內憂外患兩相難

春種秋收又一年證券分析師：韓思怡A022015.01.06

——2015年利率債投資交易策略2核心結論投資策略：（1）2015年債券整體小牛市。（2）節奏上，春種秋收，把握50bp大回調+100bp大牛市，10年國開高點達到4.8%以上，低點達到3.8%以下。（3）一季度熊陡，縮短久期，短端國債+票息策略；二季度牛平初期，看好長端國開和中高等級信用債，適當拉長久期和增加杠桿。下半年進入牛市中后期，看好長端國開，順勢而為，控制杠桿，逐漸減倉其他品種，慎配國債。邏輯：（1）基本面：地產和制造業下滑速度難以放緩，經濟仍將面臨嚴峻的下行壓力，但一季度在成本下降的推動下，經濟或將出現階段性改善。（2）資金面：貨幣政策脫虛向實，力促信貸，但一季度可能遲疑。最終大概率出現被動寬松。（3）匯率：貶值壓力制約貨幣政策空間（4）利率市場化對銀行負債成本的沖擊接近尾聲，但負債成本對收益率下行的約束更為突出。（5）供需：準國債供應增加，信用債收縮。理財和新興參與者是重要增量資金，風險偏好提高，2015將是加杠桿的一年。絕對收益率仍然重要，流動性溢價繼續提升。風險：（1）杠桿監管政策趨嚴；（2）國內貨幣政策意外偏緊；（3）海外流動性撤離國內市場。3主要內容2014回顧：罕見大牛市，利差創新低基本面：下行終難改，Q1暖還寒資金面：脫虛向實，被動寬松匯率：貶值壓力制約貨幣政策空間利率市場化：最后一步漸行漸近2015投資策略：春種秋收，杠上開花41.12014債市強勢走牛，期限利差創歷史新低

2014年債市強勢走牛。2014年，中長端國債收益率下行60bp，政策性金融債收益率下行140bp，為2008年以來最大牛市。其間除3月和7月有一波20bp左右的小幅調整以外，均沒有明顯回撤。資金面-基本面-政策面輪番驅動債牛。驅動1季度利率下行的主要因素是流動性改善，驅動2-3季度利率下行的主要因素是利率走弱，驅動4季度利率下行的主要因素是貨幣政策放松和進一步放松的預期。期限利差先上后下，目前已創歷史新低。2014年國債期限利差1季度先上85bp，2-4季度再下95bp，國開則1季度先上55bp，2-4季度再下70bp。目前國開10年-1年期限利差不足10bp，為歷史最低。2014債市強勢走牛（%）期限利差大幅下降，創歷史新低（bp）資料來源：wind、申萬研究51.2絕對收益率越高，收益率下行越多（1）期限利差新低與信用利差新低并存，絕對收益率越高，收益率下行越多。國開明顯強于國債，也強于非國開，流動性溢價提升。2014年國開相對國債的避稅作用從20%降至10%，國開與非國開基差也從0bp左右上行至20bp，均創近3年的歷史記錄。絕對收益率越高，收益率下行越多國債金融債信用債年度收益率變化(bp)年初收益率(%)資料來源：wind、申萬研究國開債與非國開基差降至最低國債避稅效應降至歷史低點61.3絕對收益率越高，收益率下行越多（2）銀行負債成本約束明顯。如果說2014年1-3季度的收益率下行是對2013年下半年利率上行的修復，那么4季度的債券收益率則受到負債成本的明顯約束。估計目前銀行負債成本在2.95%左右，其中理財成本在5%左右。其他券商資管、基金專戶、信托等機構的負債成本更高。負債成本的約束導致4季度以后國債等低利率品種收益率難以進一步下行，但國開和信用債繼續走牛。債券配置主體多元化。2011年以后，銀行、保險、特殊結算會員等傳統配置主體占比逐漸下降，基金、外資銀行和其他（主要是信托、財務、租賃公司等）機構配置快速增加。相比于傳統配置機構，新進入的主體會更多參與波段交易、杠桿交易等方式，券種的流動性溢價提升。銀行負債成本約束明顯資料來源：wind、申萬研究債券配置主體結構變化71.3資金面平穩但不寬松

資金面平穩但不寬松。2014年資金面從2013年下半年的極度緊張狀態逐漸回歸正常，但也并不非常寬松，底部實際抬高，并常有時點性擾動。資金期限利差擴大。2014年資金價格的期限利差明顯擴大。特別是長端資金價格上升尤其明顯。7天和1天資金利差平均上升8bp，14天和7天利差上升13bp，但28天和14天利差上升20bp。貨幣政策工具重心多次切換。上半年貨幣政策以主要是定向降息降準+公開市場操作，三季度主要是定向投放流動性+下調正回購利率，四季度主要是全面降息+增加信貸額度并指導銀行貸款。貨幣政策重心切換造成的市場預期不穩定，使長期限資金的價格降幅偏低。