鉻鹽行業研究報告振華股份

振華股份（603067.SH）投資評級：買入（首次）

鉻鹽主業積極進取，新能源業務蓄勢待發——公司首次覆蓋報告股價走勢圖

日期2022/11/18當前股價(元日期2022/11/18當前股價(元)15.53一年最高最低(元)23.98/8.89總市值(億元)79.05流通市值(億元)78.08總股本(億股)5.09流通股本(億股)5.03近3個月換手率(%)194.323000m3我們預測公司2022-2024年歸母凈利潤分別為4.10、5.51、6.61億元，EPS分別為0.81、1.08、1.30元，當前股價對應PE分別為19.3、14.3、12.0倍。首次覆蓋給予“買入”評級。供給端，目前國內鉻鹽行業年產量在40萬噸左右，約占全球產量的40%。同時，2021-30%-60%

振華股份 滬深

820212021-11 2022-03 2022-07數據來源：聚源

截至2022年14.72%1.35公司現已獲得向國電投集團科學技術研究院及其子公司和瑞儲能批量提供鐵鉻液流儲能電池電解液的資質，并且現中標其3000m3鐵鉻液流電池用電解液項目。目前和瑞儲能在手訂單合計12.1GWh，對應鉻化學品新增需求預計約達到國內全年需求的70-80%，未來公司有望充分受益于鐵鉻液流電池項目的集中落地。風險提示：指標2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)1,2782,9933,0893,7054,126YOY(%)-10.0134.13.220.011.4歸母凈利潤(百萬元)150311410551661YOY(%)9.9107.332.034.319.9毛利率(%)30.225.028.829.430.5凈利率(%)11.810.413.314.916.1ROE(%)10.414.416.618.618.6EPS(攤薄/元)0.290.610.811.081.30P/E(倍)52.825.419.314.312.0P/B(倍)5.53.73.22.72.2數據來源：聚源、開源證券研究所證券研究報告證券研究報告公司研究目 錄1、公司為全球鉻鹽龍頭企業 4、產業歷史悠久，股權結構穩定清晰 4、產能規模位居全球首位，產品下游應用領域廣泛 5、成功收購民豐化工，業績體量登上嶄新臺階 72、鉻鹽行業：供給格局穩定，下游需求平穩增長 9、供給：落后產能持續出清，市場競爭格局穩定 9、國內鉻鐵礦資源匱乏，進口依賴度較強 9、環保政策趨嚴，國內鉻鹽新增產能嚴格受限 10、落后產能不斷出清，鉻鹽行業集中度有望進一步提高 12、需求：需求分布廣泛，呈現較強的抗周期屬性 13、電鍍：集中應用于機械與輕工領域，產品加工面積平穩增長 14、顏料：涂料、塑料及油墨產量穩步提升，為顏料需求提供有力支撐 15、鞣革：鉻鞣法為輕革主流鞣制方法，產品涵蓋鞋面、服裝等領域 16、供需對接：供需格局穩步向好，盈利中樞上行可期 183、振華股份：鉻鹽主業積極進取，新能源業務蓄勢待發 18、收購民豐化工，兩大基地協同效應顯著 18、收購民豐化工100%股權，龍頭企業強者恒強 18、黃石、潼南兩大基地協同效應突出，民豐化工盈利能力顯著增強 19、產業鏈延伸步伐加快，產品附加值持續提升 21、硫酸：年產30萬噸硫酸項目建成投產，進一步降低鉻鹽生產成本 21、金屬鉻：投資建設年產1萬噸金屬鉻項目，產品附加值有望進一步提升 21、積極進軍電解液領域，新能源業務蓄勢待發 22、液流電池前景廣闊，鐵鉻方案或成為主流路線之一 22、公司深入綁定下游龍頭企業，鐵鉻液流電池電解液項目即將集中放量 244、盈利預測與投資建議 255、風險提示 27附：財務預測摘要 28圖表目錄圖1：公司股權結構穩定清晰 5圖2：重鉻酸鈉是鉻鹽最基礎的產品 5圖3：2022年前三季度公司歸母凈利潤同比增長28.50% 7圖4：鉻的氧化物為公司主要的營收來源 8圖5：2021年鉻的氧化物營收占比62.7% 8圖6：鉻的氧化物為公司主要的毛利來源 8圖7：2021年鉻的氧化物毛利占比70.6% 8圖8：2021年鉻的氧化物與重鉻酸鹽業務毛利率分別達到28.09%、28.77% 8圖9：公司期間費用率處于合理水平 9圖10：全球鉻鐵礦資源集中分布于南非等國家 9圖2020年南非鉻鐵礦產量占比40% 9圖12：國內鉻鐵礦資源主要分布在西藏地區（2018年數據） 10圖13：2021年國內鉻鐵礦進口量同比增長4.21% 10圖14：2019年全球鉻鐵礦下游應用中，化學工業占比僅為4% 10圖15：截至2021年底國內鉻鹽在產企業僅剩8家 