集團原則集團原則化工作小組#Q8QGGQT-GX8G08Q8-GNQGJ8-MHHGN#聰穎的投資者完整版聰穎的投資者本杰明格雷厄姆著目錄

投資方略如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。對于理性投資，精神態度比技巧更重要。這本書的目的是以適宜的形式給外行提供投資方略的指導。其中的某些材料來源于著名的著作────Graham，David，SidneyCottle和CharlesTatham所著的《證券分析》，它重要是為純熟的分析專家和高年級學生寫的。這本書中極少談到分析證券的技術，而將重要精力放在投資原理和投資者的態度方面．這里所提出的方略是基于對過去50年證券市場的進一步細致的觀察和主動參加的成果。在這一段經歷中，許多新穎的思想已經發展成為著名的投資概念．確實，19流行的金融業務方面的規范著作今天讀來是很奇異的。在這里我們必須指出，正像由第一次世界大戰前的經驗總結出來的理念在后來的幾年中諸多已過時某些，我們現在的觀點────基于19至1963年的經驗，也可能經不起將來發展的檢查。風險不可能避免，但如果清晰地將其切記在心，我們能夠成功地減少風險。在過去的日子里，大多數投資格言失于概括的簡樸性或存在偏見與偏好。因此，如不認真思考的話，它們在過去似乎是很有道理的。例如，“債券比股票更安全”，“鐵路債券比工業債券更安全”，“第一抵押權債券比無擔保債券更安全”，許多其它類似的陳詞濫調，現在要么是不對的的，要么因例外太多而毫無用處。如果將數量或度量與證券而不是與人相聯系，作為第一投資規則的一部分，我們現在的想法可能會逃脫同樣的命運。例如，在1949年第一版中，我做了一種驚人的和大膽的斷言，個人投資者買高等級的債券和優先股是愚蠢的，由于其投資于美國儲蓄債券能夠得到更加好的回報。根據1949年得到的相稱收益，這個忠告是好的和有益的。我補充說，如果在此后幾年，買高等級的公司債券可能得到比美國儲蓄債券高得多的收益，那么條件變化是方略變化的根據。在過去的中，狀況已經發生了諸多變化，狀況的變化正像我在第5章債券比較表中所示的那樣。現在，你能夠從長久的美國政府債券得到比儲蓄債券更高的收益，還能夠從一等公司債券得到更加好的回報。儲蓄債券含有某些可貴的優點，但是對個人投資者而言，它們不再像從1935年創立后來的大概那樣，是唯一合理的債券投資方式。追溯到19的準則，我們發現，盡管許多已通過時了，但尚有某些是合用的。那么，有無線索區別一組與另一組呢我認為有。重要與證券類型相聯系的準則沒用了。而那些與人性和人的行為相聯系的準則生存了下來。后者類似于陳腐格言，但是相稱有用。以其中的三個為例:1.如果投機，最后你將(可能)失去錢。2.當大多數人(涉及專家)消極時，買;而當他們相稱樂觀時，賣。3.調查，然后投資。這意味著，盡管交易條件可能變化，公司和證券可能變化，金融機構和規則可能變化，但人性基本是相似的。因此，謹慎投資的重要和困難部分，與投資者的氣質和態度相聯系，而不太受過去的影響。然后，我從一開始就必須解決寫這要本書的過程中碰到的困難總是，它與剛剛給出的第二個普通化格言相聯系。基于“買低賣高”思想的投資方略，普通是指在消極時期買入普通股而在樂觀時期賣出，它還可行嗎自從1949年以來，證券市場的行為普通根本不適合應用如此方略于普通股。我們似乎已經進入了投資和投機的“新時代”，從而替代了感受明顯的牛，熊市場的變換────這是幾十年金融歷史的特點。這可被描述為“持續的和永久的牛市，經常被短期的可變振幅的下降所打斷”。那些按照老的，既定的規則，按照過去的判斷，在似乎是高點的地方賣出他所持有的普通股的投資者，別指望有機會以可觀的利潤重新買回它們。從1949年以來，在大多數狀況下，他面臨著尷尬的選擇────要么完全離開證券市場，要么以高于他賣出的價格重新買回它們。對將來的方略，這意味著什么呢像幾乎每一種其它地方同樣，這里有兩個重要可能。其一，我們現在仍然經歷著歷史上最長且最強的牛市，的確實確的牛市，其注定將走以前牛市走過的路，緊接著一種非常深且持久的熊市。根據這個觀點，不可避免的事僅僅是被推遲，而長時間的推遲使得其極少被預計到且更加不可避免。上面置于“新時代”上的引號是一種提示────這是代后期前所未有的牛市給出的受人愛慕的特點，隨著我們歷史上最大的崩潰和最嚴重的蕭條而結束。在那些引號中含有的警告，任何謹慎的讀者都不可能無視。但是，我們現在的經濟氣候與第二次世界大戰前一系列影響證券市場繁華和衰退的經濟氣候是不同的。以我的觀點，最重要的不同在于，我們的聯邦政府委員會(初次在1946年采用行動)干預經濟以避免大規模失業和大蕭條。即使我不懂得這樣的干預是成功還是失敗，但我確實懂得，當必要時干預仍將會進行。其成果可能是一系列巨大的聯邦赤字，接下來可能快速產生通貨膨脹────這與我們在過去已經看到的緩慢變化形成鮮明的對照。帶給我們證券市場的第二個大的可能性是其有效地減緩了美元購置力進一步大量地喪失。如果這是真的，或有某些可能證明這是真的，那么投資者持有現金或現金等價物可能會像出現危險的高價位時持有普通股同樣有很大的危險。坦率地說，我不懂得這兩個可能性的哪一種將會成為現實，但是我認為投資者必須會遵照適合于這個不擬定性的理智的程序。這本書的重要目的是提出金融方略和心理上的態度────其能夠避免證券市場崩潰或無法控制的通貨膨脹所帶來的災難，并且使投資者在金融市場將來的“急流和暗礁”中獲得相稱滿意的成果。現在回到“買低賣高”的格言。根據普通的市場運行，這似乎不再合用。但是，我認為對那些我稱之為“攻打型投資者”而言，其可能是一種可選的方略，當選擇特殊的普通股和有價證券時，他們總是變化態度。現在我們能夠更加清晰地定義出這本書所講的內容是對誰的和不對誰的了。無論是普通的多個上市證券還來特殊證券，這本書都不打算寫給投機者，他們的目的是盼望證券市場變動。但是有某些類型的投機購置，其聰穎地度量了證券本身方面的得失因素而被證明是正當的，則落在我們的研究范疇之內。這本書重要直接寫給兩類人:“防御型投資者”和“攻打型投資者”。它將有助于防御型投資者保存資本，避免嚴重的委托失誤，得到相稱的收益回報，在某種程序上避免通貨膨脹。另外，它可使攻打型投資者運用許多經常發生的機會，借助于足夠的分析，以低于公正價格或內在價值的購置證券。對第三類投資者────將注意力放在工業和公司預期重大變化的人，這本書可能只有極少的用處。例如，他可能是航空運輸股票的購置者，由于他相信這些股票比現在市場原則反映的趨勢更輝煌。對這類投資者，本書的價值在于更多地警告潛伏在這種投資方式中的陷阱，而不是提供有助于沿著他的路走的任何建設性的技術。航空業的毛利潤始終是快速和持續地增加，但它們的凈收益有很大的波動。在1961年出現赤字；而從1945年至1957年，在全部的業績中，這些股票的原則。普爾指數是很低的，但綜合市場指數有很大上升（某些有關數據參見表1）。這個業績對我給出的警告有個清晰的認識。航空工業成績的改善開始于1962年，其反映在股票改善的指數水平高于平均恢復指數水平。表1航空運輸的收益及股票的價格水平：1945~1963(以百萬美元為單位)時間、數值、項目毛收益凈收益航空運輸業股票原則。普爾綜合市場指數原則。