證券研究報告宏觀研究報告行動的勇氣：發達國家流動性陷阱的啟示投資要點：2024年

03月

12日主要數據：

流動性陷阱指的是利率水平的下降無法帶來廣義貨幣的派生，即無論央3046.029369.053544.913486.951807.29上證綜指：深圳成指：滬深

300：中小盤指：創業板指：行投放多少流動性，都積蓄在商業銀行體系內，無法進入實體，進而無法拉動經濟和物價的上漲。

流動性陷阱的經典案例是

2007-2008年的美國、2008-2014年的歐元區及上世紀

90年代的日本，這幾個樣本的共性是在一次金融系統性風險發酵之后，實體的悲觀預期開始浮出水面，并嚴重干擾了實體融資的積極性。主要市場走勢圖

政策上的不謀而合之處是：這三個經濟體都在用非常極致的寬松政策試圖解決流動性陷阱問題，在流動性陷阱發生前，三個經濟體的基準利率都遠遠高于如今中國的基準利率水平，而在走出流動性陷阱之時，這三個經濟體的基準利率都非常接近于

0。上證50上證180滬深300深證100R中小綜指4%-3%

差異在于：這三個經濟體在面對相同的問題時，行動的魄力是不同的:1）美國的行動是最及時迅猛的，在

2008年全年時間里，美國的寬松政策迅速讓利率從

4.25%降到

0.25%，于是，那一輪流動性問題沒有拖很久，2009年美國就走出了信用收縮的泥潭；-11%-18%-26%-33%2）可能因為歐元區的協調問題，歐元區雖寬松政策來得及時，但利率下調卻偏緩慢，直到

2013年，歐元區才將自己的基準利率調到

0.25%左右，于是，

資料來源：Wind歐元區的信用投放在

2014年方才見底；相關研究報告3）日本的問題是，政策的應對就來得很遲，日本經濟泡沫破滅始于

1990年，但日本首次降息的時間是

1991年

7月，此間間隔的時間長達一年半左右，此外，日本利率下調的過程也很緩慢，在

2001年其基準利率下調到

0.1%后，其信用才隨后見底。《往事如金：金價蘊藏的宏大敘事》2024.03.08《對政府工作報告的幾點理解》2024.03.05報告作者

因此，我們也看到了這三個經濟體的經濟表現的差異：分析師楊為敩1）美國在

2009年經濟探底后，迅速走出危機模式，經濟回到了韌性狀態；2）歐元區在當時雖在美國帶動下完成了第一波修復，但又進入了二次衰退后，經濟才得以平穩；執業證書編號

S0020521060001郵箱電話yangweixue@021-510971883）日本經濟則經歷了十年的衰退過程，在經濟增長速度從

7.5%左右被拖到負增長之后，日本經濟才穩定下來，但此時，日本的經濟增長已經習慣性停滯。分析師孟子君執業證書編號

S0020521120001郵箱電話mengzijun@

發達國家的先例所給予的啟示如下：021-510971881）在發生流動性陷阱時，不要考慮利率的線性，在極端的悲觀預期下，利率必須以陡峭的斜率向下，這就是一個非常規化的寬松過程；2）不要考慮凱恩斯主義的問題，從三個國家的先例來看，貨幣依然有效，大家對貨幣無效的認知是因為貨幣寬松的力度慢于預期衰退的速度；3）時間非常寶貴，政策越早決斷，經濟受傷害的時間就越短，后續經濟的恢復也會相應更加容易。

在資產配置上，流動性陷阱環境下的唯一占優資產是債券，若流動性陷阱無改觀，則即使經濟脈沖式上揚，債券市場的反應也極弱。風險提示：地緣政治沖突加劇，美國金融系統危機爆發，國內宏觀政策落地不及預期等請務必閱讀正文之后的免責條款部分1/11圖表目錄圖

1：貨幣政策的傳導路徑...............................................................................3圖

2：2017年至今貨幣政策與信貸表現...........................................................3圖

3：2017年至今貨幣政策與價格表現...........................................................3圖

4：2007-2008年美國經歷了次貸危機和全球金融危機

...............................4圖

5：日本自上世紀

90年代進入“失去的三十年”

.............................................4圖

6：2008-2014年歐洲經歷了全球金融危機和歐債危機

...............................4圖

7：2004-2018年美國政策利率走勢圖.........................................................5圖

8：2005-2018年歐元區政策利率走勢圖

.....................................................5圖

9：1985-2010年日本政策利率走勢圖.........................................................6圖

10：2005-2015年美國

GDP走勢圖............................................................7圖

11：2005-2015年美國

CPI走勢圖..............................................................7圖

12：2005-2015年美國商業銀行信貸走勢圖................................................7圖

13：2005-2015年美國失業率走勢圖...........................................................7圖