2014年資金面相對平穩，但底部抬高資金期限利差擴大，14天以上資金價格相對偏高資料來源：CEIC、申萬研究8主要內容2014回顧：罕見大牛市，利差創新低基本面：下行終難改，Q1暖還寒資金面：脫虛向實，被動寬松匯率：貶值壓力制約貨幣政策空間利率市場化：最后一步漸行漸近2015投資策略：春種秋收，杠上開花92.12015年經濟仍將進一步下降原材料價格下跌將帶來一季度企業盈利改善，并推動工業增加值回升。產能過剩及庫存仍處高位的情況下，成本下降推動的盈利改善不可持續，二季度后終將擠壓產品價格，使企業盈利重新回落。通縮環境下，企業利潤總體受損，同時導致廠商投資意愿下降、去庫存力度增加，進一步增加經濟下行壓力。企業利潤下降和真實利率過高導致制造業增速在明年進一步放慢。盡管存在政策刺激，但庫存高位積累及需求處于周期頂部，新開工對銷售的彈性明顯下降；同時地產投資增速還受到銷售額和過去3年新開工增長中樞的制約，2015年投資確定性下行。基建中央項目將進一步發力，但占85%的地方基建項目因財政和土地出讓收入下降，而新的融資模式尚在起步，短期內難以接續，將產生較大拖累。經濟增速放慢的情況下，消費增速也將小幅下臺階，但在經濟中占比提升。歐日經濟企穩，美國強勁復蘇，以及人民幣貶值助力，出口將小幅改善。102.2一季度“虛火”：2014Q4原材料價格大幅下跌鐵礦石價格大幅下跌。2014年下半年鐵礦石現貨價格下跌23%，其中四季度下跌了16%。原油價格斷崖式下跌。WTI原油現貨價格2014年下半年共下跌47%，其中12月至今跌幅就達25%，期貨下跌幅度更大。銅、鋁等基本金屬礦價格也持續下跌。2014年下半年銅價下跌8%，其中四季度下跌了5%。2014年下半年鋁價下跌2%，其中四季度下跌了6%。相應礦產的價格下跌更明顯。2014年以來鐵礦石價格大幅下跌資料來源：CEIC、申萬研究2014年7月以后原油價格斷崖式下跌112.3一季度“虛火”：原材料成本下跌推動盈利拐點出現螺紋鋼與鐵礦石價差在四季度再次擴大。螺紋鋼與鐵礦石價差在今年上半年持續擴大，但三季度有所收窄。四季度，鐵礦石下跌9%，螺紋鋼上漲2%，螺紋鋼相對跌礦石溢價（假設2014年1月為0）從16%擴大到25%。鋼廠毛利在四季度再次明顯恢復。PPI-PPIRM（滯后3月）即將見底回升。考慮到原材料成本影響的滯后性，我們用PPI-PPIRM（滯后3月）來度量企業利潤率。目前利潤率的下降主要反映的是3季度原材料跌幅的放緩。原材料成本下降對利潤率的影響將從4季度末開始顯現。未來盈利拐點即將出現。2014年四季度鐵礦石與螺紋鋼價差進一步擴大PPI-PPIRM(滯后3月)即將見底回升資料來源：CEIC、申萬研究122.4一季度“虛火”：工業增加值與企業利潤變化同步工業增加值與工業企業利潤基本同步，而工業企業利潤的變化又略微滯后企業利潤率的變化。成本下降推動的企業盈利的改善可能導致工業增加值在一季度有所恢復。工業企業利潤變化與企業利潤率基本同步資料來源：CEIC、申萬研究工業增加值與工業企業利潤基本同步132.5一季度“虛火”：低需求，高增長，2014年二季度情形或將重演回顧一下2014年二季度：原材料價格在2014年2季度大幅下跌，當時規模以上工業企業以及上市公司的收入增速在二季度并沒有提高，粗鋼產量、發電量、耗煤量等一系列微觀生產指標也均無改善，但2季度工業企業利潤率從5.4%提高到6.0%，利潤增速從9.6%提高到17.9%。期間工業增加值從8.7%回升到9.2%，債券收益率相應下行，長端金融債調整近50bp。低需求，高增長，2014年二季度情形或將在今年一季度重演。利潤改善或推動2015年一季度工業增加值回升2014年二季度企業收入下降但利潤增長資料來源：CEIC、wind、申萬研究2.6但成本下降推動的盈利改善不可持續（1）存貨增速與收入增速裂口持續拉大(A股上市公司)PMI產成品庫存指數一直處于高位庫存持續積累已至高位，將倒逼產成品價格下降2014年下半年，PMI產成品庫存指數一直在47.5附近波動，未能明顯去化；工業企業和上市公司財務報表的存貨增長速度也持續高于收入增速，并且裂口持續拉大；成本下降情況下，庫存高企將倒逼企業產品下降，成本下降推動的額利潤率改善難以持續。資料來源：wind、申萬研究142.6但成本下降推動的盈利改善不可持續（2）去產能進程緩慢，盈利改善將引發過剩產能重新釋放，壓制產品價格粗鋼產能利用率2014年進一步下降玻璃產能利用率持續下降資料來源：wind、申萬研究15全國鎳鐵開工率持續下降全國高爐開工率2014年總體走低產品價格下跌對企業利潤產生負面影響。