紅利與科技雙輪驅動的風格能否持續？定期報告紅利與科技雙輪驅動的風格能否持續？盤2010年以來紅利和科技相對滬深300的7次同步走強，可以看到1）強的主要驅動因素：一是基本面預期偏弱是核心因素，如2014年7-10月、2021重要因素，如2013-2014期間的“一帶一路”和“雙創”政策、移動互聯網大趨獨走強。（2）切換的主要驅動因素：一是交易擁擠度較高是核心因復盤，當前來看1）紅利和科技同步走強短期可能延續：一是時間上，當前同斷落地。（2）中期可能轉向科技成長。一是交易擁擠度上，無論是紅利還是科技短期反彈延續，但兩會前后可能震蕩。（1）經濟和盈利延續的行情中政策導向和高景氣的行業占優，當前指向低估值價值和科技成長。（2）電、食品飲料、社服等，低估值價值中的非銀、銀行等估值和換手率都相對偏低。）；SAC執業證書編號：S0910523080001denglijun@新股板塊預計已經重回周期底部，待大勢平一、周度聚焦：紅利與科技雙輪驅動的風格能否持 4 4 5 6 8 8 9 13 4 5 5 5 6 7 7 7 7 7 8 8 9 9 9 一、周度聚焦：紅利與科技雙輪驅動的風格能否持續？紅利和科技同步走強主要受基本面偏弱、流動性寬松、政策和產業趨勢等推動。2010年以來中證紅利指數、中信TMT指數相對滬深300有7次較為明顯的同步走強：2013/12-2014/3、2014/7-2014/10、2014/12-2015/6、2021/2-2021/8、2022/7-2022/12、2023/2-2023/5、2023/8-2023/11，可以看到1）紅利和科技同時走強時間平均持續約84個交易日。（2）基本面偏弱、流動性寬松、政策及產業趨勢等是同步走強的主要驅動因素：一是紅利科技風格雙輪驅動期間基本面表現可能偏弱，觀察與經濟相關性較強的十年期國債收益率歷史分位數發現如2014年7-10月、2021年2-8月、2023年2-5月、2023年8-11月期間10年期國債收益率均出現回落，其余3次10年期國債收益率也處于低位或者維持高位難進一步上行；二是寬松的流動性環境可能為支撐紅利科技風格共同走強的核心因素，觀察DR007歷史分位數（2005年起，下同）來看，7次都是回落的；三是正向的政策或產業趨勢推動也是重要因素，如2013-2014期間的“一帶一路”和“雙創”政策、移動互聯網大趨勢，2022/12-2023/5、2023年8-11月的中特估和AI，均推動紅利和科技板塊產業趨勢進一步上行。資料來源：華金證券研究所，wind資料來源：華金證券研究所，wind資料來源：華金證券研究所，wind資料來源：華金證券研究所，wind（注：歷史分位數計算均從2005年起；時間選擇為雙上行情結束之日前推30個交易日）紅利和科技同步走強后的風格切換主要受交易擁擠度、基本面、流動性和外部沖擊的影響。（1）7次同步走強行情結束后有4次是紅利單獨走強，2次紅利和科技同步走弱，只有1次是科技單獨走強。（2）風格切換的主要驅動因素為交易擁擠度、基本面、流動性和外部沖擊：一是前期交易擁擠度過熱可能導致風格的切換，如7次雙上行情結束時科技的換手率分位數基本都在50%以上，且有4次明顯上升，而紅利的換手率分位數7次中也有6次上升，同時分位數較低時往往切換成紅利單獨走強的風格，分位數較高時切換成紅利和科技同步走弱；二是基本面預期進一步走弱也是核心因素，如除2022年年底外（國債收益率也處于歷史低位其余6次10年期國債收益率均進一步下行；三是流動性的邊際趨緊也是切換的重要因素如7次中有5次DR007分位數上升，而科技單獨走強的2023年5月利率水平維持低位；四是外部沖擊也有重要影響，如2015年6月證監會清理場外配資以及2022年12月防疫放松均對風格切換產生了明顯沖擊。