證券研究報(bào)告|行業(yè)專題研究營(yíng)業(yè)收入：Q2短期承壓，H2旺季來臨有望加速。2023年以來調(diào)味品行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，2023Q2受消費(fèi)力疲弱、餐飲低于預(yù)期拖累，調(diào)味品板塊環(huán)比有所降速，其中復(fù)調(diào)表現(xiàn)普遍好于基調(diào)，零添加品類亦呈現(xiàn)較高勢(shì)能；展望全年，預(yù)計(jì)調(diào)味品板塊年內(nèi)低谷已過，2023H2隨著調(diào)味品消費(fèi)旺季到來，餐飲渠道加速?gòu)?fù)蘇有望、部分企業(yè)新品、新訂單亦有望釋放，同時(shí)今年管制放開后，家庭渠道各項(xiàng)市場(chǎng)推廣措施有望順利落地，動(dòng)銷有望環(huán)比改善，疊加低基數(shù)效應(yīng)，我們看好下半年調(diào)味品板塊營(yíng)收彈性釋放。毛利率：成本紅利兌現(xiàn)，結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)。受益于成本紅利、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，2023Q2調(diào)味品企業(yè)毛利率整體延續(xù)改善趨勢(shì)，1）成本端：2022H2起調(diào)味品主要原料包材價(jià)格有所回落，2023H1調(diào)味品企業(yè)毛利率端陸續(xù)兌現(xiàn)成本紅利，如中炬高新、千禾味業(yè)等；2）貨折促銷方面：2023H1調(diào)味品板塊整體貨折促銷力度平穩(wěn)，天味食品為應(yīng)對(duì)短期動(dòng)銷壓力加大出貨端促銷搭贈(zèng)，對(duì)毛利率形成拖累；3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面：2023年以來調(diào)味品行業(yè)健康化升級(jí)明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)為毛利改善的重要推動(dòng)力，如千禾味業(yè)。費(fèi)用率：費(fèi)用率整體穩(wěn)健，控費(fèi)增效為普遍舉措。1）銷售費(fèi)用率：2023H1基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)銷售費(fèi)用率同比相對(duì)穩(wěn)定，由于短期盈利承壓，Q2安琪酵母、恒順醋業(yè)積極控費(fèi)增效；復(fù)合調(diào)味品方面，Q2復(fù)調(diào)C端相對(duì)疲弱，天味食品亦精準(zhǔn)控費(fèi)，日辰股份短期加大對(duì)C端費(fèi)用投放，隨著C端占比下降，寶立食品銷售費(fèi)用率亦有改善；2）管理費(fèi)用率：2023H1調(diào)味品企業(yè)管理費(fèi)用率同比穩(wěn)健，天味食品受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷擾動(dòng)，2023Q2管理費(fèi)用率同比+2.5pct，2024年隨著費(fèi)用攤銷減少，管理費(fèi)用率改善可期；隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，2023Q2日辰股份管理費(fèi)用率同比改善。凈利率：盈利拐點(diǎn)逐步顯現(xiàn)。2023H1調(diào)味品板塊盈利拐點(diǎn)已逐步顯現(xiàn)，基調(diào)與復(fù)調(diào)原料成本均由高位有不同程度回落，隨著景氣復(fù)蘇、品類升級(jí)，渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化邏輯顯現(xiàn)，并且調(diào)味品行業(yè)延續(xù)良性競(jìng)爭(zhēng)，各企業(yè)普遍控費(fèi)增效，帶來盈利改善。投資建議：2023年以來調(diào)味品行業(yè)整體呈現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇趨勢(shì)，細(xì)分品類多點(diǎn)開花，健康化、復(fù)合化品類滲透率加速提升，各企業(yè)亦積極控費(fèi)增效，行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)延續(xù)，后續(xù)隨著餐飲加速?gòu)?fù)蘇、原料成本紅利持續(xù)兌現(xiàn)，調(diào)味品板塊盈利彈性有望逐步釋放；重點(diǎn)推薦天味食品，關(guān)注千禾味業(yè)、安琪酵母、中炬高新、日辰股份、海天味業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、成本超預(yù)期上行、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)走勢(shì)16%0%-16%-32%2022-092023-012023-052023-09作者相關(guān)研究1、《食品飲料：次高端回暖，地產(chǎn)酒強(qiáng)兌現(xiàn)——白酒重點(diǎn)標(biāo)的股票代碼股票名稱投資評(píng)級(jí)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E603317.SH天味食品0.320.410.530.6340.6631.7324.5520.65603027.SH千禾味業(yè)0.330.490.630.7750.4233.9626.4121.61600298.SH安琪酵母2.022.4622.4520.5616.9013.87600872.SH中炬高新-0.750.850.95-45.5740.2135.9831.94資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明1、調(diào)味品：營(yíng)收穩(wěn)步恢復(fù)，成本紅利釋放 