盡管油價下跌對企業利潤率的影響應當是中性的，但在同樣的需求和利潤率水平下，產品價格下跌本身也將意味著企業利潤總額下降、再投資意愿放緩，從而在總體上降低經濟增長的速度。通縮預期導致去庫存力度增加。油價的大幅下跌，以及中下游產品價格的逐漸下跌，將導致廠商的降價預期形成并強化，從而使其更為主動地降低庫存水平，也將加劇經濟調整的深度。產出價格下降導致廠商去庫存2.7通縮環境下企業利潤總體受損16通縮預期將抑制企業的投資意愿資料來源：CEIC、申萬研究融資成本過高抑制制造業投資死結難解。盡管2014年出臺了一系列政策，但實際上銀行一般貸款利率居高不下，真實利率反而上升到2010年以來的最高水平。在當前資金利率水平下，企業投資意愿難以提振。2015年若采取“增加基建項目+央行強令銀行寬信貸”的方式，銀行仍然是無風險收益率高、風險偏好低，制造業企業的融資環境難有改善。制造業投資與企業盈利正相關。通縮環境下企業利潤總體受損，企業投資能力進一步下降，將進一步增加了制造業投資下滑的壓力。預計2015年將下降到9%。制造業投資與企業盈利正相關資料來源：CEIC、申萬研究2.8制造業投資將繼續放慢17真實利率處于歷史高位地產銷售是新開工領先指標，但2011年后新開工對銷售的彈性明顯下降。2014年雖然新開工下降，但銷售也低于預期，最終庫存未能去化，反而進一步積累。從人口周期看，房地產需求接近頂點，也制約了開發商的擴張熱情。2011年后新開工對銷售彈性下降2.9地產投資確定性下行（1）：開工對銷售彈性下降18人口大周期已在頂點2014年地產庫存進一步積累資料來源：CEIC、申萬研究中長期看，投資增速應當與開工增速基本匹配。2012-2015年，新開工面積的平均增速僅有1%，對應的房地產投資增速平均應在6-7%，而2012-2014年，平均增速卻尚有15.9%，顯然不可持續。中長期看，投資增速還應當與銷售額基本匹配。按照2015年銷售額增長15%的假設，為9萬億，那么商品房投資難以明顯超過這一金額。加上保障房，預計2015年房地產投資額不會超過10.5萬億，即增幅在10%以內。預計為8%。投資增速應當與開工增速基本匹配，但目前遠超開工增速2.9地產投資確定性下行（2）：地產投資中樞下移19歷年來，地產投資和地產銷售額都基本匹配資料來源：CEIC、申萬研究2014年7月以來，發改委重大項目批復力度明顯加快。2014年發改委共批復項目20655億，其中四季度占70%。四季度批復的項目大部分已完成可研，預計多數可于2015年上半年啟動。除了新批項目，大規模的在建項目也是基建投資的重要保障。以鐵路為例，2014年新開工項目計劃投資1.35萬億，約為2013年3倍。由于項目一般建設期為2-3年，未來幾年都將保持大規模投資，且在穩增長和實現十二五目標的壓力下，在建項目的投資強度還有可能加大。2015年是十二五最后一年，考核壓力下將加大目標沖刺力度。以鐵路為例，“十二五”的目標是實現鐵路運營里程12萬公里，但前四年僅完成60%。按此目標2015年需新增運營里程1.1萬公里，預計投資將超過1.1萬億，較2014年增長37%。資料來源：wind、申萬研究2.10中央基建項目將全力以赴20圖1：2015年鐵路投資有望大幅增加累計運營里程（萬公里）新增運營里程（公里）鐵路固定資產投資（億）新開工項目計劃投資（億）結轉至下一年投資（億）20119.3207258631217680620129.84375631032093705201310.243756657488919372014E10.9700080001350074372015E12.01100011000地方財政支出目前占財政總支出85%，且占比仍在提升，對基建投資起決定性作用。2015年地方政府收入不容樂觀。經濟下行壓力下地方財政收入增速將進一步放慢，地方政府的土地出讓金也難有增長。依靠財政資金支持基建增長動力不足。未來地方政府負債方式尚處起步階段。地方政府債和專項債實行限額管理，并需國務院、人大、財政部審批。PPP項目可能吸引更多社會資本參與。但PPP需要先建立項目庫，對PPP項目的財政補貼也需要納入政府預算，目前具體審批和操作流程還未最終成型，目前還處于試點階段，項目較少，至少在2015年上半年難以對原有負債模式形成替代。資料來源：CEIC、申萬研究2.11但地方基建短期難以接續，拖累較大21地方財政支出占85%，對基建投資起決定作用地方政府融資模式改革，2014年11月后城投債發行規模驟降經濟增速放慢的情況下，消費增速也將逐漸放緩，預計2015年消費繼續小幅下臺階。