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非有效市場對管理層過度融資與短期投資收益的影響

0資本市場的非有效性通過資本市場的善意認同,規范上市公司投融資行為許多上市公司喜歡通過短期債券投資(通常被稱為“周到錢”行為,利用股票市場短期金融投資的偏好和興趣,追求新的利潤增長率,實現股東價值最大化,并喜歡資本運營。他們隨機選擇與外部投資沒有相關性的熱點投資機會,并進行投資和工業融資。例如,1999年,當股票市場對高科技概念感興趣時,數十家上市公司先后投資科技企業,并改名為科技企業。2000年,他們開始投資網絡,2001年轉向媒體。上市公司迎合股票市場短期投機的資本配置行為往往引起股票市場短期積極反應.上海證券交易所研究部2000年問卷調查表明,A股上市公司市值與公司內在價值、經營業績、治理質量之間不存在普遍顯著的相關性,股票市場對增長概念的追捧超過了對上市公司治理和持續經營能力的關注.但這類公司募集資金投向的效果與自身的預期和股票市場期望相距甚遠,甚至一些處于行業領先地位上市公司,行業競爭地位和經營業績顯著下降,轉換主業,甚至因連續3年虧損而退市.企業長期價值受到破壞,社會資本遭到極大浪費.這類公司包括新黃埔置業、嘉寶集團等.不少學者和業界人士把這種現象歸因為上市公司本身存在問題.例如,認為國有股一股獨大,并且不能上市流通,公司治理不佳;包裝上市,持續經營能力差.但上市公司既有國有控股,也有民營控股.雖然大多數發起人股份不能上流通,但也有若干全流通公司,例如,管理層持股的申華實業等三無概念股,他們的投資和紅利行為更投機.此外,境外上市公司投資和紅利行為相當規范,與A股上市公司差異顯著.針對上市公司“圈錢”行為和募集資金投向比較頻繁的變更現象,監管機構不斷出臺政策,期望約束上市公司行為.例如,證監會設置和提高了發行新股的準入門坎,限制上市公司融資規模,限制上市公司將募集資金用于補充流動資金,要求上市公司對募集資金實行專戶管理,對上市公司募集資金投向進行管制,變更募集資金投向需要做出合理和充分的解釋.但是人們對這些投融資管制尚有異議.另一方面,也有一些上市公司的控股股東堅持按照企業長期真實價值最大化的原則配置資本,注重增強企業主業可持續競爭能力,不迎合股票市場對概念題材的追捧,主業競爭地位日益強大.這類公司包括萬科,佛山照明,海螺水泥,中興通訊,晨鳴紙業,福田汽車、中集股份等.為什么大量上市公司進行實業投機,迎合股票市場短期炒作,同時也有不少上市公司的控股股東堅持按照企業長期真實價值最大化的原則配置資本,注重增強企業主業可持續競爭能力,不迎合股票市場對概念題材的追捧?監管機構對上市公司投融資行為進行的管制是否必要和合理?20世紀80年代日本股票市場的泡沫問題、以及20世紀90年代后期全球范圍內的科技、媒體、電信股票泡沫問題的發生,越來越多的人們重新審視股票市場的有效性.許多學者放棄了市場有效假設,開始研究非有效市場對公司管理層資本配置行為的影響1.Ritter檢驗了首次公開發行的長期回報,此后許多文章開始檢驗公司財務決策行為,結果表明,現有管理層不僅能通過讓公司采取具有正的NPV的項目來給自己創造價值,也能通過合理安排外部融資決策,利用市場的非有效性給自己創造價值.Stein用模型分析了非有效市場中的理性公司管理者的融資與投資行為.結果發現:市場的非有效性會導致公司傾向于在高估的時候增加股票發行,在低估的時候回購股票;市場的非有效性還會影響管理者對投資回報率的選擇,從而影響投資.Stein對公司投資的考慮是從管理者對所要求的投資回報率角度,而且是基于投資與融資不相關的考慮.在此之后,Gilchrist等用行為資產定價模型考慮了股市泡沫對公司投資的影響,在分析中引入了融資與投資的相關性,發現泡沫會降低資本成本,從而增加真實投資.他們還提供了很強的經驗研究支持.但前面分析的公司投資行為還是傳統意義上影響公司長期價值的真實投資,而且都是在分析市場非有效導致的過度投資與投資不足的問題,這和投機行為還不盡相同.例如,按照股票市場投資者的偏好變更公司名稱,按照股票市場對分紅的偏好發放紅利,甚至“迎合”股票市場投資于一項特殊的項目(盡管這種技術和公司經營的業務毫不相干),或者進行并購重組,分拆上市等.這些行為可能長期并不能給公司帶來價值.有關公司投機的一種解釋是行為金融提出的“迎合”理論,但它們多是一些描述性的解釋.Bolton等則設計了投機的股票市場中的代理人模型,將管理者的薪酬與近期股價和長期價值掛鉤,并讓管理者的目標是最大化自己的薪酬,結果發現,投機的股票市場會誘使管理者追逐那些“增大股票市場中投機因素的行為”.Bolton等人的解釋可能很符合西方的情況,因為西方的職業經理人比較流行.但是中國的情況有所不同:中國的上市公司的管理層往往是控股股東,影響他們的因素可能并不是經理人的薪酬問題.是什么誘使他們投機呢?既然公司管理者能夠利用股票市場的非有效性來安排融資,從而給自己或者原股東帶來價值,那么基于融資的考慮也會影響其投機行為.但關于公司實業投機行為與融資關系的理論分析甚少.我國股票市場1990年代初期建立,屬于新興市場.各種規范正在制定和完善過程中,信息披露、公司治理等存在不少問題.股票市場短期投機交易偏好占主流,莊家操縱一度盛行,流通股股東熱衷于炒作投資概念和題材,而不是公司投資計劃的執行能力,盡管投資者對公司投資計劃實現能力的信息了解很不充分,但往往比公司管理層更樂觀其成.研究表明,大量的A股投資者在投資股票的時候所依據的是股票供求等與公司基本面無關的信息,偏好短期投機交易獲利.注重技術分析,追漲殺跌,期望從股票價格變化中獲利,“莊家情結”、“羊群效應”明顯.A股市場是一個非有效市場.因此,有必要研究非有效市場與上市公司管理者融資與實業投機行為的關系.本文安排如下:第2部分,設計公司管理者為融資進行投資管理的模型;第3部分里,對影響公司管理者投資的各種參數進行比較靜態分析;第4部分,總結并討論了政策意義.1參與公司領導對u所帶來的長期價值是否具有明確的影響在有效市場假設下,市場對公司投資機會的估價能正確地反映其內在價值,否則會有套利者進入.但在非有效的市場中,由于套利的局限性,股票市場對公司投資機會的定價并不反應其內在價值.這會使公司管理者投資時面臨兩種截然不同的情形:A類投資能給公司帶來長期價值(NPV>0);B類投資短期受股票市場追捧,但長期來看,為公司帶來正的凈現值(NPV<0)的風險高.公司管理者自身由于對競爭環境、公司實力以及資源的了解,能夠清楚地判斷這兩種情形.公司管理者的精力與資源是有限的,若假設他花在A上的比例為u,花在B上的比例為w,則u+w=1.假設對A的投入可以帶來的產出為f(u)+ε;對B的投入可以帶來的產出為f(w)+ε,其中E(ε)=0.那么這時候公司的長期價值可以表達為V=f(u)+f(w)+2ε由于市場中投資者對B的高估,令外部投資者對投入于B的期望收益為EI[f(ω)+ε]=lw式中,l代表市場中投資者所認為的w的平均產出率.但是管理者自己清楚把資源投資于w不會給自己帶來真實價值,因而其自身對B的期望收益可以表示為EM[f(ω)+ε]=0(這當然是一種簡化,實際上并不是所有投機行為的長期價值都為0,但是從模型分析的角度,這種簡化并不會影響結論).同時,令外部投資者與管理者對u所帶來的長期價值能達成共識EM[f(u)+ε]=EI[f(u)+ε]=hu式中,h代表雙方認為的u的平均產出率.考慮下面一個全股權公司的三期模型:在t=0時,公司管理者進行投資選擇,決定在A、B上的投資比例u、w;在t=1時,公司決定是否要追加投資,如果追加投資必須向市場融資,假設該融資方式為股權融資,令追加投資后,對A的投入可以帶來的產出為f(u,I)+ε(這里已經做了簡化,即追加的投資只影響了均值,沒有影響方差),并令EM[f(u,I)+ε]=EI[f(u,I)+ε]=h′u也就是說如果追加投資,則u的平均生產率可以提高到h′;在t=2時,假設公司所有的投資都實現現金流,公司清算——這當然仍是一種簡化,目的在于避開連續經營時那些非本質的因素,看清楚公司的長期價值.假設公司的融資與投資可以部分分離,即公司需要的投資為I,但可以向市場融資I+x,其中x并不用來實際投資,而是作為備用.這一假設,是為了看清公司在市場中的融資額度是否會影響公司的投資決策.事實上,公司一次性的大量融資往往不能一次性全部用于預計的投資項目.令投資者獲得的股份比例為θ.由于外部投資者投資以后的期望收益為EI[f(u,I)+f(w)+2ε+x]θ而進行投資的成本為I+x,在風險中性假設下,市場中投資者愿意投資的條件為(所有分析都不考慮折現因素)EI[f(u,I)+f(w)+2ε+x]θ≥I+x(1)由于在競爭性的市場中,外部投資者不可能得到超額收益,所以式(1)取等號,因此有θ=I+xh′u+lw+x(2)θ=Ι+xh′u+lw+x(2)假設公司管理者理性,其目標是當前股東的長期價值最大化.這說明如果分析的結果出現了看似非理性的投資,并不是管理者自身利益的驅使2.風險中性假設下,管理者愿意融資的條件為EM[f(u,I)+f(w)+x+2ε](1-θ)≥EM[f(u)+f(w)+2ε](3)式(3)中不等號左邊項表示的是管理者在追加投資,并向外部投資者支付股份θ以后的期望收益;不等號右邊項表示的是不追加投資的期望收益.引理若I<(h′-h)u,則管理者傾向于融資3.以下的分析都假設I<(h′-h)u總能成立,即管理者總是愿意向投資者融資并追加投資.所以管理者的目標可以表述為maxu,wEM{[f(u,I)+f(w)+x+2ε](1?θ)}(4)maxu,wEΜ{[f(u,Ι)+f(w)+x+2ε](1-θ)}(4)s.tu+w=1(5)0≤u≤1(6)把式(2)與式(5)帶入目標方程,則管理者目標可化為maxu[h′u+x?(I+x)(h′+x)(h′?l)u+l+x](7)maxu[h′u+x-(Ι+x)(h′+x)(h′-l)u+l+x](7)s.t.0≤u≤1令g(u)=h′u+x?(I+x)(h′+x)(h′?l)u+l+xg(u)=h′u+x-(Ι+x)(h′+x)(h′-l)u+l+x則ⅰ若h′=l,有dgdu=h′(1?I+xl+x)dgdu=h′(1-Ι+xl+x);(8)ⅱ若h′≠l,則dgdu=h′?l(h′+x)(I+x)[(h′?l)u+l+x]2(9)dgdu=h′-l(h′+x)(Ι+x)[(h′-l)u+l+x]2(9)d2gdu2=2(h′?l)l(h′+x)(I+x)[(h′?l)u+l+x]3(10)d2gdu2=2(h′-l)l(h′+x)(Ι+x)[(h′-l)u+l+x]3(10)命題1.1若h′≥l,則u=1.即:若A的生產率高于B,盡管B因為被市場中投資者追捧而高估,管理者仍會把全部精力與資源投資于A.命題1.2若h′<l,則管理者的投資方向可能會受到B的影響,具體地,令u?=l+x?l(I+x)(h′+x)/h′√l?h′u*=l+x-l(Ι+x)(h′+x)/h′l-h′若0≤u*≤1,則管理者對A的投資水平為u*;若u*<0,則管理者對A的投資水平為0;若u*>1,則管理者對A的投資水平為1.4命題1.1表明,并不是說只要有市場非有效性就會導致管理者的投機行為.在本文的模型中,管理者進行投機活動的時候,由于市場的非有效性會在融資上得到收益,但同時也面臨著長期利益的損失,只有當市場的有效性高到某種程度,投機行為帶來的收益超過自己在長期價值上的損失時,才會進行投機.命題1.2表明,一旦當市場中的非有效性高到可以誘使管理者進行投機的時候,管理者進行投機經營的程度會有多大,以及有哪些因素會影響其投機程度.首先一個因素當然是市場的非有效程度,體現為投機活動的平均產出率l;第二個因素是追加投資后的A的平均生產率h′;第三個因素是在假設中分離出來的融資額和投資額之間的差值x,也就是多余的融資額;最后一個因素是投資額I,這一項從融資中得到后完全用于了投資,它是為了提高A的產出率真正必需的融資額.關于這幾個因素會如何具體影響投機程度,在下一部分的比較靜態分析中具體討論.同時看到投資之前A的平均產出率h并沒有出現在命題1.2的投資水平中,但值得注意的是,這并不是說h不影響投機,因為本文的分析是建立在引理1中條件I<(h′-h)u一定成立的基礎上的,事實上,如果h的值不能使該條件成立,那么管理者可能就會不愿意融資,這種情況下,管理者的最優方案是全部投資于A,不進行投機.因而h的大小其實還是會對投機產生影響的.2比較靜態分析下面主要分析命題1.2中的各個參量對A的最優投資水平u的影響.2.1投機性工作會促使企業投機性工作從命題1.2的結論來看,l對最優投資水平u的影響比較復雜,其數學描述比較復雜,但是可以給定其他變量的值,然后借助圖2的圖形描述來分析.圖2顯示的結果中有些東西是直覺無法感知的:隨著l的增大,公司管理者在投機性工作上花費的精力與資源呈現先增多后減少的趨勢.它可以解釋如下:當管理者做投機性工作很容易能提高公司的市值時,管理者會花一部分精力與資源去迎合投資者的喜好;但管理者為了最大化當前股東的長期利益,當投機性工作太容易做——只需要少量的精力和資源就能把市值抬高很多的時候,管理者會把更多的精力與時間花在長期價值上.由于l反映的是市場非有效性的程度,因而上面的結果也就表明,從融資角度來考慮,市場的非有效性會導致管理者的投機經營行為,但如果管理者依然關注公司的長期價值,限定了融資額等因素之后,單單因為市場的非有效性這一個因素并不會導致公司經營的完全“不務正業”——無論市場的非有效性程度多么嚴重.2.2參與線中國的管理-價值二方面由命題1.2可知,給定其他幾個變量的值,隨著h′的增大,u單調遞增(證明見附錄3).這也和直覺相符,即當投資于真實的價值的精力與資源產出率很高時,管理者一般不會去迎合投資者,而是愿意在長期價值上下功夫.由圖3可以看到:正如本文上面得到的結論那樣,隨著追加投資后A的產出率的增大,管理者花在長期價值上面的精力與資源越來越多.并且在h′高到一定程度的時候,管理者會在長期價值上傾注全部心血.這對現實經濟也有一定的暗示意義:對于正常投資回報率比較高的公司(比如某個行業中的最有實力的公司),即便是市場非有效性程度很高,只要公司還關注自己的長期利益,它就會本分經營不會投機.而且從圖3的數值也可以看到,讓管理者把全部精力與資源花在長期價值上所必須的A的產出率h′相對于l還是極小的.2.3+c.須添加c.必要性的投資i減少時由命題1.2可知,給定其他幾個變量的值,隨著I的增大,u單調遞減(證明見附錄3).I對u的最優值的影響可以由下圖4表示.由圖形可以看出:當必須追加的投資I很少時,它不會對管理者造成影響——管理者會把集中精力和資源投向公司的長期價值;但當I多到某種程度時,會開始影響管理者,導致管理者拿出一部分精力與時間來迎合外部投資者的偏好,并且這種迎合的程度會隨著I的增加而增加.由于I實際上是為了提高A的平均產出率所付出的成本,當給定了h′以后,I的增加實際上意味著是凈投資產出率減少,因此圖4的經濟暗示意義其實是和2.2一致的.2.4上市公司的市場—多余的融資x由命題1.2可知,給定其他幾個變量的值,隨著x的增大,u單調遞減(證明見附錄3).由上圖可以看出:當多余的融資大到某種程度時,它會影響管理者精力和資源的投向,會使得管理者花一部分功夫去“迎合”外部投資者,而且在“迎合”上所下的功夫隨著多余的融資的增大而增大.其經濟意義為:當上市公司在存在泡沫

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