2025年05月21日證券研究報告?宏觀專題報告宏觀專題美國貿易戰的歷史鏡像——貿易、經濟及貨幣秩序的影響拆解摘要自年代美日貿易戰、對年《斯姆特對貨幣：1971特朗普0.7%增長約0.4降至風險提示：

西南證券研究院 分析師：葉凡執業證號：S1250520060001電話箱：yefan@分析師：劉彥宏執業證號：S1250523030002電話箱：liuyanhong@相關研究 1.歐洲財政轉向之路漫漫——詳解歐洲財政機制、現狀、空間以及制約因素(2025-04-09)2.穩中促新，“抓手”與“后手”——2025年全國“兩會”解讀(2025-03-06)3.風禾盡起，逐光而行——經濟效能提升與要素創新配置下的投資抉擇(2025-02-25)4.降息后美國地產該如何展望？——需求、供給以及房價的三維解析(2025-01-06)5濟與政策展望(2024-12-02)6.勵遠致新，順勢而動——政策新階段下的經濟趨勢與產業聚焦(2024-10-01)請務必閱讀正文后的重要聲明部分宏觀專題宏觀專題請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分目錄TOC\o"1-2"\h\z\u1890年以來美國曾發起過六輪較大規模貿易戰 1美國發起的貿易戰影響——貿易、經濟和貨幣秩序 4對貿易：導致全球貿易量走低，但對貿易格局影響不大 4對經濟：通常導致經濟增速下滑，但不曾直接引發衰退 5對貨幣：美元升值通常導致貿易摩擦升溫 8特朗普2.0貿易戰潛在的影響 10對全球經濟的影響 10對全球供應鏈的影響 11對全球資本流動的影響 13新一輪貿易戰下，大類資產走勢展望 14圖目錄圖1：1890年以來美國進口商品有效關稅稅率走勢 3圖2：關稅戰通常導致全球貿易量下滑 4圖3：貿易戰對世界貿易格局中長期影響不大，美國出口在全球中的占比在美日貿易戰時期明顯抬升，在2018年中美貿易戰期間略有上升 圖4：在1890年以來的貿易戰時期，相關國家的GDP增速走勢 6圖5：鋼鐵交易價格變化對鋼鐵消費行業就業的影響 7圖6：不同國家和地區熱軋卷板價格對比（2002年11月初） 7圖美國股市《霍利關稅法出臺之前便大幅走低之后隨著加拿大等國反制，全球貿易條件惡化大蕭條肆虐蔓延，股市進一步走低，直到1932年羅斯福總統上臺后出臺了一系列挽救經濟的措施，美股才有所企穩 圖8：美國政府加征關稅后美元指數走勢有升有貶 9圖9：1947-2019年國際儲備貨幣占比變化（單位：%） 9圖10：1950年以來世界官方黃金儲備量的變化 9圖11：2025年關稅對美國實際GDP水平的短期、長期影響 11圖12：2025年關稅對不同國家實際GDP水平的長期影響 11圖13：不同情景下，美國關稅對歐洲國家出口和經濟的長期影響估計 11圖14：2021年以來美國私人部門制造業建筑支出快速上漲 12圖15：中國向美國的出口與向歐洲的出口之間的相似性較高 13圖16：中國近年來向東盟投資增長較快 13圖17：2001年以來美元在國際儲備貨幣中的占比持續走低 14圖18：全球央行近三年以來大幅增加對黃金的購買量 14圖19：1930年-1934年貿易戰英國股市表現好于美股 15圖20：1971年尼克松沖擊下德國馬克、日元均快速升值 15圖21：1980年代日美貿易摩擦促使熱錢快速涌入日股 16圖22：2002年布什關稅使得美國鋼鐵價格快速上漲 16表目錄表1：美國1890年以來發起的主要關稅貿易戰 3表2：截至5月12日美國關稅政策對中國、加拿大、墨西哥等國家的平均有效關稅稅率變化 10表3：1900年以來美國發起的貿易戰期間，全球大類資產走勢情況 14宏觀專題宏觀專題請務必閱讀正文后的重要聲明部分PAGE10請務必閱讀正文后的重要聲明部分PAGE102025年以來關稅戰成為全球資產價格博弈的焦點，美國超預期的“對等關稅”計劃引發市場對全球貿易以及美國經濟滯脹的擔憂，全球風險偏好快速下行。