靈活用工高質量增長，技術賦能業務發展。202422.42%，且技術202425Q12024年招聘2024年技1.69AI匹配系統并在其禾蛙等產品中加以運用，平臺業績和效率有較大幅提升，2024年117.64%。24202443.84+5.0%25.45萬億+7.1%18.39+2.3%202411665.0170.3725年政府工作報告中提出要28522140308.656212圖表54.我國境外展覽市場規模實際執行出國展覽項目（項）展出面積（萬㎡）參展企業（家）2024年111670.3750100yoy(%)29.426.323.025Q12218.656212資料來源：貿促會，中銀證券24年境內展覽市場規模穩中有升。據貿促會數據，243844項，總展1.55。圖表55.我國經貿類展會數量 圖表56.我國經貿類展會面積（項）4,500 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002019 2020 2021 2022 2023 2024

（萬平方米）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002019 2020 2021 2022 2023 2024經貿類展會數量 經貿類展會面積經貿類展會數量經貿類展會面積資料來：貿會，銀證券 資料來：貿會，銀證券米奧會展：24年公司業績承壓，展會排期錯位引發25Q1業績下滑，合同負債同比增長。24年公司實現營收7.51億元，同比-10.01%1.55億元，同比-17.55%。25Q10.17億元，同比-77.32%0.37億元，同比-864.17%。Q1業績下滑主要系公司部分展會舉辦時間調整所致，24Q125Q125Q1末，公司1.93億元，同比+13.46%，后續業績存在保障。25年公司計劃的境外17121