2023年保險行業分析報告2023年9月目錄一、保險股估值為何持續走低 41、保險業估值滑落至歷史底部 42、保險業商業模式遭遇挑戰 4（1）保險業商業模式解析 4（2）承保端：畸形產品結構+銷售渠道受壓，保費增速下降 6（3）投資端：投資收益率波動幅度大且多年低于內含價值參數假設 103、盈利結構變化或進一步惡化國內保險業經營狀況 12二、保險業有沒有第二春 131、天時：人口老齡化+保障不足 14（1）人口老齡化強化保障預期 14（2）國際對比：保險密度和深度仍有大幅提升空間 162、地利：互聯網浪潮+混業經營趨勢+寡頭壟斷格局 17（1）互聯網浪潮的洗禮將孕育新銷售渠道 17（2）混業經營漸成氣候 19（3）寡頭壟斷格局下行業壁壘較高 223、人和：預定利率市場化+政策烘托 24（1）預定利率市場化引導保險回歸保障本質 24（2）政策烘托：延期退休、個稅遞延等 26三、保險業拐點的促發要素 301、政策刺激 302、產品結構優化，更加注重價值增長 31（1）優化路徑一：聚焦期繳業務 31（2）優化路徑二：回歸保障本質 313、保險業全面E化：提升效率與開拓新渠道并舉 32（1）信息化建設，提升營銷效率 32（2）互聯網保險開拓新的銷售渠道 344、加碼另類投資提升收益 365、利率市場化進程中存款利率上揚推高投資收益 39五、主要風險 44一、保險股估值為何持續走低1、保險業估值滑落至歷史底部自2009年三季度以來，保險股的估值水平呈不斷下滑態勢，中國平安、中國人壽和中國太保內含價值倍數由2.5-4倍下滑至2013年7月末的0.9-1.2倍，其慘烈程度超過2008年金融危機時期。作為公認的朝陽行業，保險行業的估值水平為何持續走低？如果將時間的鏡頭往回拉，可以發現，2009年保險股估值提升受益于四萬億刺激和保費收入增長，2011年估值水平下滑受銀保新政拖累，2012年下滑則因股債雙殺。可是，2013年上半年股債兩市相對平穩，保費收入亦錄得正增長，簡單地用股債兩市漲跌和保費收入不能合理解釋2013年保險股估值為何創歷史新低。那么，深層次的原因是什么？為追本溯源，我們試圖從商業模式角度一探究竟。2、保險業商業模式遭遇挑戰（1）保險業商業模式解析保險是一種社會互助性質的經濟補償制度，它集合多數投保人參加，向投保人收取保險費建立保險資金池，向特定風險事件所致被保險人損失、或對約定事件的發生給予經濟補償和給付，使集中于少數人的風險損失由廣大的保險參加者以負擔保費的形式予以分攤。從經營特點上看，保險行業特別是壽險行業，保費收入與對應的支出有十年以上甚至幾十年的時間差。保險公司當年的財務報表利潤是當年的實際支出加上按照一定的精算規則估算出來的，而企業最終的真正盈利要在經過若干年實際支出發生后才能真實的體現出來。結合上述分析，保險業的商業模式可以概括為：以經營風險為特征，一邊向投保人收取保費，形成“浮存金”，另一邊根據約定對風險事故進行賠付，由于保費收入與賠付之間存在較長的時間差，利用“浮存金”產生投資收益成為主要利潤來源。由此可見，承保和投資是保險業商業模式的兩大核心環節。在必要的內部成本控制（包括精算）下，提升保費收入和投資收益是保險業經營的真諦。基于此，保險業盈利從業務分解角度看主要來自三個方面：一是承保收益；二是投資收益；三是管理費收入（財富管理業務）。然而，近年來承保和投資兩大環節均萎靡不振，致使商業模式運作卡齒。（2）承保端：畸形產品結構+銷售渠道受壓，保費增速下降統計顯示，1982-2012年期間，我國保費收入對名義GDP的彈性不斷縮小，1982-1992年，保費收入對名義GDP彈性為2.1倍，1992-2002年下降至1.8倍，而2002-2012年更是下降至1.2倍。究其原因，畸形產品結構和銷售渠道受壓首當其沖。中國保險市場上，產品“一險獨大”特征顯著。壽險方面，分紅險占據8成份額，純保障型的傳統險和意外健康險均不足10%；財險方面，機動車輛險占比75.9%，而位居第二的企業財產險僅7.1%，第三和第四位的農業保險和責任保險更是只有3.8%和3.2%。畸形的產品結構有其特定的歷史背景，也是保險業在政策桎梏下市場化創新的結果，但目前卻越來越成為保險業做大做強的障礙。一是以投資型產品為主的產品結構，容易導致保費規模的巨幅波動，進而影響保險公司現金流的穩定，且隨著銀行和信托理財產品的興起，分紅險銷售遭受越來越多的挑戰。二是汽車消費具有較強的周期性，汽車保有量增速高低基本決定了財險業務的起落。相比之下，美國保險市場各險種占比較為均勻。以2010年數據為例，壽險市場上，保障型產品占據7成以上份額，具體而言，個人年金、意外健康險和個人壽險占據主導；財險市場上，機動車輛險雖占比最高，但只有42.6%的份額，房屋財產險、責任險、工商保險分別占比14.5%、9%和7.1%。