普爾指數(500家公司)1941~1943年平均1945年464(損失)高高1948年696低低1955年1634高高1957年2128低低1961年3064(損失)低1963年3755高高投資者最需要而又極少含有的品質是金融歷史的意識。對絕大多數公司，人們在普通的投資過程中更多和更重要的是考慮其波動的因素，而極少考慮其長久的成長和衰退性。是的，市場傾向于歡迎第一種上升浪，似乎它是不停上升的開始；市場傾向于歡迎第一次收入的減少，似乎它預示著完全結束。我們將追蹤25年來多個類型證券收益的典型模式和價格行為。投資藝術有一種普通不受人觀賞的特點。如果不驚人，外行投資者能夠用最小的努力和能力獲得可信的成果，但是改善這個容易得到的原則需要更多的運用和更多的智慧。如果你只是用一點額外的知識和聰穎于投資規劃，而不是比普通的成果認識得更加好，你可能發現你已經做錯了。由于任何一種買進并且持有典型的上市證券的人有能力獲得市場平均業績，因而“超時平均值”似乎是一種相稱簡樸的事情；但是，事實上，試圖達成這個目的而失敗的機敏的人比例是相稱大的，甚至大多數投資基金數年來也沒有經營得太好以使收益高于綜合市場收益，盡管他們都是專家。與前述相類似的是經紀行發表的證券市場預測，但強有力的事實闡明它們的計算預測比簡樸地擲一枚分幣還缺少可靠性。在寫這本書時，我始終試圖將這個投資陷阱記在心中。我強調了簡樸的有價證券方略的優點────購置高級別的債券和分散購置重要的普通股────任何一種投資者不需專家的協助便可進行。我指出，超出這個安全和合理邊際的冒險充滿了失敗的可能，特別在急躁的時候。在試圖冒險之前，投資者應當相信他自己和他的顧問────特別是有關他們與否有投資和投機以及市場價格和潛在價值之間差別的清晰概念。一種富有思想的投資辦法────堅定地以安全邊際原理為基礎，能夠產生可觀的回報。然而，沒有大量的自我檢查，就不應做出爭取這些酬勞而不是爭取防御型投資必然得到的成果的決定。最后，是一種有追溯性的想法。19，我們沒有人對后來50年世界應當做什么有任何含糊的想法。現在，我們似乎有更大的經濟信心和更深的政治理解，但是沒有更多將來的知識。是的，如果我們將注意力局限于美國人的投資經驗，那么從上半個世界發現的東西便可得到某些安慰。通過全部的證券投資的變遷和災難，即使它們像地震同樣是不可預測的，但留給我們的信條是：對的的投資原則普通產生對的的成果。我們必須按照它們將還是如此的假設去做。對讀者的闡明：這本書強調它不是對全部的儲蓄者和投資者的金融方略，它僅解決他們準備放在市場證券中的那部分存款（在市場證券中包含了可變現的各類美國儲蓄債券）。因而，我們不討論像活期儲蓄、定時存款、人壽保險、不動產抵押和年金保險同樣的重要的儲蓄和投資媒介。在儲蓄和貸款交往中，“存款”是一種快速成長的投資形式，在一定程度上，能夠認為它們等價于市場證券。然而，由于我已經列出了其它媒介，我決定把它們從這本書中去掉。將我的解說局限于證券領域────在此領域我已經獲得了諸多經驗且我但愿有足夠的能力，相信讀者將獲益匪淺。第一篇投資的普通辦法>>>>1.聰穎的投資者將獲得什么每個人都懂得，在市場交易中，大多數人最后是賠錢的。那些不肯放棄的，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么含有超常的天分。在任何狀況下，他們都并非投資者。本章將列出本書所要敘述的重要觀點。作為開始，我但愿重點敘述一下有關個人和非專業投資者的適宜的證券組合的概念。但是，首先應明確一下本書題目的定義。作者有關“投資者”的定義是什么這里，它和“投機者”的定義是不同的。在《證券分析》一書中曾明確給出兩者的區別：“投資操作是基于全方面的分析，確保本金的安全和滿意的投資回報。不符合這些規定的操作是投機性的。”這一定義可能和傳統的有點不同。這使得我們在“投資”的標題下包含了對不支付股息的股票，甚至是拖欠的債券的購置，只要投資者確信它們的價值最后將高于它們的成本。在這種狀況下，“滿意的回報”是以資本收益的形式而非固定收入的形式。但是，這種操作只是特殊狀況。作者重要是討論普通意義上的投資概念。例如，典型的投資者將重視本金的安全；他將及時購置證券，普通將長時間持有這些證券；他將重視年收入，而非價格的快速變化。但在這一點上，現在的投資者和以前的，例如說40年前的投資者是不同的。現在的理性投資也不能完全無視價格變化，最少應注意避免價格反向激烈波動時帶來的損失。因稅務及其它因素，投資者應把重點放在長久本金價值的增加上，而非每年收入，但這并不應被理解為傳統交易中利潤的快速積累（一種重要的稅收利益附屬于在獲得銷售之前最少持有證券6個月）。本書中“理智”的意思是“有知識的理解能力”，而非“聰穎”或“機靈”，或超常的預見力和洞察力。事實上本書所說的理智更多的是指性格上的特點而非腦力上的。這一點對于占投資者大部分的我們稱為防御性或保守型的投資者來說特別對的。我們能夠構想這個投資者是一種寡婦，靠留給她的錢為生────她首先必須避免嚴重的錯誤或損失；她的第二目的就是不必努力，不必煩惱，不必經常做決定。但是當代擁有大筆財富的女性，如處在此位置，絕不會把金融事務完全效給別人。她要懂得────最少在普通條件下────她的錢被用來做什么了，為什么如此做。她可能要參加投資政策的缺點，追蹤投資成果，獨立地判斷別人予以她的忠告。對于全部這些防御型的投資者，理性投資重要是嚴格恪守某些合理的相稱簡樸的原理。現在我們再討論第二類投資者，被稱為攻打型的或有進取心的投資者。他們和其別人不同就在于他們樂意承當風險────在那種狀況中，他們應當被稱為投機者。他們的性格使得他們樂意花許多時間小心地選擇那些合理的且有吸引力的投資。這并不是說這類投資者是該領域的專家。他們的信息或想法很有可能是來自其別人，特別是證券分析家，但最后作決定的是他們自己，決策之邁進行預計是根據自己的理解和判斷。有進取心的投資者理性行為的第一條原則是他決不會購置沒有通過自己研究的或根據自己的經驗覺得不滿意的證券。第一次世界大戰前的投資和當今投資之比較讓我們臨時回到19，當時狀況是有趣的和有啟發作用的，那時，作者第一次來到華爾街。其時投資的概念剛剛形成，實際限于公司債券領域，并且大多數是鐵路債券。那時────就像現在同樣────優先股在投資組合中起著很小的和不為人懂的作用。普通股投資亦是如此，但普通投資者或不投資，或小規模地實踐，且只限于幾個證券。那個年代，在那些安逸的日子里，退休的商人或寡婦，謀求依賴例如10萬美元的資本金，投資于15～20種高質量公司證券，每年的收入應會在％～％之間。每年5000美元的收入足夠他或她生活得相稱奢侈。現在投資者的狀況在兩個重要方面已有所不同。首先，一種人僅靠10萬美元投資于高等級的債券所得的收入，別想生活得舒適。這種情形在1947年7月《商業和金融記事》中的一篇小文章中被較好地描述過，文中顯示一種靠領取年金生活的人,要想活得舒適，在19需10萬美元。而在1947年就需50萬美元。表2給出了這兩個時期及1964年收入和購置能力的比較。由于從1947年以來利率上升和1964年通過稅收減免，因此在1964年萬美元的年金僅相稱于19的10萬美元。