2010年貨幣政策效果、問題與對策

記者：感謝周行人對《中國金融》雜志的采訪。根據中央經濟工作會議的部署,2010年,人民銀行將繼續實施適度寬松的貨幣政策。請您談一談一年來貨幣政策實施的效果以及新形勢下政策實施的基本內容和工作重點。周小川:過去一年中,面對國際金融危機帶來的嚴峻挑戰和復雜形勢,我國實施適度寬松的貨幣政策,引導金融機構在控制風險的前提下,加大對經濟發展的支持力度,銀行體系流動性合理充裕,貨幣信貸快速增長,金融體系平穩運行。貨幣政策為落實應對國際金融危機的一攬子刺激經濟計劃,快速扭轉經濟增速下滑態勢發揮了重要作用。當前,世界經濟還在緩慢復蘇,但基礎仍不穩固,國際金融危機的沖擊和影響依然存在,各經濟體宏觀經濟政策面臨新的挑戰。我國經濟形勢總體向好,正處在企穩回升的關鍵時期,但經濟回升的內在動力仍然不足,結構性矛盾仍很突出,轉變經濟發展方式更加迫切。新的一年里,人民銀行要認真貫徹落實中央經濟工作會議精神,處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關系。繼續實施適度寬松的貨幣政策,保持政策的連續性和穩定性,根據新形勢新情況,著力提高政策的針對性和靈活性,把握好政策實施的力度、節奏和重點。把握好貨幣信貸增長速度,引導金融機構均衡放款,避免過大波動。金融業是服務業,要明確服務目標和發展方向,切實為實體經濟發展提供服務。當前就是要進一步加大金融支持經濟發展方式轉變和經濟結構調整的力度。繼續落實“有保有控”的信貸政策,調整優化信貸結構,加大信貸政策對經濟社會薄弱環節、就業、戰略性新興產業、產業轉移等方面的支持,有效緩解農業和小企業融資難的問題。同時,要嚴格控制對“兩高”行業、產能過剩行業以及新開工項目的貸款。大力發展金融市場,積極擴大直接融資。研究建立宏觀審慎管理制度,有效防范和化解各類潛在金融風險,保障金融體系安全穩健運行。記者:當前,在各國應對國際金融危機的實踐中,貨幣政策在不同程度上承擔了救助金融市場和克服金融危機的責任,對各國經濟的復蘇起到了重要作用。國際上也對貨幣政策的相關問題進行了熱烈的討論,貨幣政策單一目標制似乎受到了很大挑戰。您如何看待這個問題。周小川:上個世紀90年代后半期,特別是本世紀以來,世界上很多國家包括一部分新興市場國家都認為,貨幣政策目標應該簡單、單一,這些國家因此普遍采取了通貨膨脹目標制,中央銀行主要對該國的通貨膨脹目標負責。在相當長的一段時間內,不少國家采取這種做法取得了非常好的效果。所以也有些人提出中國的貨幣政策目標也應該向通貨膨脹目標制靠攏。但是,這次國際金融危機發生后,單純實施通貨膨脹目標制的貨幣政策就顯得有些力不從心。在發生金融危機時,其他目標特別是經濟復蘇(主要以GDP增長來衡量)就成為貨幣政策關注的重要目標。美聯儲在制定貨幣政策時,就一直比較關注低通貨膨脹和較高的就業率,其他國家也提出了各種各樣不同的貨幣政策目標,總之,在克服金融危機期間,僅強調貨幣政策的單一目標似乎顯得很不夠。記者:在我國,貨幣政策是國家宏觀調控的重要組成部分,是圍繞四個目標也就是多目標來設定的。但也有人對貨幣政策多目標提出質疑,認為多目標之間存在目標重疊、沖突以及難以衡量等問題,您對此如何看待。周小川:我國貨幣政策的目標是低通貨膨脹、經濟增長、保持較高的就業率(也可以理解為較多的新增就業),以及保持國際收支大體平衡。中國經濟是一個改革轉軌的經濟,在市場化程度、貨幣政策運作機制,以及貨幣政策傳導機制上與發達國家不太一樣,也與市場化程度比較高的新興市場國家不太一樣,所以,對貨幣政策目標的選擇要進行系統的研究,要結合中國國情來考慮。