證券研究報告元件2025年03月25日鵬鼎控股(002938.SZ)深度報告：AI端側(cè)浪潮開啟在即，PCB龍頭顯著受益評級：買入(首次覆蓋)最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2025/03/2437.05當(dāng)前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）鵬鼎控股滬深30093%70%47%25%2%20.91-44.6685,902.6885,418.55231,856.08230,549.40492.810.53-21%2024/03/182024/06/162024/09/142024/12/132025/03/13相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M54.6%11.0%鵬鼎控股滬深300-11.8%-0.9%-1.6%-1.2%2核心提要u

PCB行業(yè)全球龍頭，消費電子+汽車+服務(wù)器全面布局。鵬鼎控股是全球PCB龍頭廠商，主要從事各類印制電路板業(yè)務(wù)，可分為通訊用板、消費電子用板、汽車\服務(wù)器及其他用板等，客戶包括蘋果、年位列全球最大PCB生產(chǎn)企業(yè)。、小米、OPPO、vivo、微軟、惠普、華碩等。根據(jù)Prismark以營收計算的全球PCB企業(yè)排名，公司連續(xù)多u

PCB被譽為“電子產(chǎn)品之母”，全球市場空間廣闊。據(jù)生益電子公告轉(zhuǎn)引Prismark數(shù)據(jù)，2023年全球PCB市場規(guī)模達695億美元，2028年有望達904億美元，2023-2028年年均復(fù)合增速約5.4%，其中，中國大陸是主要生產(chǎn)基地，2023年產(chǎn)值占比超50%。分產(chǎn)品來看，消費電子/算力端都有望拉動PCB需求提升，2023-2028年P(guān)C/服務(wù)器/其他計算機/手機/其他消費電子/汽車各應(yīng)用領(lǐng)域的復(fù)合增長率分別為3.2%/11.6%/2.0%/6.2%/3.7%/4.7%。u

端側(cè)AI趨勢明顯，PCB環(huán)節(jié)有望迎量價齊升。硬件巨頭積極布局AI處理器，手機品牌廠商積極打造布局端側(cè)AI，推動端側(cè)AI進程加速，有望帶動一波換機潮。FPC在智能手機中具有重要功能，幾乎所有部件都需要FPC將其與主板相連，隨著手機的AI功能豐富+輕薄化要求提升，F(xiàn)PC用量和價值量預(yù)計都將迎來提升，1）線寬線距縮小趨勢下，PCB朝高密度發(fā)展，SLP需求提升，2）RCC材料優(yōu)勢顯著，可以提升PCB穩(wěn)定性+減少延遲+減薄，未來手機有望采用RCC材料。鵬鼎控股產(chǎn)品線豐富，且深度合作北美大客戶，未來有望充分受益PCB行業(yè)升級趨勢。此外，穿戴類產(chǎn)品的興起也有望對PCB量價產(chǎn)生推動作用。u

積極布局汽車和服務(wù)器等領(lǐng)域，打開第二增長曲線。汽車電動化&智能化有望持續(xù)滲透帶動PCB需求釋放，全球AI服務(wù)器出貨量快速增長有望帶動PCB市場規(guī)模提升，公司積極布局汽車和服務(wù)器產(chǎn)能，汽車領(lǐng)域定位高端市場，產(chǎn)品包括域控制器、毫米波、激光等，服務(wù)器領(lǐng)域多家新客戶陸續(xù)進入認證、測試及樣品階段，公司泰國園區(qū)一期計劃投資2.5億美金，主要是汽車和服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)品投入，預(yù)計2025年6月份左右能建成并認證打樣，年底時能部分投產(chǎn)。u

盈利預(yù)測：鵬鼎控股是全球PCB龍頭，公司產(chǎn)品范圍涵蓋FPC、SMA、SLP、HDI、MiniLED、RPCB、RigidFlex等多類產(chǎn)品，業(yè)務(wù)布局全面。我們預(yù)計公司2024-2026年營收分別為351.40、409.33、472.72億元，同比分別+9.6%、+16.5%、+15.5%，預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤分別為36.21、45.01、54.96億元，同比分別+10.2%、+24.3%、+22.1%，對應(yīng)2025.03.24收盤價的PE分別為24、19、16倍，AI端側(cè)浪潮開啟在即，鵬鼎控股有望顯著受益，首次覆蓋，給予“買入”評級。u

風(fēng)險提示：大客戶依賴風(fēng)險，需求不及預(yù)期，AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期，大客戶創(chuàng)新不及預(yù)期，產(chǎn)能擴張進度不及預(yù)期，市場競爭加劇，各公司不具備完全可比性。3目錄一、PCB行業(yè)龍頭，全面布局消費電子+汽車+服務(wù)器41.1、深耕PCB行業(yè)多年，打造全方位PCB產(chǎn)品一站式服務(wù)平臺u

全球PCB龍頭廠商，深耕PCB行業(yè)多年。鵬鼎控股前身為富葵精密組件(深圳)有限公司，成立于1999年，于2017年正式更名為鵬鼎控股，并于2018年在深交所上市。公司是全球PCB龍頭廠商，主要從事各類印制電路板的研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售與服務(wù)。圖表：鵬鼎控股發(fā)展歷程圖資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所51.1、深耕PCB行業(yè)多年，打造全方位PCB產(chǎn)品一站式服務(wù)平臺u

公司是主要從事各類印制電路板的研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售與服務(wù)為一體的專業(yè)大型廠商，主要產(chǎn)品范圍涵蓋FPC、SMA、SLP、HDI、MiniLED、RPCB、RigidFlex等多類產(chǎn)品。按照下游應(yīng)用領(lǐng)域不同，公司的PCB產(chǎn)品可分為通訊用板、消費電子用板、汽車\服務(wù)器及其他用板等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于手機、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、平板電腦、可穿戴設(shè)備、筆記本電腦、服務(wù)器/儲存器、汽車電子等下游領(lǐng)域。u