目前美國正與多個貿易伙伴進行關稅談判，談判進展情況仍將擾動全球經濟以及資產價格。另一方面，美國近年來貿易保護主義的快速滋生也將對中長期的全球貿易格局、經濟以及貨幣秩序產生影響。我們在此復盤了1890年以來美國曾發起過的六輪大規模貿易戰，并分析了每輪貿易戰對全球貿易格局、經濟發展以及貨幣秩序的影響，以及此輪特朗普2.0的全球關稅博弈對經濟、產業鏈和資本流動的潛在影響。通過回顧歷史上貿易戰期間大類資產走勢，為未來的資產價格走勢提供借鑒。11890年以來美國曾發起過六輪較大規模貿易戰美國自建國起便將關稅政策作為其經濟戰略的核心工具之一，不僅用于保護國內產業，也當做外交手段，自1890年以來美國曾經歷過六次較大規模的貿易戰，其中包括全球性的貿易戰，也包括在特定國家間或者產業領域的貿易爭端：年《麥金利關稅法》：是美國工業化初期貿易保護主義的典型產物，旨在通過高38%50%，其中30%70%，并對羊毛制品統一按最高品質征稅，嚴防低價進口競爭。該法年中期選舉中失去眾議院半數席位，法案于年被民主黨主導的《威爾遜戈爾曼關稅法》取代，標志這一激進保護主義政策的失敗。法案短期內雖然推動了鋼鐵、錫板等產業的壟斷化發展，卻因提高原料成本而阻礙了其他產業的發展。年《斯姆特霍利關稅法》：由美國參議員斯姆特和眾議員霍利推動，將余圍，觸發加拿大、英國、法國等40余國報復性反制：加拿大對美國農產品加征30%-50%關稅，英國對機械紡織業課稅20%并焚燒美棉抗議，法國將汽車關稅升至45%60%為提升出口競爭力英國率先放棄金本位使英鎊貶值，最終56國放棄金本位引發貨幣混戰。1934年羅斯福簽署《互惠貿易協定法》終結關稅戰，通過降低關稅重建多邊貿易體系。這場以鄰為壑的貿易戰不僅加劇大蕭條，更成為單邊保護主義導致系統性危機的經典反面教材。1971年“尼克松沖擊”：美國貿易逆差激增、并深陷越南戰爭，財政赤字擴大，布雷頓森林體系下美元與黃金掛鉤的機制因黃金儲備銳減面臨崩潰風險。年8月，尼克松宣布新經濟政策，包括暫停美元兌換黃金，終結金本位制；對進口商品征收10%年12密森協定》，將黃金官方價格提升至38美元盎司，允許匯率波動幅度擴大至±2.25%，并取消進口附加稅，1973年全球轉向浮動匯率制。此次尼克松沖擊，日本因日元短期升值導致奠定基石。1980年代初美國對日本形成巨額貿易逆差。里根政府為抑制通脹采取高利率政策，導致美元升值進一步加劇逆差，中西部“鐵銹地帶”失業率激增。與其他幾輪貿易博弈中重點采取關稅措施不同的是，此次美國綜合使用加征關稅、市場準入限制和匯率干預等多種手段，針對日本半導體、汽車、鋼鐵年美國迫使日本實施“自愿出口限制”，將對美出口量限制在萬輛年美國以的關稅，1986年《日美半導體協議》要求日本確保美國企業市場份額達20%，美國借機遏制日本技術優勢，最終在1990年日美結構協議會在日本召開，美國要求日年《廣場協議》迫使日元三年內大幅升值，削弱出口競爭力，并推動日本資本外流和國內資產泡沫化，為90年代經濟年美日逆差達567億美元峰值。2002年布什鋼鐵關稅：是雙方圍繞鋼鐵產業保護與市場準入展開的激烈博弈。年62018國展開全球保障措施調查。3月，布什政府宣布對進口鋼材征收最高30%關稅，并對厚鋼板實施進口配額和許可制度。歐盟隨即反制，對美加征26%并實施配額，同時聯合中日韓等8國向WTO申訴。此次貿易戰歐盟作為美國最大鋼材進口來源地損失尤為嚴重，德、法等國鋼廠出口量驟降。美國國內鋼價因關稅暴漲，鋼鐵企業短期受益，但消費者承擔了更高成本。WTO于2003年裁定美國措施違規后，歐盟威脅對美國2212月取消關稅，但強化進口監控機制以防止“傾銷潮”。