2010-2014年，消費增速呈現出逐年下臺階趨勢，但下降速度相對平緩，每年增速下降1.5個百分點左右，預計2015年仍將延續，消費增速小幅放緩至10.5%左右，但在經濟中占比仍是在提升。資料來源：CEIC、申萬研究2.12消費增速總體仍將放緩22消費增速逐年下臺階，但下降速度相對平緩美國經濟一路向好，目前勢頭正盛。2014年以來美國經濟一枝獨秀，近期盡管CPI仍然較低，但GDP、就業、地產、消費者信心等大部分數據都持續改善。美國需求的復蘇對中國出口具有拉動。歐日持續疲軟，但2015年也不至更差。2014年下半年以來，歐日經濟一直在底部徘徊，目前各項指標已基本企穩，并可能有小幅回升。預計2015年進一步下行空間不大，但回升動力亦不足。對出口至少無明顯負面作用。人民幣貶值也將對出口起到一定的促進作用。預計2015年出口增速將小幅高于去年，在8.5%左右。進口則保持在5%左右。2.13美國經濟復蘇及人民幣貶值助出口小幅改善資料來源：wind、申萬研究從各國PMI看，美國經濟一路向好，歐日經濟持續疲軟，但2015年也不至更差近2月出口增速下降，但預計2015年小幅改善2324主要內容2014回顧：罕見大牛市，利差創新低基本面：下行終難改，Q1暖還寒資金面：脫虛向實，被動寬松匯率：貶值壓力制約貨幣政策空間利率市場化：最后一步漸行漸近2015投資策略：春種秋收，杠上開花生豬存欄量變化是豬肉價格的滯后指標，能繁母豬存欄量的變化是更滯后指標，不能據此預知豬肉供給和價格變化。2013年生豬存欄量已經降至歷史低位，但2013-2014年豬肉價格持續低迷，存欄量一降再降。產出缺口是預測CPI的理想指標，也是預測CPI中肉禽價格的理想指標。2015年經濟增長速度將進一步放慢的謹慎看法，在此情況下2015年豬肉價格將繼續低迷，不會對CPI中的食品類價格造成向上壓力。生豬存欄量是豬肉價格的滯后指標產出缺口與CPI肉禽類價格波動一致資料來源：wind、申萬研究3.1CPI：豬周期不再，經濟低迷食品價格將弱于預期252014年下半年油價斷崖式下跌。若原油價格今年穩定在目前55美元左右的水平，那么原油價格同比平均只有-40%，即使二季度油價開始反彈，到年底達到80美元左右，全年平均也只有-30%。原油價格下跌將使明年CPI中的車用燃料及零配件和居住水電燃料的價格同比下跌。CPI中車用燃料及零配件與成品油價高度一致CPI中居住水電燃料價格與成品油價高度一致資料來源：wind、申萬研究3.2CPI：油價下跌導致非食品價格大幅走低26情形1情形2油價下跌對CPI影響密切2015年將面臨通縮壓力，至少到年中CPI均難超2%。經濟疲軟抑制食品類CPI漲幅，油價下跌給非食品類CPI帶來巨大下行壓力。中性情形下，預計2015年CPI同比為1.7%，其中食品類同比為4.0%，非食品類同比為0.6%。2015年將面臨通縮壓力，至少到年中CPI均難超2%3.3CPI：2015年將面臨通縮壓力27不同油價情形下對CPI的影響（%）

WTICPICPI_非食品CPI_車用燃料及零配件CPI_水電燃料情形1：穩定在$55左右1.60.5-22-2.6情形2：二季度起反彈，年底達到$801.80.7-13-1.1資料來源：wind、申萬研究283.42014年央行貨幣政策試驗效果并不理想一季度，央行貨幣政策中性：債券及資金利率從2013年的極度緊張中修復。4-6月，重銀行間數量：通過公開市場操作投放4860億基礎貨幣，進行4000億定向再貸款及1萬億PSL——債市大牛，10年國開收益率下行70bp，一般貸款及信托利率下行微弱（10bp左右）——流動性淤積在銀行間。7-10月，重銀行間價格：連續下調正回購利率共計40bp，通過MLF投放7695億基礎貨幣——債市大牛，10年國開收益率下行100bp，一般貸款及信托利率未變，經濟斷崖式下跌，股市上漲16%——流動性繼續淤積在金融市場。11月后，重存貸款量價：不對稱降息（貸款端利率普降40bp），增加信貸額度至10萬億——1個月股市上漲30%，債券收益率、理財收益率和信托收益率均未下降，人民幣貶值10bp，經濟未見起色——金融更熱，實體仍冷。2014年2季度以后理財產品收益率未下降2014年信托產品收益率未下降293.52015年貨幣政策將“脫虛向實”2014年，貨幣“脫實向虛”，社會融資成本居高不下，央行陷入兩難困境。動用銀行間市場化政策工具，流動性淤積在金融市場，不流入實體；直接動用存貸款政策工具，銀行用票據占信貸額度，流動性仍然淤積在金融市場。