論文：國內(nèi)資本成本理論研究的回顧與評論國內(nèi)資本成本理論研究的回顧與評論【摘要】本文以1993年至2012年近20年來國內(nèi)學(xué)者發(fā)表在CSSCI經(jīng)濟學(xué)類與管理學(xué)類影響力較大的15種期刊上的資本成本理論文獻(xiàn)為研究樣本，從基礎(chǔ)理論研究、影響因素研究、應(yīng)用性研究這一理論結(jié)構(gòu)出發(fā)進(jìn)行了系統(tǒng)的回顧。在此基礎(chǔ)上，對現(xiàn)有資本成本理論研究成果進(jìn)行評論與展望，提出了若干研究建議。【關(guān)鍵詞】資本成本計量影響因素應(yīng)用性一、引言資本成本是財務(wù)理論中國內(nèi)學(xué)者最早關(guān)注的研究熱點之一。本文將對這些成果進(jìn)行梳理和總結(jié)，勾勒出研究脈絡(luò)與框架，旨在對未來學(xué)者的研究有所啟示。為了更好地反映國內(nèi)學(xué)者資本成本理論研究的學(xué)術(shù)成果，本文主要基于代表性和可得性兩個維度進(jìn)行文獻(xiàn)的篩選。具體來說：①樣本文獻(xiàn)選取的時間區(qū)間是1993年至2012年共20年。②樣本文獻(xiàn)選取的數(shù)據(jù)庫來源是中國知網(wǎng)“中國期刊全文數(shù)據(jù)庫”和維普網(wǎng)“維普期刊資源整合服務(wù)平臺”。③樣本文獻(xiàn)選取的期刊來源是國內(nèi)影響力較大的CSSCI來源期刊。其中選擇經(jīng)濟學(xué)排名前10位、管理學(xué)排名前5位的期刊共15種。綜合以上標(biāo)準(zhǔn)，我們共檢索到資本成本理論研究的相關(guān)文獻(xiàn)43篇。④在此基礎(chǔ)上，剔除因文獻(xiàn)保密或難以取得的文獻(xiàn)2篇;由于本文的研究對象特指公司個體的資本成本，因此進(jìn)一步剔除宏觀金融視角下的融資成本文獻(xiàn)3篇。經(jīng)過文獻(xiàn)整理后，我們最終得到樣本文獻(xiàn)38篇。我們將樣本文獻(xiàn)以時間區(qū)段和期刊來源的形式報告如下：二、國內(nèi)資本成本理論研究的回顧綜觀近20年來國內(nèi)學(xué)者對資本成本理論的研究，主要涉及以下三個方面：一是基礎(chǔ)理論研究。涵蓋資本成本概念內(nèi)涵與外延的剖析、計量方法與模型的探討等內(nèi)容。二是影響因素研究。包括公司微觀層面與宏觀環(huán)境層面各種影響因子的理論探析與經(jīng)驗數(shù)據(jù)。三是應(yīng)用性研究。包括運用某種資本成本計量模型測算和反映公司的資本成本水平，以及將資本成本的理念運用于公司投融資及分配決策、資本配置、資本成本會計等問題的研究等。考慮到部分文獻(xiàn)同時涉及不同層面內(nèi)容的交叉，我們按照文章的側(cè)重點進(jìn)行歸類。依據(jù)本文建立的理論架構(gòu)，經(jīng)過細(xì)分和梳理后的樣本文獻(xiàn)如表2所示：1.基礎(chǔ)理論研究綜述。基礎(chǔ)理論是資本成本問題研究的基石，相關(guān)的文獻(xiàn)共計6篇次。其中，關(guān)于資本成本基本概念范疇的討論有2篇次。宋琳(2004)剖析了“資本成本”與“資金成本”在內(nèi)涵、期限、風(fēng)險因素等方面的差別，若將這兩個不同的概念混同使用，會對資本市場實踐產(chǎn)生不利影響。沈生宏、袁國良(1998)認(rèn)為，債券籌資替代股權(quán)籌資時，將產(chǎn)生兩種效應(yīng)：一是替代效應(yīng);二是收入效應(yīng)。綜合這兩種效應(yīng)才能較好地解釋U形資本成本函數(shù)，而傳統(tǒng)理論僅基于“債務(wù)籌資要比權(quán)益籌資‘便宜些’”的詮釋是偏頗的。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本成本計量方法與模型的研究有4篇次，代表性的觀點有：張敦力(2006)認(rèn)為，在財務(wù)決策過程中，應(yīng)根據(jù)匹配性合理選用資本成本計量模型和預(yù)期報酬計量模型，實現(xiàn)投資決策和籌資決策的科學(xué)互動。郭洪、何丹(2010)比較分析了基于“剩余收益理論”(RIV)的4種權(quán)益資本成本計量模型，即GLS模型、CT模型、OJN模型和PEG模型。他們認(rèn)為，依據(jù)分析師的盈利預(yù)測和基于RIV的權(quán)益資本成本計量模型體現(xiàn)了資本成本計量理論發(fā)展的趨勢和方向。