年中美貿易戰：2017條款，對中國發起單邊制裁，指控中國存在“強制技術轉讓”和產業政策扭曲市場，實質是對《中國制造》規劃的十大高科技領域的戰略圍堵。年3月，特朗普政府以國家7.5%-25%關稅，中國對億美元美國農產品、汽車等實施對等反制。期間科技戰同步升級，美國將華為等企業列入實體清單并切斷芯片供應，中國則加速國產替代并拓展新興市場。年1月中美簽署第一階段協議，中國承諾兩年內增購2000億美元美國商品（受疫情影響實際完成約60%）。中美貿易戰期間美國對華逆差雖有所收窄，但全球逆差反而增加，逆差轉移至越南、墨西哥等第三國，并未達到美國預期目標。盡管2020年協議暫緩沖突，但科技封鎖與關稅壁壘的長期影響仍在持續重塑全球經濟格局。圖1：1890年以來美國進口商品有效關稅稅率走勢、The415日特朗普政府宣布實施的關稅稅率。；表1：美國1890年以來發起的主要關稅貿易戰；貿易戰麥金利關稅法案《斯姆特-霍利關稅法》美日貿易戰中美貿易戰涉及國家美國vs全球美國vs全球美國vs日本美國vs歐洲美國vs中國持續時間1890-18941930-193419711977-19892002-20032018-2019背景和原因美國保護本土產業經濟危機下美國保護本國產業越南戰爭后美國陷入經濟危機美日貿易逆差擴大美國保護鋼鐵產業美中貿易逆差擴大達成協議1894年《威爾遜爾曼關稅法案》易協定法》1971協定》19811985年《廣場協議》；19861989年《日美結構性障礙協議》2003年美國總統布什宣布取消保護性鋼材進口關稅2020貿易協議》反制措施報復性關稅報復性關稅--關稅、配額、申訴報復性關稅博弈方年均復合增速美國1.4%加拿大1.5%英國0.9%美國-3.9%德國-0.2%3.1%4.7%3.0%3.4%4.1%2.3%1.3%0.2%4.1%全球貿易量年均復合增速-2.4%-8.3%12%-0.8%10.7%-3%資料和數據來源：MaddisonProjectDatabase、UNstats、WTO等、西南證券整理美國發起的貿易戰影響——貿易、經濟和貨幣秩序47.4%1894年-2.0%；《斯姆特霍利關26%，1932年英國、美國、德國、加拿大、法國出口額分別較年收縮了64%、70%、57%、61%；1975-19804倍，然而美國對日本貿易制裁并未扭轉其貿易逆差，貿易逆差甚至在年《廣場協定》后于年達到峰值億美元；歐美鋼鐵貿易戰期間，歐盟對美國鋼鐵（HS72）出口額由200038.6219.8049%；2018-2019年中美貿易年的-12.5%201714.5%2019年的-20.8%，世界貿易額增速也從2018年的10.2%降至2019年的-2.8%。圖2：關稅戰通常導致全球貿易量下滑數據來源：Federico-TenaWorldTradeHistoricalDatabase1、Unstats、WTO，西南證券整理；注：虛線處為二戰時期數據缺失從貿易差額來看，2060年代中期開始由順差轉為逆差并在此后05年美國對日本貿易逆差為7（5億美元WTO后迅速崛起，美國對中1Federico,Giovanni;TenaJunguito,Antonio,2018,"Federico-TenaWorldTradeHistoricalDatabase:WorldTrade",/10.21950/JKZFDP,e-cienciaDatos,V22973233億美元，占美國全部貿易逆差55%，中美貿易戰后，美國對中國逆差小幅收斂至億美元，然而之后逆差再度擴大，2023年進一步擴大至3365億美元。從貿易格局來看，14.9%14.6%年鋼鐵關稅實施后，美國鋼鐵11%年迅速反彈，增速達103%，美國鋼鐵產業未實現年后再次陷入產能過剩危機；2018年中美貿易戰后，盡管中美雙邊貿易下滑、美國自中國進口占比降低，但其他地區（東盟、歐元區、加拿大等）逐步增加了對中國進口的依賴，中國占全球出口比重依然接近10%。