動用價格工具，銀行間價格向實體傳導緩慢，降息則也有一系列副作用；動用數量工具，銀行間流動性不向實體傳導，信貸則用票據占額度。動用定向工具，放水太少，難收實效；動用全面工具，又信號意義過強，往往被過度解讀。2015年，貨幣政策“脫虛向實”，迫使資金流入實體經濟。放松貸存比約束，對股份制銀行和城商行增加貸款額度。利用PSL、MLF等工具，將信貸投放情況與定向流動性投放掛鉤。鼓勵和發展資產證券化，資本充足率較低的銀行，放貸能力。窗口指導。2014年匯改以后，外匯占款的波動明顯趨于平穩。5-11月，在利率和匯率均出現趨勢性變動的情況下，外匯占款變動均在1000億之間。過去10年，外匯占款除2012年外，均在2萬億以上。央行公開市場操作主要是對沖外匯占款波動。但2014年估計只有8000億左右，公開市場操作達到1.2萬億左右，比2013年多1萬億。央行基礎貨幣投放渠道獲得主動性。2014年5月后外匯占款波動明顯下降3.6基礎貨幣投放渠道回歸主動30資料來源：wind、申萬研究外匯占款下降，央行主動貨幣投放增多看似央行主動投放的流動性，但實際只是對沖外匯占款的少增。2014年1-10月，外匯占款少增1.26萬億，央行的主動貨幣投放多增0.73萬億?；A貨幣實無增長，央行在貨幣投放上實際態度難言寬松。從基礎貨幣量來看，估計2014年增量在2萬億左右，與2013年基本持平。央行的貨幣投放態度難言寬松。央行主動投放流動性僅為對沖外匯占款少增基礎貨幣總量投放資料來源：wind、申萬研究3.7但實際貨幣投放并不主動31剔除票據之后，貸款和社融總量均不及2013年。2014年1-11月，不含票據的新增人民幣貸款僅8.0萬億，而2013年同期為8.4萬億。不含票據的新增社融為13.6萬億，而2013年為16.1萬億。超儲率持續上升。2014年下半年，銀行超儲率持續上升，從1.7的近三年最低水平回升到目前3%左右，已接近近三年來的最高水平。2014年銀行間的寬松實際是在實體信貸需求不足、非標受限情況下發生的被動式寬松的結果。資料來源：wind、申萬研究3.8中性貨幣政策下，被動寬松將成大概率事件（1）322014年剔除票據的貸款和社融均不及2013年2014年下半年超儲率持續上升2008年之后，信貸持續流入低ROE部門，而高ROE行業負債率持續下降，最終ROE也開始下行，經濟總體回報率下降。經濟回報率下降將導致M2/GDP持續走高將成常態。在中性的貨幣政策下，被動寬松在所難免。降低融資成本必須貨幣總量配合，但資金密集型行業需求下降，金融市場的貨幣被動寬松或將持續數年。歐美2011年-2013年中情況即是如此。資料來源：wind、申萬研究3.9中性貨幣政策下，被動寬松將成大概率事件（2）33各部門ROE持續下降歐元區2011年以來經濟與國債收益率同時向下歐元區2011年以來經濟向下，股市向上34主要內容2014回顧：罕見大牛市，利差創新低基本面：下行終難改，Q1暖還寒資金面：脫虛向實，被動寬松匯率：貶值壓力制約貨幣政策空間利率市場化：最后一步漸行漸近2015投資策略：春種秋收，杠上開花354.1人民幣貶值壓力凸現（1）全年人民幣即期匯率最終收在6.2040；這是多年以來首次年度貶值；在年初擴大人民幣日內波動幅度后，已經是第二次出現較為明顯的貶值壓力。資料來源：Wind、申萬研究人民幣出現首次年度貶值人民幣年內第二次出現加大的貶值壓力364.2人民幣貶值壓力凸現（2）從即期匯率偏離中間價的幅度來看，年內兩次貶值過程中都接近觸及日內波動幅度的上限；由于離岸匯率比在岸匯率更加敏感，離岸、在岸價差也顯示出加大的貶值壓力；資料來源：Wind、申萬研究即期匯率偏離中間價的幅度接近日內上限離岸匯率相比在岸匯率顯現出較大的貶值壓力374.3人民幣貶值的邏輯：國內經濟疲軟和貨幣政策放松國內經濟疲軟使貨幣吸引力下降，是貨幣貶值的重要邏輯；在近年來3次明顯的貶值中，12年2季度的貶值和本輪11月開始的貶值都對應著經濟的下行壓力和降息；今年上半年的貶值并未對應國內經濟的顯著疲軟，但國內貨幣市場利率明顯走低。