乳制品行業研究報告20XX年7月目錄一、行業發展現狀：產量增長緩慢，食品安全是核心 3二、行業發展政策：食品安全政策頻出，引發乳制品行業巨大變革 41、2008年以來政府出臺大量政策，均聚焦于食品安全 42、總理聚焦嬰幼兒奶粉質量安全，旨在提振消費信心 63、乳制品行業政策實施引發行業巨大變革 8三、行業發展趨勢 91、未來幾年乳制品銷量增長不再是個位數，而是10%以上 92、行業集中度迅速提升，伊利終極市值有望達3500億元 103、產品結構升級凸顯，光明、伊利將成為最大贏家 13（1）液態奶 13（2）酸奶 14（3）奶粉 154、全球化擴張是未來必由之路 16一、行業發展現狀：產量增長緩慢，食品安全是核心近年來我國人均GDP增速持續較高,從而帶來消費品需求的持續旺盛。2002-2007年，乳制品行業產量年均增速超過20%；2008年三聚氰胺事件之后行業產量增速大幅下滑，2008-2012年行業產量復合增速下滑至8.89%，食品安全事故對行業造成了巨大影響。對比白酒、食用植物油、乳制品和軟飲料4個子行業產量增長，可以看出2008年之前乳制品行業產量增速高于其他3個子行業，但2008年三聚氰胺事件之后，乳制品行業增速大幅低于上述3個子行業（2008-2012年白酒、食用植物油、軟飲料產量復合增速分別為19.30%、20.94%、19.37%，乳制品僅為8.89%）。通過幾個子行業的對比可以看出2008年以來乳制品行業產量增長緩慢，核心問題在于三聚氰胺（即食品安全）。由于消費者對食品安全的擔心導致其遠離了乳制品消費，如果食品安全問題得以解決，同屬于成長期的乳制品行業產量增速有望接近和白酒、食用植物油、軟飲料2008-2012年產量增速相似的高增長（20%左右的產量增速）。二、行業發展政策：食品安全政策頻出，引發乳制品行業巨大變革1、2008年以來政府出臺大量政策，均聚焦于食品安全自2008年三聚氰胺事件之后，我國乳制品的安全問題日益成為了社會各界關注的焦點。由于消費者對國產乳制品尤其是嬰幼兒奶粉不信任，國內乳制品市場扭曲，進口及高價奶粉發展較快，甚至出現新西蘭遏制非法出口嬰幼兒奶粉及香港攜帶1.8公斤嬰兒奶粉離港可判刑等事件。三聚氰胺事件之后，食品安全質量問題得到中央政府高度重視，乳制品行業相關政策密集出臺，其中2010年和2013年均出臺4項相關政策來監管乳制品行業，不僅包括對國內乳制品企業的監管規定還包括對進口乳制品的要求。新乳品安全國家標準實施，在生產和檢驗環節加強了約束。2010年3月26日衛生部批準了新的《乳品安全國家標準》，于6月1開始實施，共66項新標準，相較以往的160多項乳品標準更加系統，在生產和檢驗環節都加強了約束。兩細則落實新產業政策，國內乳制品企業數量陡然下降，行業集中度提升。2010年11月1日，國家質檢總局公布了《企業生產乳制品許可條件審查細則（2010版）》和《企業生產嬰幼兒配方乳粉許可條件審查細則（2010版）》，細則要求已所有獲得生產許可的企業于2010年12月31日之前重新提出生產許可申請。建立誠信管理體系，提高乳制品產品質量。除了提高乳制品準入門檻，加強監管，工信部還牽頭制訂了《2011年食品工業企業誠信體系建設工作實施方案》，嬰幼兒奶粉生產企業須100％建立并實施誠信管理體系，并要求企業嚴把奶源、原（輔）料、生產、質量、流通、財務、人員7項誠信關，旨在提高乳制品產品質量。