2018年中美貿易戰期間略有上升數據來源：wind，西南證券整理貿易戰通常導致貿易博弈雙方乃至全球經濟增速下滑。例如，《麥金利關稅法》實施期間美國P增速從9的.%降至4年的.%3年0.6%、5.3%降至-0.6%、-0.1%，分別連、3年經濟負增長；《斯姆特年28%、24%、5%16%；美日貿易2070803%-6%區間波動，6%有所下滑；2002-2003年美國布什總統對進口鋼材征2.2%20231.6%增速測算，因鋼鐵20萬個工作崗位流失；2018-192.6%6.8%6.1%3.65%0.7個百分點。圖4：在1890年以來的貿易戰時期，相關國家的GDP增速走勢數據來源：MaddisonProjectDatabase，西南證券整理C測算，20027月熱軋板交易價格比162.1%。鋼鐵制造商直接銷PPI年初以來快速走高，從-8.2%38.8%以上。此外，由于美國鋼鐵市場價格普遍高于國外競爭對手支付的鋼鐵價格，因此美國含鋼產品生產商在下游消費行業。圖5：鋼鐵交易價格變化對鋼鐵消費行業就業的影響圖6：不同國家和地區熱軋卷板價格對比（2002年11月初）數據來源：TradePartnershipWorldwide,LLC，西南證券整理、CRU年以來關稅戰不曾直接導致全球性的經濟衰退，但將加劇已有的經濟問題。關稅戰會影響各國經濟增長，但引發衰退的情況較為少見。近期市場對年《斯姆特霍利關稅法》討論熱度較高，然而《斯姆特濟蕭條先出現，然后加劇了美國國內貿易保護主義的勢力。年8月，共和黨開始著手于制定新關稅法案，隨之9月美國便進入商業周期的下行階段，在美國股市暴跌以及經濟衰退時，關稅法案的議案才進入參議院的審議環節，尚未正式實施。此次經濟大衰退最為核心的因素是，金本位下隨著各國經濟的快速發展，各國央行對于黃金的需求上升，但黃金供應有限，因此各國不得不收緊貨幣政策，從而引發經濟蕭條。但關稅戰的爆發在一定程度上加易保護主義在年代甚囂塵上，之后在澳大利亞一家大銀行倒閉后引發全球金融恐慌和貨幣危機。隨著經濟問題愈發嚴峻，各國采取的進口限制措施就越多。1932年，世界失業率達到近30%的峰值，并在十年內一直保持在兩位數水平。此外，1890年的《麥金利關稅法》也并不是美國經濟衰退的最直接因素，1980年代美國已面臨鐵路公司破產、銀行倒閉、小麥價格大跌等多重危機，《麥金利關稅法》對經濟的作用更多是通過減少進口，導致美國政府財政收入降低，黃金儲備耗盡，加劇金融市場的不穩定性。一步走低，直到1932年羅斯福總統上臺后出臺了一系列挽救經濟的措施，美股才有所企穩數據來源：wind，西南證券整理例如，19309月英國決定脫離金本位，英鎊貶值使得英國產品在國際市場上價格競爭力更強，因此丹麥、荷蘭、印度等其他盯緊英鎊的國家也逐步脫離金本位，開啟競爭性貶值，競爭性貶值又進一步引發各年代，為了消除貿易逆差，年8此外，尼克松政府還宣布對所有進口商品征收10%進口附加稅，但其目的主要是向主要經濟體年12年代初期，由于美國利率高企，資金不斷流入美國，美元指數持續走高，美國對日本實施貿易制裁，最終在年9月達成《廣場協議》，使美元對日元有秩序性地貶值，恢復美國商品出口競爭力；從年到年，美國進入“新經濟”繁榮期，吸引了大量資本流入，美元相對于主要貨幣大幅升值，2002年2月之后美元指數持續走低；2018年特朗普上臺后對中國等強征關稅，美元指數小幅走高，一方面因為市場擔憂中國經濟受貿易摩擦沖擊，人民幣持續貶值，另一方面或因為美國經濟具有韌性疊加美聯儲加息，此次貿易戰對美元指數的直接影響也不大。圖8：美國政府加征關稅后美元指數走勢有升有貶數據來源：wind，西南證券整理國際儲備貨幣格局產生影響。