資料來源：華金證券研究所，wind（注：歷史分位數計算均從2005年起；時間選擇為雙上行情結束之日后推30個交易日）當前來看，紅利和科技同步走強短期可能持續，但中期可能偏向科技和成長。比照復盤，當前來看1）紅利和科技同步走強短期可能還能延續：一是時間維度上來看，當前紅利和科技的雙輪驅動風格年前剛開啟，若以2024/2/5為起點，至今則不足20個交易日，離歷史平均的84個交易日還有距離；二是當前十債收益率處于歷史極低位置，分位數接近0%，短期基本面依然維持弱修復，預期要出現明顯改善可能要等到兩會后保增長政策進一步出臺和落實；三是盡管美國經濟和就業數據持續偏強，通脹有所反復的環境下導致美聯儲降息預期延后，但后續降息仍是大概率，且國內經濟增長壓力較大下貨幣政策難以收緊，這在近期央行大幅調降5年期LPR也上也有所體現，并且降息在減輕居民還貸負擔、降低企業融資成本、提振內需修復等方向有顯著作用，有望形成正向循環推進流動性持續改善，因此后續進一步降準降息支撐穩增長的預期依然存在；四是政策上，當前國企上市公司總市值較高行業仍以銀行、石化、煤炭等為主，央企市值考核可能持續推進紅利行業估值提升，且科技板塊有望受益于海外人工智能技術不斷迭代，均有望支撐短期同步走強。（2）中期可能轉向科技成長。一是當前中證紅利、中信TMT指數成交額歷史分位數分別為71%、84%，兩者估值分位數分別為23%、28%，無論是紅利還是科技交易擁擠度整體都不過高，但紅利部分板塊如煤炭等估值已處于較高位置（當前申萬煤炭PE為10.27X，處于2018年以來的相對高位且歷史上紅利換手率分位數高于成長時往往切換為成長單獨走強的風格。二是基本面上，當前極低的十債收益率和有所企穩回升的銅價均指向后續經濟基本面可能改善，且從盈利周期來看，最新2023/12工業企業盈利TTM同比回升至-8.39%（前值為-9.21%因此無論是經濟預期還是盈利，均處于回升周期中，紅利走強的核心推動力可能減弱。三是流動性上，中期延續寬松，海外方面擾動美國通脹的核心項如能源及住房價格不易進一步上行，今年下半年美聯儲大概率有降息操作，國內來看兩會后財政大概率發力，赤字率有望提升，在積極的財政和貨幣政策共振下，疊加國內基本面預期回升有望促使人民幣匯率企穩，流動性維持寬松下科技成長可能占優。資料來源：華金證券研究所，wind資料來源：華金證券研究所，wind（注：歷史分位數計算均從2005年起）資料來源：華金證券研究所，wind資料來源：華金證券研究所，wind資料來源：華金證券研究所，wind二、周度策略：短期反彈延續，但兩會前后可能震蕩地產銷售依然偏弱，節后開工季節性偏低。（1）剔除季節效應后的商品房銷售數據仍較低。首先，我們將歷年春節日期設為T，分別計算T±20（交易日）內一、二、三線城市商品房累計成交面積，進而得出春節前后地產銷售增速。其次，分析數據發現：一是春節前后一、二、三線城市商品房銷售增速分化較為明顯，且2021年受低基數效應影響導致春節前后的銷售同比增速出現明顯上漲，2021年后的增速有所轉弱；二是從2024年現有數據（即T-20內銷售數據）來看，較去年同期出現明顯下滑趨勢，其中一線城市商品房銷售表現韌性相對較強，表明即便去除春節效應，今年年前地產銷售表現仍不及去年。（2）節后開工季節性偏低。觀察歷年春節前后30個交易日內的石油瀝青裝置及螺紋鋼開工率均值發現：一是近年來看，年前和年后數據整體均出現下滑；二是今年數據較同期也偏弱，尤其螺紋鋼開工率顯著低于2022年同期。