論適度強制性信息披露

盡管目前對上市公司信息披露進行管制已是國際通用的做法，但理論界對是否管制以及如何管制仍存在分歧。非管制論主張，上市公司完全可以自愿披露信息，無需強制性信息披露，代理理論（agency

theory）、通信理論（signalling

theory）與個人契約是構建非管制論的三大支柱。在非管制論的支持者看來，為有效履行受托責任、爭奪市場資源及向市場傳遞良好的信號，上市公司會自愿披露絕大部分信息，至于不足的部分可通過個人契約方式加以彌補。然而管制論從市場失靈（market

failure）和會計信息公共物品（public

goods）性質入手，認為需要通過管制，糾正市場失靈，消除資本市場上會計信息的不對稱（information

asymmetry）和會計信息質量的低下。深入進去，不難看出：兩種主張既有可取的一面又有不足的地方，任何一方都無法單獨維持資本市場的運作，因此有些學者折衷考慮，提出了能集兩者之所長的“適度管制”觀點。適度管制“要求規定上市公司信息披露的最低程度，但會計信息一經披露，則必須具備規定的質量條件”。這是強制性的信息披露。但并無披露上限，上市公司也可依照需要自主披露信息，這屬于自愿性信息披露。適度管制實際上是自愿性信息披露與強制性信息披露的有機結合，是兩者在實現資本市場目標過程中的均衡。那么這個度是否存在？這個度到底有多大？是適度管制必須面對的難題。我們認為，這個度顯然存在，這樣說是有根據的。

1.從會計信息的供求關系看，強制性信息披露的度是會計信息供給與需求相符合的結果。

人們常常用“期望差距”來形容會計信息供需上的反差。上市公司作為會計信息的供給者缺乏披露信息的足夠社會動機，會計信息的供給總體不足且面臨萎縮；投資者作為會計信息的需求者出于規避不確定的考慮，對會計信息的需求欲望旺盛且不斷膨脹，自然就形成了“期望差距”。要縮短或消除會計信息供需上的“期望差距”，理論上有兩種方式：減少信息需求和增加信息供給。而強制性信息披露正是增加信息供給的一種形式。但我們認為這種理解過于偏頗。首先合理的“期望差距”是會計發展的內在動機，根本無法消除；其次投資者對會計信息的需求并非無止境，而且上市公司的信息供給也不能無限加大。這一切都規定了信息披露合理的度。強制過度將導致會計信息過量，強制不足將導致會計信息短缺，在會計信息的強制披露中，政府應考慮有效披露原則。

首先，投資者對會計信息的需求并非無止境，信息披露過量就是絕佳的例證。（1）“投資者可以向投資公司、基金轉讓投資程序，或者向財務分析師轉讓部分乃至全部信息收集和處理過程”（威廉。H.比弗，1999），從而減少對會計信息的直接需求。（2）并不是每個投資者都需要會計信息。投資者可分為四類：靠大眾性公開信息交易者、靠專業性公開信息交易者、靠派生信息交易者、無信息交易者。后三者的存在大大降低了對會計信息的需求。這三種獲取方式都無需公開信息披露甚至連會計信息都不需要。可見“期望差距”分析是基于假定所有投資者都是“靠大眾性公開信息交易者”，當投資者的專業知識和素質提高時，會計信息的需求量隨之減少。（3）不顧投資者類型、目的、素質、需求，一味要求強制性披露會計信息，無疑是浪費信息資源。個人投資者最關注企業現時的財務盈利能力，而機構投資者最關注企業的成長性。這表明，披露的會計信息并非都是投資者所需要的信息。更重要的是，絕大部分投資者根本看不懂會計信息，從此意義看，我國會計信息披露顯然高估了投資者的需求能力與理解能力。

其次，上市公司的會計信息供給能力不能無限擴大。強制性信息披露的確可以增加上市公司的信息供給，但因受到會計成本、保護上市公司合法權益的制約，其作用相當有限。強制性信息披露無疑會增加上市公司的會計成本，當披露的社會效用低于社會成本時，這種制度也就失去了存在的意義。同時強制性信息披露多少都會侵害到上市公司的合法權益，如何做到政企職責分開也是我們必須考慮的問題。

