證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)【宏觀專題】【宏觀專題】前言：疫情以來(lái)，消費(fèi)的恢復(fù)并不強(qiáng)勁，從增速來(lái)看，無(wú)論是社零或是居民人均消費(fèi)支出，增速都低于趨勢(shì)線。為此，政府工作報(bào)告的工作安排中排在首位的是“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”。本文聚焦疫情以來(lái)的消費(fèi)諸多現(xiàn)象，思考消費(fèi)的若干薄弱環(huán)節(jié)。同時(shí)，結(jié)合《消費(fèi)提振專項(xiàng)行動(dòng)》，將政策的應(yīng)對(duì)與這些薄弱環(huán)節(jié)作一個(gè)映射。一、觀察1：生育對(duì)消費(fèi)的邊際影響或有所走弱從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出生率與消費(fèi)增速呈較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)、美國(guó)、日本、韓國(guó)、越南、泰國(guó)，1960-2022年的出生率與居民消費(fèi)增速。但，國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，疫情之后，生育對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用不如疫情之前，考慮到這一現(xiàn)象較為反常，可能意味著高生育家庭的消費(fèi)增加需要一定的政策支持。相關(guān)的安排有“研究建立育兒補(bǔ)貼制度”、“增加普惠托育服務(wù)供給”。二、觀察2：旅游消費(fèi)或更加依賴長(zhǎng)假期觀察長(zhǎng)假期旅游收入與旅游人次占全年的比重。疫情之后，旅游更依賴長(zhǎng)假期。這意味著從政策角度，需要給予居民更多的假期時(shí)間用以增加消費(fèi)。相關(guān)的政策安排包括：法定節(jié)假日增加農(nóng)歷除夕、5月2日各一天、“嚴(yán)格落實(shí)帶薪年休假制度，將帶薪年休假執(zhí)行情況作為工會(huì)維護(hù)職工權(quán)益的重要內(nèi)容”、“鼓勵(lì)有條件的地方結(jié)合實(shí)際探索設(shè)置中小學(xué)春秋假”、“鼓勵(lì)帶薪年休假與小長(zhǎng)假連休”。三、觀察3：消費(fèi)對(duì)收入的依賴或在增加消費(fèi)作為收入的函數(shù)，必然受收入影響。但，進(jìn)一步的觀察表明，疫情之后，收入對(duì)消費(fèi)的影響要大于疫情前。對(duì)于政策而言，需要進(jìn)一步聚焦居民的增收減負(fù)。根據(jù)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)》，“健全最低工資標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整機(jī)制，科學(xué)合理提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)。加大重點(diǎn)工程項(xiàng)目和中小型農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域以工四、觀察4：品類觀察：誰(shuí)在走強(qiáng)？誰(shuí)在走弱？全方位觀察消費(fèi)的品類方向的情況，疫情以來(lái)，服務(wù)消費(fèi)偏弱，服務(wù)消費(fèi)中醫(yī)療、旅游偏弱。限額以上與以下的分類中，限額以下偏弱，限額以上的非耐用品偏弱。線上與線下的分類中，線上依然占優(yōu)，但增速在大幅放緩。線下的各類零售業(yè)態(tài)中，“平價(jià)”類業(yè)態(tài)強(qiáng)于“溢價(jià)類”業(yè)態(tài)。從政策的應(yīng)對(duì)來(lái)看，在“擴(kuò)大文體旅游消費(fèi)、推動(dòng)冰雪消費(fèi)”、“穩(wěn)步推進(jìn)服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放”。五、觀察5：城市觀察：韌性在哪？弱項(xiàng)在哪？全方位觀察消費(fèi)的城鄉(xiāng)方面的情況。疫情以來(lái)，大的區(qū)域?qū)用妫瑬|北消費(fèi)強(qiáng)于其他區(qū)域。城鄉(xiāng)層面，鄉(xiāng)村高于城鎮(zhèn)，縣鄉(xiāng)增速好于市轄區(qū)。城市能級(jí)方面，三四線強(qiáng)于一二線，三四線內(nèi)部大城市增速更高。政策應(yīng)對(duì)方面，針對(duì)一二線城市，“因城施策調(diào)減限制性措施，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力”、針對(duì)縣域，“深入實(shí)施縣域商業(yè)建設(shè)行動(dòng)和‘千集萬(wàn)店’改造提升，加強(qiáng)縣級(jí)物流配送中心和鄉(xiāng)村終端物流配送設(shè)施建設(shè)。”六、觀察6：出行范圍擴(kuò)大有利于消費(fèi)增加兩個(gè)維度來(lái)看，居民出行范圍的擴(kuò)大或有助于消費(fèi)的增加。一是鐵路客運(yùn)里程的增長(zhǎng)與社零正相關(guān)。二是居民汽車保有量的增長(zhǎng)與社零正相關(guān)。對(duì)于政策而言，或需繼續(xù)增加鐵路公路建設(shè)以及促進(jìn)居民汽車消費(fèi)。今年相關(guān)安排包括“分年限保障‘久搖不中’無(wú)車家庭購(gòu)車需求。”“拓展汽車改裝、租賃、賽事及房車露營(yíng)等汽車后市場(chǎng)消費(fèi)”等。從區(qū)域來(lái)看，江蘇、浙江、廣東、山東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的人均鐵路里程目前低于全國(guó)平均水平，仍有較大提升空間。福建、湖北、四川等經(jīng)濟(jì)總量較大省份汽車擁有量尚偏低。相關(guān)研究報(bào)告加大——全球貨幣轉(zhuǎn)向跟蹤第7期》相關(guān)研究報(bào)告加大——全球貨幣轉(zhuǎn)向跟蹤第7期》證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2七、觀察7：擴(kuò)大資本開支有利于消費(fèi)增加兩個(gè)維度來(lái)看，增加資本開支有助于消費(fèi)增加。