經濟增加值eva業績評價機制與央企過度投資行為研究

一、以經濟增長帶動規模擴張,提高投資效率國有企業在經濟和人民生活中發揮著重要作用。伴隨著國家整體經濟的發展和國企改革的不斷推進,國企已經擺脫了成長初期嚴重虧損的狀態,國有企業特別是中央企業的經營狀況、資產水平得到了極大改善,盈利能力不斷增強。加上其在發展史上曾經存在跨度13年的不分紅階段,中央企業內部存在充足的自由現金流。同時,投資活動作為獲取盈利能力的一項重要活動,提高投資效率的問題日益突出,然而國有企業投資效率較低的現狀一直未得到改善,中央企業是特殊的國有企業,其規模擴張沖動和投資低效的問題更為嚴重。筆者摘取了國資委公布的中央企業經營情況報告,數據顯示,2010年底,中央企業平均凈資產總額為9.56萬億元,比上年提高13.9%,2010年中央企業平均凈資產收益率為9.5%,比上年提高1.9%。中央企業的規模擴張速度比較快,凈資產收益率的增長速度不明顯,投資效率低下情況依然存在,不利于國有企業的價值創造。要從根本上解決中央企業投資回報率低的問題,必須從源頭對其經營與投資行為進行科學、合理的引導。早在2003年,國資委對中央企業以“只獎不懲”的自愿選擇方式,鼓勵他們實行EVA業績評價機制,歷時6年之久。2009年,國資委正式宣布,自2010年1月1日起在中央企業負責人考核中正式引入EVA。自此,EVA取代凈資產收益率,與利潤總額指標一起作為央企負責人經營業績考核的基本指標,并賦予高于利潤總額指標的權重,突出EVA的核心地位。EVA的引入,主要是針對當前央企管理層決策中不利于增加企業價值的投資低效問題。EVA業績評價的主要特點可以概括為以下幾點:1、東財富最大化目標EVA考核可以更加真實、全面地評價企業業績,使經營者個人利益與股東財富最大化目標相一致。傳統的業績評價指標,忽略了股東投入資本成本,只關注債務成本,狹隘地認為只要會計利潤為正,企業就創造了價值,如此導致利潤虛高,盲目進行擴張與投機,造成企業非效率投資。2、企業發展政策一是有利于加強監督,減少做假賬的可能性,因為調整過程本身就是進一步審計和監督的過程,可以發現問題,杜絕假賬。二是通過對非經常收益項目的調整,突出主業,鼓勵企業做大做強核心產業。三是通過對研發費用的調整,克服企業經營利益短期化,強調長遠利益,鼓勵企業進行戰略性投資,走可持續發展道路。3、從鍵因素到決策通過對EVA指標的分解,可以找到影響EVA高低的一系列關鍵因素,通過這樣一個關系鏈可以幫助經營管理者找到價值增加的驅動因素,幫助決策者進行財務決策,至此,以EVA為核心的綜合財務分析體系可以替代至今廣被采用的杜邦財務分析體系。4、eva業績評價對過度投資的激勵作用EVA考核不僅是一種計量方法,更重要的是EVA的價值理念要深入企業管理、作用于企業文化,將EVA培訓滲透到每一為員工,EVA考核落實到至少每一位部門經理,真正起到激勵、引導作用。筆者著眼于EVA業績評價的實施,以央企控股上市公司為實證樣本,檢驗EVA對央企過度投資的影響,研究結果表明EVA業績評價機制的實施可以顯著抑制央企過度投資行為。同時,筆者認為處于不同生命周期階段的企業具有不同的特征,投融資活動和代理沖突的嚴重程度也存在很大差異,業績評價機制的導向作用的發揮也會存在差異。因此筆者還考察了處于不同生命周期階段的企業EVA業績評價機制對過度投資抑制作用的差異性。從企業生命周期的角度,逐步完善差異化考核,提高EVA考核的精準性具有重要的理論和現實意義。二、理論基礎和假設1、價值創造與業績評價(1)委托代理理論現代企業中,投資者與經理人的委托代理關系不可避免地存在著代理沖突,這種代理沖突反映到投資活動中便是投資低效。根據委托代理理論,要緩解代理沖突,提高投資效率,一個有效的措施就是建立有效的監督和激勵機制,使委托人和代理人利益目標趨于一致。業績評價就是這樣一個機制,業績評價將代理人的工作成果量化為可比較的財務指標,降低委托代理中的信息不對稱程度,從而提高代理人的工作積極性。因此,業績評價設計越科學,信息不對稱程度越低,代理沖突減弱,激勵效果越顯著。選擇合理有效的業績評價機制成為解決代理沖突的一項重要課題。國有企業因其特殊的制度背景,存在所有者虛位和內部人控制問題,代理問題更加嚴重,經理人很容易出現因代理問題導致投資低效。