另一方面，傳統銷售渠道日益受到挑戰。“保險是賣出去的”，對于保險這類被動消費型產品，渠道是承保業務的命門。從渠道構成上看，包括代理公司、經紀公司、兼業代理、營銷員及其他（網絡等），其中，兼業代理和營銷員是主渠道。近年來，兩大主渠道日益受到挑戰。首先，銀郵渠道受抑制。銀郵渠道一度是保險業高速增長的推力，尤其是1999年后，富有儲蓄和投資功能的壽險產品注定了銀郵是其天然的優良銷售渠道。2003年，監管機構解除了“一對一”機構合作限制，銀保保費收入開始突飛猛進，隨后而來的寬松貨幣政策營造了銀保業務的巨大繁榮，2008年首次超過個險渠道，成為壽險保費來源中分量最重的渠道。硬幣的另一面是，保險機構為爭奪銀郵渠道，競相提高手續費，競爭日趨激烈。銀郵渠道日益成為“雞肋”，同時，針對銀郵渠道的銷售誤導、違規支付利益等問題，2011年6月，銀監會出臺銀保新規，要求商業銀行每個網點原則上只能與不超過3家保險公司開展合作，且不得允許保險公司人員派駐銀行網點。受此影響，銀保渠道元氣大傷。同時，隨著前幾年銷售的銀保產品陸續到期，投資回報率不及當初預期值，導致消費者認同度下滑，再加上銀行郵政體系內部保險公司崛起，銀保渠道對于傳統保險公司而言日漸蕭條。而時下，利率市場化行程至半，銀行為防范金融脫媒，也可能進一步降低保險產品的銷售力度。因此，銀保渠道前景不容樂觀。其次，保險營銷員增員日益困難。個險渠道一直是銷售的主渠道，更是保險機構業務價值的主要貢獻者，其價值貢獻率是銀郵產品的10倍。就個險渠道而言，營銷員數量的多寡與保費規模的大小高度正相關，目前行業正遭遇增員的巨大壓力。增員困難源于兩方面原因：一是保險營銷員社會形象低下，業內流傳“一人賣保險、全家都丟臉”的說法；二是收入水平較低，難以支撐較為體面的生活。近年來，隨著勞動力短缺，用工成本大幅上升，以“人海戰術”為重要特征的壽險增員機制受到極大限制，優秀人才流失成為行業弊病。（3）投資端：投資收益率波動幅度大且多年低于內含價值參數假設投資不僅關乎保險公司的利潤來源，更是直接影響到保險公司的償付能力與持續經營的穩定性。安全、穩定又高企的投資收益率是保險投資的理想狀態。但國內保險投資績效一直不容樂觀：一方面，波動幅度巨大。2003-2012年保險投資收益率均值為4.5%，但2007年高達12.17%而2008年低至1.91%。另一方面，多年低于內含價值參數假設。以四家上市保險公司為例，內含價值計算中投資收益率假設為5.2%-5.5%，但2000-2012年，我國保險業投資回報率的平均值為4.52%，如果剔除2007年和2008年的極端值，平均值僅為4.06%，遠低于各上市保險公司內含價值計算時的假設水平。投資端的低迷不僅拉低了內含價值法下的盈利狀況，也導致保險業主打產品分紅險的銷售不暢。造成投資收益率總體水平較低但波幅較大的主要原因在于保險投資渠道狹窄，主要集中在定期存款、國債和債券。相比之下，美國保險業資產配置更為均衡，配置方向包括債券、股票、抵押貸款、不動產、保單貸款等。以2011年為例，債券配置占比52%，股票配置占比28%。3、盈利結構變化或進一步惡化國內保險業經營狀況保險在社會經濟中的基本功能是提供經濟補償，保費是危險轉移的價格。由于市場競爭的日益激烈，保費不足以覆蓋賠付成本，承保業務虧損已成為保險公司普遍現象。承保業務的虧損可以理解為獲取浮存金的使用權所支付一定成本，如果承保業務盈利，則表明不僅免費使用了浮存金，還獲得了額外的饋贈。承保業務虧損在充分競爭的國家已成常態。1975-1992年，美國、日本、德國、法國、英國等國家保險企業的凈利潤大部分來源于保險資金的投資收益，甚至投資收益覆蓋承保虧損。我們選擇了從事壽險業務的AIG和從事財險的伯克希爾哈撒韋為例，對其經營利潤進行分解。分析顯示，AIG承保業務連年虧損，投資收益成為填平虧損的主要工具。伯克希爾哈撒韋同樣承保端虧損，但投資端生猛，填平承保虧損后仍有巨額盈利。國內壽險業盈利結構已經與國際同行“接軌”，但財險業則是全球為數不多地承保業務實現正收益。中國太保和中國平安雖有財險業務，但并未詳細分列財務狀況。我們選擇中國財險（02328.HK）為樣本，其承保業務盈利年份多于虧損年份，且近兩年承保收益貢獻超過投資業務。隨著競爭的加劇、賠付支出上升，國內財險業務承保利潤收窄甚至虧損概率加大。中國太保和中國平安2013年上半年財險綜合成本率均有所提高，其中太保提高3.5個百分點至97.7%，平安上升2.4個百分點至95.5%。二、保險業有沒有第二春承保與投資兩個環節的低迷使得保險業陷入了估值的寒冬，那么，保險業能否再度迎來行業的春天？