2023年網絡經紀行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、網上經紀時代大幕開啟 31、傳統經紀模式日薄西山 3（1）A股市場中小投資者占多數，客戶粘性不高 3（2）單位營業部收入下滑，新設營業部回收成本壓力較大 42、網上經紀漸行漸近 5（1）開戶：非現場開戶已開閘 6（2）交易：在線交易系統已搭建完畢 6（3）綜合金融服務：建立強大的網上資訊平臺 73、不怕場上的，就怕場下的 7二、海外網上經紀業務經驗參考 91、美國：由價格競爭向增值服務過渡 9（1）證券交易服務商以網上經紀商為主 9（2）嘉信理財：高度差別化、高附加值的金融服務公司 102、臺灣：傳統券商與中小券商平分秋色 123、啟示 14三、未來競爭格局：平分秋色 151、傳統券商：先發優勢，暫不會引起券商傭金戰 152、新進入者：時滯劣勢，需要牌照和初期投入形成競爭力 173、未來格局：逐鹿中原、各有側重 17一、網上經紀時代大幕開啟1、傳統經紀模式日薄西山自2022年5月創新大會以來，國內券商正從通道型業務向資本中介型業務轉型。經紀業務作為券商最重要的傳統型通道業務，一度的收入貢獻在50%以上，目前也在40%左右，不過市場環境已然發生變化。2022年證券行業代理買賣證券凈收入504億元，相比于2021年的689億元，同比下降了25%以上。究其原因，一是成交額的下滑：2022年A股日均股基交易額跌至1317億元，是自2019年以來的最低；二是凈傭金經歷了2021年和2020年的大幅下滑之后，已經接近盈虧平衡點。目前我國經紀業務存在如下問題：（1）A股市場中小投資者占多數，客戶粘性不高根據2023年2月數據，A股97%的持有人賬戶市值50萬以下，85%的持有人賬戶市值10萬以下。從數量上看，中小投資者是現有A股市場投資者主體，傭金價格是投資者選擇營業部的主要依據，服務形式以提供交易通道為主，增值服務較少，客戶粘性不高。（2）單位營業部收入下滑，新設營業部回收成本壓力較大近年來，券商在開拓營業部網點方面不遺余力，營業部網點數量從2016年的3051家上升至2022年的5220家，年均復合增速10%。一方面，新設營業部在員工聘請、設備建造和場地租用等方面成本逐年攀升。根據我們估算，一家營業部在重點城市的開辦費約在300萬-500萬左右。另一方面，由于市場低迷和競爭加劇，單位營業部貢獻的經紀傭金呈下降趨勢。2022年5月券商“創新11條”中的第6條提出“推動營業部組織創新”，即“擬允許券商自主決定營業部組織形式和業務范圍，放開設立營業網點的資格限制和地域限制，逐步放開開戶限制，探索網上開戶”。在此情況下，券商們也尋求突圍，開源節流：開源：券商營業部以往被戲稱“老年俱樂部”，然而現在券商開始通過融資融券、類貸款業務、代銷金融產品、為總部介紹業務等形式提升終端渠道價值。節流：券商試圖通過網上經紀業務、輕型營業部等形式，降低運營成本。2、網上經紀漸行漸近網上經紀業務是通過互聯網上開展的證券經紀服務，我們認為可以分為開戶、交易和綜合金融服務三個主要環節。（1）開戶：非現場開戶已開閘2023年3月15日中證協發布《證券公司開立賬戶規范》，3月25日中登公司發布《證券賬戶費現場開戶實施暫行辦法》，標志著非現場開戶業務正式實施，獲得離柜開戶許可的券商可在4月1日起在網上向客戶提供證券交易賬戶開戶業務。預計除輕型營業部以外，未來營業網點的擴張將主要以網絡經紀為主。對于券商來說，網絡經紀業務有以下好處：一是滿足了營業部設立放松帶來了擴張需求，但不會像近兩年實體營業部擴張那樣帶來成本壓力。二是在數據積累的基礎上，可以針對低端客戶提供低成本的研究增值、風險管理服務。（2）交易：在線交易系統已搭建完畢在線交易系統是指證券投資者可以在遠離券商營業部的任何地方通過互聯網信息終端遠程完成證券投資工作。目前，我國幾乎所有證券營業都擁有與證券交易所聯網的電子交易平臺，綜合實力較強的券商其網上交易系統大多在06、07年搭建完畢，投資者大部分交易也主要通過交易軟件終端進行。