不同于ROA,EVA關注價值創造,強調長遠利益,考慮了全部資本成本的優勢,克服了傳統會計核算的不足,在這種情況下,經理人在進行投資決策時會考慮全部資本成本,關注企業長期發展,將企業的資金投資到創造價值的項目上。(2)生命周期理論企業生命周期理論,簡單來說就是,大多數企業如同生物有機體一樣,都會經歷由生到死、由盛到衰的成長過程———生命周期,這是企業發展的一般規律。企業生命周期理論的研究目的就是揭示處于不同生命周期階段的企業所呈現出的特征以及所面臨的問題的差異性,然后研究找到與生命周期階段相適應的組織結構、管理模式、政策機制等,使得每個生命周期都能發揮特色優勢,延長企業生命周期,幫助企業實現可持續發展。企業生命周期理論對業績評價機制有以下幾個方面的啟示:第一,企業是具有生命周期的,不同生命周期階段的特點和問題具有差異性,在特定的時空條件下,每個企業處于特定的某個生命周期階段,我們應該學會認清這些周期階段的特征,并對企業當前的生命周期做出科學、合理的判斷。第二,不同的企業或者同一個企業在不同的時間段所處的生命周期也具有差異性,企業的經營特點、財務狀況及面對的問題也不同,企業應該根據所處的特定生命周期階段,有針對性地制定不同的公司戰略、目標,包括因時制宜地采取合理的業績評價機制。第三,通過對企業生命周期科學判斷,針對性采取不同的管理方式,可以延長企業生命周期階段,或者通過改變生命周期,煥發企業活力。2、eva在中央企業管理中的應用:基于穩健性的考量決定企業產出大小的除了資本、勞動、技術等條件外,內部規則也決定著組織生產活動的經濟結果。這里的內部規則指的就是例如激勵與監督、獎勵與懲罰等業績評價機制。業績評機制是激勵機制的前提,業績評價越科學,激勵效果越明顯。EVA業績評價體系的實施之所以被認為能夠有效抑制契約環境下代理問題、信息不對稱導致的過度投資現象,主要基于EVA的功能和優勢,正是因為EVA的價值理念和全部資本成本觀念,EVA業績評價機制能夠有效緩解代理問題及過度投資,提高投資效率。投資沖動和投資回報率低的問題一直困擾著中央企業,國資委決定自2010年開始在中央企業全面推行EVA,引導中央企業規范投資行為、提高投資效率、提升企業價值創造能力,實現國有資產保值增值。劉鳳委、李琦(2013)選取2008-2011年的數據,初步檢驗了EVA對過度投資具有抑制作用。筆者考慮到新政策的實施效果一般都具有時間上的滯后性,因此基于穩健性考慮,拓寬了時間窗口,提出假設:H1:EVA業績評價的實施可以顯著緩解中央企業過度投資行為。(2)動態角度王化成、劉俊勇(2004)指出,業績評價機制不可能脫離其服務的對象———企業,考慮到每個企業所處行業、競爭環境、生命周期等內外部環境的不同,企業業績評價系統也會有所不同。企業所處的生命周期不同,其經營特點和可能遇到的問題就各不相同。一般來說,處于成長期的企業,產品逐漸被市場接受,增長迅速,盈利能力不斷增強,不斷增長的業績給企業帶來大量的現金流入,同時,高速增長也意味著大量的再投資,為了滿足企業發展需求,需要大量的現金流出,這一階段企業組織結構逐漸變得復雜,委托代理問題開始出現。資金的緊張容易出現投資不足,同時,企業的高成長性及管理層對未來經營前景的信心也容易造成投資過度。處于成熟期的企業,增長速度放緩,市場份額趨于穩定,資金比較雄厚,成熟期的企業首要任務是維持市場份額,投資增速放緩。這一時期,管理層構建商業帝國的動機及豐富的自由現金流容易導致投資過度,同時,相比成長期,處于成熟期的企業技術先進,部門逐步完善,組織體系趨于正規化,管理比較正規化,業績評價體系的激勵效果更容易得到發揮。基于以上分析,提出假設:H2:EVA對過度投資的抑制作用因生命周期階段不同而具有顯著性差異,具體來說,相比成長期企業,成熟期企業的EVA業績評價機制作用更容易得到發揮。三、研究設計1、數據選取及數據來源首先,搜集我國滬深A股所有上市公司2008-2012年的數據,在此基礎上利用Richardson殘差模型進行回歸,用回歸殘差結果度量過度投資水平。然后,選取央企控股上市公司同期數據作為研究樣本,實證檢驗EVA業績評價機制對過度投資的抑制效果,并且考慮了企業生命周期階段的差異性影響。根據筆者研究目的,數據選取、剔除遵循如下原則:第一,采用中國證監會《上市公司行業分類標準》(2012版)一級分類法進行行業分類,且要求每個年份每個行業至少要有20個觀察值;第二,剔除數據不全的上市公司樣本;第三,剔除存在異常值的上市公司數據;第四,剔除帶有ST、*ST標志和呈現異常值的上市公司數據;第五,考慮到金融保險業的特殊性,將該行業數據予以剔除。