答案是肯定的，我們注意到，保險業正在積蓄“天時、地利、人和”的發展勢能。1、天時：人口老齡化+保障不足（1）人口老齡化強化保障預期2010年底進行的第六次全國人口普查數據顯示，我國60歲以上人口占總人口數的13.26%，65歲以上人口占總人口數的8.87%，分別超過了國際上10%和7%的標準，我國已步入老齡化社會。根據《世界人口預測》（2008年修訂版）的數據，在未來四十年間，我國人口老齡化趨勢將進一步擴大。65歲及以上老齡人口數不斷上升，至2050年將達到3.3億人，占總人口數的23.3%。從人口結構上看，到2050年，我國0-14歲的人口總數、15-59歲的人口總數以及60歲以上（含60歲）的人口總數三者之間的比例將從2010年的1.25：5.3：1，變為0.5：1.7：11。人口老齡化的加速到來，令養老保障需求陡增。然而，人口老齡化的同時，養老保障不足問題日益突出。首先，傳統的子女贍養或親友接濟模式難以為繼。計劃生育政策的廣泛實行所形成的4：2：1的家庭結構，使得子女負擔異常沉重，尤其是城市化之后，宗族、血緣關系逐步淡化，子女贍養和親友接濟模式難以為繼。其次，個人財富積累難以對抗風險。一方面，風險不可控，因病致貧、因病返貧現象較為普遍；另一方面，隨著人均壽命的延長，老年人的長壽風險隨之產生，其自身的財富積累難以對漫長的退休生活作出穩定的經濟安排。再次，社會養老保障度不斷下滑。社會基本養老保險經過多年推廣，城鎮基本養老保險和新型農村社會養老保險覆蓋人數不斷上升，截至2011年底，參保人數分別為28391萬人和32643萬人。但是，我國基本養老金的社會平均工資替代率已由1997年的76%下降到2012年的44.69%，15年間下降了31個百分點，與替代率60%的制度目標相去甚遠。而且，由于收入計算的非完備性以及社保的低繳納繳納基數，實際替代率遠低于上述水平。進一步來看，隨著養老金領取人數的增加和社會工資上漲率高于領取的養老金調整幅度等因素存在，未來替代率成持續下降態勢。另外，企業繳費負擔沉重，難以承擔更高的費率。目前，我國企業繳納的基礎養老保險及基本醫療保險的企業繳費部分已達28%，加上工傷、失業及生育保險和住房公積金，企業負擔的繳費比例普遍達到40%左右，有的地區甚至高達50%。清華大學白重恩教授研究認為，此比例超過了世界上絕大部分國家，在181個國家中排名第一，約為“金磚四國”其他三國平均水平的2倍，是北歐五國的3倍，是G8國家的2.8倍，是東亞鄰國和鄰近地區（中國香港和中國臺灣）的4.6倍。在保障需求強烈而社會基本養老保障不足矛盾下，購買商業養老保險成為必然選擇。（2）國際對比：保險密度和深度仍有大幅提升空間縱向上看，我國保險業取得了驕人的成績。1985-2012年間，我國保險總保費收入由33.1億元上升至15488億元，年均復合增速28%。分險種看，同期壽險由4.41億元提升至9958.1億元，年均復合增速33%；財險則由28.69億元提升至5529.9億元，年均復合增速22%。不過，橫向來看，我國保險業發展水平依然較低。兩個緯度可依稀窺見國內保險業的前景：保險的深度和密度。2011年，中國總保費收入雖居全球第六，但保險密度僅為163美元、深度僅為3.0%，不僅低于世界平均值661美元和6.6%，而且在金磚四國中，保險密度僅高于印度、保險深度僅高于俄羅斯。事實上，相同文化背景的日本和香港，保險密度分別是5169美元和3904美元，保險深度分別是11.0%和11.4%，這至少說明中化文化并不排斥保險。這讓我們相信，中國人并不排斥保險，只是沒有合適的保險產品。2、地利：互聯網浪潮+混業經營趨勢+寡頭壟斷格局（1）互聯網浪潮的洗禮將孕育新銷售渠道我國互聯網普及率自2007年起快速提升，網民數從2002年的0.59億人上升至2013年6月份的5.91億人，互聯網普及率由4.6%提升至44.1%。手機網民規模增速更高，2007年底手機網民規模0.5億人，至2013年6月底攀升至4.64億人，手機網民占總網民的比例由24%上升至78.5%。隨著網絡普及尤其是網絡購物的興起，互聯網金融消費習慣逐漸形成。CNNIC數據顯示，除網絡炒股在用戶規模和使用率出現下滑外，網購購物、網上支付和網上銀行均快速提升，截至2013年6月，用戶規模分別為2.77億人、2.44億人和2.41億人，網民使用率分別為45.9%、40.80%和40.80%。在此大背景下，互聯網金融成為時下最熱門的領域。互聯網金融的價值在于降低了交易成本和提供了傳統金融無法企及的服務，因此，互聯網金融發軔于互聯網企業，依托“邊角”業務逐漸做大，成為金融領域的攪局者，隨后促使傳統金融機構全面“觸網”。