2.影響因素研究綜述。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于影響因素研究的文獻(xiàn)共有20篇次，主要涵蓋三個方面的研究：(1)公司財務(wù)、經(jīng)營特征對資本成本的影響分析，共有3篇次。陳曉、單鑫(1999)研究發(fā)現(xiàn)，長期財務(wù)杠桿與上市公司資本成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;短期財務(wù)杠桿對資本成本的影響則不顯著。因此債務(wù)融資能夠降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)價值。葉康濤，陸正飛(2004)認(rèn)為，籠統(tǒng)地計算市場平均融資成本，并不能很好地解釋上市公司的融資偏好和融資選擇。姜付秀、陸正飛(2006)以2001~2004年滬深A(yù)股893家上市公司為研究樣本進(jìn)行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，多元化與公司權(quán)益資本成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，證明多元化提高了權(quán)益資本成本;多元化與公司總資本成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即多元化降低了總資本成本。(2)公司治理、信息披露機制對資本成本的影響分析，共有9篇次。公司治理是包含多重內(nèi)涵的綜合性機制，其內(nèi)部機制包括了財務(wù)信息披露機制(白重恩等，2005)。但因?qū)Ｕ撔畔⑴?包括非財務(wù)信息披露)機制與資本成本關(guān)系的文獻(xiàn)在此類研究中占據(jù)大多數(shù)(77.78%)，因此將其單列出來。蔣琰(2009)研究了公司治理對債務(wù)融資成本的影響及對權(quán)益、債務(wù)兩種融資成本影響的差異。研究結(jié)果證實，上市公司治理水平(G指數(shù))能夠顯著降低權(quán)益、債務(wù)融資成本;公司治理對兩種融資成本的影響程度存在顯著差異，對權(quán)益融資成本的影響大于對債務(wù)融資成本的影響。蔣琰、陸正飛(2009)發(fā)現(xiàn)，單一公司治理機制中，董事會治理機制有助于降低股權(quán)融資成本，控股機制會造成股權(quán)融資成本提高，而其他治理機制對股權(quán)融資成本的影響效應(yīng)不能確定;以G指數(shù)度量的綜合治理水平則與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，這主要緣于各種單一治理機制之間的相互促進(jìn)與替代，對股權(quán)融資成本帶來了積極的影響。國內(nèi)學(xué)者專論信息披露機制的代表性文獻(xiàn)主要包括：汪煒、蔣高峰(2004)以臨時公告和季報的披露數(shù)量作為信息披露水平的度量指數(shù)。實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司(2)資本成本計量方法與模型研究相對滯后。資本成本的計量是基礎(chǔ)理論研究中的核心與難點。由于權(quán)益資本成本度量上的困難，國外學(xué)者先后提出了多種計量模型，一類是采用事后收益率(ex-post)作為預(yù)期收益率無偏估計的計量模型，如CAPM、APT、Fama-French三因素模型等;一類是利用預(yù)期數(shù)據(jù)估算資本成本的事前估計法(ex-ante)，如基于剩余收益的GLS、CT、OJN、PEG等模型。近年來，傳統(tǒng)CAPM模型計量的準(zhǔn)確度在學(xué)術(shù)界有較大的噪音，基于剩余收益的事前估計模型成為權(quán)益資本成本估算的發(fā)展趨勢與方向。相比之下，國內(nèi)學(xué)者專論資本成本計量理論的文獻(xiàn)并不多見，散見于影響因素研究及應(yīng)用性研究的文獻(xiàn)中則廣泛采用了國外各種模型。從趨勢看，國內(nèi)學(xué)者越來越多地借鑒GLS等事前估計模型，這與國外的學(xué)術(shù)動態(tài)是一致的。但值得思考的是，很少有文獻(xiàn)對多樣化模型在中國資本市場的適用性與解釋力進(jìn)行專題研究，國外模型是以資本市場絕對有效為前提的，但我國特殊的制度環(huán)境與新興資本市場的特征決定了直接“拿來主義”未必可取。