12圖16：振華股份鉻鹽產能國內市占率為40% 13圖17：海外國家鉻鹽行業呈現寡頭競爭格局 13圖18：鞣革領域為全球鉻鹽最大的下游需求來源 13圖19：國內鉻鹽主要應用于表面處理、顏料、鞣革等領域 14圖20：表面處理技術可分為電鍍、涂裝、堆焊等 14圖21：電鍍可以分為鍍鋅、鍍銅、鍍鎳、鍍鉻等 14圖22：國內電鍍主要應用于機械和輕工領域 15圖23：2021年國內電鍍行業加工面積同比增長20.42% 15圖24：顏料可以分為有機顏料和無機顏料兩大類 15圖25：2021年國內涂料產量同比增長9.22% 16圖26：2021年國內塑料制品產量同比增長5.27% 16圖27：2021年國內油墨產量同比增長3.80% 16圖28：輕革產品包括鞋面革、服裝革等 17圖29：2021年1至月國內規上企業輕革產量累計同比增長7.07% 17圖30：2022Q1至今鉻鹽價格維持高位 18圖31：收購之前，民豐化工利潤水平在盈虧平衡線 19圖32：收購之前，民豐化工資產負債率處于高位 20圖33：收購之前，民豐化工財務費用率居高不下 20圖34：收購完成以后，民豐化工盈利能力持續增強 21圖35：2021年至今，硫酸價格劇烈波動 21圖36：截至2022年1月上旬，金屬鉻市場均價約70000元噸 22圖37：液流電池與傳統離子蓄電池在電池結構方面存在較大差異 22圖38：鐵鉻液流電池可用于大規模儲能領域 23表1：公司產業歷史悠久 4表2：公司主營產品應用領域十分廣泛 6表3：公司現有鉻鹽產能（折重鉻酸鈉）15萬噸年 7表4：2003年以來，國家出臺了一系列政策對鉻鹽生產企業做出嚴格限制 表5：無鈣焙燒與鉀系亞熔鹽液相氧化法技術是行業主流發展方向 12表6：民豐化工及其子公司合計擁有重鉻酸鈉產能10萬噸年 19表7：公司兩大基地在營銷、采購、產品結構等多個維度協同發展 20表8：液流電池具備循環壽命長、安全性高等諸多優勢 23表9：鐵鉻液流電池與全釩液流電池應用進展較快 23表10：預計2026年國內鐵鉻液流電池新增裝機對應重鉻酸鈉需求量為7.29萬噸 24表公司業績拆分與盈利預測 26表12：可比公司盈利預測與估值 271、公司為全球鉻鹽龍頭企業、產業歷史悠久，股權結構穩定清晰湖北振華化學股份有限公司（以下簡稱“振華股份”或公司）19672011972年起，公司開始試制鉻鹽產品，正式進軍鉻鹽領域。此后，歷經多次變遷，公司于2003201692021100%表1：公司產業歷史悠久時間事件1967年創辦紅光201廠，生產氫氟酸1968年更名為紅光氫氟酸廠，年產氫氟酸120噸1972年試制鉻鹽產品，當年成功生產重鉻酸鈉8噸、鉻酸酐2噸1975年更名為黃石市無機鹽廠1994年萬噸重鉻酸鈉擴建工程項目建成投產被冶鋼集團兼并，更名為冶鋼集團黃石無機鹽廠2003年改制為黃石振華化工有限公司2009年數字化無鈣焙燒清潔生產技術制重鉻酸鈉技術改造示范工程通過國家環評中心評審2011年完成股份制改造，整體變更設立為湖北振華化學股份有限公司2013年數字化無鈣焙燒清潔生產技術制重鉻酸鈉技術改造示范工程建成投產，達到年產5萬噸重鉻酸鈉生產能力2016年成功在上交所主板上市交易，正式登陸資本市場以定向增發的方式收購重慶民豐化工有限公司100%股權2021年投資建設金屬鉻及特種材料生產項目擬以現金方式收購廈門首能科技有限公司51%股權，進軍鋰離子電池用電解液領域重慶民豐投資建設的年產30萬噸硫酸裝置正式建成投產2022年年產6,000噸三氯化鉻生產線建成投產資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所2022年93038.92%圖1：公司股權結構穩定清晰資料來源：Wind、開源證券研究所、產能規模位居全球首位，產品下游應用領域廣泛公司鉻鹽產品種類豐富，下游應用領域廣泛。K3K3根據公司2021圖2：重鉻酸鈉是鉻鹽最基礎的產品鉻鐵礦 純堿 上游原材料 鈉 重鉻酸鈉 硫酸 鉻酸酐 維生素K3 壓濾去鋁 中游各鉻鹽品甲基萘氧化鉻綠超細金屬鉻 堿式硫酸鉻 氫氧化鋁軍工材料、冶煉金屬鉻、 電鍍、氧 鞣革、 營高溫合金、碳化鉻、制拋 化劑、催 染料、 養 電線電纜、保電阻合金、光膏和油漆顏 化劑、木 顏料 性 為高吸收性鉻鞣劑， 溫材料、覆銅精密合金、料，也用作耐 材防腐劑，及其 飼 廣泛用于各種皮革 板、絕緣子、 下游應用領域鋁/鈦/銅合 火材料、磨料、制三氧化 它鉻 料 和毛皮的鞣制 特種陶瓷、塑金、不銹 搪瓷、玻璃、 二鉻等鉻 鹽的 添 料、橡膠鋼等 陶瓷的著色劑 鹽產品及 制造 加以及熔噴涂料 試劑 劑資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所表2：公司主營產品應用領域十分廣泛主營產品應用領域重鉻酸鈉鉻酸酐氧化鉻綠玻璃、陶瓷的著色劑以及熔噴涂料。