資料來源：華金證券研究所，wind（注：圖中T為歷年春節日期，且±20為交易日）資料來源：華金證券研究所，wind（注：圖中T為歷年春節日期，且±20為交易日）資料來源：華金證券研究所，wind（注：圖中T為歷年春節日期，且±30為交易日）資料來源：華金證券研究所，wind（注：圖中T為歷年春節日期，且±30為交易日）年報披露顯示盈利回升趨勢延續，順周期以及成長行業盈利水平較高。截止2024年2月23日，全部A股披露率為56.2%，業績預喜率為40.3%，其中主板/創業板/科創板/北證四大板塊預喜率分別為39.9%/38.1%/42.9%/63.2，全部A股2023年報業績增速為-2.9%，相比前三季度全部A股凈利潤累計增速的-3.0%體現修復趨勢。分行業看，交運、綜合金融、電力設備及公28.1%、27.5%。后續來看：其一以綜合金融、非銀、電力設備為代表的低估值穩定類板塊有望受益四季度活躍資本市場政策落地，以及電網需求側改革與需求側響應強化可能維持較高盈利增速；其二以社服行業為代表的順周期有望受益國內消費回暖以及海外去庫加快出口回暖，盈利進一步保持高增；其三以汽車和電子為代表的成長性行業有望在智能駕駛趨勢、全球消費電子回暖及新一輪半導體周期開啟下國內外景氣共振，盈利水平有望維持高增。資料來源：華金證券研究所，wind短期國內流動性維持寬松預期不變。（1）海外流動性小幅收緊。一是受此前大超預期的美國CPI、PPI數據影響，美聯儲轉鷹，市場對海外延后寬松的預期上升，且CME預測3月維持當前利率的概率已超過90%，短期內海外流動性小幅收緊。但整體來看今年美聯儲大概率仍會開啟降息周期，只是首次降息時間及降息幅度仍在博弈。二是受降息預期延后影響，美國十年期國債收益率階段性走強，擾動短期海外流動性。三是就業方面，高頻數據顯示美國就業市場韌性較強，本周公布的初次申請失業金人數持續下滑且低于預期，共計20.5萬人（預期為21.7萬且時薪增速也有回升趨勢，可能進一步削弱美聯儲較早降息的預期，整體來看短期內海外流動性可能邊際收緊。（2）國內流動性保持穩中偏松。一是2月LPR實施非對稱降息，5年期以上品種下降25BP，1年期品種保持不變，對比來看本次調降力度較大（2023年全年1年期和5年期LPR累計僅下調20BP、10BP有助于降低居民房貸成本進而促進房地產市場企穩，另外也能有效提振企事業單位融資需求，支撐基本面和流動性進一步改善。二是節后利率也有所下降，當前DR007及十年期國債收益率的歷史分位數均值分別為29.2%、0.1%（2005年起計算其中十債收益率位置極低，也符合我們在報告《二月繼續震蕩筑底，可能有反彈》中的結論，即春節后利率往往較節前下行，流動性保持寬松。資料來源：華金證券研究所，wind資料來源：華金證券研究所，wind微觀資金持續回暖。我們在報告《二月繼續震蕩筑底，可能有反彈》中復盤得到微觀資金表現受春節影響較為明顯，當前看基本符合此前的預判。（1）外資角度，本周陸股通凈流入107億元，延續修復趨勢不變，原因可能在于對兩會政策預期偏強下A股基本面改善確定性上升，進而加速了外資的修復。后續來看，在美通脹回落趨勢不變的環境下，今年下半年美聯儲大概率開啟降息周期，且期間內隨著海內外數據不斷披露驗證，外資表現可能進一步回暖。（2）新發基金角度，本周新成立偏股型基金份額為5.0億份，受季節效應影響，審核發行放緩導致規模明顯下滑，統計今年以來公募基金獲批產品數量等待發行、正在發行、發行成功的產品分別為63、16、7只，后續進度持續推進下有望促進新發基金規模進一步上行。