31.1、收入：Q2短期承壓，H2旺季來臨有望加速 31.2、毛利率：成本紅利兌現(xiàn)，結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù) 51.3、費(fèi)用率：費(fèi)用率整體穩(wěn)健，控費(fèi)增效為普遍舉措 71.4、凈利率：盈利拐點(diǎn)逐步顯現(xiàn) 81.5、投資建議 9風(fēng)險(xiǎn)提示 9 3圖表2：社零餐飲收入同比增速（單位：%） 4圖表3：2023H1調(diào)味品企業(yè)毛利率及同比變動(dòng)情況（單位：%，pct） 5圖表4：基礎(chǔ)調(diào)味品核心原料價(jià)格走勢(shì) 6圖表5：復(fù)合調(diào)味品核心原料價(jià)格走勢(shì) 6圖表6：2023H1調(diào)味品企業(yè)銷售費(fèi)用率及同比變動(dòng)情況（單位：%，pct） 7圖表7：2023H1調(diào)味品企業(yè)管理費(fèi)用率及同比變動(dòng)情況（單位：%，pct） 8圖表8：2023H1調(diào)味品企業(yè)凈利率及同比變動(dòng)情況（單位：%，pct） 9P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明家庭渠道各項(xiàng)市場(chǎng)推廣措施有望順利落地，動(dòng)銷有望環(huán)比改善，疊加低基數(shù)效應(yīng)，我們看好下半年調(diào)味品板塊營(yíng)收彈性釋放。圖表1：2023H1調(diào)味品企業(yè)營(yíng)業(yè)收入及同比增速情況（單位：億元，%）2023H1YOY2023Q1YOY2023Q2YOY醬油海天味業(yè)129.7-4.269.8-3.259.8-5.3中炬高新-1.4其中：美味鮮0.9千禾味業(yè)50.98.2食醋恒順醋業(yè)--13.9榨菜涪陵榨菜-6.07.610.4-21.3酵母安琪酵母12.033.28.4復(fù)合調(diào)味品天味食品17.47.721.86.612.70.817.7寶立食品23.927.220.9資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年以來社零餐飲收入持續(xù)恢復(fù)，其中4/5/6月分別同比低檔餐飲快速?gòu)?fù)蘇，另一方面，大型連鎖餐飲去年同期低基數(shù)，隨著管制放開普遍進(jìn)入新一輪展店周期，因此大型連鎖餐飲與低檔餐飲的快速?gòu)?fù)蘇對(duì)中檔大眾餐飲有所分流、P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表2：社零餐飲收入同比增速（單位：%）資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所有擾動(dòng)，致使2023年以來終端動(dòng)銷相對(duì)平穩(wěn)油、料酒、蠔油等品類推動(dòng)收入高增，食醋高基數(shù)下有涪陵榨菜：居家消費(fèi)短期回落，拓品類求突破口。2023H1/Q2營(yíng)業(yè)收入分別同比公司主動(dòng)去庫(kù)存消化老品。分品類來看，23H1榨菜/泡菜/蘿卜/其他產(chǎn)品營(yíng)收同比衍生品仍將引領(lǐng)公司增長(zhǎng)。P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明今年以來復(fù)調(diào)餐飲、家庭兩端表現(xiàn)存在分化，定制餐調(diào)企業(yè)受益于連鎖餐飲恢復(fù)、新品整體高于基礎(chǔ)調(diào)味品。天味食品：Q2階段性承壓，H2已明顯加速。2023H1/Q2營(yíng)業(yè)收入分別同比好全年目標(biāo)達(dá)成。低基數(shù)、新產(chǎn)品上量，以及食品加工渠道改善， 2023H1調(diào)味品板塊整體貨折促銷力度平穩(wěn)，天味食品為應(yīng)對(duì)短期動(dòng)銷壓力加大出貨端圖表3：2023H1調(diào)味品企業(yè)毛利率及同比變動(dòng)情況（單位：%，pct）2023H1YOY2023Q1YOY2023Q2YOY醬油海天味業(yè)35.9-0.736.9-1.234.7-0.1中炬高新31.90.031.4-0.932.50.8千禾味業(yè)38.32.939.04.037.41.7食醋恒順醋業(yè)-2.836.53.2榨菜涪陵榨菜53.1-2.056.33.948.8-8.9酵母安琪酵母24.5-2.225.4-1.323.6-3.1復(fù)合調(diào)味品天味食品36.21.040.64.731.1-3.439.60.438.7-0.740.51.5寶立食品34.80.7-0.5資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表4：基礎(chǔ)調(diào)味品核心原料價(jià)格走勢(shì)資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表5：復(fù)合調(diào)味品核心原料價(jià)格走勢(shì)資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所拉動(dòng)，短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較高，2023Q2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所回落，因此毛利率環(huán)比下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、原材料成本壓力緩解下毛利率顯著改善，根據(jù)公司預(yù)期全年主業(yè)毛利率同比有望提升超過3pct；2）涪陵榨菜：2023H1/Q2毛利率同比-2.0/-8.9pct至產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上高毛利的榨菜產(chǎn)品占比下降；3）安琪酵母：2023H1/Q2毛利率同比25.5%，主要原因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、折舊費(fèi)用增加，其中高毛利的小包裝酵母在22Q2利表現(xiàn)。