最后，我們作個總結。隨投資者專業素養的整體提高，投資者對會計信息需求的量將呈自然減少的趨勢，從而降低了強制性信息披露的操作空間。另外，由于受成本的制約，上市公司對會計信息的供給存在一個上限，強制性信息披露的作用不能超出上市公司的承擔能力。

2.從資本市場的目標來看，強制性信息披露的度是兼顧效率與公平的結果。

經濟問題無外乎效率與公平兩類，資本市場也不例外。效率是指能使資本市場中的一些人處于更有利的地位而無人處于更不利的地位的一種狀態即帕累托最優；公平則與財富如何在市場參與者之間進行分配有關。政府與這兩類問題均有關聯。一般來說政府有很多方式來處理這些問題，如“私人合約的執行、產權界定與執行、稅收、規范乃至直接控制”（威廉。H.比弗，1999）。具體到資本市場，證券法提供了反欺詐條款和強制性信息披露兩種形式。盡管借助法律阻止欺詐已習以為常，但強制性信息披露卻是證券規范所獨具的特色。俗話說，“只有買虧的沒有賣虧的”，但并沒有哪條法令要求賣方提供有利于公平的信息?？梢姡深A的理性因事而異。

強制性信息披露的支持者們一直以效率與公平作為評價強制性信息披露合理性的基礎?！敖涷灁祿辛ψC明了強制性信息披露的運用減少了價值的偏離，增強了資本市場配置的效率”（小約翰。科菲，2002）。在另一些評價中，公平是主要的評價因素，認為強制性信息披露可防止欺詐，保護投資者信心與利益。在美國，人們對公平因素更加注重，2000年8月美國證監會（SEC）通過法令，“即公平披露制度（fair

disclosure），要求上市公司公開財務信息時對證券分析師和中小投資者一視同仁”。

會計信息是分配財富和配置資源的主要依據，因此會計信息在市場參與者間的分布狀態自然影響到公平與效率。然而會計信息的分布又是極不均勻的，不僅表現在上市公司與投資者間信息的嚴重不對稱，而且表現在大中小投資者信息擁有量上的不平衡。強制性信息披露有利于減少會計信息分布不均的狀態，我們看到，強制性信息披露過去一直致力于解決上市公司的信息壟斷問題，如今又開始著力解決中小投資者的信息劣勢問題。從此意義上看，會計信息強制披露的過程其實就是一個帕累托改進過程。

但強制性信息披露更多是出于對投資者這一弱勢群體的保護，是通過強制性規定迫使會計信息從上市公司向投資者流動的過程，它所維持的公平是投資者的公平?？梢赃@樣設想，如果在實現投資者公平的過程中上市公司的利益不變或略有增加，達到帕累托最優，強制性信息披露是卓有成效的；但如果上市公司的利益受損，投資者公平的實現僅僅只是強制性地將利益從上市公司轉移給投資者，以對上市公司的不公平換取對投資者的公平的話，資本市場的公平根本無法實現，此時強制性信息披露也就多余了。本文的出發點是，強制性信息披露在保護投資者時，是否顧全了上市公司的利益。現階段，我國對信息披露的規定越來越多，投資者對會計信息現狀也越來越不滿，政府有加大披露范圍和強度的趨勢，不得不讓人有上述擔擾。在我們看來，上市公司和投資者利益的帕累托最優，是強制性信息披露最合理的度。

3.制度性邊界也界定了強制性信息披露的度。

由于技術與制度資源的稀缺性，社會經濟總存在一個邊界。如果一定時期的技術資源不變，無論如何優化制度安排，經濟產出都無法超過某一范圍，此為經濟的技術性邊界（technical

frontier）；如果一定時期的制度資源不變，無論如何利用技術，經濟產出也無法超過某一范圍，此為經濟的制度性邊界（institutional

frontier）。好比一元兩次方程式，定義域和關系式確定了值域范圍，如果關系式不變，無論自變量取何值，因變量的值都不會超出值域的范圍，反之亦然。推及本文，無論我們是將會計信息披露視為一種技術資源，還是將信息披露的有關規定視為一種制度資源，都必然會限定資本市場的最大產出，單純的制度安排徒勞無益。

支持強制性信息披露制度的理論較為復雜。除了法學界對英國早期普通法中反欺詐（刑法、合同法）、受托人義務（代理法、公司法）、平等權利（憲法）等概念及其相關理論的詮釋、引申以外，這一體系中還融匯了許多經濟學、倫理學、社會學方面的理論。但總的來說，是