鹽湖股份破產重組中資產評估分析案例目錄TOC\o"1-2"\h\u16087鹽湖股份破產重組中資產評估分析案例 125790（一）青海鹽湖工業有限公司簡介 112016（二）鹽湖股份業務簡介 116153（三）鹽湖股份破產重組前后股權結構 26931（四）鹽湖股份破產重組中資產評估分析 3（一）青海鹽湖工業有限公司簡介鹽湖股份的股票代碼為000792，成立于1958年，最先名為“青海鉀肥廠”，是一家以國家監管和資產管理為主體的省級大型國有上市企業，注冊資本54.33億元。公司現有產品主要生產和銷售用于氫氧化鉀、碳酸鉀、硝酸鉀等化工產品的氯化鉀，包括工業、農業、家電、醫藥等。依托雄厚的資本，鹽湖有限公司也促進了鹽湖的發展壯大。公司2020年全年共生產氯化鉀551.75萬噸，年銷售量達到644.9萬噸，已達到國內產能的64%。公司的主要業務是氯化鉀的提取、加工和出售，公司七成以上的收入都來自該業務。破產重組前經營情況鹽湖股份可以概括為：氯化鉀業務板塊利潤逐漸下滑，新的利潤增長點是碳酸鋰和金屬鎂貿易。化工板塊繼續遭受巨額虧損。（二）鹽湖股份業務簡介1.氯化鉀業務板塊利潤增速下滑這些年來的發展受自然環境和經濟大環境的影響，國內氯化鉀市場銷售全年開始放緩，氯化鉀產能在國內呈現下降趨勢，鉀肥產品的下滑更加使得鉀肥供求失衡。據百川盈孚數據，2020年我國氯化鉀產能8600000噸/年、產量7040000噸/年。除了對國際環境的影響外，氯化鉀對SaltLakeCo.,Ltd.的總銷售額6450000噸，少于上年的5520000噸。另一方面由于世界主要鉀肥巨頭對資源對定價掌握很大的話語權，國內鉀肥價格深受進口鉀肥價格上漲影響。在國際化肥寡頭擴大期間，2008年575美元/噸的全球鉀肥價格，受諸多因素影響，直至2019年僅剩220美元/噸，扣除總成本后的鉀肥價格約為1850美元/噸。鹽湖有限公司鉀肥價格也受到國際鉀肥產品價格的影響，從2016年開始至2019年三年期間跌了足足177元/噸。公司毛利率頻年下降，由2015年的52.29%下降至2019年的26.47%。凈利潤率也由2015年的5%下降至2019年的-261.43%。2.碳酸鋰業務成了新的利潤增長點SaltLakeCo.,Ltd.的子公司藍科鋰業擁有年產1萬噸碳酸鋰的工業化生產能力，這是其將來在鋰電獲得收益的重要支撐點。碳酸鋰是生產鋰電池的重要原料之一，鋰離子電池將廣泛應用于儲能領域。在碳中和政策對能源革命線的不斷完善下，儲能產業的資本也在不斷擴大，預計3-5年內將快速增長。這一宏觀形勢清楚地表明，我國對鋰離子電池關鍵原料碳酸鋰的需求呈現線程式增長，同時把鋰電的炒作推向高峰，從2014年到2019年五年期間翻了4倍，達160000元/噸，是氧化鋰的主要產品之一。SaltLakeCo.,Ltd.和西藏礦業主要從鹽湖鹵水中開采碳酸鋰，而天齊鋰業、贛鋒鋰業等公司主要通過加工固體底礦獲得碳酸鹽。截止到評估日，藍科鋰業近兩年擴建的2萬噸碳酸鋰工廠已在試運行，科達制造董秘發布咨詢稱，其經銷商的電池制造需要藍科鋰業提供碳酸鋰，目前子公司鋰離子訂單處于爆滿狀態，碳酸鋰價格上漲對提升集團整體業績有積極作用。（三）鹽湖股份破產重組前后股權結構圖SEQ圖\*ARABIC1：（剝離前）青海省政府國有資產監督管理委員為實際控股人圖SEQ圖\*ARABIC2（剝離后）實際控股人不變，原股東持股比例下降（四）鹽湖股份破產重組中資產評估分析1.企業破產資產評估方法對公司進行估值的方法不是單一的，分情況判斷來說，對公司的估值方法可以分成三類：第一類是基于賬面價值或資產的靜態重估，即是成本法。二是根據與被評估項目相似資產的市場價格和在市場的交易價格，即收益率法或市場估值法；三是基于估值。本公司自行根據經營管理產生的未來現金流量評估本公司當前的內在價值，也稱為現金流量折現法或收益法，是基于估值的方法。2.鹽湖股份現金折現法價值資產評估分析根據對資產的未來收益的預期，折算現值到評估基準日，將未來和過去的價值轉換為現值，然后累計金額的估值方法稱為現值法。應用收益率法的理論依據：破產重組的目的是為了讓企業生存下去，其中重要的是獲得未來的凈現金流量，而收購方收購的價值在于未來可能提供給股東的回報的現值，在此過程中投資風險的回報率用折現利率來體現。使用貼現自由現金流法針對000792進行估值時，確定常規估值參數是不可或缺的，把當前現金流作為第一個計量參數，表示為負債前的現金流或負債后的權益現金流減去管理將來發展的再投資。之后將其現金流增長作為第二步，在對這些業務資產進行估值時，關鍵的評價參數是其營業利潤的增長情況。最后把折現率作為一個重要的估值參數，把000792的財產資本估值當做參變量終值，定義為估值預測期結束時鹽湖股份股票的價值。（1）自由現金流自由現金流是交易資本供給者在支付所有運營成本并完成對營運資本和固定資本的必要投資后擁有的現金流。公司的收入應該是稅后和全額投資回報。在本文中，我們考慮了服務之前和再投資需求之后的公司現金流，例如從營業利潤開始。鹽湖股份自由現金流=所得稅后營業利潤-再投資=稅后營業利潤+折舊-資本支出-運營資本根據公式計算得出2020年SaltLakeCo.,Ltd.