年《斯姆特霍利關稅法》加劇全球經濟大蕭條，令英國年羅斯福《黃金儲備法案》通過之后，黃金官方價格從每盎司接近21美元提高到35美元，黃金儲備占比相應走高；自年布雷頓森林體系成立以來，美元替代英鎊成為全球主導性儲備貨幣，1970年尼克松政府征收10%的進口附加稅，激化各國對美元的信任危機，對1975-1980年間美元在國際貨幣儲備占比自85%下滑至60%左右，而德國馬克、日元在國際儲備中的占比相應提升，此外，在與美元脫鉤后黃金價格跟隨市場波動，加之石油危機導致美國經濟滯漲，黃金價格在年代也出現大幅上漲；然而自年以來全球就已逐步轉向多極化貨幣秩序，其主要驅動因素是美國頻繁利用SWIFT系統實施金融制裁，削弱了美元作為中立國際貨幣的信用基礎。圖9：1947-2019年國際儲備貨幣占比變化（單位：%）圖10：1950年以來世界官方黃金儲備量的變化數據來源：IMF，西南證券整理數據來源：GainesvilleCoins、WGC，西南證券整理2.0貿易戰潛在的影響對全球經濟的影響42日，特朗普政府公布“對等關稅”計劃，試圖解決美國的貿易赤字和不公平貿易問題。4970多個國家和地區暫停實施新關稅90天，除了加拿大及墨西哥外，其他國家出口美國商品仍須支付10%145%51日，美國海關和邊境保護局證實美國豁免加拿大和墨西哥汽車零部件25%關稅，8日，美國與英國達成一項“全面且日，中美在瑞士日內瓦經貿高層會談后發布聯合聲明，雙方取消報復性關稅，美國對中國“對等關稅”中24%暫緩實施，中國對美國24%關稅也暫停實施，但雙方均保留10%關稅。加上此前20%芬太尼關稅，今年以來美國對中國加征30%關稅，相比之前的關稅邊際大幅降低。但美國依然向全球征收10%512日，年迄今的關稅相當于美國平15.4替代前年以來的最高水平，14.016.4%。表2：截至5月12日美國關稅政策對中國、加拿大、墨西哥等國家的平均有效關稅稅率變化國家有效關稅稅率進口份額平均關稅稅率替代前替代后替代前替代后中國33.2%14.0%6.0%4.5%2.0%加拿大17.2%13.0%15.0%2.2%2.6%墨西哥14.7%15.0%17.0%2.3%2.5%其他國家11.0%58.0%62.0%6.4%6.8%The對全球經濟，IMF在4及全球反制措施，3.3%年新WTO4月發布的《全球貿易展望與統計》同樣顯示，全球貿易前年世界商品貿易量預計將下降0.2%，北美地區出口預計今年將下降12.6%，成為拖累全球貿易增長的主要因素；對美國經濟，耶魯大學預算實驗室（測算了截至512日實施關稅的影響，2025年美國所有關稅加上外國報復措施將導致2025年（日歷年）增長率相對基線下降0.70.35個百分點，P水平持續下降.%.%對中國經濟，10%-30%左右，美國對進口的需求彈性在至之間，若均取中間值計算（20%的關稅轉嫁率、-4.5的需求彈性今年以來美國對中國累計征收的30%16%（剔除得到關稅豁免的電子產品、原料藥等，以及一季度已出口金額，相應收縮億美元，使得整體出口金額下降2.3%，從而拖累增長約0.4個百分點左右；對歐盟經濟，布魯蓋爾智庫（Bruegel）4預計下滑，低于美國的0.7%降幅，德國經濟可能受創最深，平均降幅為，但不太可能將歐盟經濟推入衰退，預計歐年將增長對其他地區經濟，IMF年新興市場和發展中經濟體整體經濟增速從降至，顯著低于新冠疫情前水平，印度可能憑借內需市場和區域0.3個百分點；墨西哥因關稅政策導致產業升級受阻，經濟增速預計下降2.4%升至3.0%。圖11：2025年關稅對美國實際GDP水平的短期、長期影響圖12：2025年關稅對不同國家實際GDP水平的長期影響數據來源：TheBudgetLab，西南證券整理；注：美國關稅政策截止于2025年5月12日12日圖13：不同情景下，美國關稅對歐洲國家出口和經濟的長期影響估計報復。