一是社零與固投增速?gòu)姆质?shù)據(jù)來(lái)呈正相關(guān)。二是社零與研發(fā)支出增速?gòu)姆稚?shù)據(jù)也呈正相關(guān)。這一現(xiàn)象或意味著短期投資依然較為重要。從《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，相關(guān)安排是“強(qiáng)化投資對(duì)消費(fèi)的支撐作用”。此外，從財(cái)政的預(yù)算安排來(lái)看，較為支持科技相關(guān)支出。2024年，R&D與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比為2.68%。與海外對(duì)比來(lái)看，研發(fā)經(jīng)費(fèi)與GDP之比仍有較大上升空間，2021年數(shù)據(jù)，美國(guó)、日本、韓國(guó)、德國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)與GDP之比分別為3.46%、3.3%、4.93%、3.14%。房?jī)r(jià)下跌繼續(xù)影響消費(fèi)，部分?jǐn)?shù)據(jù)受樣本影響結(jié)論與全國(guó)實(shí)際情況有偏差。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)疫情以來(lái)，消費(fèi)的恢復(fù)并不強(qiáng)勁，從增速來(lái)看，無(wú)論是社零或是居民人均消費(fèi)支出，增速都低于趨勢(shì)線。增速偏弱的背后，消費(fèi)與其他宏觀變量之間的關(guān)系或在有所改變。本文基于這一目的，全面梳理當(dāng)前消費(fèi)的各類結(jié)構(gòu)特征以及與主要宏觀變量之間的關(guān)系。主要分為七個(gè)章節(jié)，從七個(gè)維度對(duì)消費(fèi)予以觀察，分別是消費(fèi)與生育率、消費(fèi)時(shí)間、消費(fèi)與收入、消費(fèi)的城市特征、消費(fèi)的品類特征、消費(fèi)與投資、消費(fèi)與出行范圍擴(kuò)大。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 7 7 8 9 （一）服務(wù)與商品：服務(wù)消費(fèi)仍偏弱 （二）耐用品與非耐用品：非耐用品偏弱 （三）限額以上與以下：限額以下仍偏弱 （四）線上與線下：線上依然占優(yōu)，但增速大幅放緩 （一）分區(qū)域：東北消費(fèi)有所回升 （二）分城鄉(xiāng)：鄉(xiāng)村消費(fèi)繼續(xù)高于城鎮(zhèn) （三）分市區(qū)：縣鄉(xiāng)消費(fèi)增速好于市轄區(qū) （四）分城市：三四線強(qiáng)于一二線 （五）分城市：三四線內(nèi)部大城市增速更高 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 7 7 8 8 8 9 9 9 9 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)41人均鐵路里程與人均GDP42每百戶汽車擁有量與人均GDP證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)疫情以來(lái)，消費(fèi)的恢復(fù)并不強(qiáng)勁，從增速來(lái)看，無(wú)論是社零或是居民人年，社零增速為3.5%，相比其五年前的2019年低4.5個(gè)百分點(diǎn)。第一個(gè)觀察來(lái)自生育對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出生率與消費(fèi)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)原因思考：從就業(yè)人員工作時(shí)間來(lái)看，疫情之后工作時(shí)間進(jìn)一步延長(zhǎng)。例如城鎮(zhèn)就業(yè)人著更小的時(shí)間可以用于旅游，從而全年的旅游消費(fèi)更依賴于長(zhǎng)假期。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)費(fèi)的影響要大于疫情前。對(duì)于政策而言，需要進(jìn)一步聚焦居民的增收減負(fù)。根據(jù)《提振工程項(xiàng)目和中小型農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域以工代賑實(shí)施力度，擴(kuò)大勞務(wù)報(bào)酬發(fā)放規(guī)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2024年，差距擴(kuò)大到3.2%。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)全方位觀察消費(fèi)的品類方向的情況，疫情以來(lái)，服務(wù)消費(fèi)偏弱，服務(wù)消費(fèi)中醫(yī)療、旅游偏弱。限額以上與以下的分類中，限額以下偏弱，限額以上的非耐用品偏弱。線上與線觀察居民的消費(fèi)支出。若一分為二，比較商品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)，疫情以來(lái)，服務(wù)消費(fèi)支具體而言，計(jì)算2020-2024年商品與服務(wù)消費(fèi)復(fù)合增速。對(duì)于商品，五年復(fù)合增速為5.4%，2019年增速為5.4%，考慮到從2014年到2019年，商品消費(fèi)增速趨于下行，疫情到從2014年到2019年，服務(wù)消費(fèi)增速震蕩大分類以及旅游收入、個(gè)人衛(wèi)生經(jīng)費(fèi)支出數(shù)據(jù)來(lái)看，這一偏低的增速或與旅游、衛(wèi)生支證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)觀察社零的分項(xiàng)數(shù)據(jù)，主要包括餐飲、限額以上的各類商品零售數(shù)據(jù)。我們將商品一分志、飲料、中西藥品等非耐用品。