根據(jù)中國電子電路協(xié)會(CPCA)中國電子電路排行榜，截至2023年，公司連續(xù)多年位列中國第一。同時根據(jù)Prismark以營收計算的全球PCB企業(yè)排名，公司連續(xù)多年（2017年-2024年前三季度）位列全球最大PCB生產(chǎn)企業(yè)。圖表：公司主要產(chǎn)品及重要用途圖表：公司產(chǎn)品線豐富請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明6資料：公司公告1.1、深耕PCB行業(yè)多年，打造全方位PCB產(chǎn)品一站式服務(wù)平臺u

公司客戶優(yōu)質(zhì)，覆蓋全球多家消費電子龍頭。公司客戶全面且優(yōu)質(zhì)，通訊用板客戶包括蘋果公司、、OPPO、vivo

和小米等；消費電子和計算機用板包括蘋果公司、Google、微軟、、戴爾、惠普和華碩等。圖表：公司主要客戶7資料：公司官網(wǎng)1.1、深耕PCB行業(yè)多年，打造全方位PCB產(chǎn)品一站式服務(wù)平臺u

全球化布局，快速響應(yīng)客戶。公司制造基地分布于深圳、秦皇島、淮安、印度等，服務(wù)半徑覆蓋中國、日本、韓國、美國及越南等地，可為全球客戶提供快速、高效的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，已成為業(yè)內(nèi)極具影響力的重要廠商之一；u

公司積極擴產(chǎn)，正加快推進淮安三園區(qū)高階HDI及SLP印刷電路板擴產(chǎn)項目，中國臺灣高雄園區(qū)已經(jīng)試產(chǎn)，主要產(chǎn)品是高端軟板，泰國園區(qū)主要是汽車和服務(wù)器產(chǎn)品，一期計劃于2025年6月建成并認證打樣。圖表：公司部分生產(chǎn)基地8資料：公司官網(wǎng)1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，間接控股股東為臻鼎控股u

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，截至2024三季報，鵬鼎控股第一大股東為美港實業(yè)，持股比例為66.17%，集輝國際控股比例為5.71%。u

鵬鼎控股間接控股股東為中國臺灣上市公司臻鼎控股，無實際控制人。臻鼎控股第一大股東為鴻海集團全資子公司

Foxconn（FarEast），鴻海集團無實際控制人；鴻海集團在臻鼎控股7名董事會成員中僅占一席，鴻海集團從未對臻鼎控股進行并表，僅對其進行權(quán)益法核算，臻鼎控股無實際控制人，故公司亦無實際控制人。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024年三季報）臻鼎控股(KY)100%Monterey(BVI)100%100%Coppertone(BVI)100%8.14%集輝國際美港實業(yè)(HK)悅灃公司5.71%66.17%0.47%鵬鼎控股（深圳）股份有限公司9資料：wind，國海證券研究所1.3、2024年業(yè)績恢復(fù)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善u

受行業(yè)需求下滑等影響，2023年業(yè)績有所承壓，2024年恢復(fù)增長。根據(jù)IDC，2023年全球智能機出貨量為11.7億部，同比-3.2%，終端產(chǎn)品需求的下滑，以及庫存的持續(xù)消化，致上游電子元件行業(yè)壓力增大，公司業(yè)績也有所承壓，2024年受益需求的復(fù)蘇，公司預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入351.40億元，同比+9.59%，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤36.20億元，同比+10.14%。未來，隨著AI快速發(fā)展，AI手機、AI

PC、AI服務(wù)器出貨量有望快速增長，帶動PCB行業(yè)快速增長，公司作為PCB行業(yè)龍頭有望受益。圖表：公司營收及同比增速圖表：公司歸母凈利潤及同比增速10資料：wind，公司公告，國海證券研究所1.3、2024年業(yè)績恢復(fù)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善u

營收以通訊和消費電子業(yè)務(wù)為主，汽車和服務(wù)器用板營收占比逐步提升。2024H1，公司通訊用板營收占比66.5%，消費電子及計算機用板營收占比29.9%，合計占比96.5%，是公司收入主要比提升至3.3%。。汽車和服務(wù)器用板營收占比正逐漸提升，2022年占比為0.9%，2024H1占u

分地區(qū)看，營收主要來自美國和中國客戶，2018-2024H1，公司來自美國和中國大陸地區(qū)的客戶的營收占比始終超95%。圖表：公司分業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)圖表：公司分地區(qū)營收結(jié)構(gòu)11資料：wind，國海證券研究所1.3、2024年業(yè)績恢復(fù)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善u

受需求、價格等影響，2023年盈利能力有所下滑。2022年，公司盈利能力提升主要系，1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高端產(chǎn)品占比提升，2）進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶動生產(chǎn)效率和良率提升，3）加強精細化管理。2023年，公司毛利率和歸母凈利率均有所下滑，原因是消費電子及計算機需求下降、價格端承壓等，2024年前三季度，公司毛利率為20.47%，歸母凈利率為8.41%。u

分業(yè)務(wù)看，消費電子及計算機用板毛利率略高，2018-2024H1，毛利率均在20%以上，通訊用板毛利率2023年和2024H1有所下滑，汽車和服務(wù)器用板2024H1毛利率有顯著提升。圖表：公司毛利率和歸母凈利率圖表：公司分業(yè)務(wù)毛利率12資料：wind，國海證券研究所1.3、2024年業(yè)績恢復(fù)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善u