新版進出口乳品管理辦法出臺，提高進口標準。2013年5月1日起，國家質檢總局正式實施新版《進出口乳品檢驗檢疫監督管理辦法》，與舊版相比，新增加的主要內容包括：1、質檢總局將對乳品出口地食品安全管理體系和食品安全狀況進行評估，避免了進口乳品系統性風險。2、首次進口的乳品，尤其是嬰幼兒配方食品基粉原料，報檢時需提供微生物、污染物和真菌毒素項目檢測報告。2、總理聚焦嬰幼兒奶粉質量安全，旨在提振消費信心李克強總理批示加強嬰幼兒奶粉質量安全工作。2013年5月31日，李克強總理召開國務院常務會議，研究部署加強嬰幼兒奶粉質量安全工作。主要措施包括：1、制定相關政策，推進奶牛標準化規模養殖，鼓勵支持嬰幼兒奶粉企業兼并重組。2、按嚴格的藥品管理辦法監管嬰幼兒奶粉質量，采用電子監管碼等手段做到全程可追溯。制定網上銷售奶粉監管制度。3、開展嬰幼兒奶粉質量安全專項行動。嚴把準入門檻，全面清理和規范嬰幼兒奶粉原料供應商和生產經營企業。4、嚴格生產經營監管，嚴格責任追究，嚴懲重處違法違規行為。5、建立國際水平的產品標準體系，強化對嬰幼兒奶粉的檢測，公開、透明、規范發布信息。工信部“雙提”行動落實政策，力爭提高乳粉質量水平、提振社會消費信心。2013年6月18日，為落實國務院常務會議對嬰幼兒奶粉監管的要求，工信部發布“雙提”行動方案，主要措施包括：1、嬰幼兒奶粉從生產環節實施GMP認證，質量管理將參照藥品管理。GMP是國際藥品生產質量管理的通用準則，按照藥品管理質量，監管力度加大。2、鼓勵兼并重組。工信部表示未來2年內將培育10家營收超過20億的大型企業，將行業集中度提高到70%以上。3、推動建立嬰幼兒奶粉企業的質量安全信息追溯體系。該項工作目前還處于起步階段，工信部將于今年年底在伊利、蒙牛、完達山和三元進行試點推行。兼并重組推動行業集中度提升，中小乳企退出市場有助質量把控。“雙提”方案提出未來2年內將培育10家營收超過20億的大型企業，將行業集中度提高到70%以上。與此同時，蒙牛與雅士利發布聯合要約公告，這是迄今為止國內乳業最大規模的一次并購，也是“雙提”方案實施后國內乳業第一項兼并重組，對于提高行業集中度和競爭力意義重大。中小乳企退出市場有助于監管部門更有力地把控嬰幼兒奶粉的質量，減少食品安全事件的發生。3、乳制品行業政策實施引發行業巨大變革近期行業政策頻繁出臺將對乳制品行業未來發展影響深遠，除了李克強總理講話以及“雙提”方案，乳制品行業反壟斷政策意義深遠，這將限制國外乳制品企業，鼓勵國內乳制品企業的并購和擴張。發改委近日對多美滋、美贊臣、惠氏、雀巢、雅培、美素佳兒及合生元等嬰幼兒主要品牌進行反壟斷調查，國內外品牌嬰幼兒奶粉紛紛降價，幅度在5%-20%。這意味著九部委聯手整頓進口奶粉的整治工作正式開始。進口奶粉門檻提高，利于國內乳制品企業。2013年5月1日，國家質檢總局正式實施《進出口乳品檢驗檢疫監督管理辦法》。該辦法提高了進口奶粉門檻：1、《辦法》將改善進口乳品質量參差不齊的情況，規范國內乳制品市場。2、由于檢驗檢疫項目增加，入境審批和檢測時間加長，檢測費用增加，部分規模較小的進口乳品商將退出市場，集中度提升。3、進口成本增加或推動進口乳品價格提升，改善國內乳制品企業競爭環境。