在資本成本這個核心變量不能有效計量的前提下，得出的研究結(jié)論必然是存在局限的。此外，國內(nèi)學(xué)者較少關(guān)注到企業(yè)平均資本成本的計量問題。因此，加強資本成本計量的研究，強調(diào)指標(biāo)構(gòu)建實證效度的比較與檢驗，應(yīng)成為基礎(chǔ)理論研究的重點課題。2.拓展影響因素研究的研究視角與研究對象，尋求降低資本成本的路徑。資本成本尤其是權(quán)益資本成本因其影響因素的復(fù)雜化而成為財務(wù)與金融領(lǐng)域最早研究且經(jīng)久不衰的研究課題之一。國外學(xué)者都對此有不同視角的探討。國內(nèi)學(xué)者亦在這方面取得了豐富的研究成果，文獻(xiàn)篇次占樣本文獻(xiàn)總量的52.63%。我們認(rèn)為，在延續(xù)原有研究思路的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)行兩個方向的拓展：(1)研究視角的拓展。公司治理與信息披露機制對權(quán)益資本成本的影響是國內(nèi)學(xué)者關(guān)注的焦點。公司治理是理財環(huán)境在企業(yè)層面的集中反映，體現(xiàn)轉(zhuǎn)型期中國經(jīng)濟、制度特點的股權(quán)結(jié)構(gòu)機制、高管薪酬與激勵機制、控制權(quán)機制對資本成本的影響研究仍需加強。在財務(wù)信息披露機制研究方面，不僅應(yīng)繼續(xù)深化信息披露質(zhì)量和數(shù)量對資本成本的影響分析，還應(yīng)實證檢驗信息披露的特征，如信息集合中私人信息與公共信息的比例、信息披露的方式對資本成本帶來何種影響。隨著越來越多的企業(yè)披露非財務(wù)信息，有關(guān)非財務(wù)信息披露與資本成本的關(guān)系日益激發(fā)了研究者的興趣，但當(dāng)前研究基本限于框架性的討論，實證數(shù)據(jù)寥寥，研究深度需要進(jìn)一步提高。在宏觀層面，國際化程度、區(qū)域差異、內(nèi)部資本市場等影響因素也可納入國內(nèi)學(xué)者的研究視野。此外，從行為科學(xué)、心理學(xué)、社會學(xué)、戰(zhàn)略學(xué)、管理學(xué)等交叉學(xué)科視角切入研究，能夠?qū)ΜF(xiàn)有研究形成重要補充，避免陷入“就財務(wù)論財務(wù)”的理論困境。(2)研究對象的拓展。從資本成本的構(gòu)成角度看，相比權(quán)益資本成本蔚為可觀的成果而言，對債務(wù)資本成本影響因素探析的文章不僅數(shù)量較少，而且視角單一。此外，平均資本成本是否也受到市場波動性、流動性、財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等因素的影響?與權(quán)益、債務(wù)資本成本的影響機理是否存在差異?這方面的研究亟須進(jìn)一步開展。從企業(yè)經(jīng)營規(guī)模角度看，眾多學(xué)者將目光聚焦于上市公司，對非上市企業(yè)，尤其是其中的民營企業(yè)、中小企業(yè)資本成本影響因素的研究十分稀少。因此，我們認(rèn)為，未來研究可以從這些方面鋪開，以尋求降低資本成本的科學(xué)路徑。3.深化應(yīng)用性研究：提高資本成本實證結(jié)論的可靠性，銜接理論與實務(wù)。資本成本理論研究的現(xiàn)實意義表現(xiàn)為資本成本的具體應(yīng)用，充分發(fā)揮資本成本指標(biāo)的標(biāo)桿作用。國內(nèi)學(xué)者相關(guān)的研究文獻(xiàn)共計12篇次，占樣本文獻(xiàn)總量的31.58%。深化應(yīng)用性研究，需要注意以下兩個問題：一是資本成本計量結(jié)論的可靠性問題。在公司資本成本水平的實證研究結(jié)論中，汪煒、蔣高峰(2004)測算的權(quán)益資本成本均值為2.1%(GLS模型)，沈紅波(2007)估算結(jié)果為12.44%(OJN模型)，差距非常明顯，其他學(xué)者的研究結(jié)論也存在不同程度的差異。出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，一方面可能與樣本數(shù)據(jù)的類型，截面數(shù)據(jù)、時間序列還是面板數(shù)據(jù)，以及數(shù)據(jù)的時間特征有關(guān);另一方面則與不同資本成本計量模型的選用息息相關(guān)。在繼續(xù)開展相關(guān)研究時，應(yīng)當(dāng)更加重視多種計量模型相互替代的穩(wěn)健性檢驗。