白羽雞行業兼圣農發展投資分析2017.2.28白羽肉雞行業：我國城鄉居民的肉雞消費主要為白羽肉雞和黃羽雞兩種，2014年全國白羽肉雞出欄量約45億羽，黃羽雞35億羽，白羽肉雞占比56%。整體來看，國內白羽雞肉占禽肉類消費的60%。白羽雞起源于印度，19世紀傳到英國。20紀40年代，歐美出現了大量規模化肉雞育種和生產企業，主要利用標準品種生產專門化品系，并進行雜交配套生產商品代，經過100多年的選育，形成目前的幾大種雞品種；與此同時，孵化技術、光照和人工授精等技術研究和應用很大程度上推動了肉雞遺傳育種的發展，并使得白羽肉雞成為肉雞中極具競爭力的品種。與其它動物相比，白羽肉雞是少有的適宜大群飼養的現代動物。白羽肉雞屬于快大型肉雞，其生長速度快、產肉量多，適合工業化生產。白羽肉雞料肉比1.6-2.0，遠低于其他品種，例如肉鴨2.2-2.8、肉豬2.5-3、肉牛5-7；此外，與黃羽肉雞約2.5：1的料肉比相比，白羽肉雞同樣具有更高的生產效率。每生產1只（2.3公斤）白羽商品肉雞，比生產同等重量的豬肉節約糧食2.73公斤；比同等重量的黃羽肉雞節約糧食1.95公斤。隨著生物繁衍的代際進程，肉雞產業形成了包括純系原種雞、曾祖代肉種雞、祖代肉種雞、父母代肉種雞、商品肉雞和雞肉產品的系統產業鏈條在一個完整的肉雞產業鏈中，純系原種雞、曾祖代肉種雞和祖代肉種雞的育種工作是較為重要的環節，通常被形象地比喻為金字塔結構的頂端。中國現階段尚未掌握上述種雞的育種技術，目前主要依靠進口祖代肉種雞以生產父母代肉種雞并進而滿足下游整個環節對肉雞產品的需求。目前白羽肉雞祖代從國外引進的主要品種為艾拔益加（AA+）、羅斯（Ross）、科寶（Cobb）等。經過半個多世紀的高強度選育，白羽肉雞的出欄時間從1935年的95天縮短為如今的42-48天，而在美國甚至只需33天即可。全球有三大白羽曾祖代種雞繁育企業，美國安偉捷公司（母公司為德國EW集團）、美國科寶育種公司（母公司為泰森食品TSN.N）和法國哈伯德伊莎公司，其產能分別為350萬套、280萬套和50萬套，三者占全球的市場份額合計高達97%。其中，安偉捷在美國、歐洲、印度、巴西、澳大利亞等國家和地區建有種雞生產基地，產品銷往全世界85個國家和地區。我國的肉雞產業鏈始于祖代肉種雞的引進繁育，包括祖代肉種雞、父母代肉種雞、商品肉雞以及雞肉產品四個生產環節相互關聯、相互影響。祖代肉種雞繁育生產是我國肉雞產業發展至關重要的關鍵環節。鑒于此，在我國，新的祖代肉種雞場項目的建設立項和祖代肉種雞的進口實行由農業部嚴格審批的核準制度。2009年行業內祖代雞企業已整合至13家，益生股份為祖代肉種雞引種量最大的企業，2009年引種總量約為27.55萬套，第二位是北京家禽育種公司的22.10萬套。祖代肉種雞引種量集中在少數企業手中，2009年排名前5位的企業年引種量為77.04萬套，占全國的比例為85.11%。規?；仪蒺B殖企業之間的競爭已成為主流。近幾年，益生的市場份額有所擴大。益生2009年生產所需祖代肉種雞全部通過美國安偉捷育種公司引進。且是安偉捷全球最大的客戶之一。白羽雞生產周期與特點：白羽肉雞的繁育周期涵蓋從祖代種雞、父母代種雞、商品代雞苗到肉雞出欄的完整產業鏈條，整個周期最少需要58周。種雞飼養所需的祖代種雞要從一日齡開始進行飼養管理，到25周齡才收集種蛋進行孵化生產，產蛋期是25-66周。在32周齡達到正常生產高峰。生產高峰一般維持5周，指30-35周。每套祖代雞一生中約產45-50套父母代種雞，每套父母代種雞一生中約產商品代種蛋110-130只，因此每套祖代種雞一生中可以產5500-6000只商品代雞苗。