重鉻酸鉀制造化學試劑等。堿式硫酸鉻金屬鉻軍工材料應用、高溫合金（鐵基；鎳基；鈷基、電阻合金、精密合金、鋁合金、鈦合金、焊接材料（不銹鋼特種（特殊不銹鋼（（電機合金；鉻青銅）等超細氫氧化鋁超細氫氧化鋁具有阻燃、抑煙、填充三重功能，可用于高端阻燃劑及高端保溫材料等領域，下游主要應用于電線電纜、保溫材料、覆銅板、絕緣子、特種陶瓷、塑料、橡膠等行業。元明粉分析化學試劑、醫藥品等行業。除油粉主要針對凈洗要求較高的鋼鐵、合金工件化學除油及電解除油。根據客戶的具體要求不同可以定制生產。維生素K3K3產品具有止血、促進畜禽生長發育、有效防止畜禽體質軟弱、減小動物死亡率和提高幼雛存活率等功效。作為畜禽生命活動不可缺少的營養元素、動物飼料的必加成份，公司維生素K3產品主要用于營養性飼料添加劑。資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所5萬噸，10萬噸/15萬噸折不斷加快產業鏈延伸步伐，深耕細作助力經濟效益提升。1830/另一方面，在下游的金屬鉻、超細氫氧化鋁、三氯化鉻以及鋰電池電解液領域，公司也持先后投資建設了“鉻鹽綠色清潔生產核心技術研發與智能化節能環保技術集成創新分類 產品/項目 現有產能 在建項目及投產時間表3：公司現有鉻鹽產能（分類 產品/項目 現有產能 在建項目及投產時間鉻鹽產品其他

鉻鐵礦分選 - 18萬噸/年，預計2022年年底投硫酸 30萬噸/年 -鉻鹽 15萬噸/（折重鉻酸鈉） -三氯化鉻 6000噸/年 -金屬鉻 - 1萬噸/年，預計2022年年底投超細氫氧化鋁 5萬噸/年 -維生素K3 2300噸/年 -- 鉻鹽綠色清潔生產核心技術研發與智能化節能環保技術集成創新應用項目- “物料預熱和焙燒窯智能化減排技術項目”資料來源：公司公告、開源證券研究所、成功收購民豐化工，業績體量登上嶄新臺階2017-2020202012.781.502021年年100%此同時，民豐化工整合效果凸顯、協同效應持續發揮，公司盈利能力也持續優化，29.93107.34%。202225.7610.69%3.1828.50%。圖3：2022年前三季度公司歸母凈利潤同比增長28.50%35 150%3025 100%20 50%1510 0%50 -50%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3營業收入（億元） 歸母凈利潤（億元）營業收入YOY 歸母凈利潤YOY數據來源：Wind、開源證券研究所鉻的氧化物與重鉻酸鹽為公司主要的營收與利潤來源。根據公司公告，公司在業績核算時，將主要鉻鹽產品分為三類，分別為重鉻酸鹽（鉻黃。2021年，鉻的氧化物與重鉻酸鹽營收占比分別為62.7%、、毛利占比分別為70.6%、13.4%，二者為公司主要的營收與利潤來源。圖4：鉻的氧化物為公司主要的營收來源圖5：2021年鉻的氧化物營收占比62.7%數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所圖6：鉻的氧化物為公司主要的毛利來源圖7：2021年鉻的氧化物毛利占比70.6%數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所公司整體毛利率基本保持穩定，鉻的氧化物與重鉻酸鹽業務毛利率水平較高。2018-202125-30%2021K328.09%28.77%、2.97%、23.01%24.58%。圖8：2021年鉻的氧化物與重鉻酸鹽業務毛利率分別達到28.09%、28.77%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021-10%鉻的氧物 重鉻酸鹽 鉻的硫維生素K3 超細氫化鋁 整體數據來源：Wind、開源證券研究所2022年前三季度公司期間費用率為201820220.90%7.65%3.20%12.33%圖9：公司期間費用率處于合理水平2018201920182019202020212022Q1-Q315%10%5%0%-5%