資料來源：Wind、申萬研究即期匯率偏離中間價的幅度接近日內上限1年期貸款利率的變化384.4人民幣貶值的邏輯：美國的加息預期美國的加息預期也是影響人民幣匯率的重要因素，尤其對本輪人民幣貶值影響較為顯著；不過美元指數的變化與人民幣匯率波動并不對應，例如，13年美元指數的走強并未觸發人民幣的明顯貶值，本輪美元升值始于14年7月份，而本輪人民幣貶值直到最近才開始；資料來源：Wind、申萬研究即期匯率偏離中間價的幅度接近日內上限394.5人民幣貶值的邏輯：央行的干預央行的干預也是人民幣升貶值的重要因素；12年2季度以及本輪貶值都對應著外匯占款增量的顯著減少；但今年上半年貶值開始時，外匯占款依然維持較高水平，這與央行主動從市場上購入美元，壓低人民幣匯率有關；資料來源：Wind、申萬研究央行外匯占款變化與人民幣匯率強弱有關404.6不利于人民幣幣值穩定的因素：套利活動減弱12年和13年的套利活動都帶來較為明顯的外匯占款增加，客觀上有助于人民幣維持強勢；但隨著人民幣日內波動區間的擴大，尤其是上半年央行對匯率主動干預、抑制套利活動之后，套利的風險明顯增加；人民幣處于弱勢情況下，境內外的價差也降低了境內外套利的動力；資料來源：Wind、申萬研究12年和13年的套利活動都引發外匯占款的快速增長414.7不利于人民幣幣值穩定的因素：結匯需求走弱雖然貨物貿易順差依然處于較高水平，但是服務貿易的逆差和資本項下的逆差有擴大的趨勢；民間持匯意愿上升也使得部分原本應當結匯的美元推遲結匯或者不結匯；下半年以來，銀行凈結匯量一直處于較低的水平；資料來源：Wind、申萬研究銀行結匯需求明顯走低424.8不利于人民幣幣值穩定的因素：美元升值預期雖然階段性可能看到美國經濟數據走軟，但就業指標持續向好使得6月份前后美聯儲開始加息是大概率事件，美元指數比2014年進一步走強較為確定；歐洲動蕩有加劇的態勢，這可能也有助于推升美元指數，不過歐洲的動蕩導致的美元升值未必一定導致人民幣的貶值壓力；資料來源：Wind、申萬研究美國就業形勢持續改善434.915年人民幣面臨內外雙重壓力15年人民幣幣值面臨內外部雙重考驗；內部經濟增速的持續下滑；外部美國加息預期上行；技術層面不利于人民幣幣值的因素：結匯需求減少、持匯意愿上升；人民幣波動幅度擴大，套利交易受到抑制；15年人民幣匯率可能處于寬幅震蕩的狀態，不排除上破6.3的可能；444.10匯率波動制約貨幣政策擴大人民幣波動區間、降低央行對外匯市場的干預，有助于增加貨幣政策的獨立性；減少干預外匯市場意味著被動的基礎貨幣投放減少；貨幣政策獨立性上升；15年人民幣可能面臨較大的貶值壓力，央行維持匯率穩定可能制約貨幣政策：人民幣國際化的大戰略下，匯率穩定依然是較為重要的政策目標；貨幣政策放松是貶值壓力的重要觸發因素，在人民幣本身有貶值壓力的情況下，進一步放松貨幣政策的空間受到限制；在匯率波動達到一定幅度時，央行可能仍需干預匯率，賣出美元，買入人民幣的操作給貨幣市場流動性增添了不確定性；極端情況下的選擇：經濟面臨較大下行壓力時，匯率穩定可能讓位于保增長政策，這意味著央行一方面在國內放松貨幣政策，一方面在外匯市場上干預人民幣匯率，這需要央行在銀行間釋放較大規模的流動性以對沖外匯占款的減少。45主要內容2014回顧：罕見大牛市，利差創新低基本面：下行終難改，Q1暖還寒資金面：脫虛向實，被動寬松匯率：貶值壓力制約貨幣政策空間利率市場化：最后一步漸行漸近2015投資策略：春種秋收，杠上開花利率市場化的最后一步是取消存款利率上浮區間。而邁出這一步的前提是市場利率和管制利率的基本并軌。目前我國定期存款平均成本3.3%，同業和理財平均成本4.0%，二者還有70bp左右差距。我們構想的利率市場化最后一步的完成方式是：央行持續下調回購發行利率，引導銀行間資金價格和債券收益率下行。同時伴隨1次非對稱降息，存款基準利率下調25bp，上浮區間擴大到30%。假設回購發行利率下調60bp，引導同業存款利率下行30bp，理財所投資的債券和貨幣資產收益率下行50bp，這樣，同業和理財平均成本整體將下行30bp至3.7%左右，而定期存款平均利率仍在3.3%左右，二者便基本接軌。資料來源：wind、申萬研究5.1我國利率市場化最后一步漸行漸近46歐、美2011年以來出現衰退性寬松無論是美國、日本還是韓國，利率市場化過程中均可發現活期存款占比顯著下降，存款定期化或是儲蓄化明顯，但降至某一水平后趨于穩定。資料來源：Bloomberg、wind、申萬研究5.2利率市場化往往伴隨銀行存款定期化47美國利率市場化期間存款定期化明顯日本利率市場化期間存款定期化明顯目前我國活期存款占比正在快速下降，2014年活期存款占比從年初39%降至35%。我們認為未來隨著現金類理財產品的發展，活期存款分流的進程還將延續。參照國外經驗，活期存款占比預計最終將下降到20%左右。2015年仍是理財產品快速發展、活期存款較快分流的一年。預計貨幣存款占比將從35%下降將至31%左右。