祖代種雞和父母代種雞在30周齡時進入產蛋高峰期，并持續5周；父母代種雞的孵化高峰期為祖代引種后第33-38周，第72-82周則迎來商品代的出欄高峰期。肉雞產業鏈各環節產品價格的變化，一般是從雞肉價格的變化向上游傳遞，雞肉價格的高低直接影響商品肉雞養殖戶的積極性，從而影響父母代肉雛雞的需求和市場價格。白羽肉雞的供應傳導鏈條較長：祖代白羽雞引種對父母代種雞供應的傳導周期約為26-67周，對商品代雞苗供應的傳導周期約為52-134周，對商品代肉雞供應的傳導周期約為58-140周，時間跨度較大，擾動因素眾多。強制換羽：換羽是雞的自然生理現象，是羽毛組織衰老和性機能活動減弱的表現。此時，雞為了維持活力，防風御寒，必須把舊羽換成新羽。而強制換羽就是人為地給雞施加一些應激因素，使其停止產蛋、體重下降、羽毛脫落從而更換新羽。強制換羽的目的，是使整個雞群在短期內停產、換羽、恢復體質，然后恢復產蛋，提高蛋的質量，達到延長種雞經濟利用期的目的。實施強制換羽雞群通常為60周齡，換羽停產時間一般為10周左右，隨后進入二次產蛋期，使得種雞生產周期延長至100周。但強制換羽后種雞產蛋率將有所下降，約為正常情況下的90%，而飼料消耗仍保持不變，從而使得養殖效率下降。但是從時間與產能來看，如果祖代雞或父母代雞一個環節實施強制換羽，都可將產蛋期延長30周，即7個月。如果兩個環節同時實施強制換羽，則商品雞苗供貨期可延長至14個月。因此只要價格合適，對于1年左右的祖代雞引種受限或短缺，理論上國內是能夠通過換羽來保證80%左右供應量。祖代雞強制換羽較為常見，在產蛋期臨近結束時，行業內約75%的祖代雞都會進行強制換羽。強制換羽不能取代祖代雞的引種，僅在一定程度上延長祖代雞的產蛋期，且換羽規模也受到養殖場產能的限制。有兩種情況公司會更傾向于進行強制換羽：1）當引種不足時，例如15年底-16年上半年，祖代雞引種受阻，祖代雞強制換羽的比例大幅提升。2）父母代種雞價格過低，導致祖代養殖場虧損時，養殖戶傾向于通過強制換羽，使雞群在短期內停產以避開價格低谷。同樣，父母代同樣可以通過換羽來調整供需。益生最新調研信息提到預計16年所有祖代企業都在換羽。2010年以后，益生就不換羽了。但行業內換羽是普遍現象。父母代換羽取決于市場行情。轉商：轉商是指父母代種雞直接轉為商品代飼養，長大后作為商品代肉雞銷售；在行業產能過剩的低迷期，轉商對于產能出清有正面作用。比如12-14年由于商品代雞苗不景氣，導致父母代種雞大量轉商；白羽肉雞消費空間：過去幾年，“速生、激素”“六個翅膀”等負面事件和信息給家禽業帶來毀滅性打擊，肉雞一度被“妖魔化”。2012-2015年我國人均白羽肉雞消費量徘徊于10公斤左右（業內人士認為目前人均消費約15公斤）；而同期美國、歐洲等地的人均年消費量超過了40公斤。2015年，圣農發展等四家上市公司的聯合宣傳活動有利于消除我國居民對白羽肉雞的錯誤認識，樹立正確的肉類消費觀念，培養健康的膳食營養結構，對白羽肉雞的終端需求改善起到積極的作用。隨著我國人口老齡化加速，心血管發病率攀升；相比豬肉而言，雞肉是更低脂健康的白肉，人均消費量仍有提升空間。美國為例，2005年主要的消費肉類品種分別是：雞肉、牛肉和豬肉，年人均消費量分別是：44.8千克、22.6千克和17.4千克。世界年人均豬肉、雞肉和牛肉的消費量在2009年分別為15.67千克、13.54千克和9.46千克。中國臺灣地區2007年白羽雞人均年消費量也已達到28千克。中國2013年豬肉，雞肉，牛肉年人均消費量僅為19.8千克，10千克，1.5千克。