公司管理費用率整體平穩(wěn)，銷售費用率2021年下滑系會計準(zhǔn)則調(diào)整。2018-2024年前三季度，公司管理費用率整體保持平穩(wěn)；2021年，公司銷售費用率下滑較多，主要是會計準(zhǔn)則發(fā)生調(diào)整，運輸成本從銷售費用重分類至營業(yè)成本，2022-2024年前三季度銷售費用率總體穩(wěn)定。財務(wù)費用率每年波動主要是匯兌損益波動。u

公司注重研發(fā)投入，研發(fā)費用率快速提升。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，積極擁抱AI浪潮，新技術(shù)涉及新能源領(lǐng)域、車載(CCS)、動態(tài)折疊終端、薄型終端主板、異質(zhì)整合集成模塊、自發(fā)光高清顯示、傳感壓敏終端應(yīng)用、5G

通訊模組技術(shù)、云端高性能計算、光通訊模組、低軌衛(wèi)星接收天線板、微型基站天線板及AI服務(wù)器板等。2024年前三季度，公司研發(fā)費用率為7.30%，相較2023年全年的6.10%繼續(xù)提升。圖表：公司銷售、管理、財務(wù)費用率圖表：公司研發(fā)投入情況13資料：wind，國海證券研究所目錄二、PCB應(yīng)用場景多，市場空間廣闊142.1、PCB定位電子產(chǎn)品之母，產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)聯(lián)緊密u

PCB是電子產(chǎn)品的關(guān)鍵電子互連件，有“電子產(chǎn)品之母”之稱。印制電路板（PCB）是電子制造領(lǐng)域中連接和支撐半導(dǎo)體元器件及其他電子組件的基板，被譽為電子之母，配合整個電子信息產(chǎn)業(yè)的更新。PCB種類較多，按板材的材質(zhì)可以分為柔性線路板（FPC）、剛性線路板和剛?cè)峤Y(jié)合線路板。圖表：PCB產(chǎn)品分類圖表：PCB產(chǎn)品示意圖15資料：景旺電子官網(wǎng)，東山精密公告，國海證券研究所2.1、PCB定位電子產(chǎn)品之母，產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)聯(lián)緊密u

PCB產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)系緊密。印制電路板（PCB）的原材料主要包括半固化片、銅箔、銅球、銅箔基板、金鹽、油墨等，下游行業(yè)主要包括通訊、消費電子、計算機、汽車電子、工業(yè)控制、醫(yī)療器械、國防等，產(chǎn)業(yè)鏈完整成熟、上下游關(guān)聯(lián)緊密。圖表：印制電路板（PCB）產(chǎn)業(yè)鏈16資料：鵬鼎控股招股書2.2、全球PCB市場空間廣闊，新周期拐點已至u

PCB全球市場空間廣闊，PCB新周期拐點已至。根據(jù)Prismark，2019-2023年全球PCB產(chǎn)值分別為613/652/809/817/695億美元，2019至2021年P(guān)CB行業(yè)規(guī)模快速增長，2022年增長變緩，2023年在全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整、通脹壓力、局部地緣政治沖突的影響下，電子行業(yè)整體需求下行，PCB需求隨之減少，導(dǎo)致PCB產(chǎn)值出現(xiàn)明顯下降。PCB行業(yè)在經(jīng)歷2023年需求承壓、價格下行后，有望迎來新一輪的成長周期。據(jù)生益電子公告轉(zhuǎn)引Prismark數(shù)據(jù)，2023年全球PCB市場規(guī)模達695億美元，2023-2028年全球PCB產(chǎn)值復(fù)合增速有望達5.4%，2028年全球PCB市場規(guī)模有望達904億美元。圖表：2008-2028E全球PCB產(chǎn)值17資料：Prismark，Wind，生益電子公告，國海證券研究所2.2、全球PCB市場空間廣闊，中國大陸是重要生產(chǎn)基地u

中國大陸PCB產(chǎn)業(yè)全球核心地位將穩(wěn)固。近二十年來，中國憑借在勞動力、資源、政策、產(chǎn)業(yè)聚集等方面的優(yōu)勢，全球電子制造業(yè)產(chǎn)能逐步向中國大陸轉(zhuǎn)移。根據(jù)廣合科技招股書，自2006年開始，中國大陸超越日本成為全球第一大PCB生產(chǎn)基地，PCB的產(chǎn)量和產(chǎn)值均居世界第一。據(jù)Prismark

2024Q3版報告數(shù)據(jù)，2023-2028年中國大陸PCB市場規(guī)模有望從378億美元增長至471億美元，年均復(fù)合增速達4.5%，亞洲地區(qū)將繼續(xù)主導(dǎo)全球PCB市場發(fā)展，中國的核心地位有望更加穩(wěn)固。圖表：2023-2028E年中國大陸PCB產(chǎn)值圖表：2023年全球PCB產(chǎn)值區(qū)域份額情況（注：取自Prismark2024Q3版報告數(shù)據(jù)）（注：取自Prismark2024Q3版報告數(shù)據(jù)）18資料：Prismark，國海證券研究所2.2、全球PCB市場空間廣闊，中國大陸是重要生產(chǎn)基地u

AI浪潮下，手機/PC、服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲等有望迎蓬勃發(fā)展，拉動PCB需求。據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2023年P(guān)CB下游應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)值情況方面，手機、PC、汽車、消費電子、服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲合計份額達70%以上；u