（3）融資角度，本周融資凈流入328億元，較節前規模明顯上升（春節前1周凈流出848億季節效應明顯。節前融資余額大幅下降，1月以來融資共計流出超過1700億，在融資風險進一步出清的環境下，若市場延續此輪修復繼續上行，則有望為微觀資金帶來一定增量。資料來源：華金證券研究所，wind資料來源：華金證券研究所，wind（注：數據統計為春節前后十個交易日內融資凈流入規模之和）資料來源：華金證券研究所，wind資料來源：華金證券研究所，wind政策預期持續偏強，風險偏好有所回升。（1）兩會政策預期持續偏強。當前市場對兩會政策預期大概率定調積極，方向上來看：一是大概率放寬財政政策，深化財稅體制改革，同時加強貨幣政策配合來支持政府債發行等需求，維護經濟平穩回升；二是樓市方面防范化解風險仍是底線，政策可能聚焦保交樓及預售資金監管等方向，另外也向持續推進“三大工程”建設，制定保障房建設目標等方向發力；三是加強對科技創新的支持力度，如深化創新平臺建設、發展重點實驗室、增加經費投入以及培養引進人才等多維度、全方面的支持，并且著重發展數字經濟，推動建設算力中心等以實現高質量發展。（2）監管組合拳提振投資者信心。首先，證監會近期召開系列座談會，將從三個方向入手完善監管：一是從源頭上提高上市公司質量，加大擬上市企業的督導檢查力度；二是加強上市公司全過程監管，設置更加精準、匹配的退市標準；三是強化機構合規風控要求，推動證券公司和私募基金能力提升。其次，近期滬深交易所稱量化交易報告制度平穩落地，下一步將建立健全量化交易監管安排，維護中小投資者合法權益。最后，在此前融券限制規定效果明顯，融券余額較年初顯著下降，政策發力效果較為明顯有望提升市場情緒。（3）地產政策持續落地。2月以來中央及各地政府出臺相關政策穩地產，整體來看政策多從三個角度入手呵護房市：一是完善房地產融資協調機制，滿足房企合理融資需求的同時防范化解相關領域風險；二是部分城市放寬購房政策，取消部分限購政策或社保納稅限制，促進居民購房意愿回升；三是持續推進“三大工程”建設，配合央行運用貨幣政策工具，改善居民居住條件的同時有望擴大內需，促進地產端企穩。資料來源：華金證券研究所，wind資料來源：華金證券研究所，中房網，中國政府網三、行業配置：短期補漲邏輯占優自2005年以來共出現6次市場底部后超跌反彈的行情，通過找出市場底部到第一波反彈結束的時點，我們共篩選出2005/7/11-2005/9/19、2008/11/4-2009/2/20、2012/12/3-2013/2/7、2016/1/28-2016/4/18、2018/12/27-2019/3/22、2020/3/23-2020/7/14六次超跌反彈的時間段。資料來源：華金證券研究所，wind超跌反彈行情中，政策導向型以及高景氣行業占優。從六次超跌反彈后領漲行業特點來看，我們發現1）政策導向型行業較為占優。如2008年“四萬億”刺激下的建材、有色，2013年1月國防現代化和醫保改革下的軍工、醫藥，2016年初供給側結構性改革政策下的石化、鋼鐵、煤炭、有色等行業，2019年自主可控政策下的計算機、電子以及央行降準下的非銀行業，2020年保增長政策下的食飲、社服行業。（2）高景氣行業也相對占優。如2005年盈利上行的國防軍工行業，2008年新一輪基建周期下的建材、有色行業，2013年移動互聯網浪潮下的計算機行業，2016年地產后周期下的汽車、建材行業，2019年自主可控國產化趨勢下的計算機、電子、通信行業，2020年外資推升藍籌白馬行情下的食飲、醫藥行業以及新能源趨勢下的電新行業。