銷售費率 管理費率研發費率 財務費期間費率數據來源：Wind、開源證券研究所2、鉻鹽行業：供給格局穩定，下游需求平穩增長、供給：落后產能持續出清，市場競爭格局穩定全球鉻鐵礦資源豐富，集中分布于南非、津巴布韋、哈薩克斯坦等國家。（2021年2020120巴布韋與哈薩克斯坦鉻鐵礦資源量占比分別達到45.8%、11.7%、8.3%，合計占比65.8%USGS20204000160040%。圖10：全球鉻鐵礦資源集中分布于南非等國家圖11：2020年南非鉻鐵礦產量占比40%數據來源：趙宏軍等《全球鉻鐵礦床成因類型、地質特征及時空分布規律初探》、開源證券研究所數據來源：USGS、開源證券研究所國內鉻鐵礦資源匱乏，進口依賴度較強。（2018年）1565萬噸，僅占全球鉻鐵礦資源量的0.13%（2021年99%圖12（2018年數據）圖13：2021年國內鉻鐵礦進口量同比增長4.21%0西藏內蒙古新疆甘肅河北北京青海陜西其他查明鉻鐵礦資源量（萬噸）1800 35%1600 30%1400 25%1200 20%1000 15%800 5%600 0%400 200 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021鉻鐵礦進口量（萬噸） 鉻鐵礦進口量YOY源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所全球鉻鐵礦主要用在冶金工業，化學工業領域需求占比僅為4%。94%2%4%圖14：2019年全球鉻鐵礦下游應用中，化學工業占比僅為4%鑄砂及耐火材料 化學工業2% 4%冶金工業94%數據來源：ICDA、開源證券研究所鉻鹽生產具有一定的排放治理壓力，受到國家相關政策的嚴格限制。鉻鹽生產過程中通常會產生大量的廢渣，屬于重金屬危險廢物，其中含有的六價鉻（無鈣焙燒工藝不含鉻酸鈣）易溶且不穩定，可以對人體、農作物機體造成損傷。根據《國203表4：2003年以來，國家出臺了一系列政策對鉻鹽生產企業做出嚴格限制時間文件名稱頒發部門相關內容2003年《關于加強含鉻危險廢物污染防治的通知》環保總局加大含鉻危險廢物的安全處置和綜合利用力度；加強鉻化合物和鉻鐵合金生產企業的污染防治，加快鉻渣的環境無害化處置；地方各級人民政府環境保護行政主管部門應當加強對產生含鉻危險廢物企業的監督管理；2005年《鉻渣污染綜合整治方案》發改委、環保總局力爭2006年，實現鉻鹽生產企業當年產生對的鉻渣全部得到無害化處置；20082010有堆存鉻渣實現無害化處置，徹底消除鉻渣對環境的威脅；2007年《鉻渣污染治理環境保護技術規范》（暫行）環保總局對鉻渣的解毒、綜合利用、最終處置及這些過程中所涉及的鉻渣的識別、堆放、挖掘、包裝和運輸、貯存等環節的環境保護和污染控制，鉻渣解毒產物和綜合利用產品的安全性評價，以及環境保護監督管理等方面做出要求2011年《鉻化合物生產建設許可管理辦法》工信部在中華人民共和國境內新建、改建或者擴建鉻化合物生產裝置，應當依法合理布局的原則；2011年《產業結構調整指導目錄（2011年本》發改委將“有鈣焙燒有鈣焙燒鉻化合物生產裝置”列入淘汰類項目；將“少鈣焙燒工藝重鉻酸鈉生產裝置”列入限制類項目；2011年《關于印發鉻鹽等5個行業清潔生產技術推行方案的通知》工信部地方工業主管部門要將清潔生產技術推廣工作作為推動節能減排的重要措施，加大力度，加快實施推行方案；2012年《鉻鹽行業清潔生產實施計劃》工信部、財政部2013央財政清潔生產專項資金重點支持企業實施燒結工段清潔生產技術改造；對率先實施鉻鐵堿溶氧化制鉻酸鈉、氣動流化塔式連續液相氧化法等關鍵2013年《鉻鹽行業環境準入條件（試行》環保部控制鉻鹽生產廠點總數，全國范圍內原則上不再新增生產企業；2013年《關于加強鉻化合物行業管理的指導意見》工信部、環保部嚴格環保準入，嚴格布局準入，推動鉻企業兼并重組，鼓勵有條件的企業利用資本、技術優勢開展兼并重組，提高產業集中度，促進規模化、集約化經營。2015年《鉻鹽工業污染防治技術政策》環保部對清潔生產、大氣污染防治、水污染防治技術指導資料來源：中央及地方政府網站、公司招股說明書、開源證券研究所焙燒與鉀系亞熔鹽液相氧化法四大類。2013點鼓勵的方向。噸）表5：無鈣焙燒與鉀系亞熔鹽液相氧化法技術是行業主流發展方向噸）工藝名稱技術特點產品技術水平（政策導向有鈣焙燒技術產渣量大；鉻渣中六價鉻含量高，處理難度大，治理費用高；生產過程產生疑似致癌物質鉻酸鈣，不利于職業健康和環境衛生；鉻利用率低。重鉻酸鈉2013年淘汰2.5-3淘汰類少鈣焙燒技術1.5噸以內，低于Cr6+境的問題得到有效控制。重鉻酸鈉技術成熟1.2-1.5限制類無鈣焙燒技術由于在生產過程中不添加含鈣輔料，使得渣中不含疑似致癌物質；排渣量大幅減少，無鈣鉻渣可冶煉鉻基合金鋼、作為輔料用于冶煉，易于資源綜合利用，鉻利用率高。重鉻酸鈉技術成熟，是行業急需應用、加大推廣力度的重大關鍵技術＜0.8鼓勵類鉀系亞熔鹽液相氧化法排渣量少；鉻渣便于綜合利用；鉻利用率高；產品較為單一，成本相對較高。