具體應(yīng)用領(lǐng)域來看，Prismark預(yù)計2023-2028年P(guān)C/服務(wù)器/其他計算機/手機/有線基礎(chǔ)設(shè)施/無線基礎(chǔ)設(shè)施/其他消費電子/汽車/工業(yè)/醫(yī)療/軍事和航天航空各應(yīng)用領(lǐng)域的復(fù)合增長率分別為3.2%/11.6%/2.0%/6.2%/4.9%/2.8%/3.7%/4.7%/4.1%/4.2%/5.2%。圖表：2023-2028E全球PCB產(chǎn)值預(yù)測（注：取自Prismark2024Q3版報告數(shù)據(jù)）19資料：Prismark，國海證券研究所2.3、PCB呈現(xiàn)高密度、高可靠性趨勢，關(guān)注高多層板/HDI/封裝基板u

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)關(guān)注高多層板、HDI、封裝基板。根據(jù)生益電子公告轉(zhuǎn)引Prismark數(shù)據(jù)，2023-2028年單/雙面板、4-6層板、8-16層板、18層以上板、HDI、封裝基板、軟板產(chǎn)值復(fù)合增長率分別為3.1%、3.4%、5.5%、7.8%、6.2%、8.8%、4.4%，2028年產(chǎn)值有望分別達90.23、182.91、123.44、23.49、142.26、190.65、151.17億美元。其中18層以上高多層板、HDI和封裝基板增長速度相對較高，或?qū)⒊蔀橹饕砷L方向。圖表：2023-2028EPCB產(chǎn)品需求變化（單位：億美元）20資料：生益電子公告，Prismark，國海證券研究所目錄三、端側(cè)AI進程漸行漸近，PCB龍頭有望迎量價齊升213.1、端側(cè)AI進程加速，有望帶動消費電子新一波換機潮u

全球智能機、PC市場增速逐漸放緩，已邁入存量市場。2024年全球智能機出貨量為12.23億部，同比+5.04%，2024年全球PC出貨量為2.62億部，同比+3.39%，全球智能機和PC市場已經(jīng)步入存量市場。圖表：全球智能機出貨量圖表：全球PC出貨量22資料：wind，國海證券研究所3.1、端側(cè)AI進程加速，有望帶動消費電子新一波換機潮u

硬件巨頭積極布局AI處理器，AIPC和AI手機持續(xù)面世。高通發(fā)布驍龍8Elite，蘋果發(fā)布M4系列處理器，AI處理器性能持續(xù)增加，同時各大PC和智能機終端品牌廠持續(xù)推出AIPC和AI智能機：PC方面，蘋果發(fā)布新款MacBookAir；智能機方面，如vivo發(fā)布X200系列，小米發(fā)布15系列，榮耀發(fā)布Magic7系列等。AIPC和AI手機在多個硬件環(huán)節(jié)均有升級，有望帶動硬件ASP提升。u

手機品牌廠商積極打造布局端側(cè)AI，有望提高使用體驗，帶動一波換機潮。蘋果AppleIntelligence正式上線，可以優(yōu)化寫作，為通知、郵件和消息生成摘要，Siri交互更自然和功能更豐富，使用消除工具移除圖像中令人分心的物體。發(fā)布原生鴻蒙操作系統(tǒng)，HarmonyOSNEXT展現(xiàn)了鴻蒙系統(tǒng)在跨設(shè)備協(xié)同、智能互聯(lián)等方面的強大能力。vivo、榮耀、小米等均發(fā)布最新智能機操作系統(tǒng)，致力于打造系統(tǒng)級AI。系統(tǒng)級AI進程加速，有望提高消費者使用體驗，進而帶動一波換機潮。圖表：高通驍龍8

Elite圖表：蘋果M4芯片圖表：酷睿Ultra200H

系列處理器23資料：IT之家，蘋果官網(wǎng)3.1、端側(cè)AI進程加速，有望帶動消費電子新一波換機潮u

蘋果領(lǐng)跑AI手機市場，AI手機滲透率預(yù)計將快速提升。據(jù)Canalys公眾號數(shù)據(jù)，2024年Q3，全球AI手機出貨量已初具規(guī)模，其中蘋果領(lǐng)先AI手機市場，包攬前五名榜單。Canalys預(yù)計2024年AI手機滲透率將達到17%，預(yù)計2025年AI手機滲透將進一步加速，更多次旗艦以及中高端機型將配備更強大的端側(cè)AI能力，推動全球滲透率將達到32%，出貨量近四億臺，AI手機出貨量有望快速增長。u

AIPC滲透率已超10%，2025年出貨量有望激增。據(jù)Canalys公眾號數(shù)據(jù)，2024年Q3，全球AIPC的出貨量為1330萬臺，滲透率達20%。隨著各家硬件龍頭（高通、Intel、AMD等）持續(xù)推出AI處理器，有望推動AIPC滲透率快速提升，根據(jù)Gartner預(yù)測，2025年人工智能個人電腦（AIPC）的全球出貨量將達到1.14億臺，較2024年增長165.5%。圖表：2024Q3全球AI手機型號榜單圖表：全球AI

PC年度出貨量（單位：百萬臺）24資料：Canalys公眾號，Gartner官網(wǎng)，國海證券研究所3.2、FPC功能重要，端側(cè)AI趨勢下FPC有望量價雙升u

智能機中FPC功能重要。智能手機上幾乎所有的部件都需要FPC將其與主板相連，但由于每款手機設(shè)計不同，使用的FPC也會存在差異，下圖是以蘋果手機為例做的拆解，實際中“第5項側(cè)鍵用FPC”和“第11項SIM卡座用FPC”在蘋果手機上并未使用，但在大部分國產(chǎn)手機中均有使用。蘋果采用“in-cell”技術(shù)，顯示模組與觸控模組合二為一，但由于需要兩塊芯片，所以需要兩塊FPC，只是兩塊FPC貼合在一起，見序號9。隨著智能手機的進一步發(fā)展，指紋識別模組、電池等部件也使用FPC。圖表：智能機中部分FPC情況序號1器件名稱閃光燈&電源線用FPC天線用FPC23振動器用FPC4揚聲器用FPC5側(cè)鍵用FPC6次攝像頭用FPC主板用FPC78主攝像頭用FPC顯示模組用及觸控模組用FPCHome鍵用FPCSIM卡座用FPC獨立背光用FPC耳機孔和麥克風(fēng)用FPC91011121325資料：弘信電子招股書，國海證券研究所3.2、FPC功能重要，端側(cè)AI趨勢下FPC有望量價雙升u