資料來源：華金證券研究所，wind超跌反彈行情中領漲行業估值與換手率平均回升30%、46%左右。觀察六次超跌反彈中TOP3的行業估值以及換手率變化情況，我們發現1）強勢的反彈行情中，估值與換手率修復2020/3/23-2020/7/14的初次反彈力度較大，期間上證綜指走強約31.5%、24.3%、24.4%。對應領漲行業的平均估值和換手率回彈力度也較為大，三段時期的PE估值分位數（自2005年，下同）和換手率分位數分別提升了25.3%、64.7%，41.7%、73.0%，38.7%、23.3%。（2）超跌反彈期間，領漲行業的估值與換手率多數是從歷史較低水平上升到中性偏高或者極值。一是從PE估值來看，6次超跌反彈期間領漲行業平均PE估值分位數從30%的歷史較低水平提升到60%的中性偏高水平，產業趨勢向上的行業估值修復力度較明顯，如2005年的建材、2008年的建材、2016年的有色、2019年的計算機、2020年的食飲和社服行業；二是從換手率分位數變化來看，6次超跌反彈期間領漲行業平均PE估值分位數從58%的歷史中性提升到80%的中性偏高2018/12/27-2019/3/22、2020/3/23-2020/7/14期間領漲行業換手率分位數均在70%-95%區間。（3）超跌反彈行情中領漲行業修復力度角度，領漲行業PE估值分位數平均回升30%，換手率平均回升46%。資料來源：華金證券研究所，wind（注：PE分位數，換手率分位數均是從2005/01/01日錄得數據來計）當前來看食飲、非銀、醫藥、電新等行業估值與漲幅相對偏低。我們以上證綜指在2024/2/5日收盤價2702點為當前底部來看，目前領漲的行業分別為計算機、通信、醫藥、電子、軍工，對應漲幅分別為11.8%、11.8%、11.7%、11.4%、11.2%。一是整體上，領漲行業平均PE估值與換手率修復幅度為8%、22%，距歷次超跌反彈的平均修復幅度30%、46%還有較大距離，對應繼續反彈上行空間較大；二是從反彈中后期補漲角度來看，食飲、非銀、醫藥、電新等行業估值與漲幅相對較低。首先根據歷史經驗，超跌反彈期間，政策導向型以及高景氣行業整體反彈力度較大。當前看來，政策導向型行業指向保增長政策下的消費行業食品飲料、社服、紡服、輕工、商貿零售、建材等行業以及低估值板塊中的銀行、非銀行業，而高景氣則是指向當前AI大模型迭代浪潮下的成長性行業TMT以及景氣向上的新能源、醫藥、軍工行業；其次，從估值與漲幅角度來看，當前計算機、通信、電子、傳媒已處于領漲行業之列，且估值處于中性或較高水平。而成長行業中的電新、醫藥、軍工，消費中的汽車、家電、食品飲料、社服等，低估值價值中的非銀、銀行等當前處于估值較低、估值修復空間大，換手率中性偏低且當前漲幅相排名相對較靠后的水平，在反彈中后期補漲彈性或較大。資料來源：華金證券研究所，wind（注：PE分位數，換手率分位數均是從2005/01/01日錄得數據來計）短期建議均衡配置低估值價值和科技成長。（1）根據歷史經驗復盤，超跌反彈行情中政策導向型行業及高景氣行業占優。當前看政策導向型行業為低估值藍籌與順周期，高景氣則指向科技成長。具體來看，一是低估值藍籌板塊指央企改革相關的建筑、石化、銀行、非銀等行業中的低估值國企；二是超跌的高景氣行業指向TMT、新能源、醫藥等成長性行業。（2）反彈中后期補漲角度：成長行業中的電新、醫藥、軍工，消費中的汽車、家電、食品飲料、社服等，低估值價值中的非銀、銀行等當前處于估值較低、估值修復空間大且換手率處于中性偏高的位置，在后續反彈行情中或上行彈性較大。（3）年報角度，順周期及成長性行業占優。