面對互聯網對支付習慣、借貸方式和投資理財渠道帶來的改變，互聯網金融時代的到來已是勢不可擋。目前，互聯網金融有三種基本模式。一是是純互聯網運用類，比如P2P，該業務的價值在于彌補了傳統金融機構服務的盲點，構筑了民間互助金融模式。二是互聯網平臺類公司進軍金融領域，依托強大的用戶端和大數據分析，已在小額信貸、金融產品銷售、網絡支付等領域表現出驚人的潛能，樂觀者稱其將顛覆傳統金融業。三是傳統金融機構觸網，各金融機構紛紛開辟網絡渠道，將部分線下業務搬遷至線上，以保險機構為例，開辟在線銷售平臺。上述三類模式中，第二、三類是未來互聯網金融的主要力量。第一類模式雖然喝上了頭啖湯，但做大的難度較大，一是門檻較低、競爭白熱化，二是業務伴隨高風險、面臨強化監管的壓力。第二類模式的殺手锏是其強大的用戶端和根據網絡行為構建的大數據，伴隨牌照業務放開，阿里、騰訊會有驚鴻的表現，京東、蘇寧亦有施展的空間。第三類模式目前尚未發力，但傳統金融企業依然牢牢把握大客戶、特許經營、長期的聲譽、國家隱形擔保等優勢，可動用的資源還很多，如果能把握互聯網大數據時代的機遇，通過創新釋放改革紅利，有希望同時獲得技術和制度雙重紅利，實現轉型發展，重新獲得活力。保險公司“觸網”由來已久，但此前主要停留在開通企業門戶網站、銷售簡單產品階段。當前借著互聯網金融的東風，保險公司拓展網絡渠道迎來了有利契機。網絡支付的普及使得網絡銷售不再存在障礙；同時，相對復雜的產品如壽險也逐漸得到投保人的認可。互聯網金融的興起對保險公司具有重大影響。一方面，給保險企業提供了新的銷售渠道，可以緩沖保險營銷員增員困難和銀保渠道受限的壓力；另一方面，有助于降低營銷成本，緩解員工成本剛性上升的壓力。（2）混業經營漸成氣候20世紀90年代以來，許多國家紛紛放棄原來的分業經營、分業管理的金融發展模式，向銀行、證券、保險相互融合、相互促進的混業金融發展。尤其是1999年美國放棄了持續半個多世紀的分業經營模式，向現代金融的混業經營模式轉變，更使得混業經營成為當前國際金融的主流發展模式。近年來，面對中國金融機構混業經營的大勢所趨，分業監管模式也在被廣泛討論。2013年初銀監會全國銀行業工作會議上，提出為了順應利率市場化改革要求，將“審慎開展綜合化經營試點”。尤其是今年7月以來，利率市場化再下一城，全面放開銀行貸款利率，并放開傳統險預定利率。從國外經驗來看，在利率市場化大背景下，各金融機構出于競爭壓力，混業經營將成為“標配”。事實上，我國混業經營已現金控模式雛形，并且各類混業主體初步形成風格。首先，中信集團、光大集團和平安集團“老三家”，牌照基本齊全，且主業為金融，未來綜合優勢將逐步體現；其次，產業系如國家電網、寶鋼集團和海航集團等，其主業為非金融產業，盡管其獲取了較為全面的金融牌照，但各金融子公司競爭力尚有待加強；再次，銀行系，盡管目前牌照尚不完備，但實力不可忽視，依托渠道、客戶資源優勢，任何一個牌照都可能衍生大業務；最后，保險系、券商系和基金系牌照數量相對較少，目前基本以原主業為主，不過保險和券商橫向拓展的空間較大，基金系的金控夢難度較大。臺灣保險業在混業經營中快速做大，成為利率市場化的最大受益板塊。首先，保費、投保率大幅上升。2010年臺灣保費收入位列全球第12位（764億美元），在亞洲地區排名第5，僅次于日本（5574億美元，世界第2）、中國大陸（2146億美元，世界第6）、韓國（1144億美元，世界第9）和印度（784億美元，世界第11位）。保險深度更是居世界第一，2010年達到18.4%；同時遠超位居第二三名的荷蘭和英國（保險深度均為12.4%）。亞洲發達地區在全球的保險深度中排名居前，香港（11.4%）和韓國（11.2%）排名第五六，日本排名第七（10.1%）。將新興市場地區統計在內，臺灣仍然超過排名第二的南非（約14.8%）。對保險公司而言，混業經營有利于提升金融機構的效率，可以降低利率市場化、匯率市場化等方面帶來市場波動的影響。同時，借助綜合經營模式，進入財富管理領域，也是保險業應對銀行、信托理財產品競爭的有效舉措。不過，混業經營趨勢下，保險公司也面臨來自銀行的競爭，目前銀行紛紛設立保險子公司，走銀行渠道搶食銀保業務。（3）寡頭壟斷格局下行業壁壘較高伴隨金融體系的開放，中國保險業市場格局有所變化，行業參與者數量不斷增加。2004年，我國壽險公司和財險公司數量分別為28家和26家，至2012年分別是67家和62家。不過，盡管受保險公司數量增加影響市場集中度不斷下滑，但2012年壽險業CR4市場份額仍高達64.54%，而財險業CR4份額更是高達69.79%，寡頭壟斷格局較為明顯。對比銀行業和證券業更能說明保險業高度壟斷的格局，2012年銀行業CR5（總資產緯度）為44.93%，證券業CR4份額僅21.24%。