未來下降速度逐漸放慢，每年下降2-3個百分點，到2020年下降到20%左右。資料來源：wind、申萬研究5.3我國銀行活期存款分流仍在進行時48活期存款在存款中占比仍將持續下降約20%管制利率與市場利率的利差持續收窄，負債端成本上行的邊際沖擊已經減弱，未來資產端價格下行對負債成本的抑制更為明顯。利率市場化沖擊最大的是2013年下半年，銀行負債成本上升近50bp，但2014年存款分流的影響基本與同業和理財收益率的下行抵消，銀行負債成本2季度以來變化不大，且低于1季度及2013年末的水平。目前沖擊最大的階段已經過去。不考慮資產端收益率變化，活期存款分流將導致2015年銀行負債成本上升10bp，到2020年再上升20bp左右，平均每年上升4bp。若考慮同業和理財收益率合理的下行，則銀行負債成本上行幅度約5bp。資料來源：wind、申萬研究5.4利率市場化對銀行負債成本的沖擊已經基本結束49利率市場化沖擊最大階段已經結束銀行負債成本約束明顯。4季度以來負債成本對國債收益率下行制約明顯，10月后下行速度明顯放緩，長端僅下行35bp左右，但國開下行超70bp。近年來，1年期國債與銀行負債成本利差在-20-70bp之間，平均在40bp。10年國債與銀行負債成本的利差在35-160bp之間，平均在100bp。若明年銀行負債成本上升到3.0%對應1年國債底部在2.8%，中樞在3.4%；10年國債底部在3.35%，中樞在4.0%，與今年持平。目前國債收益率均低于理論中樞位置，距離理論底部40-50bp左右，空間有限。資料來源：wind、申萬研究5.4負債成本約束下，國債收益率下行空間已有限50銀行負債成本對國債收益率約束明顯當前銀行負債成本下，國債收益率已接近底部51主要內容2014回顧：罕見大牛市，利差創新低基本面：下行終難改，Q1暖還寒資金面：脫虛向實，被動寬松匯率：貶值壓力制約貨幣政策空間利率市場化：最后一步漸行漸近2015投資策略：春種秋收，杠上開花2015年債券仍在牛市。2015年地產和制造業下滑速度難以放緩，經濟仍將面臨嚴峻的下行壓力；在經濟下行、通脹走低的情況下，貨幣政策盡管制約重重，但總體仍將維持中性偏松格局。二者決定2015年債券牛市不改。銀行負債成本的制約從年初即開始體現出來，制約總體下行空間。目前銀行負債成本約為2.95%，而3.3%左右的1年國債以及3.75%左右的10年國債，已經低于其理論中樞位置，距理論底部也只有40-50bp。預計2015年最低點1年國債將達到2.8%左右，10年國債3.4%，10年國開3.6%，都將突破2014年低點，但和目前相比，最大下行空間在30-60bp，幅度較為有限。資料來源：wind、申萬研究6.12015債市三大特征（1）：整體小牛市52春種秋收=50bp大回調+100bp大牛市一季度：成本下行推動的企業利潤改善將使工業增加值等一系列數據回升，并可能導致貨幣政策放松推遲，對應債市熊陡，10年國開收益率或反彈至4.8%以上。二季度以后：隨著企業利潤改善的終結，需求不振決定經濟將重新回到下行通道，貨幣政策重新回歸寬松基調，債券也在跌出來的機會上開啟新一輪牛市，收益率曲線平坦化，10年國開收益率或突破前期低點，到達3.8%以下。下半年，收益率到達3.8%以下時，意味著負債成本的約束逐漸凸顯，而貨幣政策受制于利率市場化和人民幣貶值，最終的寬松力度也有限。在此水平上，收益率進一步下行難度加大，應逐漸減倉，等待下一次機會。資料來源：wind、申萬研究6.22015債市三大特征（2）：春種秋收，把握波段53546.3一季度“配置行業”并非絕對不宜迷信一季度“配置行情”。2002年至今，10年國開的收益率在一季度下行的有8年，上行的有5年；而最近8年，一季度收益率下行的有4年，正好占一半。因此，所謂一季度“配置行業”在近年來并不絕對。決定債券收益率變化和核心因素還是經濟預期和貨幣政策。近年來全國性銀行、保險和財政部等特殊結算會員的利率債持有量占比逐漸下降，特別是最近一年半商業銀行占比快速下降。即使一季度是傳統“配置大戶”的配債高峰期，其影響也在逐漸減弱。傳統配置大戶在利率債持倉中占比下降資料來源：CEIC、wind、申萬研究一季度“配置行業”并非絕對地方政府債為“準”國債添新丁。根據新預算法，地方政府建立跨年度預算平衡機制，允許省級政府在限額內自主發行地方政府債券舉借債務。從目前情況看，各省地方政府債收益率與國債相當，成為“準國債”品種。2015年地方政府債發行規模將較過去明顯增長，預計為8000億。