截止2024/2/23日，全A年報披露率為56.2%，分行業看，交運、綜合金融、電力設備及公用事業、紡織服裝、汽車、電子行業盈利增速較高，后續來看：其一以社服、電力行業為代表的順周期有望受益國內消費回暖以及海外去庫加快出口回暖，盈利進一步保持高增；其二以汽車、電子為代表的成長性行業則有望受益海內外AI模型落地催化、智能駕駛技術革新下相關訂單落地推升盈利水平。（4）短期繼續均衡配置：一是政策和產業趨勢向上的通信（算力、衛星互聯網等）、電子（半導體、消費電子）、計算機（數據要素、鴻蒙）、傳媒（AI在游戲、教育等的應用二是超跌的新能源（電池、光伏）、醫藥（中藥、藥店）、消費（汽車、家電、白酒）、軍工；三是央國企相關的建筑、石化、銀行、非銀等。當前政策導向和產業趨勢上行的TMT相對占優，短期建議關注從通信、電子、計算機、傳媒。（1）通信方面：衛星互聯方面，銀河航天方舟實驗室開展新一代通信衛星研制，將成6G通信網絡重要組成部分，衛星面向大眾有望出現更多新應用加速衛星互聯國產化進程。（2）電子方面：消費電子產業迎催化。國內方面華為Z折機、P70系列手預計二季度面世；國外方面蘋果MR頭戴式設備VisionPro在美國近期發售，MR生態有望進一步賦能行業內容端。（3）計算機方面：鴻蒙推動操作系統國產化進展迅猛。HarmonyOSNEXT鴻蒙星河版系統開發者預覽版開放申請，且將在Q2啟動開發者Beta計劃。根據Counterpoint數據，2023年Q3鴻蒙系統在中國智能手機操作系統市場的份額提升到了13%，關注操作系統國產化進程。（4）傳媒方面：其一春節檔預售創佳績，三年來預售最快破億，影視產業復蘇勢頭強勁；其二AIGC方面，Steam批準用了AIGC技術的游戲可以在通過官方審核后上架平臺，GPTStore上線促進應用端百花齊放，英偉達數字人平臺升級使得AI辦公逐步落地。整體上，TMT行業去庫進程加快。估值角度，計算機設備（5.8%，自2005年，下同互聯網媒體（22.9%）、廣告營銷（35.6%）、消費電子設備（15.6%）估值處于較低或中性位置。資料來源：華金證券研究所，wind資料來源：華金證券研究所，wind關注景氣向上的新能源等行業。（1）光伏方面：二月硅料產量預計環比下降約2-3%，且繼續維持在低位，上游產能與價格逐步企穩下有望改善行業供需格局2）儲能與電網：政策方面，近期國家電網表示今年將加大電網投資力度加快建設特高壓和超高壓等骨干網架，預計2024年電網建設投資總規模將超5000億元；供需方面，電網保供與消納緊迫，電改政策持續出臺，電力現貨市場與需求側響應強化，關注儲能、電網智能化及電力設備出海等方向。估值角度，目前新能源動力系統（0.1%）、電源設備（0.97%）、估值處于較低或中性位置，具高景氣兼具低估值的配置性價比。資料來源：華金證券研究所，wind醫藥需求剛性依然值得配置，細分板塊投資機會值得關注。首先，中央經濟工作會議強調“切實保障和改善民生”下，醫藥行業作為民生工程重要部分，在反腐邊際影響回落下具有配置價值。其次，當下關注：一是醫藥企業利潤總額同比連續4月收窄，反腐出清行業格局改善下關注創新藥出口；二是關注國內GLP-1積極進展。國內企業GLP-1R/GCGR首個減重適應癥上市申請獲受理、HRS-7535減重適應癥獲批Ⅱ期臨床、THDBH120（GLP-1/GIP）減重適應癥臨床申請獲估值處于較低或中性位置，具高景氣兼具低估值的配置性價比。資料來源：華金證券研究所，wind關注需求復蘇下的大眾消費。白酒方面，春節期間白酒銷售量略增、價略升、庫存略降。整體來看春節白酒銷售略