重鉻酸鉀技術成熟，是行業急需應用、加大推廣力度的重大關鍵技術0.5鼓勵類資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所根據陳寧等（2018年）鉻鹽（折重鉻酸鈉產量在40萬噸左右，約占全球產量的40%195870199252業落后產能不斷出清。截至2021年底，國內鉻鹽在產企業僅剩8家。圖15：截至圖15：截至2021年底國內鉻鹽在產企業僅剩8家60504030201001992年 2005年 2006年 2014年 2019年 2021年數據來源：公司招股說明書、《鉻渣污染綜合整治方案》、開源證券研究所盡管鉻鹽企業數量不斷減少，但國內鉻鹽行業集中度較海外國家仍有差距。20218（包含收購的民豐化工）與四川銀河作為行業前兩大鉻鹽生產企業，產能市占率分別達40%645%1-3圖16：振華股份鉻鹽產能國內市占率為40%圖17：海外國家鉻鹽行業呈現寡頭競爭格局數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所、需求：需求分布廣泛，呈現較強的抗周期屬性我國國民經濟中約10%前，鉻鹽可以應用于表面處理、顏料、染料、鞣革、醫藥、新材料、香料、飼料添加劑、催化劑、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然氣開采、軍工等多個行業。（CA216（37（0（0（3圖18：鞣革領域為全球鉻鹽最大的下游需求來源數據來源：ICDA、開源證券研究所圖19：國內鉻鹽主要應用于表面處理、顏料、鞣革等領域資料來源：公司招股說明書根據所用金屬種類的不同，電鍍可以分為鍍鋅、鍍銅、鍍鎳、鍍鉻等。在鍍鉻方面，鍍鉻層具有很強的耐腐蝕性和耐磨性，此外在鍍鋅、鍍銅時也需要用鉻鹽進行鈍化處理。圖20：表面處理技術可分為電鍍、涂裝、堆焊等圖21：電鍍可以分為鍍鋅、鍍銅、鍍鎳、鍍鉻等資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所注：上述數據為公司招股說明書里引用的2012年數據從下游應用領域來看，國內電鍍主要應用于機械和輕工領域。根據中國表面工程協會電鍍分會數據，在電鍍下游行業分布中，機械與輕工分別占比34%、20%，此外電子、航空航天與儀表等領域也分別占比15%、31%。2021年加工面積同比增長20.42%。年間國內電鍍行業產品加工面積由7.6214.18.00%202011.518.84%13.8億平方20.42%。圖22：國內電鍍主要應用于機械和輕工領域圖23：2021年國內電鍍行業加工面積同比增長20.42%16 25%14 20%12 15%10%10 5%8 0%6 -5%4 -10%-15%2 -20%0 -25%20112012201320142015201620172018201920202021國內電鍍行業產品加工面積（億平方米）國內電鍍行業產品加工面積YOY數據來源：中國表面工程協會電鍍分會、開源證券研究所數據來源：中國表面工程協會、開源證券研究所顏料作為具備鮮亮色彩和牢固著色強度的著色劑，被廣泛應用于油墨、涂料和塑料等領域的著色，是工業制品生產過程中不可缺少的著色材料。此外，顏料還具有使工業制品更加美觀、提高制品的耐候性、改善制品的特殊性能等作用。按照化學組成，顏料可以分為有機顏料和無機顏料兩大類。圖24：顏料可以分為有機顏料和無機顏料兩大類資料來源：上海浩羅實業有限公司官網、深圳偉創新材料技術有限公司官網、開源證券研究所鉻鹽在顏料領域主要用于各類鉻系顏料（無機顏料）的生產，具體產品包括鉛熱等優點。目前，鉻系顏料主要應用于涂料、塑料及油墨領域。其中，涂料領域主20212348004萬噸，分別同比增長9.22%、5.27%。此外，國內油墨需求也穩步增長，共研產2016202171.584.6萬噸，年均復合增速達到3.42%。供有力支撐。圖25：2021年國內涂料產量同比增長9.22%數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所圖26：2021年國內塑料制品產量同比增長5.27%圖27：2021年國內油墨產量同比增長3.80%數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所數據來源：共研產業研究院、中商產業研究院、開源證券研究所皮革指由生皮經一系列物理和化學加工制成的一種穩定而耐用的材料或制品。