P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明響，費(fèi)率略有提升，中炬高新人工成本、推廣費(fèi)增加抬升費(fèi)率，千禾味業(yè)隨著規(guī)模效應(yīng)圖表6：2023H1調(diào)味品企業(yè)銷售費(fèi)用率及同比變動(dòng)情況（單位：%，pct）2023H1YOY2023Q1YOY2023Q2YOY醬油海天味業(yè)0.3-0.20.9中炬高新-千禾味業(yè)-1.7-3.4-0.1食醋恒順醋業(yè)榨菜涪陵榨菜0.00.09.4-1.4酵母安琪酵母-1.0-1.54.9-0.6復(fù)合調(diào)味品天味食品-2.21.8-0.6寶立食品-0.11.9-1.9資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表7：2023H1調(diào)味品企業(yè)管理費(fèi)用率及同比變動(dòng)情況（單位：%，pct）2023H1YOY2023Q1YOY2023Q2YOY醬油海天味業(yè)0.54.7-0.1中炬高新千禾味業(yè)食醋恒順醋業(yè)8.0-0.18.0-榨菜涪陵榨菜0.03.70.5酵母安琪酵母7.60.07.1-0.18.1-0.5復(fù)合調(diào)味品天味食品-0.60.7-1.9寶立食品0.34.7-0.10.7資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所2023H1調(diào)味品板塊盈利拐點(diǎn)已逐步顯現(xiàn)，基調(diào)、復(fù)調(diào)原料成本均較高位均有不同程度-1.7/-135.3/+3.7pct，海天味業(yè)短期收入下滑拖累凈利率改善；中炬高新凈利率大幅下凈利率同比-2.0pct。而涪陵榨菜因原材料成本、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均承壓，且居家消入下降，利潤(rùn)端短期承壓，2023Q2凈利P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表8：2023H1調(diào)味品企業(yè)凈利率及同比變動(dòng)情況（單位：%，pct）2023H1YOY2023Q1YOY2023Q2YOY醬油海天味業(yè)23.9-1.124.7-0.723.1-1.7中炬高新-53.5-66.1-0.9-122.7-135.3千禾味業(yè)5.06.33.7食醋恒順醋業(yè)0.1-榨菜涪陵榨菜35.2-36.3-4.9酵母安琪酵母--2.0復(fù)合調(diào)味品天味食品-3.0-4.9-1.1寶立食品資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所類滲透率加速提升，各企業(yè)亦積極控費(fèi)增效，行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)延續(xù)，后續(xù)隨著餐飲加需求復(fù)蘇不及預(yù)期。調(diào)味品企業(yè)下游以餐飲消費(fèi)為主，若餐飲復(fù)蘇力度不及預(yù)期則會(huì)對(duì)P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見、信息及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議,本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)歸“國(guó)盛證券有限責(zé)任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人如引用、刊發(fā)本報(bào)告，需注明出處為“國(guó)盛證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報(bào)酬的任何部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。投資評(píng)級(jí)說明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說明評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)。其中A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)，美股市場(chǎng)以標(biāo)普500指數(shù)或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在15%以上增持相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%~15%之間持有相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%~+5%之間減持相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在5%以上行業(yè)評(píng)級(jí)增持相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%~+10%之間減持相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上