經過篩選剔除后,最終得到370個過度投資的樣本觀測值。為了消除極端值對回歸結果的影響,筆者對主要連續變量采用winsorize處理,即將各變量的樣本按照大小排序,小于1%以及大于99%的數值分別采用1%和99%的數值代替。(2)數據來源筆者所有數據主要來源于國泰安數據庫、國資委官方網站。全部數據處理和統計分析工作均在EXCEL2007和Stata12計量分析軟件中進行。2、模型構建和變量定義筆者首先采用Richardson殘差度量模型估算出企業的合理資本投資水平,將實際投資水平與合理投資水平做差,即將模型回歸的殘差值作為度量過度投資(或投資不足)的代理變量。過度投資度量模型如下:模型(1)中,Invt為第t年的資本投資水平;關于影響企業資本投資水平的因素,筆者選取了Growtht-1、Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1等變量,分別代表公司t-1年末的成長機會、資產負債率、現金持有量、上市年限、公司規模、股票收益率、資本投資量。根據現有文獻,預計Levt-1、Aget-1與資本投資水平負相關,Casht-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1與資本投資水平正相關。此外,考慮到不同行業具有差異性以及不同年份經濟環境差異可能產生影響,模型還控制了行業變量Industy和年度變量Year。通過模型(1)的結果,可以回歸得到各企業第t年的預期合理投資支出,t年的實際投資支出與t年預期投資支出的差額會在殘差中反映,采用殘差的符號和大小分別衡量各個企業在t年的非效率投資性質和水平。若殘差大于0,說明企業過度投資,值越大,過度投資越嚴重,用符號OverINV表示(若殘差小于0,則說明企業投資不足)。(2)變量的選取過度投資度量模型相關變量選取與定義如表1所示。3、eva值的控制變量(1)EVA與過度投資相關性檢驗模型的確定由模型(1)得到過度投資水平的度量值之后,以過度投資水平作為因變量,綜合現有相關文獻對過度投資的研究成果,筆者構建模型(2)分析實施EVA業績評價機制對央企控股上市公司過度投資的影響,具體如下:模型(2)中,Overinv是對企業過度投資的度量,來自模型(1)回歸結果的殘差值。EVA是衡量企業是否采用了EVA業績評價體系的虛擬變量,鑒于國資委在2010年才開始在中央企業正式推行EVA,所以將2010年(包括)以后年度定義為1,2010年之前年度定義為0。在參考了Richardson(2006),張先治、李琦(2012),劉鳳委、李琦(2013)等學者的相關研究的基礎上,筆者選取了自由現金流、籌資現金流、成長機會、公司規模、管理費用率、高管薪酬等公司治理變量作為控制變量。最后,考慮到行業特征、經濟環境等宏觀因素對實證結果的影響,該模型還控制了年度、行業虛擬變量。另外,筆者依據企業生命周期的劃分對樣本進行分組,將企業生命周期初始劃分為初創期、成長期、成熟期、衰退期四個階段,考慮到我國上市公司已經渡過初創期的實際情況,且多數文獻對初創期沒有做出預測,筆者也不納入初創期公司。同時,由于衰退期樣本較少,在分組時予以剔除,雖然對于處于衰退期的企業無法得出具有說服力的結論,卻也從另一個角度說明目前中央企業經營狀況較好,或者成熟期企業在尋求突破生命周期的過程(如兼并、重組)中取得了較好的效果。最終,筆者只考察兩個生命周期階段,即成長期和成熟期。(2)變量的選取EVA與過度投資關系模型相關變量的選取與定義如表2、3、4所示:四、對綜合征結果的檢驗和分析筆者采用Stata12統計分析軟件對選定的樣本公司的指標數據進行描述性統計以及回歸分析,驗證上文的假設是否成立。1、回歸殘差:過度投資程度模型的聚合利用模型(1)的線性回歸結果見表5。結果顯示,通過對模型(1)進行線性回歸,除去個別變量的顯著性水平與原有模型存在差異,大多數變量的符號與Richardson模型一致。個別變量的差異性主要是因為國內環境與國外環境不同。將自變量每一年的數值導入模型中,可得到公司該年度預測的合理投資支出,用本年度實際的投資支出減去該預測的合理資本投資支出,所得差額即回歸殘差,代表各樣本公司的非效率投資水平。