第一,關于貨幣政策多目標存在目標重疊的問題。強調通貨膨脹目標制的人認為,只要把通貨膨脹率保持在比較低的水平,那么經濟一般就會穩定增長,這時人們的預期就比較好,長期利率會比較高,也就能動員國內的儲蓄去投資,因此就能獲得較高的經濟增長率。既然經濟增長了,就業率自然也就會比較高。許多實行自由浮動匯率的國家也不太關注國際收支平衡的問題,所以認為這四個目標之間是有重疊的。我認為并不完全是這樣。比如,在這次國際金融危機中就出現了一種“無就業復蘇”情況,就是說,雖然經濟開始恢復增長,但是失業率依然較高。對于中國來講,保持國際收支平衡是很重要的方面,它對貨幣量的增長以及對通貨膨脹的影響非常明顯,所以我們不可能不去關注國際收支平衡。很多情況下,貨幣政策的幾個目標是相關聯的,但不一定是重復的。第二,關于貨幣政策多目標存在相互沖突的問題。認為貨幣政策目標A和目標B之間可能相互沖突,因此必須有所取舍,要找到一個折中點。比如,菲利普斯曲線描述的就業與通貨膨脹之間的關系,它認為,就業率與通脹率之間存在負相關,通脹率高則就業率低,反之亦反,因此兩者存在一定的沖突。但最近幾十年特別是最近二三十年來很多國家的數據都不支持菲利普斯曲線描述的結論。不過,對貨幣政策多目標的實現是需要作出權衡的,并不是要求所有目標都同時達到。第三,關于貨幣政策多目標的衡量問題。對多目標的衡量需要加總,需要確定權重,優化上比較困難。的確,現實經濟很復雜,要想簡化是不大容易的。很多經濟學家都在致力于做這項工作,希望能找到簡潔的優化目標,簡潔的模型,能對這個復雜的現實經濟進行量化。物理學上的客觀規律,比如牛頓三定律非常簡潔,容易歸納和描述,而經濟學、貨幣銀行學就相對復雜得多,我們沒有誰能將這些事情簡化到那種程度。所以,我們暫時還必須用比較復雜的思維來考慮它。對于貨幣政策目標的衡量,也是同樣的道理。第四,中國處于改革轉軌階段,貨幣政策必須考慮多目標。我國正處在一個漸進式改革的進程中,一些制度、體制還有待完善,比如我們的價格體系還存在不合理的地方,進行價格體系改革就需要承擔一定的通貨膨脹成本,但這些改革是必要的,它不僅可以優化資源配置,還可以給未來的經濟增長和低通貨膨脹打下基礎。所以,必須在當前的目標優化和未來的目標優化的程度之間作出權衡。貨幣政策必須考慮支持資源配置優化,必須考慮到能源、資源包括水資源價格的改革,住房、公共交通等公共事業改革。對這些改革我們一方面要支持,另一方面,在制定貨幣政策時要對此留有空間。否則,如果單純以通貨膨脹目標制考慮,中央銀行的貨幣政策可能會抵制這些改革,因為這些改革不利于實現低通貨膨脹。這是從計劃經濟向市場經濟轉軌過程中需要特別強調的。因此,我認為中國目前采用四大目標綜合平衡的做法是合適的,在應對國際金融危機方面也是有用的,但政策目標的選擇也會在今后不斷演變,對此還需要繼續研究。記者:在這次國際金融危機中,對貨幣政策工具的使用也有不少討論。危機期間,各國實施的貨幣政策工具增加不少;而我國貨幣政策工具似乎一直比較多,您認為貨幣政策工具是多好還是少好?周小川:這個問題我在不久前的一個論壇上做過分析。貨幣政策工具是多好還是少好,要服從實踐的檢驗。從國際上講,過去中央銀行希望貨幣政策工具盡量簡化,主要集中在政策利率上。另外,近年來特別是近二三十年來,貨幣政策理論的發展強調與公眾的溝通,強調對通貨膨脹預期進行溝通和引導,并把它當作治理通貨膨脹最重要的內容。但這種做法也存在一定的困難。