市場壁壘較高的一個例證是中外合資保險公司的市場份額長期低迷。入世之初，人們普遍擔心跨國險企對國內險企產生巨大沖擊，但這種擔心顯然多元，回過頭來看，中外合資壽險市場份額雖有短暫上升，但隨后波瀾不驚、歸于平庸，目前市場份額僅5%左右，而財險更是因合資企業不得染指交強險導致財險份額長期徘徊在1%附近。另一個例證是保險行業前期投入較大，年均需7-8年才能實現盈虧平衡。高度集中的市場份額無形中構筑了較高的進入門檻，后入者為搶占市場，需要在營銷等方面付出更高的成本，這在行業景氣不佳的背景下更是難度陡增。相反，對于行業領先企業而言，寡頭壟斷格局不僅在承保端享有更高品牌知名度，而且在投資端更具規模優勢。3、人和：預定利率市場化+政策烘托（1）預定利率市場化引導保險回歸保障本質2013年8月5日，傳統險預定利率市場化正式實施，開啟了保險業利率市場化之旅。盡管改革只是開端，但后續將對產生深遠影響。一方面，將促使保險業回歸保障本質。1999年保監會將保險預定利率統一劃定在2.5%后，中國壽險產品逐漸由消費型向投資型轉變，產品的保障屬性下滑，導致保障型產品份額萎縮、投資型產品份額快速上升。事實上，我國保障型壽險業潛在需求巨大，尤其是過往十余年中，由于定價過高，純保障型產品需求受到極大抑制。保險產品的功能從投保人的角度來看主要可分為兩類,一類為風險保障型(lifeassuranceprotection)，包括重大疾病、定期壽險、終身壽險等傳統型產品,另一類為收入保障型(incomeprotection)。瑞士再保險公司發布的《死亡保障缺口：2011年亞太地區》顯示，我國的死亡保障缺口（即家庭主要經濟支柱身故后為保持現有生活水平由于未保險或保額不足所導致的保障缺口)高達18.7萬億美元，這在客觀上形成了對保險公司定期壽險或者終身壽險產品的需求。美國的經驗表明，保障型產品一直是保險公司的主要產品。2009年美國個人購買的定期壽險保單共有4039萬件，占當年個人壽險銷售保單的41.1%，這些定期壽險保單的保額高達1269萬億美元，占壽險產品總保障的74.1%。因此，利率市場化改革啟動后會對保險公司業績產生一定負面影響，但卻是發展保障型產品的重要契機，通過讓利于消費者，激發保障型產品需求的快速釋放，從而帶領壽險產品銷售。另一方面，利率市場化將提升高風險資產的配置比重。從國外經驗來看，利率放開之后，銀行業短期存款利率上升，存款將回流銀行體系，保險公司保費收入增速變緩，迫使保險公司調整資產配置，高風險高收益的資產在投資結構中的占比有可能上升。美國利率市場化之后，保險行業增大了收益率更高的公司債和股票在資產配置中的比重。美國利率市場化自1970年6月開始至1986年1月基本結束。觀察1917-1998年期間保險資產分布可見，最大的變化是，股票的占比大幅提升。1950年代以前，美國壽險公司對股票的投資只占到總資產的1%-3%，50年代以后逐漸上升，70-80年代保持在10%左右，進入90年代，股票投資進一步上升，到1998年占比達27%。日本利率市場化自1978年起步、1994年完成。數據顯示，1978年，日本壽險公司持有有價證券占資產的比重為26%，至1996年提升至51%。近三年來，由于資本市場走勢較為低迷，國內保險公司高風險資產配置較為保守，股票和基金的配置僅占總投資資產的10%左右，較2007年的約25%大幅下降。因此，從國際經驗來看，為應付金融領域內的競爭，國內保險業加大高風險資產配置將成為趨勢，從目前看，另類投資成為首選。（2）政策烘托：延期退休、個稅遞延等在保險意識不強的中國保險市場上，政策是推動保費增長的有效手段，如交強險政策推動財險市場高增長。除卻利率市場化改革外，保險市場政策氛圍較好，我們列舉兩例。一是醞釀中的延期退休計劃。延期退休或將成為我國緩解養老壓力的手段之一。一方面，人口壽命越來越長，領取養老金的年限越來越長；另一方面，養老保險“空賬”正在以25%左右的速度擴大，根據社會科學院世界社保研究中心主任鄭秉文給出的數字，2011年城鎮基本養老保險個人賬戶“空賬”已經超過2.2萬億元，較2010年增加約5000億元。延期退休在國際上較為常見，且漸成趨勢。數據顯示：在228個國家和地區中，有167個國家和地區規定了法定退休年齡，占73.25%；規定男性的法定退休年齡在60歲以下的有102個國家和地區，占61.08%，60歲以上的有65個，占38.92%，其中，規定男性的法定退休年齡為60歲的國家和地區最多，有64個，占38.32%；其次是65歲，有44個，占26.35%；再次是55歲，有33個，占19.76%。延期退休對商業保險構成利好。一般而言，男性50歲、女性40歲就在職場上缺乏競爭力，提前“被退休”成為社會普遍現象。