更重要的是加強資本成本的計量理論研究，為應(yīng)用性研究奠定堅實的研究平臺。二是資本成本理論與企業(yè)通用理財業(yè)務(wù)及實際操作的分離問題。首先，資本成本與企業(yè)理財環(huán)境是一種互動關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者的研究一般關(guān)注哪些因素影響了企業(yè)的資本成本，而資本成本水平的高低、對資本成本的解讀如何實際影響了企業(yè)各種理財行為的研究也不應(yīng)偏頗或忽視。在企業(yè)通用理財業(yè)務(wù)領(lǐng)域，不但要保持將資本成本理念用于企業(yè)融資動機與融資偏好解釋的研究勢頭，還應(yīng)提升在投資決策、股利分配、營運資金管理及價值評估等方面的研究熱情。其次，應(yīng)將資本成本落實在實際操作層面，密切理論與實務(wù)的耦合度。此外，還應(yīng)突破學(xué)科界限，增加資本成本在會計學(xué)等上下游學(xué)科理論與實務(wù)中的應(yīng)用性研究。4.拓寬實證研究，強化規(guī)范研究，構(gòu)建科學(xué)的研究方法體系。最后，我們從技術(shù)方法角度對現(xiàn)有研究評述，資本成本理論研究方法的構(gòu)成如下表所示：結(jié)合表3闡明的方法應(yīng)用現(xiàn)狀，我們提出兩點建議：(1)拓寬實證研究的方法體系。在統(tǒng)計實證研究文獻(xiàn)時，我們采納了廣義實證的概念，即經(jīng)驗實證。從統(tǒng)計結(jié)果來看，實證文獻(xiàn)占樣本文獻(xiàn)的大部分，超過三分之二(69.23%)，在影響因素研究及應(yīng)用性研究中十分普遍，且呈逐年增加的趨勢。其中，幾乎所有的文獻(xiàn)都利用公開數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究(66.67%)，樣本數(shù)據(jù)主要來源于CCER數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND資訊庫及滬深證交所網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)公開披露的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)。問卷調(diào)查實證僅有1篇，所占比例很小(2.56%)。這說明國內(nèi)學(xué)者實證研究方法的運用很不均衡。應(yīng)當(dāng)提倡實地研究、問卷調(diào)查研究、實驗研究等研究方法，尤其對于非上市的民營企業(yè)、中小企業(yè)，由于公開數(shù)據(jù)資料不完善，實地調(diào)研及問卷采集顯得尤為重要。(2)強化規(guī)范研究。規(guī)范研究文獻(xiàn)在樣本文獻(xiàn)中占30.77%，主要集中在基礎(chǔ)理論研究領(lǐng)域，近些年來有弱化的傾向。與實證研究相比，規(guī)范研究有其獨到的優(yōu)勢，如推理演繹嚴(yán)密，能夠達(dá)到對事物質(zhì)的認(rèn)識等。由于我國資本市場發(fā)展歷史不長，法律、制度環(huán)境尚不健全，資本市場有效性及信息披露的真實性、完善性仍有待提高，在這種背景下，規(guī)范研究的作用不能忽視。特別是在實證研究已然成為潮流的時代，重視兩種研究方法的互補與結(jié)合十分必要。【注】本文系河南省教育廳人文社會科學(xué)研究項目“河南上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究”(項目編號：2012-QN-011)的階段性研究成果。【參考文獻(xiàn)】1.白重恩等。中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究。經(jīng)濟研究，2005;22.陳曉，單鑫。債務(wù)融資是否會增加上市企業(yè)的融資成本?。經(jīng)濟研究，1999;93.郭洪，何丹。基于剩余收益價值模型的權(quán)益資本成本計量及其運用。管理世界，2010;14.何丹，朱建軍。股權(quán)分置、控制權(quán)私人收益與控股股東融資成本。會計研究，2006;55.胡玉明。論資本成本信息的質(zhì)量特征。經(jīng)濟科學(xué)，1997;46.姜付秀，陸正飛。多元化與資本成本的關(guān)系——來自中國股票市場的證據(jù)