AI手機功能提升+內(nèi)部空間利用率提高，F(xiàn)PC用量有望增加。隨著智能機功能的持續(xù)迭代與增加，智能機中的FPC用量有望增加，以iPhoneXs為例，根據(jù)iFixit統(tǒng)計，2017年iPhoneX零組件迎來了全面升級，以O(shè)LED全面屏、3D成像、無線充電為代表的功能創(chuàng)新使其FPC用量高達24塊，較iPhone7機型增加了10塊左右，單機價值量也從過去的30美元左右上升至40美元以上。iPhoneXSMAX電路板使用高達27片，包括3片SLP主板及24片軟板，預(yù)測價值量超過70美元，具體來看，iPhoneXSMAX中，使用到FPC的地方包括攝像頭、WiFi天線、主板、音量鍵、無線充電、揚聲器、電池、屏幕模塊、側(cè)鍵、聽筒等。未來隨著智能機AI功能持續(xù)迭代，F(xiàn)PC的用量和價值量有望雙雙增加。圖表：iPhoneXS

MAX電路板使用數(shù)量26資料：FPCworld公眾號，國海證券研究所3.2、FPC功能重要，端側(cè)AI趨勢下FPC有望量價雙升u

折疊機輕量化要求高，對于FPC需求和要求有所提升。折疊屏手機設(shè)計中，輕量化是關(guān)鍵考量之一，折疊機的雙屏幕之間的連接依賴柔性FPC，且攝像頭數(shù)量提升，增加了FPC的用量，同時對FPC可彎折次數(shù)提出更高要求。圖表：折疊機轉(zhuǎn)軸FPC&折疊機顯示屏驅(qū)動FPC27資料：PCB網(wǎng)城ISPCAIGPCA公眾號3.3、AI手機對線寬線距要求提升，推動SLP需求增加u

普通PCB采用減成法（Subtractive），HDI在減成法的基礎(chǔ)上，通過激光鉆微通孔、堆疊的通孔將最小線寬/線距降至40μm；因良率問題在30μm以下的制程，生產(chǎn)工藝轉(zhuǎn)向半加成法（mSAP）和加成法（SAP），工藝制程中涉及到更多的鍍銅工序，所需鍍銅產(chǎn)能大幅增加，并且對于曝光設(shè)備（制程更加復(fù)雜）以及貼合設(shè)備（產(chǎn)品層數(shù)增加）的需求也有所增加；u

相較于常規(guī)電路板，HDI和高多層板層數(shù)比常規(guī)電路板更多，并且運用了更多技術(shù)要求更高的微孔、盲孔和埋孔技術(shù)，制作工藝和技術(shù)要求更高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也更加復(fù)雜，可為終端產(chǎn)品提供更高布線密度、更優(yōu)電氣性能、高可靠性。圖表：HDI、高多層PCB與常規(guī)電路板疊構(gòu)對比圖表：普通PCB、HDI、SLP、IC載板技術(shù)參數(shù)比較技術(shù)參數(shù)層數(shù)普通PCB1-90+HDI4-16SLP2-10IC載板2-10板厚0.3-7mm50-100μm75μm0.25-2mm40-60μm75μm0.2-1.5mm20-30μm60μm0.1-1.5mm10-30μm最小線寬/間距孔徑50μm板尺寸-300mm*210mmsubrtactive-＜150mm*150mmMSAP/SAP制備工藝subrtactiveMSAP28資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，景旺電子官網(wǎng)，國海證券研究所3.3、AI手機對線寬線距要求提升，推動SLP需求增加u

PCB板逐漸向高密度方向發(fā)展。從早期的單層、雙層、多層板，向HDIMicroviaPCBs，HDIAnyLayerPCBs，以及類載板方向發(fā)展，其主要特點就是線寬線距逐漸縮小。u

AI手機對線寬線距要求提升，推動SLP需求增加。SLP（substrate-likePCB）即高階

HDI，主要使用的是半加成法技術(shù)，是介于減成法和全加成法之間的

PCB圖形制作技術(shù)，制作工藝相對于全加成法更加成熟，且圖形精細化程度及可靠性均可滿足高端產(chǎn)品的需求，可進行批量化的生產(chǎn)。半加成法工藝適合制作10/10-50/50μm之間的精細線寬線距。2017年蘋果已經(jīng)導(dǎo)入SLP產(chǎn)品，未來隨著智能機功能的不斷演進（如AI的持續(xù)更新），對SLP的設(shè)計要求亦不斷提高，線寬線距不斷縮小，有望帶動SLP需求增加。圖表：PCB產(chǎn)品革新趨勢圖表：PCB向高密度方向演變29資料：鵬鼎控股招股書，iPCB3.4、手機輕量化需求下，RCC材料用量有望提升u

傳統(tǒng)PCB的銅箔基板以玻璃纖維布來當(dāng)作核心層，再運用樹脂固化上下黏貼銅箔，進而成為一張銅箔基板。背膠銅箔（Resin-CoatedCopper,RCC）是一款新型的PCB材料，RCC基板不使用玻璃纖維布作為核心，直接在樹脂固化上下黏貼銅箔，使基板變得更加輕薄。u