由于實際“退休”年齡與法定退休年齡之間存在約10年的間隔，因此，提前規劃好退休后的生活保障問題顯得至關重要。不過，由于中國人普遍存在盲目樂觀的情緒，且大規模的“提前退休潮”尚未到來，社會大眾并未有效地做到合理的人生規劃。而延期退休可能是導火索，將喚醒人們的危機意識。長壽風險不斷積累。世界衛生組織（WHO）發布2013年度世界衛生統計報告稱，全球人口的平均預期壽命已從1990年的64歲上升至2011年的70歲，其中，全球女性出生時預計的平均壽命為72歲，男性為68歲；年齡到60歲后，男性預計可再活19年，女性預計可再活21年，均較1990年時延長兩年。另有研究指出，進入20世紀后，發達國家人均壽命將以每10年2~2.5歲的速度增長，且并無明顯征兆顯示這一增長速度將放慢，從日本、澳大利亞和瑞士等發達國家人均壽命持續的經驗看，目前人類的壽命還沒有到自然極限。二是個稅遞延政策。近來，個稅遞延型養老保險成為保險業界討論的焦點話題，今年8月初，保監會重申要加快該項政策的試點。由于人們多數存在信息和知識缺乏、靜態思維、短視、依靠故事作出投資決策、過度自信等問題，很難作出理性購買商業養老保險的決策。但是，通過實施商業養老保險稅收優惠政策，使人們“當下”獲得“可見的”利益，可以克服非理性的問題，極大地提高養老保險的吸引力。稅收遞延對保費的刺激效應得到學者肯定，并在60%的OECD國家中施行。Dick-MireauxandKing(1982)使用加拿大的1萬個樣本數據進行了實證研究，結果證實稅收優惠會促進商業養老保險的發展。Davis（1995）將世界各國的養老金占GDP的比例作為被解釋變量，通過多個因素，如社會保障替代率、稅收優惠模式、養老保險體系是否強制、養老保險體系是否成熟以及稅率來解釋這個變量。他發現，1%的稅率變化會引起養老金產生21%的反向變化，即稅收優惠會在宏觀層面上促進養老保險規模的發展。美國1974年推出IRAs（個人退休賬戶），主要針對的是沒有參加企業養老金計劃的雇員，1981年將該計劃推廣至所有家庭，1986年將享受養老金計劃人群的稅收減免限制在收入在一定水平之下的人群中。該賬戶的基本特點是個人在一定限額內繳費免征個人所得稅，等到受益人領取保險金時，再將保險金作為受益人的個人收入，按照法律規定征繳個人所得稅。IRAs推出后受到熱捧，超過37%的美國家庭投資于該賬戶中。IRAs總資產從1990年底的6379億美元增加至2003年底的3萬億美元，相當于美國退休養老市場11.6萬億美元資產的26%，年均增長13%。我們簡單測算了上海推行個稅遞延政策對商業保險市場的推動效果。數據顯示，在個人月繳500元、稅率20%等這一保守假設下，10年內累計貢獻保費約310億元，且累積效應明顯。上海壽險保費占全國5.4%（2012年壽險數據），如果推廣至全國，則壽險業將迎來新一輪高增長。基本假設：1.按照現行個人稅收政策，參保人群的個人稅負標準集中在15%-25%，取中值20%；2.2011年上海對社會保險政策進行了調整，原參加“小城鎮社會保險”和“來滬從業人員綜合保險”的從業人員被納入城鎮職工保險范圍內，為保守起見，以調整前即2010年城鎮職工數522.44萬人為基數，參與率5%，并每年按10%增長；3.商業養老保險資金投資收益率4.5%；4.財政收入中央與地方分配6：4。三、保險業拐點的促發要素隨著中期報表的披露，我們發現保險業正在發生一些重要的變化，行業寒冬與發展勢能之間有望轉變，并將帶來行業的拐點。1、政策刺激在中國，政策毫無疑問是最好的宣傳、刺激工具。在當前時點，可以預期的政策包括但不限于：延期退休計劃、個稅遞延型養老保險、優先股制度。政策的利好將通過承保或投資環節對保險行業產生正向刺激。因前文有所表述，不再贅述。2、產品結構優化，更加注重價值增長因行業屬性使然，在眾多估值方法中，內含價值法被公認為最合理、最能反映保險公司真實情況。基于此，提升內含價值是提升股東回報的關鍵。保險股保險產品中，期繳型產品內含價值貢獻大于躉繳產品、個險產品大于銀保產品、保障型產品大于投資型產品。我們注意到，近年來保險公司越發重視通過產品結構優化提升內含價值，尤其是在承保業務低迷期間。（1）優化路徑一：聚焦期繳業務2008年以來，期繳產品越來越受到保險公司重視，尤其是平安，其新單期繳率由2008年的43.56%提升至2012年的66.24%。人壽、太保和新華都有不同比例的提升。（2）優化路徑二：回歸保障本質回歸保障本質不僅是監管層的意圖，更符合保險公司的利益。這一多年難以推進的業務在費率改革和保障程度日益下滑的當下正迎來發展的新機遇。