14：2005-2017年歐元區

GDP走勢圖

........................................................8圖

15：2005-2017年歐元區

CPI走勢圖..........................................................8圖

16：2005-2017年歐元區商業銀行信貸走勢圖............................................8圖

17：2005-2017年歐元區失業率走勢圖.......................................................8圖

18：1990-2015年日本

GDP走勢圖............................................................9圖

19：1990-2015年日本

CPI走勢圖..............................................................9圖

20：1990-2015年日本商業銀行信貸走勢圖................................................9圖

21：1990-2015年日本失業率走勢圖...........................................................9圖

22：1990-2015年日本

10Y國債收益率走勢圖.........................................10圖

23：2005-2017年歐元區

10Y公債收益率走勢圖

.....................................10圖

24：1988-2015年美國

10Y國債收益率走勢圖.........................................10請務必閱讀正文之后的免責條款部分2/11貨幣政策的傳導路徑包括兩個環節：第一個環節是央行傳導到商業銀行，第二個環節是商業銀行傳導到實體部門，即企業和居民。如果第二個環節傳導受阻，就會導致流動性陷阱的出現。所謂流動性陷阱，即寬松的貨幣政策無法帶動廣義貨幣的派生（其中主要是銀行發放貸款，還有企業發債等），無論央行投放多少流動性，都淤積在商業銀行體系內，無法流入到實體部門，進而無法對經濟和物價的增長產生刺激作用。圖

1：貨幣政策的傳導路徑資料來源：國元證券研究所整理貨幣政策的寬松對債券收益率的影響大致可以分為兩個階段：在貨幣寬松的初期，市場會交易寬松政策本身，債券收益率下行；寬松的貨幣政策會帶來信貸擴張，進而拉動經濟增長和物價水平，因此在貨幣寬松的中后期，市場會交易寬松政策的效果，債券收益率會上行。當寬貨幣無法帶來信貸擴張時，流動性陷阱就出現了，債券價格也會持續上漲。圖

2：2017年至今貨幣政策與信貸表現圖

3：2017年至今貨幣政策與價格表現R007(%)狹義社會融資規模存量:同比(%，右軸)R007(%)中國:CPI:當月同比(%，右軸)4.03.53.02.52.01.5141312111094.03.53.02.52.01.56543210-18資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分3/11vUgViYiYdUvZrQqR6MaObRpNmMmOtPkPmMtQiNmNmP8OoOvMvPnOyQMYmRzR流動性陷阱的經典案例是

2007-2008年的美國、2008-2014年的歐元區及上世紀

90年代的日本，這幾個樣本的共性是在一次金融系統性風險發酵之后，實體的悲觀預期開始浮出水面，并嚴重干擾了實體融資的積極性。圖

4：2007-2008年美國經歷了次貸危機和全球金融危機

圖

5：日本自上世紀

90年代進入“失去的三十年”美國:GDP:不變價:折年數:同比（%）日本:GDP:不變價:當季同比（%）5410836241200-1-2-3-4-5-2-4-6-8-10資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所圖

6：2008-2014年歐洲經歷了全球金融危機和歐債危機歐元區:GDP:不變價:當季同比（%）6420-2-4-6資料來源：Wind，國元證券研究所政策上的不謀而合之處是：這三個經濟體都在用非常極致的寬松政策試圖解決流動性陷阱問題，在流動性陷阱發生前，三個經濟體的基準利率都遠遠高于如今中國的基準利率水平，而在走出流動性陷阱之時，這三個經濟體的基準利率都非常接近于0。差異在于：這三個經濟體在面對相同的問題時，行動的魄力是不同的:請務必閱讀正文之后的免責條款部分4/111）美國的行動是最及時迅猛的。2007年

8月，次貸危機席卷美國金融市場，美聯儲自

2007年

9月持續快速下調基準利率，從

4.25%迅速下降到

2008年底的0.25%。于是，那一輪流動性問題沒有拖很久，2009年美國就走出了信用收縮的泥潭。圖

7：2004-2018年美國政策利率走勢圖美國:聯邦基金目標利率（%）65432102004-012005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-09資料來源：Wind，國元證券研究所2）可能因為歐元區的協調問題，歐元區雖寬松政策來得及時（2008年

10月起，歐洲央行持續下調基準利率），但利率下調的速度卻偏緩慢，直到

2013年年末，歐元區才將自己的基準利率調到

0.25%，于是，歐元區的信用投放在

2014年方才見底。圖

8：2005-2018年歐元區政策利率走勢圖歐元區:基準利率(主要再融資利率)（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-09資料來源：Wind，國元證券研究所3）日本的問題是，政策的應對就來得很遲，日本經濟泡沫破滅始于