財政赤字擴大，利率債供給增加。2015年“積極的財政政策要更有力度”，預計赤字率將從2.1%提高到3%，估計在2萬億。由此預計國債和地方政府債新發行總規模需要從2萬億增加到2.5萬億。利率債總供給從4.3萬億增加到5.4萬億，增長25%。資料來源：wind、申萬研究6.4供給（1）：利率債供給規模及品種雙雙增加552015年赤字率擴大，利率債發行缺口擴大地方政府債發行將增多，成為準國債品種2014年供應主力城投債將缺位。2014年共發行城投債1.7萬億，占全部非金融機構信用債的33%。但2015年城投債將停止供應，分流為地方政府債、項目專項債和PPP項目債等。由于項目專項債和PPP項目尚在啟動階段，短期內難以完全接續，基建相關債券供應下降以成定局。金融機構債仍將迅速發展。2014年金融市場繁榮促進了金融機構債券的發展，證券公司債券及短融、保險公司債券、商業銀行次級債等都翻倍增長。預計2015年金融機構債仍將快速發展，銀行信貸的ABS將是最大增長點。2015年信用債供給將收縮，預計信用債發行規模3.7萬億，較2014年下降0.4萬億。其中非金融債券1.9萬億，金融債券1.3萬億，ABS0.6萬億。資料來源：wind、申萬研究6.5供給（2）：城投債缺位下信用債供給收縮56企業債中票定向工具ABS證券公司企業債中票定向工具ABS證券公司證券公司定向工具中票企業債規模競爭壓力下，即使收益下降，銀行發展理財的動力也不會減弱。盡可能維持較高的收益率來吸引客戶仍是銀行當前策略。2014年理財余額從10.2萬億預計增加到14萬億，到2015年預計將增長到20萬億左右。隨著投資標的多樣化和搭配資本配置偏向權益類，2015年理財資金配置預計將更多進入ABS、優先股、結構化產品、理財直接融資工具等創新產品，權益類資產的配置比例也會有增加。目前銀行理財資產中40%投向債券及貨幣市場，假設2015年降至35%，理財貢獻的配債資金也有2.1萬億，較2014年增長31%。資料來源：wind、申萬研究6.6需求（1）：理財資金不改高速增長57理財產品中40%投向債券及貨幣市場理財產品仍在快速發展2011年以來，伴隨大型銀行、保險等傳統配置戶的債券持倉比例下降，債券市場的參與主體出現了明顯的多元化趨勢。2013年6月的錢荒之后，新興的交易主體更為活躍。2013年6月至今，利率債持倉結構中，基金的持倉比例由4.3%上升至6.1%，其他機構（包括信托公司、財務公司、融資租賃公司等）的持倉比例由2.5%提高到4.3%。信用拆持倉結構中，2011-2014年，基金的持倉比例由9.6%提高到22.2%（最高時近30%），交易所投資者（主要是私募、QFII、RQFII等）持倉比例由3.2%提高到20.5%。資料來源：wind、申萬研究6.7需求（2）：參與主體多元化58基金、信托、財務公司等利率債持倉比例提升基金、交易所投資者信用債持倉量大增有別于傳統配置戶，新參與的交易主體更多將債券視為交易品種，波段交易和杠桿交易特征突出。相比2014年初，全國性銀行的待回購債券余額下降2742億，但取而代之的是城商行增加1190億，農商行增加941億，外資銀行增加400億，基金類增加1054億，交易性主體債券加杠桿明顯。2011年以來，債券型基金的杠桿率持續提升，目前已從2011年初的1.1倍上升到1.6倍。資料來源：wind、申萬研究6.8需求（3）：新興參與者杠桿交易特征明顯592014年基金和中小銀行待回購債券余額上升明顯債券型基金杠桿率持續上升從供給角度，信用債>政策性銀行債>國債。2015年財政赤字擴大+地方政府債自主發行，利率債供給較多，預計增加25%到5.4萬億，對傳統國債品種沖擊最大。而由于城投債將退出發行歷史舞臺，而政府專項債和PPP項目債短期難以接續，預計信用債發行規模將下降10%至3.7萬億，處于相對有利地位，金融機構債及ABS將快速發展。理財仍是重要增量資金來源，絕對收益率偏低的債券吸引力不足。從需求角度，同樣信用債>政策性銀行債>國債。2015年理財仍將快速發展，成為債市重要的增量資金來源。盡管資產端收益率將下降，但在規模競爭的壓力下，理財收益率難以主動下降。這意味著理財風險偏好提高，對債券絕對收益率的要求依然嚴格。最終仍是絕對收益率越高，收益率下行越多。2015年將是加杠桿的一年。1）最近一年多，中小銀行、基金、私募、外資、信托和財務公司等新興交易主體快速崛起，波段交易為主，杠桿率持續提高。2）在信用債收益率逐漸下行以后，理財資金很可能選擇利率債加杠桿