因此網上經紀業務的開展，在交易系統上并不需要新增大量資金、技術和人力成本。（3）綜合金融服務：建立強大的網上資訊平臺網上開戶和網上交易主要基于技術和系統建設，這些硬件條件差別較小，而綜合金融服務才是能否吸引客戶、搶奪資源的關鍵。參考美國，嘉信理財在1997年將公司定位于“高度差別化、高附加值的金融服務公司”，為多個客戶群提供服務（投資者、投資咨詢師和共同基金），其網站上可以查詢最新財經信息、投資點評，通過詳細可靠的信息服務將多種產品結合起來以便可以獲得更多的交易委托。用戶可以在個人賬戶編制自己的資產投資模型、尋找符合自己模型且表現最好的共同基金，最后通過嘉信理財進行交易。我國大型券商已具備較強的投資咨詢能力和品牌效應，可提供的金融產品已愈發豐富，如何建立一個強大的網上資訊平臺將是其在網上經紀時代面臨的最主要的挑戰。3、不怕場上的，就怕場下的2023年年初，證監會主席助理張育軍在“中國資本市場學院資本市場產品創新研討班”開班儀式上的講話重點提到互聯網金融，稱“互聯網金融今年必然要突破”。隨后，市場上媒體開始報道東方財富、大智慧在籌備“電子證券”業務，騰訊也在考慮申請相關金融業務牌照，甚至還有傳言稱部分金融網站尋求券商收購。我們認為，之前涉足互聯網金融的民間資本將是未來進入網上經紀業務的主要力量，民間資本有以下優勢：一是通過網上支付、小額信貸、網上保險及理財產品銷售業務的開展，已積累較多經驗，二是民間資本自身市場激勵機制較強，有動機進行較多的業務創新，嘗試新業務開發。三是政府對民間資本進入金融領域鼓勵較多，從長遠來看業務審批放松將是必然趨勢。隨著市場上網絡經紀牌照放開的預期增強，業內恐慌經紀業務利益奶酪重新分配，甚至會為傳統券商帶來“滅頂之災”：（1）傭金率大幅下跌。網絡交易成本更為低廉，通道價格面臨壓力。網上經紀牌照如放開，新進入者可能規避各地行業協會傭金下限指導窗口，中長期來看傭金率將進一步向下浮動。（2）經紀業務收入大幅下降。經紀業務目前仍是券商主要的收入來源，即便在2022年市場交易清淡的背景下收入占比也近40%。對于區域性券商來講，經紀業務占比更高，壓力更大。（3）客戶資源重新分配。券商經紀業務現有競爭格局面臨挑戰，對手不僅包括券商本身，也包括作為新進入者的民間資本。就現有競爭對手來看，券商對客戶的營銷將由網下轉變為網下和網上并行，客戶資源格局將面臨重新分配。二、海外網上經紀業務經驗參考在2023年1月召開的金融家年會上，中證協會長陳共炎提出2023年證券業創新發展四大目標，其中包括“支持證券公司應用先進的技術手段，發展互聯網金融業務模式”。由于互聯網金融在我國屬于新生事物，我就將參考海外經驗分析我國網上經紀業務的競爭格局。1、美國：由價格競爭向增值服務過渡（1）證券交易服務商以網上經紀商為主美國開展網上經紀業務的公司可以分為兩大類，一類是傳統的證券經紀公司，在開展傳統經紀與資產管理業務同時涉及網上經紀業務，另一類為專注于網上證券業務的公司。美國互聯網技術的完善為證券公司開展網上經紀業務提供了基礎。在SmartMoney綜合排名前十位的經紀服務商中，有7家為純網上經紀服務商（其中E-Trade由單一IT互聯網公司轉型），1家折扣交易服務商（ChalesSchwab），而Fidelity、MerrillEdge等既涉及傳統經紀又涉足網上經紀的公司，其成功也部分依靠互聯網對投資、渠道和研究優勢的整合。目前嘉信理財和E-trade已公開發行上市。（2）嘉信理財：高度差別化、高附加值的金融服務公司嘉信理財成立于1971年，是目前世界上最大的交易經紀商之一，主要提供證券經紀及資產管理服務。截至2022年，嘉信理財擁有總數超過810萬個活躍經紀賬戶，管理資產總額逾1.83萬億美元。嘉信理財旗下附屬機構包括嘉信理財公司(CharlesSchwab&Co.,Inc.)、嘉信銀行(SchwabBank)和嘉信理財香港有限公司(CharlesSchwab,HongKong,Ltd.)