在皮革生產過程中，鞣制是一道最關鍵的工序，生皮經過鞣制轉變為革，生皮蛋白質穩定性得到質的提升，進而為后續的加工處理及應用奠定基礎。（2020圖28：輕革產品包括鞋面革、服裝革等資料來源：京東商城2120165517.3510.08%2017-20182019年1至5.527.07%。圖29：2021年1至11月國內規上企業輕革產量累計同比增長7.07%8 30%720%610%54 0%3-10%2-20%10 -30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021.01-11國內輕革產量（億平方米） 國內輕革產量YOY數據來源：國家統計局、開源證券研究所、供需對接：供需格局穩步向好，盈利中樞上行可期4040%202182021圖30：2022Q1至今鉻鹽價格維持高位2500020000150001000050000重鉻酸鹽格（/噸） 鉻的氧化價格元/噸）數據來源：公司公告、開源證券研究所注：1、上述價格數據由公司季度經營數據計算得出，價格為不含稅價格；2、重鉻酸鹽包括重鉻酸鈉、重鉻酸鉀、鉻黃，鉻的氧化物包括鉻酸酐、鉻綠。3、振華股份：鉻鹽主業積極進取，新能源業務蓄勢待發、收購民豐化工，兩大基地協同效應顯著、收購民豐化工100%股權，龍頭企業強者恒強民豐化工坐落于重慶潼南，主要從事“民眾”牌鉻鹽及鉻鹽深加工產品系列產（0/（、（鉻鹽深加工產品32021年1100%表6：民豐化工及其子公司合計擁有重鉻酸鈉產能10萬噸/年主體生產裝置產能（噸/年）重鉻酸鈉100000鉻酸酐1600氧化鉻綠7000民豐化工鉻粉14500維生素K31500紅礬鉀2000硫化堿50000硫酸300000新華化工鈦白粉10000資料來源：公司公告、開源證券研究所被收購之前，民豐化工已經處于虧損狀態。被收購之前，由于受累于生產成本居高不下以及沉重的財務負擔，盡管民豐化工鉻鹽產能規模與公司本部相當，但其盈利水平卻顯著低于公司本部。截至被收購時，民豐化工已經處于虧損狀態，2020年1-5月份累計凈利潤為-0.18億元。圖31：收購之前，民豐化工利潤水平在盈虧平衡線0.20 25%0.15 20%15%0.1010%0.05 5%0.00 0%-0.05 -5%-10%-0.10-15%-0.15 -20%-0.20 -25%2018 2019 2020.01-05民豐化工凈利潤（億元） 民豐化工毛利率（右軸） 民豐化工凈利率（右軸）數據來源：公司公告、開源證券研究所圖32：收購之前，民豐化工資產負債率處于高位圖33：收購之前，民豐化工財務費用率居高不下數據來源：公司公告、開源證券研究所數據來源：公司公告、開源證券研究所收購完成以后，民豐化工盈利能力顯著增強，充分彰顯公司核心競爭力。產成本。此外，公司兩大基地也在營銷、采購、產品結構等多個維度協同發展。2022年表7：公司兩大基地在營銷、采購、產品結構等多個維度協同發展分類具體內容營銷協同擁有湖北黃石、重慶潼南兩大基地，可根據客戶所處區域而靈活制定營銷策略，就近發貨，提高供貨效率并降低運輸成本。采購協同通過集中采購，增強議價權，降低采購成本。同時，振華股份的賬期信用可以直接輻射至民豐化工，緩解民豐化工現金壓力。產品結構協同生產、動態平衡的方式，優化細分產品的生產計劃。技術研發協同二者均采用先進成熟的無鈣焙燒工藝及鉻鹽清潔生產工藝，但在生產工藝及技術研發的具體特定領域各有優勢，可以進行差異化互補。資金優化協同4.45%-5.45%在改善其流動性、釋放其經營業績潛力的同時，提高自有資金使用效率。資料來源：公司公告、開源證券研究所圖34：收購完成以后，民豐化工盈利能力持續增強數據來源：公司公告、開源證券研究所、產業鏈延伸步伐加快，產品附加值持續提升、硫酸：年產302022330/3萬噸/原有的燃煤鍋爐裝置也已經全部停用。產成本、增強產品市場競爭力。圖35：2021年至今，硫酸價格劇烈波動數據來源：Wind、開源證券研究所120216312022821在2022年底投產并在2023Q11公司將鉻鹽產業鏈向下游延伸，有望進一步提升產品附加值。圖36：截至2022年1月上旬，金屬鉻市場均價約70000元/噸數據來源：百川盈孚、開源證券研究所、積極進軍電解液領域，新能源業務蓄勢待發液流電池（又名氧化還原電池）1974NASAThaller與鋰離子電池相比，液流電池具有長時儲能、安全性高、循環壽命長、電解液可循環利用、生命周期性價比高、環境友好等諸多優勢，被認為是大規模儲能技術的首選技術之一，具有廣闊的應用前景。