此外，需要關(guān)注的是餐飲同樣偏弱證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)對(duì)社零觀察限額以上與以下的增速情況。疫情之前，限額以下的增速遠(yuǎn)高于限額以上，證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)限額以下的地區(qū)分布情況：借助限額以上零售業(yè)與餐飲業(yè)的數(shù)據(jù)，可以估算各省限額以下的社零體量。2023年，華東七省限額以下社零占全國(guó)之28.4%。各省來(lái)看，江蘇、廣東、山東、河南、浙江、安徽六省占比達(dá)到46.證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)城鄉(xiāng)層面，鄉(xiāng)村消費(fèi)繼續(xù)高于城鎮(zhèn)，縣鄉(xiāng)消費(fèi)增速好于市轄區(qū)。城市能級(jí)方面，三四線強(qiáng)于一二線，三四線內(nèi)部大城市增速更高。行動(dòng)和‘千集萬(wàn)店’改造提升，加強(qiáng)縣級(jí)物流配送中心和鄉(xiāng)村終端物流配送設(shè)施建設(shè)。”2024年?yáng)|北區(qū)域的居民消費(fèi)增速超過(guò)了2019年。社零方面，比較2024年各區(qū)域增速與2019年之增速為1.5%。居民消費(fèi)方面，則這一特征更為突出，2024年?yáng)|北區(qū)域居民消費(fèi)增速為5.8%，增速高于2019年的4.9%以及2023年的兩年平均3.4%。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)社零方面，2024年鄉(xiāng)村社零增速為4.3%，城鎮(zhèn)社零增速為3.4%，鄉(xiāng)村增速高于城鎮(zhèn)費(fèi)方面，2024年鄉(xiāng)村居民消費(fèi)增速為6.08%，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)鎮(zhèn)1.34個(gè)百分點(diǎn)。收入方面，2024年鄉(xiāng)村居民人均可支配收入增速為6.58%，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速為4.6%。鄉(xiāng)村與城鎮(zhèn)增速之差其次，計(jì)算增速。需要強(qiáng)調(diào)的是，受經(jīng)濟(jì)普查等因素影響，社零數(shù)據(jù)在某些年份無(wú)法用證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)穩(wěn)步提升。包含鎮(zhèn)區(qū)和鄉(xiāng)村地區(qū)的縣鄉(xiāng)消費(fèi)品零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為觀察不同城市的消費(fèi)增速差異。按照統(tǒng)計(jì)局對(duì)城市能級(jí)的劃分，一線為北京、上海、廣州、深圳。二線為省份和計(jì)劃單列市，三四線未明確劃分標(biāo)準(zhǔn)。我們假設(shè)一二線之外為26.5%在二線，62.5%在三四線。從增速來(lái)看，多數(shù)年份三四線增速快于一二線，近三年一線城市增速為-1.6%，二線為3.2%，證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)進(jìn)一步，我們關(guān)注三四線城市內(nèi)部情況。將三四線城市基于社零體量分為兩組，觀察這2019年平均高僅為0.1%。若進(jìn)一步更新至2024年，基于公布2024年社零增速的73個(gè)程目前低于全國(guó)平均水平，仍有較大提升空間。福建、湖北、四川等經(jīng)濟(jì)總量較大省份證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)兩個(gè)維度來(lái)看，增加資本開支有助于消費(fèi)增相關(guān)。二是社零與研發(fā)支出增速?gòu)姆稚?shù)據(jù)也呈正相關(guān)。這一現(xiàn)象或意味著短期投資依證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)20原因分析，從中美支出端來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)支出端投資占著中國(guó)居民的就業(yè)分布中與投資相關(guān)的人要遠(yuǎn)高于美國(guó)。另一方面，可能意味著消費(fèi)相研發(fā)的國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)仍有較大提升空間。2024年，全年研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)21證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)22長(zhǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會(huì)委員、首席宏觀分析師、資產(chǎn)配置與投資戰(zhàn)略研究中心負(fù)責(zé)人。目前還兼任中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)稅研究所兼職研究員，澳門城市大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所特約研究員，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）青年論壇會(huì)員，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)資管品策略研究經(jīng)驗(yàn)，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國(guó)后任財(cái)富管理公司研究部負(fù)責(zé)人，長(zhǎng)期在新浪財(cái)經(jīng)、撲克財(cái)經(jīng)、華爾街見聞等多家財(cái)經(jīng)平臺(tái)擔(dān)任特約專欄作者。2020-2022年新財(cái)富最佳分析師團(tuán)隊(duì)核心成員。