。2022年嘉信理財ROE10.74%,與高盛相差不大，財務杠桿14.73倍，高于高盛和E-trade。誕生：低成本戰略起家。嘉信理財誕生之際就面臨美國證券行業傭金自由化的沖擊。公司選擇了低成本戰略進行應對，即通過向散戶提供無咨詢服務、低傭金率的經紀服務，迅速成為一家區域型的折扣傭金經紀商，90年代逐漸成長成專注于賣方業務為主的全國性證券公司。1996-2000年：大力發展網絡經紀業務。隨著互聯網開始在商業領域應用，嘉信理財把握住互聯網給傳統證券經紀商帶來的機遇，大力發展在線交易。在美國，網上經紀業務成本只是網下業務成本的三分之一，不僅降低了日常處理成本，交易精確度也要高于同行。嘉信作為首家工作日24小時提供報價服務的經紀商，迅速占據了經紀業務市場份額第一的寶座。2000年之后：差異化戰略。2002年以后美國網上經紀業務競爭進一步加劇，嘉信受到了后起之秀如E-trade、投行巨頭如美林的挑戰。嘉信的競爭戰略開始由低成本開始向差異化轉型，開始針對富?？蛻籼峁┝搜芯吭鲋捣?。2020年美國SmartMoney將“產品最豐富”和“投資研究最有效”兩個獎項授予嘉信，表明嘉信的戰略轉型初見成效。網上經紀商的估值高于全能投行。至今嘉信客戶中的85%通過網絡進行交易，網絡客戶數占全美網上交易客戶數的四分之一，仍保持行業龍頭地位。根據Bloomberg數據，嘉信理財和E-trade的PE水平均在25倍以上，表明市場對未來高成長的預期，而全能投資銀行如高盛PE在10倍左右，可以視為成熟行業的估值水平。2、臺灣：傳統券商與中小券商平分秋色臺灣形成了傳統交易經紀業務與互聯網經紀業務平分秋色的局面。1997年7月1日，大信證券在臺灣率先開展網上證券交易，由此拉開了臺灣網上經紀業務快速發展的序幕。1997年至2001年是臺灣網上交易業務快速發展的黃金階段，所占交易比例由0.03%快速提高到8.73%。2000年8月，臺灣證券交易所出臺和修訂了《證券經紀商使用網絡等電子化交易形態制作買賣委托記錄之處理流程》等規則，開始對網上證券交易進行規范。資料來源：臺灣證券交易所。注：網上交易量單位為10億新臺幣，比例增長率為所占市場份額增長率。在臺灣，寶來證券、金華信托、元大京華、元富、群益等五家傳統證券公司占據了臺灣證券交易客戶數目的60%-70%，其余市場份額被中小券商占據（約120家左右），而中小券商多基于網上交易的方式開展經紀業務。3、啟示隨著互聯網技術的完善和普及，互聯網經紀業務也風生水起，在世界重要資本市場發達國家和地區取得了長足發展。根據以美國和中國臺灣的互聯網經紀業務發展軌跡，我們可以總結出以下規律：第一，傳統券商和新興網絡經紀商平分秋色、各有側重。新進入者和傳統業務領先者利用各自比較優勢，均取得了快速發展。在美國，全能投行子公司（如Fidelity、MerrillEdge）、以網上經紀業務為主的折扣經紀券商（如嘉信理財）、單純小型券商（如E-trade）瓜分了網上經紀業務份額。前者主要憑借研究支持和綜合金融服務優勢，以高凈值客戶為主；而后兩者主要依靠更專業化的低成本服務，以傭金敏感型客戶為主。第二，網上交易以量補價、薄利多銷。盡管互聯網經紀業務單筆毛利較低，但考慮到交易額較大，仍然貢獻了較多利潤。從1985至2018年，嘉信理財凈利潤從1100萬美元增長到12億美元，年復合增長率達20%。第三，由價格競爭向增值服務競爭過渡?；ヂ摼W金融發展早期，涉足企業基本依靠低成本戰略競爭（如低傭金無研究服務支持），但在市場完全被瓜分，而新進入者依舊涌入的情況下，低成本低毛利的盈利模式難以維持。部分互聯網金融服務商開始考慮通過提供研究支持等差異化的服務方式維持其競爭地位。在全美前十大網上經紀業務服務比較中，經紀商的研究發揮的作用越來越重要。三、未來競爭格局：平分秋色1、傳統券商：先發優勢，暫不會引起券商傭金戰我們認為，傳統券商在網上經紀業務上具備先發優勢：非現場開戶已經啟動、在線交易系統早已搭建，券商的網上經紀業務已經開展起來。