一是傳統型壽險預定利率如果由2.5%提升至3.5%，那么傳統險的利率高于一年期存款利率且具有較高的保障功能，這對于多數風險厭惡型投資者具有較高的吸引力。二是日益惡化的自然環境對人體危害越發嚴重，重大疾病及意外險得到投保人青睞。回報保障本質還有另外一層意義。金融混業趨勢下，各類金融產品的邊界有模糊趨同的跡象，如保險公司的投連險和萬能險直接面臨來自銀行理財產品和公募基金的競爭。如果保險公司能夠強化產品的保障功能，恰恰是構筑了一道競爭的壁壘。通過產品結構優化，保險公司價值增長顯著好于保費增速。比如，2013年1-6月，新華保險保費收入下滑8%，但通過提高終身型產品和健康險產品等高價值產品的比重，新業務價值下滑4.8%，內含價值增長6.88%。在費率改革背景下，保險公司產品結構調整將進一步加速。據中報披露，各家險企紛紛表示正在開發新型普通壽險產品。3、保險業全面E化：提升效率與開拓新渠道并舉（1）信息化建設，提升營銷效率保險信息化建設主要體現在兩個方面：其一，從軟、硬實力兩方面提升IT基礎設施服務業務的能力，如實施標準化的IT運行管理、建設可靠的數據中心和災備中心等，以保持業務穩定、持續運行；其二，運用云計算、大數據處理、移動智能終端等層出不窮的新技術，做好數據挖掘，促進精細化服務和保險業務創新發展。強大的后援平臺和高效的IT系統成為保險企業優先著力點。后援平臺方面，國內主要保險公司均成立了囊括運營、培訓、數據、理賠、呼叫等功能的后援中心，為前端業務拓展提供技術支持。IT系統方面，也建立了含括業務、管理、投資等IT解決方案。智能移動終端展業是時下保險業信息化的又一動作。過去，保險營銷員手拿紙質材料向客戶介紹產品、在客戶與公司之間來回奔波處理投保、繳費等各項流程。如今，隨著智能移動終端的引入，從產品介紹到投保、繳費、理賠均可在智能終端上處理。這種作業流程的改進極大了提高了營銷員的效率。平安和太保是內資保險企業中信息建設的先行者。中國平安于2011年推廣移動展業銷售模式（MIT），推行保險無紙化銷售，并全線覆蓋保險業務。2013年1-6月，車險MIT使用率超50%，健康險超70%、壽險達98%。太保亦推出了基于平板電腦、3G網絡及第三方支付等新技術的“神行太保”智能移動保險平臺，提供7×24小時“隨時隨地”的咨詢、投保、交費服務。通過智能化的系統，營銷員一般只需15分鐘就能幫助客戶完成全部投保與交費流程。2013年上半年，太保全面推廣“神行太保”，營銷渠道的出單覆蓋率達到100%。（2）互聯網保險開拓新的銷售渠道互聯網作為一種成本更低的銷售渠道，是保險公司布局的戰略方向。在2013中國互聯網保險研討會上，中國太保有關人士預計未來10年將有超過30%的保險業務由互聯網實現。與會專家預計，未來5年保險業在互聯網的發展規模將達到5000億元以上。現階段，發展互聯網保險的意義在于：一是可以降低保險企業的展業成本。數據表明，通過代理人、經紀人、電話銷售、互聯網的保險業務銷售成本之比為152：116：20：10，而每次服務成本之比為19：15：8：0.45。二是可以提高拓展分散型業務和客戶的能力。需求分散、服務各異、單均保費少、保單量大是互聯網保險的業務特點。對保險企業而言，互聯網大大提高了獲取客戶、進行客戶信息收集和調查的效率，能夠幫助企業快速的拓展業務范圍和規模，解決了傳統代理人客戶服務精力有限、投入產出低的問題。三是有助于實現以客戶為中心的模式的轉變，提高產品開發和服務能力。互聯網有助于保險企業實現以客戶為中心的模式轉變，利用網上及時、低成本的客戶需求反饋，結合數據挖掘技術，保險企業可以便捷地位客戶提供定制化的、集產品比較、咨詢、投保、核保、理賠、給付于一體的，價格透明、結合靈活的一攬子服務，從而提高自身的產品開發和服務能力。我國互聯網保險經歷了萌芽和初級階段后，自2008年以來，進入了高速發展階段，年增速100%以上。2012年保險網銷保費收入39.6億元，較上年增長123.8%。互聯網保險的快速發展得益于相關法律法規的政策導航，也仰仗于大型電商平臺、第三方支付企業的宣傳教育和技術支持。例如，近期淘寶推出的“賞月險”賺足了眼球，對互聯網保險是一次極其成功的推介。從實踐來看，產品先標準化后復雜是網絡銷售的基本范式，保險產品概莫如外。首先搬上網絡平臺銷售的，是只需少量參數即可描述和定價的保險，如車險、家庭財產險及意外險等產品。而對于復雜、專業晦澀、購買前需聽取專業建議的產品，網絡銷售目前較為少見。因此，現有網銷保險情況看，車險和意外險較多，人身險則很少。不過，隨著網絡消費習慣的形成，更多標準化的財險產品以及相對簡單的壽險產品也將逐步遷徙線上。目前，互聯網保險正形成兩種風格：中小保險公司尋求與互聯網巨頭深度合作，大型保險公司則合營與自營并舉。