請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分85%71%85%71%57%43%29%15% 流通A股市值(百萬元)基礎數據每股凈資產(元,LF)相關研究 12.48yishsh@研究助理錢堯天xuelx@買入（首次）投資要點競爭力強，公司核心技術產品收入占比超九成。宏觀經濟波動及產業政策變化請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1.專精特新氧化鋁行業領導者，單項冠軍高速成長 4 4 4 6 82.1.下游高景氣帶動國內電子陶瓷市 10 11 12 133.產線布局緊密，打開業績增量空間 14 15 174.盈利預測與投資建議 17 17 19 20請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 4 5 6 7 7 8 9 10 11 11 11 12 13 13 13 14 15 15 15 16 16 18 19 19請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1.專精特新氧化鋁行業領導者，單項冠軍高速成長1.1.深耕材料領域20年，產品逐漸形成多元化的產品布局，與頭部企業建立起了長期穩定的合作關系。圖1：天馬新材近5年發展歷程數據來源：Wind，東吳證券研究所1.2.股權結構穩定，管理層經驗豐富請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖2：天馬新材股權架構（截至2024年3月15日）數據來源：Wind，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖3：天馬新材管理層數據來源：Wind，東吳證券研究所1.3.營收利潤穩步增長，各項費率穩中有降（1）公司的主要收入來源是銷售電子陶瓷用、電子玻璃用、高壓電器用、高導熱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖4：不同種類氧化鋁銷售占比26.66%24.33%42.36%24.59%23.86%20.88%23.09%201920202021數據來源：Wind，東吳證券研究所公司下游消費電子行業需求放緩，銷售量受到一定影響，23年二季度以來下游需求改（2）高壓電器用粉體主要用于高壓、特高壓絕緣件的填充材料，23H1收入占比4.6%，同比下滑42%。2022年開始特高壓建圖5：公司收入和歸母凈利潤及其yoy234.40%207.9043.89%21.41%234.40%207.9043.89%21.41%20172018201920202021數據來源：Wind，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分料的技術指標和質量要求不斷提高。這就要求上游企業具備迅速響應的能力。圖6：毛利率凈利率變化數據來源：招股說明書，東吳證券研究所結構改變，產品價格趨于高端化，公司盈利請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分我國半導體設備采購額逐年增加，推動了包括靜電吸盤在內的核心部件的采購量增長。圖7：天馬新材主要客戶數據來源：招股說明書，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖8：精細氧化鋁市場金字塔狀競爭格局數據來源：招股說明書，東吳證券研究所2.1.下游高景氣帶動國內電子陶瓷市場需求持續增長合成電子陶瓷粉體，通過流延、印刷、疊層、切割、燒結等工序生產出電子陶瓷器件。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖9：氧化鋁陶瓷基板流延成型數據來源：招股說明書，東吳證券研究所圖10：CL系列低鈉α-氧化鋁用途圖11：電子陶瓷用氧化鋁收入、收入比例及毛利率變化41.95% 24.59%20192020數據來源：Wind，東吳證券研究所2.2.電子及光伏玻璃國產替代進程加速促進上游材料銷量提升請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖12：電子及光伏玻璃用粉體收入、收入比例及毛利率變化044.3624.93%23.09%23.09% 20.1620192020202數據來源：Wind，東吳證券研究所2.3.涂覆隔膜的應用豐富，市場空間廣闊請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖13：鋰電池陶瓷隔膜用高純氧化鋁用途圖14：鋰電池陶瓷隔膜用高純氧化鋁形態圖15：鋰電池隔膜用精細氧化鋁粉體的收入、收入比例及毛利率變化49.5646.53%40.0549.63%46.53%40.0543.4142.95%24.33%20.88%2019202020212022數據來源：Wind，東吳證券研究所2.4.下游高壓電器應用放量推動產品銷量料。高壓電器和特高壓電器廣泛應用于生產輸變電設備，是電網建設的重要組成部分。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖16：高壓電器用粉體收入、收入比例及毛利率變化0 26.46%20192020202數據來源：Wind，東吳證券研究所3.產線布局緊密，打開業績增量空間請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖17：新建產能情況3.1.拓展球形氧化鋁業務，打開第二增長曲線圖18：導熱用α球形氧化鋁1圖19：導熱用α球形氧化鋁2請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2030年新能源汽車銷量占當年汽車總銷量的40%，作為導熱核心材億元。這將為公司打開新的增長空間。圖20：中國球形氧化鋁市場規模預測（億元）5020182019202020212022數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所圖21：導熱用系列QW球形氧化鋁規格書數據來源：天馬新材官網，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分產線2024年中投產。公司的電子陶瓷延成型的α球形-氧化鋁3.2.下游需求高增，拉動鋰電隔膜用勃姆石發展光澤。勃姆石的分子式為γ-AlOOH，屬于正交晶系，具有類似于石墨烯的測，2025年預計無機涂覆膜用量為39.0億平方米，2021-2025年復合增長率將高達4.盈利預測與投資建議4.1.盈利預測拆分續有望實現國產替代，公司開拓了球形氧化鋁、勃姆石等具有想象力的細分業務板塊，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖22：2023~2025年產能預測（單位：噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所測算穩回升，預計2023/2024/2025年毛利率為22.5%/2其他氧化鋁系列：球形氧化鋁、勃姆石及電子材料生產線產，預計24年將迎來爆發式增長，新產線擴產前期可能覆蓋一些低毛利品種，預計2023/2024/2025年毛利率為30我們預計2023/2024/2025年毛利率請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖23：天馬新材分業務盈利預測數據來源：Wind，東吳證券研究所測算4.2.投資建議及估值圖24：可比公司估值對比（截至2024年3月14日）數據來源：Wind，東吳證券研究所測算注：除天馬新材外各公司盈利預測為Wind一致預期請務必閱讀正文之后的