年2月，蘋果公司宣布，未來四年內在美投資超5000億美元，用于生產人工智能服務器；3月，臺積電宣布追加億美元投資，以提4月，英偉達宣布計劃未來四年內在美國本土投資億美也宣布未來五年將在美國投資億美元，其中億美元重點投向量子計算機和大型計算機領域。醫藥領域：強生公司于年3月宣布，未來四年在美國的制造、研發和技術投資將超過億美元；瑞士制藥大廠羅氏也在4月宣5億美元。家電領域：4LG電子表示正在根據美國的貿易政策制定靈活的搬遷計劃，最近擴建和調整了其在美國田納西州的工廠，以生產冰箱、烤箱和其他家用電器。此外，4月，Microsoft宣布將在未來四年內投資17AI基礎設施；4年底前將面向美國市iPhone組裝全部轉移至印度，將印度現有產能（萬部/年）萬部，以覆蓋美國市場約萬部年需求。年以來，美國私人部門制造業建筑支出快速上漲，從750.7億美元走高至2321.1億美元，上漲了約309%。百萬美元圖14：2021年以來美國私人部門制造業建筑支出快速上漲百萬美元2500020000150001000050001993-031994-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03美國私人部門制造業建筑支出數據來源：FRED，西南證券整理中國或將尋求增大對歐洲市場的出口來減輕關稅對經濟的影響8.5%10.9%，近年來歐洲對中國進口依賴度提升，410日，歐盟與中國同意為中國電動車制定最低售價，來替代去年實施的高額關稅。在為全球第二大消費市場，一直以來也在尋求進口的多元化，自去年年底以來，歐盟不斷擴大與印度、南非、韓國和墨西哥等的關系。供應鏈向東南亞等地轉移的趨勢短期或延續。25%關稅，短期中國與東南亞地區以及墨西哥的“轉口貿易”有望加快，全球供應鏈延續上一輪中美貿易戰后的重定向。越南海關數據顯示，4月，越南對美出口超過億美元，同比大幅增長34%，自中國進口額31%。另外，中國企業近年來出海步伐加快，在關稅較低的地區設廠也有助于在一定程度上削弱美國關稅的沖擊。近年來中國對外直接投資增長最快年我國在東盟對外251.2。但如果特朗普恢復對越南、馬來西亞等東南亞國家的“對等關稅”，此次供應鏈調整可能將與上一輪中美貿易戰不太相同，亞洲新興市場或將受到關稅嚴厲打擊。另外，美國對原產地認定更加苛刻，可能對中國“轉口貿易”帶來阻礙。圖15：中國向美國的出口與向歐洲的出口之間的相似性較高圖16：中國近年來向東盟投資增長較快3002001000-100

億美元億美元200320052006200720082009200320052006200720082009201020122013201420152016201720192020202120222023日本 印度 美國、Data相似性指數

數據來源：wind，西南證券整理年4月，美股三大指數單周跌幅超過8%10年期美債收益率單周飆升60個4.5%，305%美元/跌至最低左右，歐元兌美元1.081.16，全球投資者對日債、歐債的配置增加，日本十年期3271.59%471.13%3122.92%快速下行至472.46%，非美避險資產成為國際資本流動的緊急然而由于美國關交易有所逆轉。國際金價自高位美元/盎司下跌約7.6%至美元盎司附近，美元1471.161.12債收益率觸底反彈。年伊朗宣布石油出口停止使用美元結算，2017年俄烏沖突下俄羅斯為年伊拉克宣布將允許與中展。其二，新的支付系統正迅速發展。年，人民幣跨境支付系統（CIPS）累計處理跨萬億元，20222024年，CIPS業務筆數和金額的復合增長率分別達到35%和30%，伊朗和俄羅斯正在考慮聯合在市場上發行了一種以黃金為支撐的穩定幣，年9月，多邊央行數字貨幣橋（mBridge）項目完成國際首例基于真實交易場景的試點測試，無需依賴美元即可連接中國、中國香港、泰國、阿聯酋和沙特的央行和商業銀行，mBridgeSWIFT的平其三，美元在國際外匯儲備中的占比緩慢下降。