對國外公司反壟斷有望規范乳制品市場，壯大發展國內乳制品企業。7月初發改委對進口奶粉的反壟斷不僅涉及奶粉生產企業，還包括原奶供應商恒天然和包裝廠商利樂公司。我們認為：（1）對進口乳企反壟斷短期內將使高端奶粉降價，激化中檔奶粉競爭。（2）對原奶廠商和包裝廠商反壟斷，有利于降低國內乳企的成本。以利樂為例，2009年利樂包裝占液態奶一半以上份額，包裝成本占UHT奶價格的10%左右。對利樂包裝的反壟斷調查有助于國內包裝企業擴大市場份額，降低包裝成本。三、行業發展趨勢1、未來幾年乳制品銷量增長不再是個位數，而是10%以上2008年以來乳制品行業產量增長緩慢，核心問題在于食品安全。隨著近期乳制品食品安全問題提升至國務院層面，政府整頓行業的決心越發堅定，政策實施會使行業發生根本性的變革。在食品安全問題得以解決的背景下，屬于成長期的乳制品行業產量增速有望接近和白酒、食用植物油、軟飲料2008-2012年產量增速相似的高增長（20%左右的產量增速），而不再是三聚氰胺事件之后2008-2012年的個位數增長。2009年，世界人均用奶量為105公斤，這一數字是我國的7倍左右（我國為14.47公斤）。2009年，日本人均用奶量為63公斤，韓國44公斤，印度84公斤，都是我國水平的數倍以上。如果僅達到日韓平均水平，我國乳制品行業整體規模有望至少翻番。2、行業集中度迅速提升，伊利終極市值有望達3500億元伊利蒙牛雙寡頭，2012年共占31.68%市場份額。從市場份額來看，國內乳制品行業呈現雙龍頭局面——伊利和蒙牛。2012年分別占17.03%和14.65%，合計31.68%。2004年收入前兩名公司市占率僅為25.51%，近幾年行業集中度不斷提升。乳制品行業政策頻出，提高行業門檻，加快行業集中度提升。2013年5月1日，國家質檢總局實施新《進出口乳品檢驗檢疫監督管理辦法》，提高了進口乳制品門檻。2013年5月31日，李克強總理主持召開國務院常務會議，要求按照嚴格的藥品管理辦法來監管嬰幼兒奶粉，鼓勵支持企業兼并重組。這些政策實施將不斷提高乳制品行業門檻，加快行業集中度提升。伊利營收有望達到1750億元。我國乳制品行業集中度對比其他國家仍有上升空間，新西蘭、韓國、加拿大CR4分別為73%、71%、66%，其中新西蘭龍頭恒天然市占率約為43%，韓國龍頭首爾乳業市占率約為25%，加拿大龍頭薩普托市占率約為26%，龍頭均超過25%，在我國行業門檻不斷提高，蒙牛放慢擴張步伐的今天，我們有理由相信伊利市場占有率有望提升到25%以上，營收有望達1750億元左右。伊利市值有望達到3500億元。1、從PE的角度來看，對比全球最大兩家乳制品公司，伊利隨著產品高端化及費率的降低，毛利率及凈利率仍有較大上升空間，假設伊利未來凈利率能達到10%左右，凈利潤175億元，20倍PE市值為3500億元。2、從PS角度來看，雀巢達能PS均值約為2，對應伊利市值為3500億元。3、產品結構升級凸顯，光明、伊利將成為最大贏家（1）液態奶液態奶銷量仍將較快增長。液態奶是液體乳的主要組成部分，2010年液態奶產量達1485.8萬噸，增速為12.22%，占液體乳產量80.50%。我們認為未來液態奶市場仍將穩定增長：1、與國際水平比較，我國人均液態奶消費量仍然較低。2010年日本液態奶人均消費量為30.14公斤，韓國為33.21公斤，而我國僅有11.08公斤，仍存在較大差異。