的自由現金流表12017年2020年鹽湖股份實際自由現金流（單位:萬元)調整事項2017年2018年2019年2020年銷售收入2,738,186.173,891,114.144,810,115.48,748,269,81運營成本-2,463,722.41-3,776,213.36-4,550,148.47-5,241,492.06折舊攤銷-45,618.18-64,825.96-80,136.52-95,766.18息稅前利潤(EBIT)228,845.5850,074.82179,830.48411,011.58息稅前利潤中應納稅額-58,276.06-11,470.36-59,111.81-81,552.19遞延所得稅變動001,045.34經稅務調整的營運利潤1,214.792,238.28330,504.72非現金營運資本變動-69,677.11-159,860.02-317,598.6資本性支出213,924.27338,012.402480,970.53自由現金流216,187.69-39,601.9524,941.10262,898.99（2）資本貼現率INCLUDEPICTURE\d"http://5/images/20180102/d3d2ff8f44624cd5a8939e40d10794ab.jpeg"\*MERGEFORMATINET圖3鹽湖股份β的回歸分析通過計算得出000792股權預期收益率E=無風險收益率Rf+風險補償=三年期國債利率+β*風險溢價=3.35%+1.29*(11%-3.35%)=13.2185%(3)負債成本公司股權戰略引進者得到的剩余價值是有風險的，但貸款方承擔了利率和還款的違約風險。為防范這種負面風險，追加貸款為低風險貸款的“未償貸款”；風險越高，成本越高。其他稅收處理可能導致負債和權益差異，因為權益投資者的回報來自稅后現金流，利息可以扣稅。實際情況下，稅法在債務上提供的激勵措施，把公司的借貸成本降低了。在評估公司的債務成本時，需要無風險利率、違約溢價和稅率三個因素考慮進去由上得出，公司的稅后債務成本計算如下：稅后負債成本=(無風險利率+違約溢價)*(1-稅率)2021年3月31日根據00079公開披露的年報信息，2020短期借款年利率為4.35%，長期借款的利率區間為4.75%至4.9%，根據對比發現000792符合2015年10月24日之后人民幣貸款基準調整標的，如下：表2中央人民銀行貸款基準利率項目2015年10月24日2020年9月1日一、短期貸款一年以內（含一年)4.35%4.35%二，中長期貸款一至五年（含五年)4.75%4.75%五年以上4.90%4.90%本文選用4.35%作為鹽湖股份短期借款的成本，4.75%為長期貸款。此外，2016年12月31日，鹽湖城股份有限公司獲得短期借款8,167,298,576.73元，長期借款為3,124,040,127.03元。所以，違約溢價=短期貸款權重*短期貸款利率+長期貸款權重*長期貸款利率=4.499%。最后根據模型得出，鹽湖城股票的稅后擔保價值=(無風險利率+違約溢價)*(1-稅率)=7.34%(4)加權平均資本成本在估計成本和公允價值之后，還有兩件事需要考慮。該數據采用平均投資的權重。平均資本成本的確認是因為商業計劃具有公平合理的財務價值，成本是可用成本和資源的加權平均值。資本均值的計算模型為：模型中權重與目標權重的比值是一個比較。目標指標通常以市場價值而非賬面價值表示。公開數據顯示，截至2021年8月10日，鹽湖股份收盤價為每股35.9元，總市值為195046302465.02元，由上得出：鹽湖股份加權平均資本成本=93%*13.2175%+7%*7.34%=12.8064%（5）終值長期保持穩定的高增長公司是少數甚至不可能存在，由此在本文估值模型中，通過在某一時點對現金流的估值確定終點，以計算該點現金流的最終值確定終值。最常用的方法是將年終利潤乘以倍數得到最終值。但是，這種方法與內生估值法相矛盾，是不符合貼現現金流估值法的，因為得到的業務倍數是上市公司在市場比較取得，理論上把其作為相對估值法更穩妥。如果一家公司在評估期結束時被認為是持續經營，則本文衡量該實體，前提是其現金流量繼續以恒定速率增長。這種可持續增長的模型將使用現值公式來獲得未來值：未來利率=第n年的現金流量+1/（貼現率-永久增長率）在折現值方面，模型計算的加權平均資本成本為12.8064%。根據永續增長率結論理解，很難有公司能做到增長速度超過其所在的業務，因此持續增長無法高于行業的完全增長率。基于以上論斷，本文從2011年11.9%的增長速度，到2020年6.7%的實際增長情況來建模估值所需的價格。表32011年-2020年國內生產總值增長率 年份國內生產總值增長率2011249,530.6011.90%2012300,670.009.00%2013340,507.009.10%2014397,980.0010.30%2015471,564.009.20%2016519,322.007.80%2017568,845.007.70%2018636,463.007.40%2019677,000.006.90%2020744,127.006.70%2020年受全球疫情的影響，經濟增速放緩間接導致私人投資活動減少，2020年末經濟環境修復，本文仍以2020年增速6.7%作為永續增長率的衡量標準。由公式得出：SaltLakeCo.,Ltd.企業價值=2020年公司自由現金流現值+終值的現值=14,016,260,617.93(元)（6）公司內在價值根據以上對自由現金流折現法中所需關鍵變量的分析，本文計算得到的鹽湖股份2020年的公司價值以及股權價值分別為：000792價值=經營資產價值+現金和有價證