1990年，請務必閱讀正文之后的免責條款部分5/11但日本首次降息的時間是

1991年

7月，此間間隔的時間長達一年半左右。此外，日本利率下調的過程也很緩慢，1991年

7月政策利率開始下調，一直持續到

1995年9月，貼現率從

6%降到了

0.5%，時間長達

4年有余，此后經濟有過一段時間的起色，但隨之又被亞洲金融危機拖入泥潭，2001年日本央行連續

3次降息，貼現率下調至

0.1%，信用才隨后見底。圖

9：1985-2010年日本政策利率走勢圖日本:貼現率（%）765432101985-071988-041991-011993-101996-071999-032001-122004-092007-062010-03資料來源：Wind，國元證券研究所因此，我們也看到了這三個經濟體的經濟表現的差異。美國在

2009年經濟探底后，迅速走出危機模式，經濟回到了韌性狀態。次貸危機爆發后，美國的各項經濟指標全線走差，信貸增速、GDP和物價水平都跌入了深度負增長，經濟陷入嚴重衰退，失業率水平迅速走高。美聯儲的快速大幅度放水帶動經濟逐步走出危機，聯儲在

2008年底將基準利率降到

0.25%，2009年下半年開始，多項指標就逐步好轉：美國

GDP同比增速自

2009Q3觸底反彈，2009Q4即回歸正增長，此后一直穩定在

1%以上；CPI同比增速自

2009年

8月起快速反彈，僅用了不到半年時間，就從-2.1%反彈至

2.7%，此后一直維持在

1%以上；銀行信貸和失業率都自

2009年

10月開始好轉，失業率持續回落，銀行信貸迅速反彈，美國經濟重回平穩狀態。請務必閱讀正文之后的免責條款部分6/11圖

10：2005-2015年美國

GDP走勢圖圖

11：2005-2015年美國

CPI走勢圖美國:GDP:不變價:折年數:同比(%)美國:CPI:同比(%)543217654321-1-2-30-1-2-3-4-5資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所圖

12：2005-2015年美國商業銀行信貸走勢圖圖

13：2005-2015年美國失業率走勢圖美國:商業銀行信貸:季調:同比(%)美國:失業率:季調(%)121081096847206-2-4-654資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所歐元區在當時雖在美國帶動下完成了第一波修復，但又進入了二次衰退后，經濟才得以平穩。2009~2010年，歐元區在美國經濟回暖的拉動下也出現了一輪上行，但此后又進入了二次衰退，GDP增速持續下行，跌入負增長區間，CPI和信貸增速持續回落，失業率維持在雙位數且不斷上升。自2011年年底，歐洲央行再次持續下調基準利率，在極低利率水平的支撐下，經濟逐步平穩，歐元區

GDP同比增速和失業率都自2013Q2開始好轉，GDP快速回到正增長區間，失業率也在寬松政策不斷加碼的利好下持續回落。請務必閱讀正文之后的免責條款部分7/11圖

14：2005-2017年歐元區

GDP走勢圖圖

15：2005-2017年歐元區

CPI走勢圖歐元區:GDP:不變價:季調:當季同比(%)歐元區:HICP(調和CPI):當月同比(%)43254103-1-2-3-4-5-6210-1資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所圖

16：2005-2017年歐元區商業銀行信貸走勢圖圖

17：2005-2017年歐元區失業率走勢圖歐元區:銀行信貸:季調:同比(%)歐元區19國:失業率:季調(%)1614121086421312111090-2-487資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所日本經濟則經歷了十年的衰退過程，在經濟增長速度從

7.5%左右被拖到負增長之后，日本經濟才穩定下來，但此時，日本的經濟增長已經習慣性停滯。日本降息開啟時間晚，且降息速度慢削弱了寬松貨幣政策的效果。持續攀升的失業率和持續的通縮迫使日本央行在

2001年三次降息，基準利率降至

0.1%的極低位置。在大量流動性的支撐下，日本經濟逐步止跌企穩，失業率自高位回落，CPI也開始回升，GDP同比增速也漸漸由負轉正。但是經濟修復的速度是偏慢的，比如

CPI基本在

0附近震蕩，可見日本內需仍是比較疲軟的一個狀態，整體經濟的活性并不強。請務必閱讀正文之后的免責條款部分8/11圖

18：1990-2015年日本

GDP走勢圖圖

19：1990-2015年日本

CPI走勢圖日本:GDP:不變價:當季同比（%）日本:CPI:同比（%）151055432100-1-2-3-5-10資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所圖

20：1990-2015年日本商業銀行信貸走勢圖圖

21：1988-2015年失業率走勢圖日本: