同水平公司杠桿效應與高管薪酬變化

一、同水平公司的薪酬高管的工資是如何確定的？一個常見的做法是參考同一級別的公司。萬科在2013年披露的年報中就明確指出:公司管理人員薪酬,由公司根據當年經營業績、整體管理指標達成狀況以及考核評估情況,并考慮同行業收入水平后確定。這種參照同行業收入水平的做法就可以理解為薪酬制定過程中的同水平標桿效應。BizjakJM,LemmonMLandNaveenL(2008)隨機選取了100家標準普爾500指數公司的薪酬委員會報告,發現其中的96家都在確定高管薪酬水平及構成的過程中使用了同水平公司的薪酬數據。他們還發現大多數公司都將本公司的高管薪酬機會“競爭力位值”設定在第50個百分位(即中值)。公司為什么不約而同地選擇了中值這一統計量來定位薪酬水平呢?一個解釋是沒有一家公司希望他的委托人認為,公司聘請的高管的能力與才干低于平均水平,將薪酬機會定于第50個百分位值以下便會產生這樣一種暗示。因此,大多數公司都將薪酬水平設定于中值以上。為了保持“競爭力”,最后所有的公司都追著一個不斷上升的中值,這被稱為“棘輪效應”。盡管很普遍,但是這種參照同水平公司的做法仍然引起了巨大爭議。一方面,批評家們認為高管會操縱同水平公司的選擇過程,那些規模較大、薪酬較高的公司更容易被選中作為參照,從而為自己的高額薪酬提供辯護。但是相反的觀點認為公司的這種做法是使薪酬激勵保持競爭力的必要手段,為了吸引和保留人才,董事會需要時刻關注經理人市場上的薪酬機會并提供可以與之相媲美的薪酬包。本文的目的就是探討這種同水平公司標桿效應(BenchmarkingTheory)對中國A股上市公司高管薪酬水平的影響,并對上述兩種互相矛盾的觀點提供實證證據,以便于了解這種標桿效應的真正驅動力。二、一般介紹和假設(一)同水平標桿效應ElsonCMandFerrereCK(2013)指出薪酬錨定做法由來已久,最初發源于薪酬咨詢公司HayGroup確定本地工人薪酬時采取的做法。他指出盡管不能確定這種錨定同水平公司的做法在制定高管薪酬時的有效性,它的普遍使用都使得高管薪酬不斷增加。RuilongYangandJidongYang(2009)以2001-2007年974家中國上市公司作為樣本,證明了同水平標桿效應在確定中國上市公司高管薪酬時確實是存在的,他們發現,如果高管薪酬總額在t-1年低于行業中位值,那么t年,這些公司的薪酬相對水平將多增加0.225%,薪酬絕對水平將多增加51000元。FaulkenderMandYangJ(2010)手工收集了2005年和2006年美國標準普爾500指數456個樣本公司的高管薪酬數據,這些公司都在他們的代理委托書中詳細列示了參照的同水平公司。他們發現在加入了這些公司披露的同水平公司的薪酬中位值數據后,模型對高管薪酬的解釋效力增加了一倍,遠超過規模和業績對薪酬的解釋。GartenbergCandWulfJ(2013)探究了公司內部的橫向薪酬對比,證明了這種薪酬對比不僅存在于公司與公司之間,在公司內部的各部門之間也廣泛存在。HayesRMandSchaeferS(2008)構建了一個模型,證明了烏比岡湖效應(指高估自己的實際水平)的存在,即公司會向上拉升薪酬水平,傳達公司價值高的信號。本文認為高管薪酬的同水平標桿效應在中國是存在的,并提出第一個假設:假設1:那些t-1年薪酬水平低于行業中位值的公司,相對于那些高于行業中位值的公司,在t年越容易提高自己的薪酬水平。(二)ceo薪酬同水平標桿效應國內外關于這種標桿效應驅動因素的研究比較少,有代表性的是FaulkenderMandYangJ(2010)和Bizjak,J.,Lemmon,M.andNguyen,T.(2013)。他們在控制了公司之間的其他相似性后發現,公司更傾向于選擇那些薪酬水平更高的公司作為同水平公司,而不是薪酬水平更低的公司。他們對此的解釋是這源于管理層的自利行為,高管們通過操縱同水平公司的選擇過程來為他們的高額薪酬提供辯護。AlbuquerqueAM,DeFrancoGandVerdiRS(2013)提供了不同觀點,他們研究了CEO薪酬的同水平標桿效應,并把這種效應拆分成CEO能力和CEO自利兩個部分,最后發現公司對選擇高薪酬同水平公司的偏好與CEO的能力變量而不是CEO自利變量顯著相關。他們進一步說明這種對高薪酬同水平公司的選擇代表了對CEO才能的合理補償。BizjakJM,LemmonMLandNaveenL(2008)使用1992-2005年ExecucompDatabase中的CEO薪酬數據,探究了這種標桿效應的驅動因素,發現這種驅動因素更多的是出于公司維持薪酬競爭力以保留人才的動機,而不是高管攫取利潤的動機。LascheverRA(2013)以2007、2008兩個財年的標準普爾900公司的薪酬數據為樣本也發現了公司在選擇同水平參照公司時偏好選擇規模更大、薪酬水平更高的公司,他指出這是維持薪酬競爭性的需要。綜合以上分析,本文提出以下兩個相悖的假設:假設2a:同水平公司的標桿效應是由競爭性因素驅動的,那些業績更好、規模更大、行業競爭越激烈的公司更容易使用標桿效應。假設2b:同水平公司的標桿效應是由管理層自利因素驅動的,高管通過操縱同水平公司的選擇過程來為自己高額的薪酬辯護,那些治理程度較差的公司更容易使用標桿效應。三、研究設計(一)研究樣本的選取本文的研究樣本包括2009—2012年我國滬深兩市的A股上市公司,因為在計算“薪酬參照點”和高管薪酬變動時,要用到上一年的高管薪酬數據,所以實際分析區間為2010—2012年。本文研究的高管主要指經理人員,不包括董事及監事會成員,取金額前三名高管薪酬總額作為研究對象,數據來源于CSMAR上市公司治理結構數據庫,公司其他基本特征數據及治理特征數據來自于CSMAR數據庫和Wind數據庫。為盡可能提高研究的有效性,進一步按照以下原則篩選樣本:①剔除ST、*ST公司;②剔除研究期內相關數據缺失的公司:③剔除金融類上市公司。如前所述,為設置高管薪酬,公司在選擇跟本企業具有相同地位的公司即PEERGROUP時,首先會鎖定行業內的公司。我們認為公司所處的行業是選擇同水平標桿時考慮的關鍵因素。為此本文按照證監會行業分類指引(2001)將全部樣本分成了103個行業,再剔除只有一個公司的行業組,共得到72個行業1387個公司共計4161個觀測值。(二)公司規模的選取BizjakJM,LemmonML,NaveenL(2008)研究發現,公司對同水平公司的選擇主要考慮的因素是行業和公司規模。為此,在每一年,每一個行業,本文按照營業收入將所有公司分為大型企業組和中小企業組,營業收入高于本年行業營業收入中位值的為大型公司組,低于本年行業營業收入中位值的為中小型公司組。位于行業內同一組的公司即為規模相近的公司,取它們的高管薪酬的中值作為“同水平標桿”參照點。(三)同水平標桿效應的檢驗為檢驗假設1,我們引入下列模型:Comp＿Change代表高管薪酬的變化,Size代表公司規模、ROE代表公司業績、△Income代表凈利潤相對上年的增加額,φ代表行業、年份、地域等一系列固定效應特征。最重要的是PeerEffect(具體定義見變量設計),若PeerEffect前的系數大于0,則能證明假設1是成立的。為檢驗假設2,參照之前的研究,我們進一步引入虛擬變量LHPEER(具體定義見四、實證結果分析(二)Logistic回歸部分)來衡量公司是否受到了同水平標桿效應的影響。Prob(LHPEER=1)=α+β1X1+β2X2+φ+ε(2)其中Prob(LHPEER=1)代表公司受到同水平標桿效應影響的概率,X代表公司特征變量,X1代表競爭性變量,X2代表管理層權力變量。β代表使用同水平標桿效應的概率和公司特征之間的回歸系數。因為LHPEER是二值變量,所以在下面的研究中,我們將會采用Logistic回歸。(四)變量設計模型中各變量的名稱、代號和含義見下表:四、成功研究的結果(一)同水平標桿效應對高管薪酬下面用OLS回歸對假設1進行檢驗,回歸結果見表2。因變量是高管薪酬在t年的相對變化,自變量是薪酬同水平標桿效應的虛擬變量,用上年高管薪酬相對于行業中位值的狀態表示。列一忽略了其他控制變量的影響,列二加入了行業、地域、年份等固定效應的影響,列三在二的基礎上又加入了其他控制變量。三個模型中,同行業標桿效應(虛擬變量)的F值均小于0.01,在1%的水平上顯著,且回歸系數大于0,證明了假設1的成立。此外,回歸結果顯示高管薪酬的變化與公司業績(ROE)正相關。