2、人均收入提高、城鎮化進程推進將不斷縮短我國與其他國家差距。從需求端來看，我國液態奶市場仍將穩定增長。高端液態奶崛起，液態奶結構升級明顯，盈利能力有望繼續提升。液態奶從1998年大力發展到現在，高收入人群對于液態奶消費由求“量”逐漸發展至求“質”，高端液態奶近年開始崛起。伊利、蒙牛隨著UHT奶市場壯大而崛起成為行業一二，兩者在液體乳市場份額達到55%左右，以兩者為例，伊利以金典有機奶、營養舒化奶為代表的高端液態奶營收占比已提升至液態奶總收入的32%左右；蒙牛的特侖蘇等高端液態奶從2005年推出以來一直快速增長，2011年其規模達到30億以上，2012年特侖蘇收入仍實現了10%以上的增長。高端液態奶崛起，盈利能力將不斷提升。（2）酸奶我國乳飲料、酸奶及發酵乳銷量仍將較快發展。我國乳飲、酸奶及發酵乳產量增速較快，2010年實現銷量360萬噸，增速達13.35%。1、我國乳飲料、酸奶及發酵乳人均消費量較低，上升空間較大。2010年我國人均消費量為2.68公斤/人，日本為6.57公斤/人，韓國為10.18公斤/人。2、根據前文分析，酸奶相對其他液體乳收入彈性更大，人均收入增長將帶來酸奶的快速發展。常溫酸奶新品類，全國化擴張值得期待。常溫酸奶是2009年光明乳業獨自研發的酸奶新品類，較一般酸奶而言，常溫酸奶通過其獨特工藝及灌裝技術可在常溫狀態下保質5個月。這一物理特性的改變為長途運輸、全國鋪貨創造了必備條件，有可能遵循UHT奶的發展路徑。2012年底光明乳業開始將其高端常溫酸奶產品莫斯利安在全國鋪貨上市，近年來莫斯利安收入均實現高速增長，隨著公司擴建產能的投放，未來全國化擴張路徑值得期待。（3）奶粉我國嬰幼兒奶粉高端及超高端產品收入增速高，結構升級明顯。據AC尼爾森統計，2012年高端嬰幼兒奶粉（200-300元/900克）銷量10.75萬噸，同比增長20.7%，實現收入241億元，同比增長23.3%；超高端奶粉（大于300元/900克）銷量為8895噸，同比增長129.8%，實現收入36.09億元，同比上漲134.2%。高端及超高端奶粉增速高，是嬰幼兒奶粉噸價上漲的原因之一，行業產品結構升級明顯。嬰幼兒奶粉未來幾年有望繼續快速發展。1、價格是嬰幼兒奶粉快速增長的主要原因。嬰幼兒奶粉產品附加值高，提價相對容易；剛需較強，價格增長不太影響銷量。三聚氰胺事件的發生，更是讓銷售者對高價格產品更加青睞。據商務部截止到2013年5月3日數據，國外品牌嬰幼兒奶粉零售價達到202.51元/公斤，國內品牌達到155.86元/公斤。2、銷量方面，我國職業女性比例較高且破腹產比例較高，0-6個月嬰幼兒純母乳喂養率較低，這意味著出生人口增長將更顯著提高嬰幼兒奶粉銷量。國內外嬰幼兒奶粉品牌競爭激烈。2012年我國嬰幼兒奶粉收入達到385.18億元，其中四大國外嬰幼兒奶粉品牌美贊臣、多美滋、惠氏及雅培市場份額分別為12.3%、11.7%、11%和7.7%，合計占比42.7%。2012年國內品牌貝因美奶粉收入為49.73億元，伊利奶粉收入為44.84億元。國內外前六大品牌已占據60%以上市場份額，競爭較為激烈。行業集中度有望快速提升，利好嬰幼兒奶粉龍頭企業。6月18日，工信部發布“雙提”行動方案，要求對嬰幼兒乳粉參照藥品管理，并鼓勵乳粉企業