因此長期來看，我國白羽雞消費量仍然存在增長潛力。但行業高速成長期已過。雞肉的需求主要分為三類：①工廠企業類及機關、學校食堂等團膳配餐消費；②快餐類消費；③城鄉居民購買消費。2016年團膳配餐、城鎮居民消費、快餐消費分別占65%、23%、12%（都是券商測算數據）。團膳配餐的工業屬性較強，與經濟周期相關性高；快餐消費需求增長穩定，占比繼續擴大；城鎮居民消費占比相比豬肉而言，占比仍然較低，未來仍有提升空間。整體認為隨著城市化率，社會參與率，人均消費水平的提升，雞肉消費量長期仍有提升空間。對應祖代雞需求量：業內專家認為祖代引種量80萬套可實現供需平衡。對應商品肉雞44-50億羽。經歷12-13年全行業虧損，2014年1月8日，面對祖代引種量暴增的囚徒困境由中國畜牧業協會牽頭組建“中國畜牧業協會禽分會白羽肉雞聯盟”，包括益生股份、民和股份、新希望、圣農發展等在內的50多家禽養殖龍頭企業參會。當年3月，聯盟召開產業會議共議“斷臂求生”，決定以配額形式控制國內的祖代雞引種。出于長遠考慮，引種企業當年就取得了一定的成效。即使未來祖代雞引種問題解決，國內出欄量也不會暴增。白羽肉雞行業聯盟仍將繼續嚴控引種，以保證行業健康發展。受行業自律及美國禽流感事件影響，祖代雞引種量連續兩年大幅下行，15年引種僅為70萬套，同比降幅達40%。15年12月-16年6月，受美法禽流感爆發使得16年上半年僅引種11萬套，16年全年行業引種57（63）萬套。（協會規劃是80萬套，券商預期16年全年引種量32萬套）。最新消息，目前唯一引種地西班牙出現禽流感，目前已封關，券商又開始預期17年引種量在16年基礎上大幅下降。行業專家認為新西蘭技術閉關在4-5月會復關，17年全年能夠供應40-50萬套。此外益生股份曾祖代引進，從17年5月開始，年供應量可達20-30萬套（益生自己投資關系提的祖代產能為13萬套）。17年考慮西班牙封關，國內祖代雞供應量仍可在50萬套左右。禽流感疫情一旦發生，一般會持續2-3年，歐美現正處于禽流感爆發周期，引種恢復仍未見時間表。目前全球祖代雞生產企業都在考慮在華設立祖代培育基地（也需要復關后才可實施）。為提升現代肉雞種業發展水平，促進肉雞產業持續健康發展，農業部制定了《全國肉雞遺傳改良計劃（2014-2025）》。計劃的主要內容包括：強化國家肉雞良種選育體系；健全國家肉雞良種擴繁推廣體系；構建國家肉雞育種支撐體系。根據計劃，到2025年，我國將培育肉雞新品種40個以上，自主培育品種商品代市場占有率超過60%。提高引進品種的質量和利用效率，進一步健全良種擴繁推廣體系。提升肉雞種業發展水平和核心競爭力，形成機制靈活、競爭有序的現代肉雞種業新格局。長期來看，曾祖代進入國內將是趨勢，行業更多受協會約束，能夠獲得略高于社會平均收益率水平，養殖效率最高的公司將受益。目前從圣農的養殖效率看，與美國相比仍有提升空間。最新行業信息：由于受16年上半年引種限制，17年2-6月商品雞將出現短缺，市場對此預期充分，行業都通過換羽等方式增加當期產能，導致目前父母代雞存欄處于高位，商品雞供應充裕。外加今年屠宰場招工歷史最難，導致屠宰不足，最終使毛雞價格下降至1.5元/千克，養殖戶又出現大面積虧損。歷史上僅在2008年非典與2012年禽流感時期跌破過2元/千克。因此，從全行業角度看，行業壁壘相對偏低，行業較難獲取超額利潤。圣農發展目前總股本11.1億?，F價18.59元/股。對應市值206.34億元。圣農發展成立于1983年，經營理念是“以人為本，誠信負責，尊重自然”。