但是高管薪酬變化與規模、凈利潤增加額之間沒有顯著的相關關系。進一步考察究竟是“同水平標桿效應”還是公司績效對高管薪酬變化的貢獻大,我們參照劉睿智(2009)的研究去掉ROE和同水平標桿效應(虛擬變量)這兩個變量,引入2個順序變量:上期高管薪酬偏離“錨值”的距離的排名(RankPeer)和經行業調整的績效排名(Rank＿ROE),均按由小到大的順序賦值。此時的回歸模型變為:Comp＿Change=β0+β1Rank＿PEER+β2Size+β3Rank＿ROE+β4△Income+φ+ε。Rank＿ROE的取值越大,說明公司績效越好;Rank＿Peer的取值越大,說明高管薪酬低于“同水平標桿效應”的幅度越大,因此比較“同水平標桿效應”還是公司績效對高管薪酬的影響更大,就相當于比較這兩個順序變量的回歸系數的大小。經過多元回歸分析(見表4中的模型4),Rank＿ROE的回歸系數β3為0.013(此時回歸系數不顯著,說明公司對績效排名的敏感度不高),而Rank＿Peer的回歸系數β1是0.098(回歸系數仍然顯著),大于Rank＿ROE的系數,說明高管薪酬低于“行業中位值”的幅度增加一個排名所引起的高管薪酬總額的增長比績效增加一個排名所引起的高管薪酬總額的增長大。這說明“同水平標桿效應”對高管薪酬的影響更大。我們接下來使用同水平標桿效應的連續變量對假設1進行檢驗,見表3的模型1,可以看出,前三名高管薪酬的相對變化與同水平標桿效應(虛擬變量)也在1%的顯著性水平上正相關,證明了假設1的成立。接著我們用高管薪酬的絕對變化替代相對變化,進一步對同水平標桿效應進行檢驗,見表3的模型2,可以看出,高管薪酬的絕對薪酬變化與同水平標桿效應(虛擬變量)在5%的顯著性水平上正相關,說明那些t-1年前三名高管薪酬低于行業薪酬參照點的公司,相對于那些高于行業薪酬參照點的公司在t年更容易增加高管薪酬,且增加的幅度更大,說明假設1也是成立的。但是模型3中,高管絕對薪酬變化與同水平標桿效應(連續變量)之間的統計結果沒有顯著性關系(F值為0.302),這與BizjakJM,LemmonML,NaveenL(2008)的研究結果一致。(二)同水平標桿效應檢驗為了研究薪酬同水平參照效應是由競爭性因素驅動還是由管理層權力因素驅動,我們將公司特征分為兩個部分,一部分屬于競爭性變量,另一部分屬于治理變量。我們借鑒杜鑫(2010)的做法,引入一個虛擬變量來度量行業競爭程度,將石油和天然氣開采業、煙草制造業、鐵路運輸業等13個壟斷性行業的行業競爭程度賦值為0,其他行業賦值為1。我們使用樣本數據的子樣本來定位那些有可能使用了同水平標桿做法的公司。首先選取那些t-1年前三名高管薪酬總額低于行業中位值的公司,共得到2149個樣本,然后使用LHPEER這一虛擬變量來代表該公司是否使用了薪酬同水平標桿做法。具體做法如下,若公司在t-1年前三名高管薪酬總額小于等于本年行業前三名高管薪酬總額的中位數,而在t年前三名高管薪酬總額大于本年行業前三名高管薪酬總額的中位數,則認為公司受到同水平標桿效應的影響,LHPEER取1,共有308個樣本;若公司在t-1年前三名高管薪酬總額小于等于本年行業前三名高管薪酬總額的中位數,而在t年前三名高管薪酬總額仍然小于等于本年行業前三名高管薪酬總額的中位數,則認為公司沒有受到同水平標桿效應的影響,LHPEER取0,共有1841個樣本。表4展示了Logistic回歸對模型2的統計結果。首先對競爭性變量進行回歸,發現使用同水平標桿做法的可能性與公司規模、公司業績及行業競爭程度顯著相關。接著對治理變量進行回歸,發現使用同水平標桿做法的可能性除了與產權性質之間的相關關系顯著外,其他變量均不顯著。最后將治理變量和經濟變量一起放入方程,競爭性變量仍然顯著,治理變量(管理層權力變量)仍不顯著。說明高管為了一己私利,操縱同水平公司的選擇過程拔高薪酬的假設從回歸結果來看不能成立。綜上,中國A股上市公司高管薪酬的同水平標桿效應主要是由競爭性因素引起,那些公司規模更大、業績更好、所在行業競爭更激烈的公司更容易對外界薪酬做出反應,提高自己的高管薪酬水平,從而保留人才。(三)對不同產權性質影響的實證分析從Logistic回歸的模型2和模型3可以看出,上市公