圖37：液流電池與傳統離子蓄電池在電池結構方面存在較大差異資料來源：鮑文杰《典型液流電池儲能技術的概述及展望》表8：液流電池具備循環壽命長、安全性高等諸多優勢指標鐵鉻液流電池全釩液流電池鋰離子電池鈉硫電池鉛酸電池循環壽命>10000>10000400025001000能量密度10~20Wh/L15～30Wh/L300～400Wh/L，130～200Wh/kg150～240Wh/kg30～50Wh/kg安全性好好不好不好中毒性腐蝕性好中中中不好運行溫度°C-20～705～50常溫～45300～350常溫～30AC/AC效率70～75%60～65%90%65～80%60～80%自放電極低極低中低高電池處理電解液重復利用電解液重復利用難中難數據來源：立鼎產業研究網、開源證券研究所根據電解液中活性物質的不同，液流電池可以分為很多種類，比較典型的有鐵鉻液流電池、全釩液流電池、鋅溴液流電池、鋅鐵液流電池等。其中，除全釩液流電池以外，鐵鉻液流電池具有綠色安全、低毒性與腐蝕性、運行溫度區間比較大、電解液原材料資源豐富、價格低廉等諸多優勢，目前研發進展較快，未來也有望成為液流電池的主流路線之一。圖38：鐵鉻液流電池可用于大規模儲能領域資料來源：房茂霖等《鐵鉻液流電池技術的研究進展》表9：鐵鉻液流電池與全釩液流電池應用進展較快液流電池分類循環壽命/次能量效率/%國內商業化進展國外商業化進展鐵鉻液流電池1000070-75MW·h級商業示范MW·h級商業示范全釩液流電池2000080百MW·h級大規模商業化應用百MW·h級大規模商業化應用鋅溴液流電池600070MW·h級商業示范百MW·h級大規模商業化應用鋅鎳液流電池1000080十kW·h級技術示范十kW·h級技術示范鋅鐵液流電池1500080百kW·h級技術示范MW·h級商業示范鋅空液流電池20000（ZINC8）/5000（EOS）65（ZINC8）/75（EOS）技術開發百kW·h級技術示范（ZINC8）/百MW·h級大規模商業化應用（EOS）全鐵液流電池2000075技術開發十MW·h級商業化應用資料來源：宋子琛等《液流電池商業化進展及其在電力系統的應用前景》、開源證券研究所與此同時，基于以下假設，我們也對國內鐵鉻液流電池新增裝機規模對應的重鉻酸鈉需求增量進行了相應的測算：CNESA2026年國內新型儲能累計裝機規模達到48.5GW，2021-2026年年均復合增速為53.29%2022-20269.53、14.32、21.50、32.29、48.50GW3.804.78、7.19、10.79、16.21GW。2022-20267%、9%、、、15%。2022-20265%、8%、12%、16%、20%。配儲時長：2022-20266h。重鉻酸鈉單耗：假設每GWh鐵鉻液流電池裝機容量對應的鉻鹽需求為25000噸。根據上述假設，我們預計2022-2026年國內鐵鉻液流電池新增裝機對應重鉻酸鈉需求量分別為0.20、0.52、1.42、3.37、7.29萬噸。表10：預計2026年國內鐵鉻液流電池新增裝機對應重鉻酸鈉需求量為7.29萬噸項目20212022E2023E2024E2025E2026E國內新型儲能新增裝機規模（GW）2.453.804.787.1910.7916.21液流電池新增裝機占比5.31%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%液流電池裝機規模（GW）0.130.270.430.791.402.43其中：鐵鉻液流電池滲透率-5%8%12%16%20%鐵鉻液流電池新增裝機規模（GW）-0.0130.0340.0950.2240.486平均配儲時長（h)-66666鐵鉻液流電池新增裝機容量（GWh）-0.080.210.571.352.92重鉻酸鈉單耗（噸/GWh）-2500025000250002500025000重鉻酸鈉需求量（噸）-19965167142273367072932數據來源：CNESA、EVTank、開源證券研究所33120限公司51%86000鉻液流電池電解質溶液也已正式獲得向國家電投集團科學技術研究院及其子公司北京和瑞儲能科技有限公司批量提供鐵鉻液流儲能電池電解液的供貨資質。根據公司2022年半年報，公司已經中標國家電投集團科學技術研究院有限公司及其下屬的北2022年第7電解液框架招標3000m3。與此同時，2022年8月21日公司發布的《投資者關系活動記錄表》中提到，根2022815部投放市場的情況下，對鉻化學品的新增需求預計約達到目前國內全年需求量的70-80%4、盈利預測與投資建議我們對公司盈利預測做出以下假設：2022023-20242022-2024年銷2.43.03.31350014000145002023-20242022-20248.39.09.5售價有所上漲，分別為24800、25300、25800元。