公司以肉雞飼養、肉雞屠宰加工和雞肉銷售為主業，是我國規模最大的一體化自養自宰肉雞生產企之一，主要以分割凍雞肉的產品形式銷售給肯德基等快餐企業，食品加工企業，以及批發市場等。圣農發展是肯德基德長期戰略合作伙伴，麥當勞中國唯一雞肉供應商，2008年北京奧運會，2010年上海世博會的指定雞肉供應商。以及雙匯，太太樂，德克士，安井，華潤萬家等食品加工業及大型超市重要的雞肉供應商。2015年公司前五大客戶銷售占比44.74%。公司自2009年上市后發展速度較快，肉雞屠宰量從2009年的6770萬羽增長至2016年的4億羽，2017年有望達到5億羽，年均復合增長率達25%。2015年年報提到公司的產能已經達到5億羽。產業鏈一體化生產保證食品安全，品牌優勢明顯肉雞規模養殖國內主要分為“自宰自養全產業鏈”產業鏈一體化和“公司+農戶”產業鏈分工兩種模式。由于白羽雞行業與黃羽雞行業在終端消費存在區別。白羽雞具有一定的工業屬性，銷售方式是對分割凍雞進行銷售，黃羽雞原來是對活雞銷售，現在在向冰鮮雞轉向，但都是整雞銷售。白羽雞對養殖標準更嚴格。如肯德基，麥當勞的雞胸肉要求在100-105克之間。溫氏將育種等技術要求高的環節全部自己投入，僅將最后的養殖環節采取“公司+農戶”的深度合作模式。白羽雞更適合產業鏈一體化養殖。產業鏈一體化養殖雖有資本開支大的缺點，但是亦存在產品標準更加容易控制，能夠從源頭控制食品安全，保證產品質量可靠，規模供應穩定的優點。這也是這些年隨著圣農的規模擴大，優質客戶不斷加入的主要原因?！肮?農戶”的產業鏈分工，越接近上游，技術要求越高，獲利越強，越靠近下游，技術越弱，獲利能力越弱。且由于全產業鏈較難控制，資本趨利，導致行業周期波動很大，產品質量較難控制。國內幾次禽類食品安全問題來自于此養殖模式。目前行業聯盟從源頭祖代雞引進開始控制，但整體控制力仍弱于圣農。目前行業龍頭益生從上市就逐漸向下延生產業鏈，目前產業鏈延伸至商品代雞苗。養殖龍頭民和逐漸向上游完善產業鏈，產業鏈已延升至父母代種雞養殖。目前我國白羽肉雞的養殖集中度仍然較低，圣農白羽雞出欄量行業第一，4億羽的出欄量占比小于10%。雖然客戶優質，但公司業績仍然受行業價格波動影響，但波動幅度小于行業波動水平。同期黃羽雞溫氏集團養殖量達8億羽，占黃羽雞行業20%。整體來看，圣農的增長空間仍然存在。圣農目前的戰略規劃是2017年養殖量達到5億羽，依托自身產品的高質量，逐步發展高價值的B2C業務。公司2015年年報首次提出戰略轉型B2C模式：公司計劃在5年內對公司銷售（商業）模式進行轉型升級的規劃，擬以零投資（輕資產）向終端消費者直銷圣農冰鮮雞肉產品。計劃在長江以南的11個省、1000個縣，開設1400家“圣農鮮美味”旗艦店、20000家“圣農鮮美味”專營店，并依托“互聯網+”、電子商務等新技術新模式打通渠道最后一公里，目前“鮮美味”項目進展順利。國際大型肉禽企業如美國泰森，巴西食品等均為全產業鏈的食品公司。股權結構情況：公司目前仍屬于家族企業，傅光明家族共持有上市公司股權45.4%。為第一大股東。高層管理團隊持有公司股權，能夠實現公司經營目標一致。上市以來公司共募集三次資金，都用于擴充產能與補充流動資金。2009年10月以9.33元/股發行8.65億元。2011年5月以16.17元/股發行15億元。2015年5月以12.3元/股募資24.6億元戰略引入KKR。有券商認為KKR有助于公司向2C業務擴張。16年6月大股東上市后首次大筆減持1380萬股，減持均價21.42元。減持2.96億元。定量分析：重置價值：由于圣農銷售費用與研發費用極低，導致公司重置價值僅體現凈資產，指示意義不大。盈利能力價值：參考2008-2012年一輪雞周期公司的平均盈利能力。