但是，現在一種有萬美元資金的投資者不可能把它們都投入到高等級債券。對債券部分，他很可能被某些免稅的州及它們的分支機構的債券所吸引，這些債券中非常高質量的種類可能會有％的收益率，并且會減免他的收入稅。這個利率開始對于他是比較高的，后來就下降了。表21913、1947和1964年的收入和購置能力（以美元為單位）類別191947年1964年總投資100,000500,000425,000好公司債券的回報率5%%%稅前收入5,00013,75018,700收入稅（3個侍從）03,1403,700凈收入5,00010,61015,000美元購置力（以19為基礎)100%45%33%收入購置力5,0004,7755,0001.這篇文章以亦莊亦諧的方式結束：“從上面狀況得出的教訓是，除非今天你有50萬美元，否則你最佳忘記退休并繼續工作。”但是最大的變化還在于對普通股的態度，人們不再像50年前那樣對普通股持反對態度。對普通股的投資已經成為一種好的投資規劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資于普通股的資金占投資的比率，低的為25％，高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一巨大的變化有幾個因素，其中一種因素是人們錯覺得會贏得比債券更高的收入。但如果由于普通股風險高，便認為其回報也高，那么這種高回報率就是靠不往的，在普通股上的冒險就是不合理的，盡管普通股在有些狀況下確實會偶然帶來更高的回報。某些投資者投資于普通股是基于稅收方面的考慮（注1），出售持有6個月以上的證券所得利潤的稅率是股息或利息的二分之一或更少。有的人選擇普通股是強調它們可能以現在的收入為代價帶來資本收益。固然，這里真正的危險還在于，過于重視資金的增值會造成投機的心理和操作，最后造成金融崩潰。顯而易見，除非普通股得到滿意的稅前利潤，否則也就沒有稅收上的優惠條件。投資普通股更有力的支持是根據長久的投資經驗，而不是僅僅根據更高收益和稅收節省的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明，長線持有多個有代表性的普通股，會帶來比債券更高的利潤，周期性牛市后期購置的除外。在多個不同的時間周期，也會有巨大的損失，但最后總是證明耐心的持有者是對的的。然而，最不利的狀況────股票購于1929年────股票的業績超出債券用了25年。注1參見本書附錄1在過去許數年中,從普通股得到的杰出成果是人們喜歡它們的有力證據。但是，在一定條件下，它可能是產生極強誤導的證據。看一下1941年至1960年的狀況，在這個時期，普通股整體上以高于15%的復合年速率上漲。這個數據擬定太好了，但不可能是真實的，至于將來則是令人緊張的。普通股在即將到來的幾年繼續保持這個上漲速度是不可想像的，由于果真如此，那么每個人都能通過股票致富────就像幾乎每一種人認為在1929年他能夠做的那樣。更嚴重的是過去的高速率有可能意味著現在股票的價格已過高。1941年以來,驚奇的成果可能預示將來不是好的成果而是好的成果。在下列討論中我們必須回到這個問題的兩面性解釋。近來幾年，使防御型投資者轉向普通股的重要的和令人注目的因素是他們思想中的新因素────經驗和膽怯通貨膨脹。1964年的價格水平是19的3倍，這重要是由于政府借債及第一次和第二次世界大戰引發的貨幣供應的擴張。在始于朝鮮戰爭，繼而演變為“冷戰”的全球緊張的新時期，價格水平呈不規則的但清晰明白的上漲趨勢。沒人能夠擬定將來的價格水平，但每個人都意識到，在過去50年，美元的購置力銳減。那些只持有美元────或只能獲得固定數量的美元權利，例如債券────的人，他們的實際財富大大貶值。盡管普通股并不總能使投資者不受或通過套購保值以避免通貨膨脹的影響，但整體上它們確實增加了投資者的本金價值和年收，幾乎抵消了美元購置力的下降。如果我們面臨更嚴重的通貨膨脹────現在幾乎已是普通接受的假設────那么，以合理的價格購置的普通股就會再度提供比債券更強有力的保護。這一考慮為下列結論提供了極強的邏輯基礎：在正常市場水平下，應投資一定比例的資金于普通股（如投資者有其它類型的資產，例如持有自己的公司或商業不動產，它一結論就不那么吸引人了，由于這些本身就是避免通貨膨脹的套期保值）。防御型投資轉向普通股與大學捐贈基金的歷史有關。開始，法律或傳統規定這些資金只能投資于債券或不動產。在30年代，斯坦福大學向法院申請，規定把一部分資金投資于普通股，以在一定程序上減小通貨膨脹的影響；赫伯特.胡佛，作為一種大學的理事聲明支持這項申請。1964年Vance，Sanders和Company發表的一項調查報告提揭示，65個重要大學56%的資金投資于普通股。在任何狀況下都應投資一定比例的資金于普通股，這個建議是不可變化的。我在這本書接受這個建議，并僅建議投資者考慮這個比例在最低限為25%而最高限為75%以內。但讀者必須充足認識到，把資金投資于普通股會帶來嚴重的并發癥和危險。這些不是普通股所固有的性質，而更多的是來自持有者面對股市時的態度和行為。普通股可能是炸藥。理論上來講，合理地、保守地、心平氣和地投資于普通股并不難，但是，事實上投資者要受內在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國人說，從崇高到荒唐僅一步之遙。從普通股投資到普通股投機似乎也只有一步之遙。許多有關華爾街的語言和文學，如果不是編造的，都分析了投資與投機辦法之間微小但重要的區別。在這個寫照的另首先，在投資者的潛意識和性格里，多半存在著一種沖動，它經常是在特別的心境和不同于常規的欲望驅使下，未意識到地去投機、去快速且夠刺激地暴富。投資和投機的區別1962年6月，一家權威金融雜志首頁刊載了一篇標題為《小投資者賣空，引發跌風》的文章。沒有任何術語能夠生動地體現盛行于金融界數年的、在普通股投資和普通股投機概念之間的混淆（有必要指出，該文章刊載時，股市已經經歷了一次暴跌，正呈大的上漲趨勢。這不是賣空的好時機）。這本雜志在這里用“投資者”一詞是由于，在華爾街通俗的語言中，任何人只要買賣證券，就成為投資者，而不管他買什么，什么目的，什么價格，用的是現金還是確保金。將此和1948年公眾對普通股的態度比較一下，那時超時90%接受詢問的人表達他們反對購置普通股。二分之一人是由于投資普通股“不安全，是一種賭博”，二分之一人是由于“不熟悉”。令人啼笑皆非（但不奇怪）的是：當普通股以極具吸引力的價格出售時，人們普遍認為購置普通股是投機或冒險行為；相反，當股票劇漲到根據過去的經驗毫無疑問是極危險的水平，購置股票反而成了投資，購置者反而成了投資者。分析普通股的投資和投機之間的區別總是有用的，且它的消失正是人們所關切的。華爾街，作為一種機構，應當更加好地提出忠告以重復這一區別，并在和公眾交往中強調這一區別。否則，總有一天，交易所會因沒有警告那些投機者而使他們遭受損失，并因此受到譴責。我相信本書的讀者一定會形成這樣一種明確的概念：風險是普通股交易所固有的────風險和獲利機會是不可分的，這兩點投資者都應計算在內。我剛剛所說的表明，對于典型的普通股可能不再有真正的投資，從某種意義上講，投資者能夠等到其價格不包含巨大損失的風險時購置它們。投資者必須認識到普通股投資固有的投機因素，如果股票市場的特點在將來可能發生根本變化，他的任務是把它限制在合理的范疇之內，并在財務上和心理上做好出現逆境的準備────這個逆境是重要的盡管可能是臨時的。應當增加兩段來討論投機的本質，以與現在大多數有代表性的普通股所固有的投機成分相區別。完全的投機既不正當也不道德，并且（絕大多數人）也不能通過它致富。但是，某些投機也是必要的和不可避免的，由于在許多普通股情形中，獲利和損失的可能性都很大，風險必須有人來承當。就像有理性投資同樣，也有理性投機。但在許多狀況下，投機是非理性的，特別是下列三種狀況：（1）意識不到自己的投機行為；（2）缺少足夠的知識和技巧，嚴重投機；（3）動用比你能承受的損失更多的資金。按保守的觀點，每個用確保金操作的非專業人士都應當認識到，他事實上是在投機，因此，他的經紀人有義務提示他。每個人購置所謂的熱門股，或作類似的購置，他就是在投機或賭博。投機使人著迷，如果你在這個游戲中獲得，你就會更加著迷。如果你想試試你的運氣，最佳拿出一定比例的資金專作此用，且這個比例越小越好。無論是在操作上，還是在思想上，都不要把投資和投機混淆起來。防御型投資者將能獲得什么我們已把防御型投資者定義為那些重要感愛好于投資的安全性和不肯煩惱的投資者。他應當遵照一種簡樸的把證券劃分成兩部分的投資規劃，一部分是適宜的債券，另一部分是多樣化的重要普通股。勝任的證券分析者或投資顧問都應備有這樣的股票清單。投資者必須在與投資于普通股的有價證券比例有關的兩種行動之間做出選擇。一種是把這個比例固定，例如永遠是50%；當市場水平大幅度上升或下降使這個比例變化后，例如到55%或45%，他將進行不經常的調節以恢復到50%的比例。另一種選擇是，當他感覺到市場水平危險時，他能夠減少普通股的持有量，使其低于50%（低到25%）；相反，如果他認為股票價格的下跌使得它們很有吸引力時，他能夠提高這個比例（可能高到75%）。重要的普通股的股息率不能像高等級債券的回報率那樣精確預測。在1964年未，低于3%；但過去，市場水平平均約為%。對于每年的收入，股票持有者有權規定用來增加未分派利潤或再投資利潤。這就意味著，除非將來發生意外，典型的普通股的基本價值會穩定增加，這反映平均或“正常”市場價格也會對應增加（這一事實以及通貨膨脹的影響，是使股票的平均價格自美國內戰以來明顯呈上漲趨勢的因素）。但這個確保性的陳說并沒有包含現在（1964年）的價格水平可能是高得危險的可能性。就像上面所說的，股票正常或平均價格的穩定增加，不能避免股民的股票嚴重的和可能是持續的貶值。這種風險不可避免，相反，你如不投資于普通股，如果市場水平保持現有或較高水平，你就會承受對應的處罰。在正常市場水平下，如果防御性投資者能把二分之一的本金投資于在市場正常水平上獲得的普通股────無論這些普通股是什么────另二分之一投資于收益率為%的免稅債券，他的收回報率就會%和4%之間，約有二分之一免稅。另外，他的股票也會隨著利潤的再投資而升值，從而使他的回報率可能會高達%。這個成果雖不能說驚人，但可比較輕松地獲得。另外，它可保護投資者不受大規模的通貨膨脹引發的購置力下降的影響。在前一版中，我在這一點增加了下列陳說：“……尚有一種好的機會，即使沒有進一步的通貨膨脹，股票的投資回報率也很有可能比我們預計的更加好。因此，只要防御型的風俗不高于正常價值，他就會收到滿意的投資成果。”自1949年以來，普通股的回報率比初始的4%高得多，且后來比我允諾的5%也高得多。這是對過去的成果滿意的源泉，但我已經指出，在股票市場價格大幅度上升的狀況下，產生這個好的成果可能對將來是威脅而不是增進。我簡要地提一下三個與防御性投資者有關的補充概念和實踐。第一種是購置重要的投資基金股份以作為產生自己普通股組合的替代（我們將使用術語“投資基金”而不是現在不精確的“投資信托”或它的官方的但含糊的“投資公司”的說法）。作為替代，他能夠運用在許多州由信托投資公司和銀行操作的“普通信托基金”或“混合基金”；或者，如果資金雄厚，他能夠運用投資顧問機構提供的服務。這將會沿著原則線對他的投資規劃進行專業性的管理。第二就是“美元成本平均值”辦法，其隱含著每月或每季度投資等額的資金于普通股上。用這種辦法，在價格水平較低的股市上購置的股票就比水平較高時多，最后持有的全部股票就有滿意的平均價格。第三為“方程式計劃”，就是前面提到的投資者但愿普通股持有量在最低25%和最高75%之間變化，與市場的行動保持相反關系。這些思想對于防御型投資者很有價值，在背面章節還將具體討論。攻打型投資者將能獲得什么攻打型投資者，固然有比防御型的或被動的同伴賺更多錢的欲望和盼望。首先他要相信，他的成果不會更糟。但是，將大量的精力、研究和天生的能力帶入華爾街，成果不是獲利而是遭受損失，這是常有的事。這些有利條利如運用不當，就與不利條件沒有區別了。因此，攻打性投資者開始就應清晰，什么方略成功機率大，什么方針成功機率小。我給出5種原則辦法，攻打型投資者可用來賺取超額利潤。1.普通交易──全方面參加市場活動，就像“平均指數”反映的那樣。2.有選擇的交易──選擇在一年左右時間中比普通股票在市場上體現更加好的證券。3.買低賣高──當價格及行情較不樂觀時入市，等到兩者都上升時賣出。4.長線選擇──選擇將來比普通公司更成功的公司（這些股票常被稱作為“成長型股”）。5.便宜購置──購置那些經可靠的辦法衡量，價格大大低于它們真實價值的證券。冒著疏遠讀者的危險，我明確地說本人并不認為普通交易或有選擇的交易在投資實踐中有什么作用。兩者都有投機的特點，由于要使其獲得成功，靠的不僅是投資者的預見力和交易能力，還規定比同一領域的大量的競爭者更聰穎。投資，涉及到將來，依靠將來以證明現在與否對的。但是，投資者若要運用現有資金得到盡量多的現錢，除非他根據過去的統計和經驗進行判斷，并能看到潛在的危險并進行防備，而不是誤覺得靠自己的預見力就能盈利，投資才故意義。投資需要并預先假定安全邊界，以防事態的發展與預料的相反。在市場交易中，就像在其它形式的投機中同樣，錯誤是沒有邊界的；你要么對，要么錯，錯了就意味著損失。因此，盡管我相信普通的理性的讀者能夠學會在市場交易中盈利，我還是建議他們去嘗試其它的辦法。每個人都懂得，在市場交易中，大多數人最后是賠錢的。那些不肯放棄的人，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么含有直覺的天分。在任何狀況下，他們都并非投資者。第三種形式的努力──買低賣高原理，仿佛只有在特殊狀況下才干做到，不太實用。其實，這一辦法和其它辦法有根本的區別，它重視的是已有價值，而非盼望市場的下一種運動；低價購入的股票，即使價格不再上漲，其收益和紅利也不會讓購置者失望。固然，在過去，后者是不真實的；在市場蕭條狀況下，購置者最后總能以比購價高得多的價格賣出。因此，等待購置機會，直到價格明顯很低，也屬于投資的內容。這件事并不容易，由于市場含有不規則的大幅波動的特性，特別是近40年；并且，如果投資者試圖在將來遵照它，成果將有錯誤計算的危險。因此，有關這一技巧的意見不是擬定的，盡管它確實出現，但對普通智力的投資者我不能在財政和心理上證明他一定能成功（其實，大多數有關的時機準則，本質上都是買低賣高準則的折中運用，并被用來確保它的優點，而不必冒著完全“錯過市場”的內在風險）。與否投資者應當試圖買低賣高，或與否他應當滿足于不管行情如何持有合理的證券──僅接受它們內在品質的周期性檢查────是個人必須做出的幾個選擇之一。這里，投資者的性格和個人地位是決定因素。一種人和市場有關的人，如果習慣根據經濟前景形成判斷并據此采用行動，那么，對于普通的股票價格，他可能會形成類似的判斷。這樣的投資者極有可能受低賣高買技術的吸引。但是，專業人員及富有的人，可能更容易從一年年的價格波動中清理他們的思想。對這群人，更有吸引力的選擇可能是，當資金允許時謹慎地購置，并重視幾年的收入回報。下一章將更進一步地討論投資者和市場運動。根據第四種辦法，投資者選擇證券，特別是選擇普通股時，也要關心它們的久遠收益。選一種好的公司，幾年后，收入能夠翻3倍，股票能夠翻4倍甚至更多；而選一種不好的公司，幾年后則會大大損失股票的價值。因此，大多數攻打型投資者，應把重要精力花在對的預計他們檢查的公司的發展前景上。如何才干做好這一工作呢如果這一工作做好了，即使不用簡樸、防錯的規則或甚至復雜但較好定義的技術，也能獲得成功。一種公司的長久將來至多是“付學費的猜想”。某些最花學費的猜想，即使耗了許多精力進行研究，但成果完全是錯誤的。其實，成功的重要障礙在于這樣一種固有事實：如果一種公司前途明顯比較好，那幾乎必定已經在現在的股票價格中得到反映────經常過分貼現。你買這樣的股票，就像在賽馬比賽中下賭注，機會可能在你一邊，但成果往往并非如此。你能夠把這當作一條公理：在華爾街，如果總是在做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。相反，盡管大多數人不贊成你的判斷，你仍應遵照自己的獨立判斷；如果你是對的的，你就有機會獲得豐厚的收益。但含有在別人判斷都錯誤時判斷對的的能力的人幾乎是不存在的。這種預見力不能被看作理性投資的特點。因此，即使在合用投資技巧的狀況下，我也傾向于強調投資的風險而非可能的收益。選擇了前景較好的股票，但小心不要為將來的許諾支付太多。總之，有助于成長股哲理的平衡不可能被如此清晰地分開。在這個領域，有損失的機會也有獲利的可能。對攻打型投資者，最后的機會種類在于購置價值過低或便宜的股票。這種股票和成長股相反。由于成長股很受歡迎，因此經常價格過高。那么，非成長股因不受歡迎，因此經常價格過低嗎我相信對這個問題的回答一定為“是”。在不好的市況和一種不受歡迎的股票之間有非常類似的狀況，像由于公眾的情緒低落，整個股市呈進一步下跌的趨勢同樣，由于許多股票的將來不被看好，于是它們的價格降到特別低的水平。當不利的狀況出現時────就像真實的發展過程同樣，可能僅是預期────人們反映可能過激，從而為那些理性的和有勇氣的投資者發明了真正的機會。在蕭條的深處和熊市出現時，普通人看不到但愿，只認為狀況會更糟。同樣，當某個公司或工業略呈不景氣之勢時，華爾街就認為它的將來完全沒但愿了，因此不管它的股票價格多低都不買。這兩種推理都是相似的，同樣是荒唐的。如果購置價值過低的證券的做法是對的的，那么，只在市場水平普通較低時購置就會收到較高的回報。前者出現的機會在市場任何時候都可能發生，而后者只會間斷性地出現。數年的經驗使我能夠斷言，價值過低的證券值得攻打型投資者購置。同樣，在許多狀況下，普通股份價格是由于它們沒能引發投資者的熱情和愛好，而非該公司地位的下降。用華爾街的說法，它們缺少“性吸引”，因而它們普通只能便宜銷售。發生如此狀況的一種較好例證能夠在1960年大的石油公司股票下跌中找到，這個下跌是由于失去對它們的收益預期的信心而造成的。作為最重要公司的新澤西原則石油公司，那年，其股票售價比利潤低12倍（而1963年，據報道，它的利潤達成了歷史最高水平，股份比1960年的最低價翻了一番）。由于選擇這樣的股票需要較多的知識和技巧，因此不是那些新手和專業知識較少的投資者的事情。如此的交易應被一種有能力的證券分析者回絕，是合乎規定的且可能是必須的，由于他能夠擺脫他的同行某些困擾人的偏見。但其與眾不同的特點，正像我們看到的：一旦足夠的分析已經完畢，并且顯著的特點出現，那么理性投資者要有必要的資料使自己確信該投資是對的的、有吸引力的；他不應盲從他的建設者，而應有自己的判斷力。在其它證券操作中這也是必需的。價值低估的證券可能包含公司債券和優先股以及普通股。事實上，在1947年，我們導出一種極端的陳說：唯一適合于投資者的公司債券和優先股類型是價格下跌到價值下列的那此證券。無論一級高級證券或普通的二級證券，都沒有美國儲蓄債券更具吸引力。即使高等級債券的收益使單獨的投資者更有愛好，但高收入的投資者沒有充足的理由在這個時間離開美國政府債券程序的簡樸性或放棄高等級的免稅債券的擬定的收益。某些二級或低等級債券，價格有時有降到較低水平的趨勢，這是當它們的價格處在正常水平時不要購置的因素，也是它們有時體現出相稱有吸引力的購置機會的因素。為完整起見，最后我要提及，可轉換債券或優先股有時非常值得購置，甚至盡管它們以全價，即以大概票面價值出售。我必須闡明，可轉換債券實際并不像理論上那樣好。以上分析了攻打性投資者的多個行為，除了給出某些建議外，更多的是警告。“比普通人做得更加好”，看似容易做到難，并且風險不可避免。但我愿冒險地猜想，哪怕是一種智力平平的人，只要遵照對的的原則，并聽從有能力的證券分析者的忠告，詢問對的的問題，那么幾年后，他就可能比懶惰的、被動的或防御型的投資者多賺1倍的錢。投資者必須回答的問題我下列面的形式給出了自認為適合投資者的投資種類：A.防御型投資者應當購置：1.政府債券和（或）免稅證券；2.多個最重要的普通股，或2a.重要的投資基金股份。B.攻打型投資者應當購置：如上的1,2,2a；3.成長股，但應小心；4.重要的公司股票，其不被看好從而賣價大大低于平均收入增值率；5.在便宜不平上購置二級普通股、公司債券和優先股；6.某些特殊的可轉換債券，甚至以全價。如果讀者接受作者有關機智的個人投資者將買什么的認證，那么，我還給出了幾類范疇很廣且重要的證券，投資者不應購置。這些是：1.投資級別的公司債券和優先股，除非它們的稅后收入和高質量免稅證券的收入相稱；2.以比平均收入增值率高得多的價格出售的熱門股；3.二級普通股，除非其價格特別低；4.作為上一類的推論，普通狀況下，不要購置普通股的新股（不涉及重要證券認股權的行使）。反對購置公司債券和優先股，除非它們超出政府債券的利率比過去幾年的更大，并且同樣警告不要購置“新商標”的普通股，這個避免誤解的闡明，毫無疑問有某些使人為難的隱含。我們似乎懷疑所建立的經濟過程，依靠這個過程國家的公司進入市場以獲得它們需要的基金。但我們的想法沒有走那么遠。首先，公司沒有任何困難，以現行利率或股息率，將高等級的優先股售予重要的機構投資者。第二，已建立的并被公眾持股的公司，通過提供證券認股權，對它們的股東還能夠增加附加的股權資本。投資者有權選擇那些足夠安全并且有適宜的收益的股票或證券。因此，除非新發行的證券的安全性和收入能和政府債券以及正常市場價格下的最重要公司的普通股相比，否則，投資者就不應投資這種證券。作為證券持有人的投資者對機智的投資者有另外一種完全不同形式的成就────成為證券持有人后，就應以機敏的和有條理的方式行事。這個方面始終被嚴重無視；但這一點很重要，特別是當我們把投資者看作一種集體而非個人時。假設全部或幾乎全部投資者（已經充足學習了他們的課程）的行為都是理性的，那么，投資的收益將像在過去經常做的那樣，不是來自證券的買賣，而是來自擁有并持有證券以獲取利息或股息及從長久價值的增加獲利。如果全部投資者看待證券的態度都是對的的，那么對于交易商或便宜貨搜尋者來說就沒有盈利的機會了。投資者作為一種整體不是也不能是證券交易商。他們是國家更大的公司的主人。他們不是從同伴手中盈利，而是通過公司盈利。因此，作為投資者，他們重要的精力和智慧應當────最少在理論上如此────用于確保公司的良好運行。這也意味著他們應確保公司得到誠實的和良好的管理。我認為，普通股投資者及華爾街的咨詢人員有關公司管理的觀點是極其愚昧和有害的。他們的觀點總的來說就是：“如果你不喜歡管理，那就賣掉你的股票。”很明顯，該行為絲毫不能改善公司的管理，只能減少股票的價格和使全部權轉換。由于這個根深蒂固的觀點，作為總體的投資者沒有做任何事情以改善需要修正的管理。如此的改善，就像經常發生的那樣（由于特殊的因素而發生），反映了對大眾擁有者────其作為一種整體根本不對他們的財產管理人加以控制────的不信任。從更廣的意義上來講，證明投資者的最佳機會在于解決股票持有人和管理者之間的關系；這里，投資者是作為一種整體而不是個人發揮作用。>>>>2.投資者與股市波動投資者和投機者最實際的區別在于他們對股市運動的態度上。投機者的愛好重要在參加市場波動并從中謀取利潤；投資者的愛好重要在以適宜的價格獲得和持有適宜的股票。本章我們重點討論普通股價格波動時投資者應持有的對的態度。投資者越來越難保持警惕和超然的態度，而這正是投資者和投機者的區別所在。對于理性投資，精神態度比技巧更重要。我相信在現在的形勢下，看待價格波動的對的的精神態度是全部成功的股票投資的試金石。如果一種采用節制方式的典型投資者遵照第一章建議的行為模式，他的投資組合應當涉及價格波動不大的高等級債券（或政府儲蓄債券，它沒有波動）和市場價格波動較大的普通股。所報價格的波動可能在兩個方面對投資者有明顯的影響：1.作為投資項目成功與否的衡量。2.作為選擇證券及交易時機的指南。這兩方面含有內在的聯系，但為了討論方便，我將分別來講：價格波動是投資效益的批示計隨著股票價格的上升或下降，投資者與否更富了或更窮了呢過去，回答必定是“否”。以前，只有投機者和交易商才關心價格的波動；真正的投資者，被認為不受股票自動收報機和市場報告的影響，只關心股票帶來的收入及其長久增值。這可能不完全對的，但就第一次世界大戰前投資級普通股的特性來看，這是完全可能的。即使在經濟蕭條時期，這類股票的股息都極其穩定，碰到牛市，其價格也不會高得不可思議，并且即使在恐慌時期，其價格也不會跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國電話電報公司股票的長久持有人，完全可能無視其價格波動，而只堅持他自己的目的和哲理。現今的狀況已經不同了，沒人相信普通股投資者會對價格的波動無動于衷，因素在于股市本身的變化。第一次世界大戰前，普通股分成少量的投資股和大量的投機股。即使是在整個股市波動較大的狀況下，投資股的波動也很小，因此其持有者沒有真正的心理壓力以關心市場。但自19牛市開始，狀況變化了。由于當投機熱情高漲時，高等級證券的價格升到了極高的水平，接著而來的熊市則有暴跌的趨勢。表3闡明了這兩個階段之間的差別，給出了道.瓊斯鐵路股票平均指數和賓夕法尼亞鐵路公司股票價格在19前和后來的市場波動中的價格下跌范疇（以前投資級別的普通股重要在鐵路工業），也給出了價格波動更大的通用電氣的有關數據。從表中能夠看出，在1937年3月至1938年3月的12個月內────僅一種暴跌期────這些鐵路股票價格的跌幅比19至19之內的跌幅還要大，而后者還包含了19的著名的恐慌期（在1929年至1947年，通用電氣股票的價格與19至19相比應當乘以35,而在1956年至1962年，應乘以105）。表31901~1962年被選出的股票的價格范疇時期、項目道.瓊斯平均指數賓夕法尼亞鐵路普通股通用電氣高低高低高低1901~19141929~19321937~19381946~19471956~19571960~1962a.在全部狀況中，低價格總是緊接在高價格之后。b.在這些周期中，股票分割沒有調節。自從1929年碰到價格波動以來，現今投資者不可能無視這些變化。很明顯，他投資普通股成功與否取決于它們的價格，但是，他應在多大程度上關心市場的運行，通過何種市場測試來判斷他投資的對的性呢必定不是根據短期和小的波動。由于這個態度使得他也股票交易者有所不同。現在，許多有經驗的投資者傾向于用較長時期的股息回報率及價格變化的組合來判斷其投資成功與否。過去，這引發可能是在相隔日期、年數之間所作的計算，在這段時間中，普通市場水平沒有明顯變化。我們用這一測試辦法來看一下幾個典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時期內的狀況。從1949年以來附加的比較不可避免地涉及了股市大幅度增加時期。表4從投資計算成果的辦法類別道.瓊斯原則.普爾500種美國鋼鐵賓夕法尼亞阿波特工業平均指數股票綜合指數鐵路實驗室|市場價格無|變|化|價格變化的|得到的紅利市|總收益場|收益比例損失|每年收益損失|比例(注b)上|1948~1958升|收益比例的|每年市|1959~1963場|收益比例|每年（注b)損失a.調節。b.混合。表4的數據有力的闡明：在開始的內，對阿波特實驗室的投資是成功的，而對賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的”結束日期且包含了股息，因此該辦法測試投資效果是很滿意的。在像1949年以來那樣的股市上漲時期，該辦法盡管不是那么含有結論性，但仍不失為較有價值的辦法（在這樣的經歷中，更加投機的方略的選擇比更保守的方略的選擇獲得更大的收益，但并不能證明前者比后者更合理且更聰穎）。表4的“上升的市場”部分標明，美國鋼鐵公司和阿波特有關的業績與以前明顯呈反向變化，它闡明不能簡樸地把過去的統計作為將來的導向。將來應注意什么在第13章給出。這一辦法可用來測試投資者證券組合的全部業績，或進行投資基金之間的比較，或評定替代性投資準則的優點，例如，買成長股還是買低估了價值的股，正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一辦法比較三種投資基金管理成果的例子。表5計算高效基金業績的辦法*類別樂波曼公司尼阿加拉股份公司海外證券公司|每股凈資產值:無|變|化|價值的變化+的|支付的紅利市|總收益（負）場|收益比例負|每年收益負|比例（注b）上|1948~1958升|收益比例的|每年(注a)市|1959~1963場|收益比例|每年a.這個原則但復雜的辦法規定資本收益分派的再投資，由這種辦法計算的平均成果見表24。b.復合。當股市價格波動較大時，幾乎全部投資者的投資組合價值都有類似的變化。但我認為，投資者不應太受這些價格波動的影響，除非他采用前面建立的買低賣高的辦法。當他在一種上升的市場買進，并且市場持續上升時，他也不一定是一種聰穎的投資者。直到他以好的利潤兌現時，那才是真的，除非他必定不購置股票────一種不可能的故事────或他決定僅在相稱低的價位再投資。在一種持續的規劃中，不會實現市場利潤，除非后來的重新投資確實發生，交易收益的真正度量是前面賣出價格與新買入價格之間的差。讓我再一次指出，投資成功與否應當用長久的收益或長久市場價格的增加來衡量，而非短時間內賺取的差價。成功的最佳證明在于，在普通市場水平上，在持續的平衡點之間，價格的上升。在大多數狀況下，這個合理的價格行為將與平均收益、紅利和負債表狀況較好的改善所隨著。因而在長時間內，一種成功的股權投入的市場實驗和普通公司實驗趨于非常一致。對于股市下跌和不成功的投資狀況則有所不同。這兒短期的和長久的影響是有區別的，除非價格跌幅較大，例如，不不大于1/3,或是反映了該公司地位下降，否則價格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時，許多較好的股可能售價極低，持有者的票面價值可能會損失50%左右，但這不一定闡明其將有長久的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來闡明這一點。大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場外交易所交易，售價高達494美元。到1932年跌到了104美元，而該公司的收入即使是在這災難性的一年，也幾乎和以前同樣高。1936年，股份范疇在111美元至131美元之間，接著在1938年的經濟衰退和熊市時，跌到了36美元的新低。這一價格低得驚人。這意味著該公司優先股和普通股的總價值僅為億美元，盡管該公司剛剛報告其擁有的現金就有8500萬美元，尚有億美元的凈資產（或凈流動資產）。大西洋和太平洋茶葉公司，即使不是世界上，也是美國最大的零售公司，數年來始終有良好的收益統計。但是1938年，這意味著其營業值比清理值還小。為什么第一，連鎖公司受到了特別稅的威脅；第二，凈利潤在前些年有所下跌；第三，由于股市普遍蕭條。第一種因素被夸張了因此不必去膽怯，而另外兩個因素則是臨時的。假設投資者1937年以其5年平均收益的12倍，或大概80美元的價格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股，那么價格跌到36美元時，他必定不會無動于衷。他將會得到忠告，認真檢查一下圖形，看與否做出了某些錯誤計算。但如果他的研究成果使其消除了疑慮────像它們應當是的那樣────那么他就有權將股市的下跌作為臨時的重復無常的變化而加以無視，除非他非資金和勇氣運用股市所提供的便宜購置更多的該種股票（大西洋和太平洋茶葉公司的普通股后來上漲到超出與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股后，于1961年上升到美元，但第二年又跌了二分之一。這闡明不規則的價格波動使績優股也變得很脆弱）。市場波動是投資決策的向導由于普通股甚至投資級別的股票，其價格也呈周期性和大范疇的波動，因此，許多機智的投資者就感愛好于從價格的波動變化中謀取利潤。可通過兩種途徑達成此目的：時機和價格。所謂時機，就是要致力于預測股票市場的行動────當認為將來市場進程是上升時，買入并持有，而當進程是下降時賣出或不買。所謂價格，就是應致力于當報價低于合理價格時買進股票，而當上升到超出該價格時賣出股票。較少野心的價格形式是你應努力確信，當你買的時候，你沒有為你的股票支付得太多。這對長久投資者來說應當滿足了，其強調的是長久持有，而它本身就表達了極少關注市場水平。我相信不管通過這兩種途徑的哪一種，一種理性投資者最后都會收到滿意的回報。我同樣確信，如果他在預測的基礎上，把重點放在時機上，他最后會成為一種投機者，從而得到投機者的成果。外行人不易看到兩者之間的區別，且華爾街也不認為兩者之間存在區別。作為商業實踐，股票經紀人和投資咨詢人員都普遍認為投資者和投機者都應對市場預測持極其謹慎的態度，而不是確信其對的性。一種人從華爾街得到的越多，他就越應對預測和時機持懷疑態度。投資者不必進行大量的預測，應他的規定所進行的預測幾乎每天出現。然而，在許多狀況下，他很重視它們，并根據它們而行動。為什么如果投資者認為他能通過預測和時機盈利，他就要每天作大量的預測，而他認為經紀人或咨詢人員的預測比他更可靠，他就會經常去咨詢，而極少自己去思考。這一態度最后只會讓投資者后悔不迭。如果沒有認識到這一點，他將會發現自己成了一種市場交易商。在持續的牛市，在投機潮中很容易盈利，他會慢慢對所買證券的質量和價值失去愛好，越來越投入到與市場作對這一誘人的游戲中。但事實上“與市場作對”等于與自己作對，由于是他和他的同伴形成了市場。這里，我們沒有空間具體討論以前的和近來的市場預測，大量的腦力已投入了這一領域。毫無疑問，某些人可從對市場的較好分析中賺到錢，但認為普通公眾都能通過市場預測賺到錢就荒唐了。如果在某一信號下，公眾在獲利的前提下，都去拋售股票，那誰會去買呢如果你，讀者，想通過市場預測盈利，你的投資目的必須和其它投資者一致，并且能夠比你的同伴做得更加好才行。無論是在理論上還是在實踐中，一種獨立的參加市場運動的普通或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。有關時機的理論尚有一點很容易被無視。對于投機者，時間含有心理上的重要性，由于他想在短時間內獲取大筆利潤，在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時間對投資者來說則無關緊要。如果沒有得到某一有價值的信號，闡明購置時間已經來到，投機者就不會投資，那對他有什么利潤呢投機者只有再等待一段時間后，以相稱的價格買入，才干賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味著對于投資者來說，時間沒有真正的價值，除非它與價格一致，即，除非它使他能比以前的賣價低得多的價格再次買入。在這方面，有關買入和賣出時機的著名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡樸地說，這一理論把股票平均值向上的一種特殊類型的突破作為買入的信號，而把向下的類似突破作為賣出的信號。用這一辦法計算的成果────不一定精確────表明自1897年到今天在實際操作始終是能夠獲利的。讓我們從有關“再購置測試”的觀點來看一下表6。道氏理論與否像該表的測試成果那樣，允許參加者以比其賣出價低的價格買回呢答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開始的40年（1899年至1938年間）10次購入中有9次實現了真正的利潤；但在1938年以來的7次購入中，交易者每次的買價都比售價高。因此，如果他始終持有的話狀況反倒好些。由于那樣的話，在這一階段內他不僅會獲取本金價值，還會獲取持續的股息收入。通過對這一問題的大量研究，我認為，道氏理論運行成果近來的變化并非偶然，它顯示了在商業和金融領域內預測和交易準則的一種固有特性。那些日益被人們接受和看重的準則之因此如此，是由于在一段時期內它們始終運行較好，或有時僅僅是由于它們似乎適合以前的統計統計。但是隨著其日益被接受，其可信度也逐步減少。其因素有二：首先，隨著時間的推移，舊的準則不再能合用新狀況。另首先，在股市發展中，交易理論本身的流行性也會發生一定的影響，這從長表6從道氏理論應用與道.瓊斯工業平均指數得到的成果買點賣點在賣點與買點之間的差別日期價格水平日期價格水平前一種買點下一種買點周期I.1897~1937周期II.1938~1963*買點和賣點來源于巴波的道.瓊斯服務業，代理和其它相似的因素不考慮。遠的觀點來看減少了其獲取利潤的可能性（道氏理論的流行性似乎能證明其本身的對的性，由于當出現買入賣出信號時，它能夠通過其追隨者的對的行為使股市上漲或下跌。這種類型的“大崩潰”帶給公眾交易者的固然是危險而非利益）。作為對由道.瓊斯定理所產生的報告成果的檢查，我們用阻力點技術來看一下1897年至1963年間道.瓊斯工業平均指數每月的數字，顯示成果整體上和傳統的道氏理論據說的相似。1933年6月之前，證明這一辦法始終是成功的，其顯示的總體收為234點，而這一部分如不進行交易的話，僅僅可能上漲58點。但是在1933年6月至1963年12月間狀況發生了轉變，10次中的8次出售和再購證明是無利可圖的。因此，如果僅僅持有，獲得的收入可達554點，而遵照阻力點技術的交易者僅僅可獲得200點的收入。低價買進高價賣出的辦法我認為普通投資者不能始終通過預測價格的波動來賺取利潤。在每一種大幅下降后買進且在每一種大幅上升后賣出的狀況下，他能從中獲利嗎從1950年以前的價格波動狀況來看，投資者可通過買低賣高辦法從中獲取利潤。事實上，古典的“精明投資者”的定義是“在其別人都拋售的熊市中購入，在其別人都購入的牛市中拋出的人”。在1897年至1949年間，有10個完整的市場周期，其運行特點是，從熊市到牛市再回到熊市，其中6個歷時不到4年，4個長達6至7年。另有一種────19至1932年間著名的“新時代”周期────持續了，由低到高的增加率在44%~500%之間，大多數在50%~100%之間，而隨即的降幅在24%~89%之間（大多數在40%~50%之間，應當注意，50%的降幅就抵消了前面100%的升幅）。幾乎全部的牛市都含有這樣幾個典型的特性：（1）歷史性的高價位；（2）高價格收益比；（3）相對于債券收入較低的股息收入；（4）許多投機活動；（5）許多質量較低的普通股上市。因此，對學習股市歷史的學生來說，機智的投資者應當能識別出周期性的熊市和牛市，從而在熊市上購入，在牛市中拋出，并且在大多數狀況下以相稱短的時間就價值因素或價格升降幅度或兩者的綜合狀況，研究出多個擬定市場與否處在購入或拋出水平的辦法。但是我必須指出，即使是開始于1949年的前所未有的牛市之前，在市場周期中仍有許多變化使買低賣高這一辦法復雜化，有時甚至失敗。最顯著的一次是代末的大牛市，在這個牛市中，許多預測都失敗了。然而，即使在1949年，也不能必定投資者應當重要將其金融方略和投資過程基于在熊市時低價位買進，而在牛市時高價位賣出。最后事實證明，反過來倒是對的的。在過去，市場行為沒有遵照以前的模式，以前建立的危險信號及買低賣高的準則都不合用了。在下章中，將具體闡明無視1950年前先例的因素。我不敢擬定以前的牛市──熊市模式最后與否還會出現，但我認為，投資者致力于將他現在的方略基于典型的公式，即在買入任何普通股之前，等待可證明的熊市水平，是不真實的。我的建議是，如果投資者選擇這樣做的話，那么應根據由價值原則衡量的股票價格水平吸引力的大小，對應地調節證券組合中股票和證券投資的比例。投資計劃分析技術在1949年于1950年，股市呈漲勢時，人們使用多個辦法以從股市的周期運動中謀取利潤。這些辦法被稱為“公式型投資計劃”。全部這些計劃，除了美元平均值狀況外，其本質都是當股市漲幅很大時拋售某些普通股。按照這些計劃，股市的大幅上漲將造成持有的全部普通股出售；其它的計劃則認為，在任何狀況下都應維持股票有一種較小的比例。過去許數年，當追溯這些辦法在股票市場的應用時，是相稱符合邏輯的，并顯示了優秀的成果。但不幸的是，這些辦法被普遍采用之時，正是其失去效力之時。在50年代中期，許多公式型投資者發現他們完全或幾乎在某一水平離開了股票市場。確實，他們已經獲得了豐厚的利潤，但從廣義上講，市場在那之后“離”他們而去，他們的公式沒有給他們機會以買回一種普通股的地位。這些公式型投資者50年代的經歷和約前道氏理論的信仰者的經歷相似。在辦法的流行之時正是其失去效力之時的狀況下，我們用決定道.瓊斯工業平均指數所批示買賣水平的“中心價值辦法”時也有過類似的失敗經歷（這將在背面的章節中間具體解釋）。教訓似乎是，任何容易在股市上被大多數人掌握和運用的盈利辦法都太簡樸和太容易結束。Spinoza的總結性的評論應用于華爾街也是一條哲理：“全部杰出的事情都像它們很稀有同樣的困難。”股市小史：1900~1963年自1949年始，股市的行為和過去有根本性的差別。人們能夠發現最相似的是19至1929年。總結這個根本性差別的辦法是陳說，當股市上漲的幅度達成歷史最高水平時，降幅也達成了歷史最高水平────從1961年12月至1962年6月為27%────比過去任何跨度的水平都要高。難以置信的是，這一現象持續這樣久競沒有結束的跡象，也就是說，這只但是是人們又一次的“超乎尋常的錯覺”。我們幾乎不懂得這真正意味著什么；沒人取擬定這一暴漲在多大程度上是對股票的固有價值合理的再評價，及多大程度上是投機情緒的高漲，這個高漲最后必須以極端的和痛苦的方式加以修正。理性投資者應當理解股市歷史上的某些基本領件。他不應想固然地覺得1949年以前的任何狀況都和現在無關，直到他懂得他正在回絕什么。因此，在表7和表8,我給出了1871年至1963年間股市的某些顯著的數據。表7是有關價格波動的數據，從熊市的低價到牛市的高價再到熊市的低價。對于近來的1949年至1963年，我給出了這一大幅上漲時期中的三次重要回落的數據；這三次回落────即使幅度最大的一次出現在1962年────也不應被認為是真正的熊市出現時的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關數據，及由此產生的比率。這此將在背面章節中提及。在前一版中我強調了“市場的持續性”。我的意思是，如果在前一種牛市的高價位投資者出售了股票，那么他就有機會再以較低的水平買入。根據表7,1942年熊市的全部低價位都比前30年甚至更長時期中任何一種牛市的高價位要低，因此，1942年熊市的原則.普爾平均指數比19以來任何一種所統計的高點都要低。表7大的股票市場波動：1871~1962年份原則.普爾500種綜合指數道.瓊期工業平均指數高低下降比例高低下降比例187118811885281887189331189718991900311901190326451906190738481909191429471916~19181917