網上經紀業務的開展暫時不會引發券商傭金戰，理由如下：盡管證監會政策已放開，但各省市地區的利益難以協調，短時間內全國范圍跨區域開戶仍難以實施。在非現場開戶正式文件中取消了開戶“不能跨監管區域”的規定，目前券商上線的部分系統也已經能夠實現跨省開戶。但目前一些券商的跨省、跨區域開戶仍主要在分公司行政管轄區域內進行，由于利益難以協調，再加上地方行業協會也較為抵制，跨分公司管轄區域的開戶短時間內難以實現。綜合實力較強的券商（如中信、海通）其經紀業務收入的主要來自東部地區，這些地區因為競爭充分，所以傭金率水平已經很低下浮空間不大。以中信證券為例，截至2022年末境內營業部合計181家，數量排名居前的浙江、山東、上海和北京分別為52家、44家、14家和11家，營業收入合計17.5億元，占整個營業部收入的80%。券商的核心競爭力在于資產定價能力，低傭金率引發的客戶資源流失主要為低端客戶，中高端客戶的粘著性較高。根據根據瑞信2020年數據，中國財富市場按財富總值排名世界第三，按財富人口（>10萬美元）數量則是世界第七。中國財富管理業者包括商業銀行、證券公司、信托公司、保險公司和第三方理財機構，與其他金融機構相比，券商的專業核心優勢在于具備專業的投資顧問隊伍和資產定價能力。目前券商經紀業務正在向財富管理轉型，中高端客戶對交易成本的并不敏感，財富管理業務的收入主要來自于按客戶資產規模收取的管理費和產品銷售傭金。2、新進入者：時滯劣勢，需要牌照和初期投入形成競爭力海外新興網絡經紀商經歷了“牌照放開→系統搭建（交易系統、網站等）→低成本競爭→差異化競爭”的過程。監管層對網絡經紀商的牌照松綁“只見雷聲不見雨點”，我們預計短時間內向民間資本發放牌照的可能性較小，若放開也以支持券商與互聯網金融公司合作為主。參考嘉信理財，網上經紀業務的盈利模式在于通過提供資訊和產品服務使客戶可以通過經紀商的在線交易系統進行交易，從而獲得傭金收入和銷售費用提成。因此即便牌照放開后還需要交易系統建設等系列硬件投入，資金安全性、客戶保證金管理的技術壁壘較高，因而形成競爭力尚需時間。3、未來格局：逐鹿中原、各有側重傳統的證券金融領域與網絡對接融合已經成為趨勢，參考美國和臺灣的發展情況，我們認為傳統券商和新興網絡券商將在網上經紀領域形成平分秋色的競爭格局：傳統券商：占據綜合金融服務優勢，網絡經紀服務為輔，依靠資產定價能力主要服務中高端客戶。對于綜合實力較強的券商而言，互聯網技術是有效促進展業模式的方式，而非營運模式的實質性顛覆，其競爭力在于可以提供投融資一攬子服務：綜合金融服務將形成券商的競爭優勢。券商擁有研究所、咨詢部等部門提供咨詢服務，資產管理、自營、直投、另類投資等部門提供投資服務，還有投行、場外市場等部門為客戶提供融資服務。網上經紀業務無法完全替代傳統營業部經紀業務。自2022年券商創新以來，經紀業務的邊界逐步模糊化，與證券公司其他業務的整體效應愈加明顯。假如未來網上經紀完全放開，零售客戶的經紀服務將通過互聯網完成，核心地區的營業部將轉型成為將本地資源與總部各項業務對接的場所，在承銷、資管、自營等創新業務中扮演渠道、交易和提供客戶資源的作用。新興網絡券商：初期以低成本戰略打開市場，未來也將依靠差異化服務維持生存，主打傭金敏感型的中低端客戶。我們認為，對于嚴重依賴經紀業務的區域性中小券商，網絡經紀牌照的放開將無疑對其形成較大沖擊。目前大智慧、東方財富網、阿里金融的價值在于龐大的客戶群，假以時日以低交易成本戰略攫取散戶資源并非難事。不過最終其向差異化增值服務轉型不可避免。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規?；l展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業務、多渠道拓展規模空間，大型傳統百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業