對應公司不增長的價值如下。2015年不增長價格為7.93元/股。盈利能力價值2007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/31EBIT1.902.232.403.145.270.96(0.42)3.57(0.94)EBIT/收入21.2%17.2%16.7%15.2%16.9%2.3%-0.9%5.5%-1.4%平均13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%調整EBIT1.231.771.972.834.265.616.448.809.49加回管理費用和銷售費用*0.250.130.140.150.210.290.320.380.500.67調整后EBIT1.361.912.123.044.555.936.829.3010.16稅后利潤1.361.922.123.044.486.616.839.3510.15加回折舊和攤銷*0.250.150.210.250.340.470.770.951.231.59調整后收益1.502.122.373.384.957.397.7810.5811.73調整后收益率17%16%16%16%16%18%17%16%17%報表收入1.671.812.002.784.680.03-2.200.76-3.88以10%計算的EPV15.0421.2423.6933.7949.4973.8677.82105.75117.35減：有息負債4.305.533.989.305.8620.8431.5240.8029.29EPV總計5.7315.7119.7124.4943.6353.0246.2964.9688.06總股本8.208.209.119.119.119.1111.11每股價值2.402.994.795.825.087.137.93白羽雞養殖在2008年到2012年經歷過一輪完整周期。2013-2015年一直處于行業成長期過后的調整期。未來行業盈利能力隨著行業集中度提升盈利能力逐漸向社會平均回報率靠攏，優秀企業憑借高效率能夠獲得高于行業平均的回報。2008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/31ROIC1=NOPLAT/ic22.1%16.4%15.4%16.9%1.4%-2.3%4.9%-5.7%平均14.4%ROE29.4%17.8%16.5%17.3%0.1%-6.8%2.4%-9.2%平均16.2%圣農單羽利潤20062007200820092010201120122013201420152016元/羽1.523.963.362.963.084.05-1.03-0.191.10-0.771.752008-2012年平均利潤為2.45元/羽。目前公司產能5億羽，固定資產75億元，對應單羽投入15元/羽固定資產投入。7.5億元現金+營運對應單羽投入1.8元/羽。對應每羽投入資產16.8元。在2008-2012年，圣農5年投入資本回報率均值為14.4%。按照最新投入數據測算，公司單于盈利為2.42元/羽。與2008-2012年單羽凈利2.45元/羽接近。凈資產回報率為16.2%。結合溫氏歷史凈資產收益率20%。圣農缺少祖代育種環節。祖代雞苗在2016年供應較為緊張階段也僅為25-28美元/套，平均到每羽商品代成本不足0.03元，占公司單羽平均盈利比重極小。整體認為圣農16.2%的資本回報率可為公司的長期平均回報率。