RCC主要應(yīng)用于高密度互連（HDI）板，能夠支持更細的線路和小孔設(shè)計，進一步提升電路性能，主要優(yōu)勢有：1）提高PCB的穩(wěn)定性和可靠性，2）減少延遲和電阻，3）降低厚薄度。圖表：RCC材料30資料：聯(lián)茂官網(wǎng)3.5、端側(cè)AI趨勢下，可穿戴產(chǎn)品需求有望快速增長u

端側(cè)AI帶動下，AI眼鏡等穿戴產(chǎn)品需求有望提升，有望帶動PCB用量提升；u

據(jù)維深信息Wellsenn

XR《XR硬件拆解及BOM成本報告》，RayBanMeta眼鏡中PCB用量較多：1）鏡框上主要集成了一部分FPC排線，攝像頭模組中間也有一塊從鏡框FPC延伸出的PCB板；2）主板位于右鏡腿，主要通過與攝像頭模組延伸出的FPC相連，價值量約6美元；3）左鏡腿有音頻功放PCB，價值量約0.2美元；4）充電盒主板，PCB價值量大約1美元。未來隨著AI眼鏡需求持續(xù)提升，AI功能的不斷迭代和完善，PCB器件有望迎量價雙升。圖表：Ray

BanMeta智能眼鏡中PCB情況充電盒31資料：維深信息WellsennXR，國海證券研究所3.6、深耕PCB多年產(chǎn)品線完善，合作北美大客戶擁抱AIu

公司深耕PCB行業(yè)多年，產(chǎn)品線完整。公司產(chǎn)品種類豐富，涵蓋FPC、SMA、SLP、HDI、MiniLED、RPCB、RigidFlex等多類產(chǎn)品，具體來看通訊用板包括主板、配板、揚聲器模組板、天線模組板、相機模組板、LCM模組板和指紋辨識模組板等多類產(chǎn)品；消費電子用板包括光學(xué)量測板、振動器模組板和扁平電纜板等產(chǎn)品。圖表：公司PCB產(chǎn)品線完善32資料：鵬鼎控股招股書，iFixit3.6、深耕PCB多年產(chǎn)品線完善，合作北美大客戶擁抱AIu

深度合作北美大客戶，有望受益大客戶創(chuàng)新周期。u

蘋果和公司采用

buy-and-sell模式安排采購，即，蘋果公司先向電子零件供應(yīng)商采購IC等電子零件等原材料，再將采購的原材料銷售給公司；公司通過多道工藝后制造成PCB精密組件后，銷售給蘋果公司或其指定的下游廠商；2018-2023年，公司第一大客戶銷售金額占營收之比始終在65%以上。圖表：公司與蘋果公司合作關(guān)系圖表：公司第一大客戶銷售金額與營收占比33資料：鵬鼎控股招股書，wind，國海證券研究所目錄四、積極布局汽車和服務(wù)器用板，打開第二增長曲線344.1、受益于汽車電動化&智能化持續(xù)滲透，PCB需求或?qū)⒊掷m(xù)釋放u

汽車電動化&智能化有望持續(xù)滲透，PCB需求或?qū)⒊掷m(xù)釋放。據(jù)中汽協(xié)會數(shù)據(jù)公眾號，2019-2024年中國新能源汽車銷量有望從120.6萬輛增長至1150萬輛，新能源汽車滲透率有望從4.68%提升至37.10%；與此同時汽車智能化同步滲透，據(jù)蓋世汽車研究院公眾號，2024年1-9月L2級智能駕駛配套方面中國自主品牌搭載量415萬輛、同比+52.6%。據(jù)與非網(wǎng)eefocus公眾號，新能源汽車的PCB使用量約為傳統(tǒng)燃油車的4-5倍。據(jù)Prismark，2023-2028年全球汽車PCB產(chǎn)值有望從91.53億美元增長至115.18億美元，年復(fù)合增速為4.7%。受益于汽車電動化&智能化持續(xù)滲透，PCB需求或?qū)⒊掷m(xù)釋放。圖表：2019-2024E中國新能源汽車銷量及滲透率圖表：新能源車用PCB應(yīng)用場景35資料：中汽協(xié)會數(shù)據(jù)公眾號，與非網(wǎng)eefocus公眾號，國海證券研究所4.1、受益于汽車電動化&智能化持續(xù)滲透，PCB需求或?qū)⒊掷m(xù)釋放u

PCB在汽車電子中應(yīng)用廣泛，其中新能源汽車電控系統(tǒng)對PCB需求較多，動力電池對FPC需求較高。PCB在汽車電子中應(yīng)用廣泛，包括動力控制系統(tǒng)、安全控制系統(tǒng)、車身電子系統(tǒng)、娛樂通訊等系統(tǒng)。傳統(tǒng)燃油車與新能源車主要差別在于動力系統(tǒng)，傳統(tǒng)燃油汽車的動力系統(tǒng)采用燃油發(fā)動機，新能源汽車則為電動機。新能源電動機由電控系統(tǒng)和動力電池組成，電控系統(tǒng)需要大量PCB承載和連接電路，而每根動力電池都需要有采集線連接，F(xiàn)PC相對于傳統(tǒng)銅線擁有高度集成、自動化組裝、裝配準(zhǔn)確性、超薄厚度、超柔軟度、輕量化等優(yōu)勢，替代傳統(tǒng)銅線線束趨勢明顯；u

汽車電動化過程中電控系統(tǒng)對PCB需求相對較高。電控系統(tǒng)包括整車控制器（VCU）、電機控制器（MCU）、電池管理系統(tǒng)（BMS）三個核心模塊，均需要PCB作為承載和連接電路的橋梁，其中BMS架構(gòu)復(fù)雜、所需PCB價值量相對較高。圖表：汽車電子領(lǐng)域PCB的應(yīng)用圖表：新能源汽車電控系統(tǒng)PCB使用情況36資料：廣合科技招股書，佐思汽車研究公眾號，協(xié)和電子，國海證券研究所4.1、受益于汽車電動化&智能化持續(xù)滲透，PCB需求或?qū)⒊掷m(xù)釋放u

汽車電動化過程中動力電池對FPC需求相對較高。每根動力電池都需要有采集線連接，采集線的作用是監(jiān)控電芯的電壓和溫度，實時采集數(shù)據(jù)和傳輸給BMS系統(tǒng)，在電芯異常時還能做到自動斷開。此前新能源汽車動力電池采集線采用傳統(tǒng)銅線線束方案，常規(guī)線束由銅線外部包圍塑料而成，連接電池包時每一根線束到達一個電極，當(dāng)動力電池包電流信號很多時，需要很多根線束配合，對空間的擠占大。而且在Pack裝配環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)線束依賴工人手工將端口固定在電池包上，自動化程度低。而相較銅線線束，F(xiàn)PC軟板擁有高度集成、自動化組裝、裝配準(zhǔn)確性、超薄厚度、超柔軟度、輕量化等諸多優(yōu)勢，對銅線替代趨勢明顯。目前，F(xiàn)PC在動力電池上的應(yīng)用已經(jīng)進入產(chǎn)業(yè)化，寧德時代、比亞迪、特斯拉等主流新能源汽車企業(yè)都已經(jīng)在動力電池中應(yīng)用FPC，F(xiàn)PC方案成為了絕大部分新能源汽車新車型的最主要選擇。據(jù)iFixit數(shù)據(jù)，預(yù)計新能源車單車FPC用量將超過100片以上，其中電池電壓監(jiān)測FPC用量可高達70片。圖表：FPC相較于傳統(tǒng)線束的優(yōu)勢圖表：車用FPC情況37資料：燕麥科技公眾號，國海證券研究所4.2、AI服務(wù)器出貨量快速增長，有望帶動PCB量價齊升u

全球服務(wù)器出貨量穩(wěn)步增長，AI服務(wù)器是重要助力。根據(jù)每日經(jīng)濟新聞轉(zhuǎn)引TrendForce數(shù)據(jù)，2023年全球AI服務(wù)器出貨量為120.5萬臺，2026年有望達236.9萬臺，年均復(fù)合增速約25%。隨著AI算力需求的不斷釋放，AI服務(wù)器出貨量預(yù)計將快速提高。圖表：2022-2026E全球服務(wù)器出貨量圖表：2023-2026E全球AI服務(wù)器出貨量預(yù)測38資料：IDC，華經(jīng)情報網(wǎng)，TrendForce，每日經(jīng)濟新聞，國海證券研究所4.2、AI服務(wù)器出貨量快速增長，有望帶動PCB量價齊升u

全球服務(wù)器出貨量增長有望帶動PCB市場規(guī)模提升。在服務(wù)器中，PCB主要應(yīng)用于主板、電源背板、硬盤背板、網(wǎng)卡、Riser卡等核心部分。服務(wù)器平臺升級要求傳輸速率提高，高速覆銅板（CCL）介電損耗要求將同步降低，PCB層數(shù)及價值量有望提升。u

AI服務(wù)器新增GPU板組對連接帶寬提出更高的要求，PCB/CCL的層數(shù)有望持續(xù)提升，CCL等級或有望從Very

lowloss提至

Ultralowloss，PCB需求有望量價齊升。圖表：服務(wù)器中PCB的主要應(yīng)用圖表：AI服務(wù)器的發(fā)展需要更多層數(shù)的PCB和更低Df值的CCL支持39資料：廣合科技招股書，聯(lián)茂電子官網(wǎng)4.3、積極布局汽車和服務(wù)器，迎接智駕和AI浪潮u

汽車領(lǐng)域，公司主要定位高端市場，包括域控制器、毫米波、激光等相關(guān)產(chǎn)品，2024年上半年，公司運算板與自動駕駛域控制板產(chǎn)品持續(xù)放量成長，相關(guān)產(chǎn)品已與多家國內(nèi)tier1廠商展開合作，同時取得了國際級

Tier1

客戶的認證通過；u

服務(wù)器領(lǐng)域，公司主要定位

AI服務(wù)器產(chǎn)品，2024年上半年公司相關(guān)業(yè)務(wù)產(chǎn)品顯著成長，一方面推動淮安園區(qū)與國內(nèi)外服務(wù)器大廠的合作，目前多家新客戶陸續(xù)進入認證、測試及樣品階段，另一方面，以對標(biāo)最高等級服務(wù)器產(chǎn)品為方向，加快泰國園區(qū)建設(shè)進程；u

積極布局汽車和服務(wù)器領(lǐng)域，泰國園區(qū)進展順利。公司泰國園區(qū)一期計劃投資2.5億美金，主要是汽車和服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)品投入，預(yù)計2025年6月份左右能建成并認證打樣，年底時能部分投產(chǎn)。圖表：鵬鼎控股榮獲AMD榮譽認證40資料：公司官網(wǎng)目錄五、盈利預(yù)測415.1、盈利預(yù)測u鵬鼎控股是全球PCB龍頭，根據(jù)Prismark以營收計算的全球PCB企業(yè)排名，公司連續(xù)多年（2017年-2024年前三季度）位列全球最大PCB生產(chǎn)企業(yè)。公司產(chǎn)品范圍涵蓋FPC、SMA、SLP、HDI、MiniLED、RPCB、RigidFlex等多類產(chǎn)品，按照下游應(yīng)用領(lǐng)域分類，公司產(chǎn)品覆蓋通訊、消費電子、汽車及服務(wù)器等領(lǐng)域，業(yè)務(wù)布局全面。我們預(yù)計公司2024-2026年營收分別為351.40、409.33、472.72億元，同比分別+9.6%、+16.5%、+15.5%，預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤分別為36.21、45.01、54.96億元，同比分別+10.2%、+24.3%、+22.1%。uuu1）通訊用板業(yè)務(wù)：公司客戶包括蘋果公司、、OPPO、vivo和小米等，較為優(yōu)質(zhì)，隨著端側(cè)AI進程加速，智能機出貨量有望增長，PCB用板有望量價齊升，我們預(yù)測2024-2026年，公司通訊用板業(yè)務(wù)收入分別為237、276、300億元，毛利率分別為21.5%、22.0%、23.0%；2）消費電子及計算機用板業(yè)務(wù)：公司客戶包括蘋果公司、Google、微軟、、戴爾、惠普和華碩等，海外巨頭持續(xù)推出AIPC處理器，有望帶來一波換機潮，PCB用量有望提升，我們預(yù)測2024-2026年公司消費電子及計算機用板業(yè)務(wù)收入分別為105、119、151億元，毛利率分別為23.0%、24.0%、25.0%；3）汽車、服務(wù)器用板業(yè)務(wù)：公司泰國園區(qū)一期計劃投資2.5億美金，主要是汽車和服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)品投入，預(yù)計今年6月份左右能建成并認證打樣，年底時能部分投產(chǎn)，我們預(yù)測2024-2026年公司汽車及服務(wù)器用板業(yè)務(wù)收入分別為9、14、21億元，毛利率分別為17.0%、18.5%、20.0%圖表：鵬鼎控股盈利預(yù)測單位：億元營業(yè)總收入202220232024E2025E2026E361.55320.66351.40409.33472.72同比8.5%23.8%226.18-11.3%21.3%235.139.6%21.7%236.7216.5%22.4%275.6915.5%23.3%299.88毛利率通訊用板同比3.1%4.0%0.7%16.5%22.0%8.8%毛利率22.0%21.1%21.5%23.0%消費電子及計算機用板132.0179.75105.36119.40151.47同比毛利率19.2%27.5%-39.6%22.7%32.1%23.0%13.3%24.0%26.9%25.0%汽車、服務(wù)器用板同比3.145.399.3214.2521.3871.5%16.0%73.0%17.0%52.9%18.5%50.0%20.0%毛利率16.3%42資料：wind，國海證券研究所5.2、可比公司估值u

根據(jù)產(chǎn)品及業(yè)務(wù)的相似性，我們選取東山精密、滬電股份、深南電路作為可比公司。可比公司2024/2025/2026年Wind一致預(yù)測PE平均值為32、22、18倍，我們預(yù)計2024-2026年鵬鼎控股的PE（對應(yīng)2025.03.24收盤價）分別為24、19、16倍，低于可比公司平均估值水平。AI端側(cè)浪潮開啟在即，鵬鼎控股作為全球PCB龍頭有望受益，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表：鵬鼎控股可比公司（截至2025.03.24）攤薄EPSPE公司代碼公司簡稱股價（元）2023

2024A/E

2025E

2026E2023

2024A/E

2025E

2026E33.5534.48133.141.151.061.351.681.782.142.166.011628262316322934322420192722191616221816002384.SZ002463.SZ002916.SZ東山精密滬電股份深南電路0.792.73

3.66

4.96平均值37.051.421.561.942.37002938.SZ鵬鼎控股注：（除鵬鼎控股外，其余公司均采用

wind一致預(yù)測數(shù)據(jù)）43資料：wind，國海證券研究所目錄六、風(fēng)險提示446、風(fēng)險提示u

大客戶依賴風(fēng)險：公司大客戶營收占比較高，若未來主要客戶的經(jīng)營狀況或業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，可能會對公司業(yè)績帶來沖擊；u

需求不及預(yù)期：若下游需求不及預(yù)期，公司產(chǎn)品出貨量可能會受到影響，進而影響自身業(yè)績；u

AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期：目前AI技術(shù)發(fā)展仍處于較早期，若AI技術(shù)的發(fā)展進度滯后，對于PCB行業(yè)會帶來一定沖擊；u

大客戶創(chuàng)新不及預(yù)期：公司和大客戶合作關(guān)系緊密，若大客戶在新產(chǎn)品上的創(chuàng)新力度不及預(yù)期，則可能導(dǎo)致公司自身產(chǎn)品的出貨量和價值量下滑，對收入和利潤帶來壓力；u

產(chǎn)能擴張進度不及預(yù)期：公司目前仍在積極擴張產(chǎn)能，若相關(guān)生產(chǎn)基地建設(shè)和投產(chǎn)不及預(yù)期，會對公司未來發(fā)展造成不利影響；u

市場競爭加劇：PCB行業(yè)集中度較低，產(chǎn)能擴張較多、產(chǎn)品迭代速度快、成本和市場優(yōu)勢逐步縮小，中國PCB企業(yè)將面臨更激烈的市場競爭；u

各公司不具備完全可比性：本報告選取的各家公司業(yè)務(wù)并不完全一致，故而不具備完全可比性。45預(yù)測指標(biāo)2023A32066-112024E35140102025E40933162026E4727215營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)3287-343621104501245496221.42111.56111.94132.3714P/E15.721.751.627.2623.732.692.4410.3219.082.462.108.3715.632.221.826.77P/BP/SEV/EBITDA資料：wind、國海證券研究所46盈利預(yù)測表證券代碼：

002938股價：

37.05投資評級：

買入(首次覆蓋)日期：

20250324資產(chǎn)負債表（百萬元）

2023A

2024E

2025E

2026E利潤表（百萬元）營業(yè)收入營業(yè)成本2023A

2024E

2025E

2026E