根據數據，美元在國際貨幣儲備中的占比自1年的.%左右震蕩下行至4年的.%.7個百分點，幣，第二大國際儲備貨幣是歐元。另外，全球央行也在持續增加黃金儲備，近三年來，全球噸，符合近三年季度購金量的常態水平。圖17：2001年以來美元在國際儲備貨幣中的占比持續走低 圖18：全球央行近三年以來大幅增加對黃金的購買量%80 500%4006030040 20020 10000

40噸%噸%20100其他貨幣 歐元 英鎊人民幣 美元 日元

央行黃金凈購買 央行購金占黃金總需求重（軸）數據來源西南券整理 數據來源GoldCouncil，西證券理新一輪貿易戰下，大類資產走勢展望歷史上不同時期的貿易摩擦過程中，不同大類資產由于處于不同歷史背景，其走勢不盡相同。但在大部分時期，黃金價格走高、美元呈貶值態勢。表3：1900年以來美國發起的貿易戰期間，全球大類資產走勢情況1900年以來美國發起的貿易戰持續時間美股美債收益率原油黃金美元斯姆特-霍利關稅1930年6月-1934年3月↓↓↓↑↑↓尼克松沖擊1971年8月-1971年12月↓↑↑↓-↑↓日美貿易摩擦1977年4月-1989年7月↑↑↓↓↓↓布什鋼鐵關稅2002年3月-2003年12月↓↑↓↑↑↓中美貿易戰1.02018年3月-2020年1月↓↑↓↓↑↑數據來源：wind、NBER、西南證券整理斯姆特霍利關稅（19306月3月）：美國關稅政策加劇全球經濟蕭條，歐56%64%，而英國股6924%，而后9360%3個月國庫券收益率從1929年的4.42%降至1934年的0.26%，在五年左右時間內連續下降了約416個基點；1.27美元/年0.67美元/47%5853%。黃金價格35美元/盎司。尼克松沖擊（8月12月）：進口附加稅，6.8%，道DAX日本東證指數下跌1.9%。由于美元與黃金脫鉤，美元快速貶值，德國馬克、日元相對美元急劇走強，而西德、日本均為出口導向型經濟體，本幣升值導致出口增速走低、經濟壓力增大，因此股市走勢也不如美國；隨著美聯儲降息，美債收益率快速走低，從6.88%降至最低5.72%左右，下降幅度約個基點；由于美元與黃金脫鉤，美元貶值，黃金價格上漲了約6.2%，之后黃金價格在整個年代前半期持續上揚；國際原油價格和農產品價格均波動不大，3.56美元1.43美元/14%1.63美元/蒲式耳，玉米價格也在1.15-1.25美元/蒲式耳區間震蕩。圖19：1930年-1934年貿易戰英國股市表現好于美股 圖20：1971年尼克松沖擊下德國馬克、日元均快速升值點1913=100點1913=10030 14025 12020 1008015 6010 405 20

4.03.53.02.52.0

400350300250標普500指數 倫敦證券價格指數（右）

德國馬克兌美元 日元兌美元（右軸）數據來源、西南券整理 數據來源西證券理日美貿易摩擦（4月7月）：9月美國與日本、德國、英國和法國簽訂《廣場協議》，促使美元對各國貨幣有序貶值，美元指數隨后延續快速下跌之9132.12186.063月開啟升值，美元兌日元從一路下行至11月的120.69，下降幅度達到約54%；期間全球股市均呈上漲態勢，日本股指漲幅最大，日經指數、東證指數上漲幅度均超過500%，為減輕快速涌入日本樓市和股市，同期標普指數漲幅為247%，德國DAX指數為213%；此間年代國際油價在石油增產的背景下逐步走低，由于全球經濟進入“高增長低通脹”時期，黃金價格自年后進入到熊市之中。布什鋼鐵關稅（3月-200312月）：科網泡沫破滅之后，全球股市大多呈下3月后才筑底回升。30%的關稅，3月-2003225.6%，但道瓊斯工業指數跌幅相對較小，20.5%評估，下游鋼鐵消費行業出現負回報，上游鋼鐵生產DAX指數走低，法國指數下跌38.3%。從匯率走勢來看，由于前期美國貿易持續逆差、美元升值，加之美聯儲采取了寬松的貨幣政策，年以來美元的過度升值被逐漸市場糾正，美元指數自年2120.2371.15。從大宗商品價格來看，PPI310912，上漲幅度約為18%，之后由于全球需求持續回暖，鋼鐵價格隨之不斷走高，直至年階段性觸頂。由于全球經濟復蘇，國際油價在此期間上漲了57.3%，同時由于由美元貶值和主要國家的低利率，黃金價格也隨之走高47%。圖21：1980年代日美貿易摩擦促使熱錢快速涌入日股圖22：2002年布什關稅使得美國鋼鐵價格快速上漲

600點點500點點400300200100東京日經225指數 美國:標準普爾500指數右軸）數據來源西證券理 數據來源PartnershipWorldwide,LLC等西南券整理3月1月）：A股受此輪關稅沖擊較大，上證指數累計下跌約14%，納斯達克指數上漲23%103.9%3.1%左右。匯率方面，此間美元兌人民幣6.2956.93010%年人民幣貶值速率加快，主要因中美20%至1589美元/18%56美元/桶，工業金屬普跌，而中國對美農產品加征關稅導致美豆期貨價格下跌超10%。近期全球風險資產價格逐步修復，但后續走勢或仍面臨一定壓力。當地時間2025年4月2特朗普表示對華“145%的關稅不會持續”，美國關稅政策邊際轉向的趨勢基本已經明晰。512日，中美瑞士會談聯合聲明發布后，關稅博弈緊張局勢大幅緩和，市場對美國經濟因指數自4月2351615.5%5916.93、德國DAX10.1%、2.7%42日“對等關稅”宣573437.30美元6.7%5月163201.78美元/42298.354304.17%5164.43%5月16日，美歐關稅談判正式開啟，后續若關稅博弈持續緩和，全球風險資產有望繼續修復，然而從已有的英美、中美談判來看，美國可能將對所有國家維持10%基準關稅，對全球貿易乃至經濟基本面仍將施加一定下行壓力，可能仍將引發市場的擔憂。宏觀專題宏觀專題請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。買入：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在20%以上持有：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于10%與20%之間公司評級中性：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與10%之間回避：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間賣出：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下強于大市：未來6個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數5%以上行業評級跟隨大市：未來6個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與5%之間弱于大市：未來6個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下重要聲明西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。71日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資