從ROE，ROIC角度考慮，圣農的不成長價值為凈資產57.32*1.62=92.85億元。對應8.35元/股?？紤]成長：圣農的成長來源主要來自兩方面，一是產銷規模的擴大，公司12年規劃17年養殖量達到7.5億羽。我們在此以7.5億羽為公司的養殖極限。未來存在養殖量超10億羽的可能。人均消費量較低，市場占有率仍有提升空間。二是公司開始做自己的品牌。未來存在品牌銷售與養殖量同向拉升的可能。目前溫氏也在該方向嘗試，能否成功未知。謹慎僅考慮第一項成長因素銷量2020年達到7.5億羽：公司2020年銷量達到7.5億羽。后以3%永續增長，對應公司的價值為4億羽*2.42元/羽*16.09*1.1+15億元已投入=186.32億元。對應每股價值為16.77元/股。中性考慮第二項成長因素銷量2020年達到7.5億羽，2025年達到10億羽，后以永續3%增長，對應每股價值為：4億羽*2.42元/羽*17.36*1.1+15億元已投入=199.84億元。對應每股價值為17.98元/股。樂觀考慮第三項因素，公司品牌知名度打開，面向消費者的終端銷售架構成熟，致使公司銷售價格提升，盈利能力提升，凈資產收益率提升至20%，公司銷量目標10億羽，對應估值為：4億羽*2.42元/羽*19.56*1.1+15億元已投入=223.27億元。對應每股價值為20.09元/股。凈資產收益率提升至25%，公司銷量目標10億羽，對應估值為：4億羽*2.42元/羽*21.5*1.1+15億元已投入=243.93億元。對應每股價值為21.95元/股。如果時間足夠長，不排除行業經過競爭最后僅剩下3-5家大型養殖公司，圣農是其中之一。相對估值角度看：由于業績波動較大，相對估值PE不適用。PB具有參考意義。公司在2012年-2014年PB在2.2-4.2之間波動，其中2013與2014PB最低到2.2倍。接近公司不成長價值。2015年至今PB波動區間為3.2-6.2之間，市場考慮了較多的成長空間。業績彈性測算：由于養殖類公司稅收優惠，所有養殖類公司都無稅收，且公司資產較為簡單，養殖支出與養殖量高度相關。其中養殖成本中飼料占比最大。在此對圣農進行飼料，銷售單價的彈性進行測算。圣農歷史經營數據2010年2011年2012年2013年2014年2015年收入（億）20.731.1138.347.0864.3669.4銷量（萬噸）18.7024.5338.1341.9254.4166.59增速31.2%55.47%9.9%29.80%22.38%單價元/噸11071.212683.310043.59894.811828.710422.0銷量億羽1.021.3322.282.963.62原材料（玉米,豆粕等等）16050025433830059737408543259365.1%65.2%63.3%62.3%料肉比1.9養殖天數45營業成本16.7324.6539.0646.0759.1169.45銷售費用0.290.380.520.651.071.52管理費用0.550.790.780.850.911.14財務費用0.360.510.901.782.812.94凈利潤2.784.680.03-2.200.76-3.88單價元/羽20.3523.3119.1520.6421.7419.16成本元/羽16.4518.4719.5320.2019.9719.17單羽原材料12.0312.7213.1812.6411.94單位管理費用0.540.590.390.370.310.32單位銷售費用0.280.290.260.290.360.42單位銷管費用0.820.880.650