首先,中央銀行與公眾的溝通,以及貨幣政策的有效傳導會受到客觀條件的限制。某些情況下,這種溝通可能非常有效,而在另外一些條件下就可能達不到很好的效果。其次,這種理論建立的基礎是公眾有非常好的理性預期,在充分獲取中央銀行溝通的信息后會作出理性的判斷和決策。但實際上,公眾的理性預期在商品市場可能有效,在證券市場和房地產市場則受到了很大挑戰,羊群效應、跟風效應、僥幸心理等都會影響投資者的理性決策。從這次金融危機中也可以看出,即便是理性的投資者,也不一定會追求定價的合理性;其投資目的是為了追求利潤,并不關心產品的定價是否在宏觀上合理,是否會產生泡沫等問題。從這個角度來看,中央銀行如果只是強調與公眾溝通是不夠的,還需要其他貨幣政策工具的配合。這次金融危機之后,國際金融穩定論壇和金融穩定理事會也在增加一些調控工具,其中最重要的,除了資本充足率以外,還把流動性比例作為一個單獨的調控工具進行管理,同時還強調杠桿率指標。過去一直認為資本金充足率工具比較管用,能夠控制風險,所以在資本充足率開始使用并逐漸明確以后,曾經一度減弱了對流動性管理工具的使用。現在這些工具又被重新提出來。另外,危機期間還提出了反周期性調節問題、資本緩沖貨幣附加資本要求等,這些問題目前正在研究中。就中國來講,我國金融市場雖然取得了長足的發展,但仍不夠成熟。比如,我國證券市場、房地產抵押貸款市場成立時間還比較短,還不夠成熟和完善,投資者沒有經歷過市場的大起大落,還缺乏經驗和正確的認識。所以,我們的貨幣政策除了要強調簡潔、要與公眾進行溝通以外,還需要更多的工具來執行。實際上,中國的貨幣政策工具比別國要多一些。比如調整存款準備金率,國際上認為存款準備金率應該廢棄,沒什么作用。考慮到我國的特殊國情,比如我們還存在國際收支不平衡、外匯占款和對沖等問題,我們還是很強調存款準備金的作用的。再比如,我國除了強調政策利率外還強調對利差進行一定的調控。這既跟我國經濟轉軌期間金融機構盈利能力有關系,也跟我們的風險判斷有關系。另外,我國各地的金融生態環境還有待改善,貨幣政策工具的選擇以及貨幣政策的傳導也會受到影響。總之,一些貨幣政策工具,即便現在不想用,但也不要著急去廢除,可以把它放在工具箱里,條件合適的時候還可以拿出來用,當然它的使用還要服從實踐的檢驗。記者:有關數據顯示,2009年銀行新增貸款中有一半左右投向了政府融資平臺的項目,請問您對這些項目的總體情況及其相關的貸款風險有何看法?周小川:為了使中國經濟在不利的國際經濟環境中保持穩定發展,國家強化了投資對經濟的拉動作用。為響應4萬億元投資計劃,各地集中上了許多項目。目前,在實體經濟領域,某些產業特別是一些常規的制造業,已經出現了產能過剩現象,我們在投資方面必須小心。除了制造業,在一些基礎設施領域也存在類似產能過剩問題。比如某些公路,雖然從長遠來看是有必要的,但投資太早會出現沒有車流量的問題。大量信貸資金投向重復建設項目或產能過剩項目,不僅有違經濟結構調整的發展目標,也會給銀行信貸質量帶來風險。鑒于產能過剩已經局部顯現,中國必須在投資方面找到新的增長點,而城鎮化過程中的投資需求正是這個新的增長點。中國有幾億農業勞動力,隨著農業生產力的提高,農村對勞動力的需求不斷減少,越來越多的農民涌向城市。他們到城里就需要有住房,需要有公共設施,需要城鎮改善環境,需要擴大城鎮范圍。這些需求有其必然性和好處。必然性是中國處于城鎮化的發展階段,好處是這個投資是有實際需要的,并不太超前,是符合當前階段發展的,不是浪費的,也不會導致產能過剩。但需要注意的是,各