由于互聯網巨頭擁有強大的用戶群及豐富的客戶行為數據，作為網絡銷售平臺具有得天獨厚的優勢，這也成為中小保險公司“走捷徑”的依傍對象。目前在淘寶網開設官方旗艦店的保險公司包括：泰康人壽、國華人壽、弘康人壽、合眾人壽、前海人壽、太平洋保險、信泰人壽、東吳人壽等。合營和自營并舉是大型保險公司的商業策略。合營方面，平安、人壽、安聯財險等紛紛與阿里開展了形式各異的合作模式。自營方面，平安、人壽、人保、泰康等陸續自建網絡渠道，通過布局電商平臺匯聚用戶群、挖掘客戶大數據，發現客戶需求。4、加碼另類投資提升收益由于保險投資資產規模龐大，收益率的小幅提升也能帶來業績的驚鴻表現。近年來我國保險投資范疇不斷拓寬，對于保險公司分散風險、獲取更為穩定且高額收益提供了重要保障。2012年10月，保險投資渠道進一步拓寬，不動產、基建債權投資計劃、PE投資等另類投資政策放閘。2013上半年，保險公司資產配置隨之調整，加碼另類投資成為亮點。長期以來，保險投資資金主要分布在銀行存款和國債上，收益率較低，而權益類資產如股票和基金，雖然收益率高但風險高，且近幾年資本市場不振，投資回報不容樂觀。相對而言，另類投資的風險和收益介于存款和股票之間。從收益率角度看，基礎設施投資計劃的收益水平在6%-9%之間，不動產相關的收益率水平在8%-12%，高于定期存款5%-6%和國債4%的水平。2013年上半年，另類投資規模快速上升。據中報披露：太保共發起設立11個基礎設施和不動產債券投資計劃，金額共計174億元，投資總額較上年末增長14%，同時，對未上市股權投資增加19%；新華保險增加了對項目資產支持計劃、信托計劃以及長期股權投資等另類投資規模，其中，長期股權投資余額增長11倍至93億元；中國人壽投資國壽蘇州城市發展產業基金、“中石油西一、二線西部管道項目股權投資計劃”、基礎設施和不動產債權投資計劃等另類投資約590億元；中國平安債權計劃投資較年初增加86.6%至698億元，占比已由年初的3.5%提升至6.1%。由于政策的導向，投資資產調整配置之旅才剛剛開始。按照20%的投資上限，以2013年6月末7.88萬億元總資產計算，最高投資規模可達1.576萬億元。我們對另類投資對投資收益的增厚情況作了情景分析，在中性假設下，有望增厚125-195億元投資收益。如果按2013年6月末四家上市公司投資資產占行業57%計，則將對四家公司增厚71-111億元，相當于2012年投資收益的4.6%-7.2%，相當于2012年利潤總額的13.8%-21.5%。2013年8月27日，保監會出臺《關于保險業支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，進一步明確支持保險公司以股權、基金、債權、資產支持計劃等多種形式，為重大基礎設施、城市基礎設施、保障型安居工程等民生建設和重點工程提供長期資金支持；支持保險資金參與信貸資產證券化、探索投資優先股等新型金融工具，以及進行養老實體、醫療機構等相關領域的股權和不動產投資。另外，國務院正在研究的住房反向抵押養老制度，對保險資產配置也是值得期待的利好。事實上，相比國外經驗，我國保險業投資渠道還有進一步拓寬的空間。不過，在行業性資產配置調整的浪潮中，保險機構的投資能力與風險甑別能力極其重要，尤其是未上市股權、重大基建項目債權計劃和海外投資等，本身蘊含著遠比國債和定期存款更高的財務風險，而目前我國保險公司投資能力尚未經歷高風險洗禮，能否做到收益與風險控制并重尚有待觀察。5、利率市場化進程中存款利率上揚推高投資收益利率是影響保險公司經營的最重要經濟變量之一，它的變動對承保和投資產生諸多影響。由于保險投資90%配置在固定收益類資產上，在利率上升狀況下，投資收益上升，進而促進分紅險和萬能險的銷售，盡管利率上升會對傳統型壽險產生一定抑制，但保險公司受益利率上升的路徑較為清晰。利率市場化進程中，我國存款利率短期內上升是大概率事件。通過對部分國家（地區）在利率市場化進程中及完成后10年內實際存款利率變化的回溯，我們發現，在利率市場化改革啟幕到完成期間，實際存款利率均出現了不同程度上升，尤其是完成之前的5年內，處于加速上升狀態，而利率市場化完成后，實際存款利率相對平穩，并顯著高于利率市場化完成之前。我國利率市場化改革的啟幕可以追溯至1996年放開銀行間同業拆借市場利率，目前行程至半，貸款利率已完全市場化，下一步是改革深水區的存款利率市場化，專家預計這一過程需3-5年。如果參照國際經驗，我國實際存款利率將進入上升通道。現實也是如此，目前存款利率已普遍上浮10%。四、投資思路2013年上半年，銀保渠道繼續受壓，銀行、信托等理財產品的熱銷對分紅險產生較大沖擊，盡管上半年壽險原保費收入錄得正增長，但增速