鉻的硫酸鹽：202220212023-20242022-20242.6、2.8、3.05500、5500、5500維生素2022-2024K30.200.20175000175000175000元/噸。2022-20243.0、3.3、3.62022-20244500、46004700元。2023-20240.4、0.62023-202470000、73000元/表11：公司業績拆分與盈利預測指標2020A2021A2022E2023E2024E重鉻酸鹽（重鉻酸鈉、重鉻酸鉀、鉻黃）營業收入（億元）1.803.492.873.724.23營業成本（億元）1.382.481.942.422.65毛利（億元）0.421.000.921.301.59毛利率23.32%28.77%32.20%34.94%37.50%鉻的氧化物（鉻酸酐、鉻綠）營業收入（億元）7.8518.7818.2220.1521.69營業成本（億元）5.3213.5013.0414.0414.71毛利（億元）2.535.275.186.116.98毛利率32.21%28.09%28.42%30.34%32.19%鉻的硫酸鹽（堿式硫酸鉻、硫酸鉻鉀）營業收入（億元）0.461.031.271.361.46營業成本（億元）0.421.001.221.301.37毛利（億元）0.050.030.040.060.09毛利率9.94%2.91%3.44%4.67%5.90%維生素K3營業收入（億元）0.561.732.943.103.10營業成本（億元）0.301.331.191.231.22毛利（億元）0.250.401.751.861.88毛利率45.59%23.04%59.64%60.16%60.68%超細氫氧化鋁營業收入（億元）0.670.811.191.341.50營業成本（億元）0.480.610.800.911.03毛利（億元）0.190.200.400.440.47毛利率27.76%24.63%33.46%32.45%31.48%金屬鉻營業收入（億元）2.483.88營業成本（億元）2.003.00毛利（億元）0.480.88毛利率19.29%22.60%其他營業收入（億元）1.454.104.404.905.40營業成本（億元）1.023.533.804.254.70毛利（億元）0.430.570.600.650.70毛利率29.79%13.82%13.64%13.27%12.96%合計營業收入（億元）12.7929.9330.8937.0541.26營業成本（億元）8.9222.4621.9926.1528.67毛利（億元）3.867.478.9010.9012.58毛利率30.22%24.96%28.81%29.43%30.50%數據來源：Wind、開源證券研究所我們預測公司2022-2024年歸母凈利潤分別為4.105.516.61分別為0.81、1.08、1.30元，當前股價對應PE分別為19.3、14.3、12.0倍。同時，我們選取了同樣涉及無機鹽業務的上市公司云南能投、湘潭電化與紅星2022年PE19.320.2PE2024PE12.0PE2021積極進軍新能源領域，目前已經成功中標3000m3表12：可比公司盈利預測與估值總市值（億元）收盤價（元/股）EPS（攤薄/元）PE（倍）股票代碼證券簡稱2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002053.SZ云南能投10411.250.330.380.510.8328.629.922.213.5002125.SZ湘潭電化9414.910.381.031.321.5930.214.411.39.4600367.SH紅星發展5117.420.901.071.321.5420.716.213.211.3平均值26.520.215.611.4603067.SH振華股份7915.530.610.811.081.3018.119.314.312.0數據來源：Wind、開源證券研究所注：1、除振華股份外，其余公司盈利預測數據均來自Wind一致預期；2、上述盈利預測與估值數據以2022年11月18日為基礎。5、風險提示產能投放進程不及預期、鉻鹽價格大幅下滑、國內疫情反復等。附：財務預測摘要資產負債表(百萬元)2020A2021A2022E2023E2024E利潤表(百萬元)2020A2021A2022E2023E2024E流動資產12751489188025252972營業收入12782993308937054126現