按殘差的符號分類,殘差大于零的定性為過度投資,絕對值越大,過度投資程度越嚴重。從中選取中央企業的殘差水平來驗證過度投資程度,結果見表6。從表6可以看到,央企過度投資水平呈逐年遞減趨勢,這是否是央企實施EVA的效果還有待進一步實證檢驗。2、央企控股上市公司過度投資回歸分析根據模型(1)回歸結果得到的殘差值來度量非效率投資水平,殘差大于零的定性為過度投資,殘差越大,過度投資程度越嚴重,據此可以確定模型(2)的被解釋變量———過度投資(QverINV)。考慮到代理問題是導致過度投資的主要原因,參照Richardson(2006)、張先治和李琦(2012)、劉鳳委和李琦(2013)的研究,筆者采用自由現金流量、籌資現金流量、主營業務收入增長率、公司規模、管理費用率、高管薪酬等公司治理變量作為控制變量。模型還控制了年度、行業虛擬變量。然后,根據實際控制人性質篩選出央企控股上市公司2008-2012年的數據,在此基礎上剔除了數據缺失、異常值及金融行業后,最終得到374個過度投資樣本。(1)樣本數據的描述性統計及分析該部分對主要變量進行了分年度描述性統計,主要包括均值和標準差,具體結果如表7所示。從上述變量的描述性統計結果可以看出:從過度投資水平看,過度投資水平的均值為0.053;分年度看,2008-2012年間過度投資均值都大于0,且逐年降低,降低幅度也逐年增大,這是否是EVA業績評價指標實施帶來的結果需要后續進一步實證檢驗。自由現金流量指標和籌資現金流量指標呈波動趨勢;高管薪酬變量逐年呈上升趨勢;其他控制變量如公司規模、管理費用率等比較穩定,變動幅度不大。(2)回歸結果與分析表8的回歸結果顯示,虛擬變量EVA的系數為-0.0171,且在10%水平下顯著,該結果表明,EVA與過度投資存在顯著的負相關關系,EVA業績評價機制的實施能夠有效緩解過度投資現象。這支持了筆者提出的假設1,即EVA業績評價機制的實施可以顯著降低中央企業的過度投資現象。自由現金流FCF變量的系數為0.126,籌資現金流CZFCF變量的系數為0.214,且自由現金流、籌資現金流都與過度投資程度在1%水平下顯著正相關,這與現有研究成果一致,表明自由現金流量、籌資現金流量越豐富,過度投資程度越嚴重。公司治理變量中,高管薪酬起到預期的治理效果,高管薪酬系數為-0.0114,且在1%水平下顯著,表明高管薪酬對過度投資程度起到顯著抑制作用。其他控制變量,如公司規模、增長率、管理費用率在本次回歸中都不具有顯著性。綜上所述可得如下結論:EVA業績評價機制的實施顯著抑制企業的過度投資程度,結果基本支持研究假設1,這也進一步支持了劉鳳委和李琦(2013)的研究成果。3、eva值與其他未完全回歸分析筆者基于Anthony(1992)提出的綜合評分法,并結合李云鶴、李湛(2012)等學者對該方法的改進,選用銷售收入增長率、資本支出率、留存收益率及企業年齡等四個指標的綜合得分來劃分企業生命周期。(1)樣本數據的描述性統計表9報告了2008-2012年間過度投資變量在不同組別中的均值和中位數。可以看出,從整體來看,中央企業全樣本的過度投資均值為0.0520,中位數為0.0286;成長期過度投資均值為0.0589,中位數為0.0323;成熟期過度投資均值為0.0385,中位數為0.0198,成長期過度投資的均值和中位數均高于成熟期。從2008-2012年過度投資水平的趨勢來看,2010年后過度投資均值和中位數都有所下降,并且區分生命周期階段來看,成熟期過度投資的均值和中位數下降幅度比成長期下降幅度更大。上述分析從描述性統計的角度說明了不同生命周期階段過度投資具有差異性,但單變量分析還不足以證明這種現象是EVA業績評價在不同生命周期階段表現出來的差異性。處于成熟期的企業比成長期企業的EVA實施效果是否更好還需要進一步實證檢驗。(2)均值差異性比較表10報告了EVA評價前后過度投資水平(OverINV)均值T檢驗結果以及處于不同生命周期階段過度投資變量均值T檢驗結果。從趨勢來看,2010年后過度投資水平與2010年前過度投資水平具有顯著性差異。將樣本組按照生命周期劃分后,均值T檢驗結果顯示,處于成長期企業的過度投資水平與成熟期過度投資水平具有顯著性差異。盡管上述單變量檢驗結果具有較好的顯著性,但是由于沒有控制其他變量,實證結論仍然需要進一步的檢驗予以證明。(3)回歸結果與分析表11報告了回歸結果。為了便于對比,同時列出了全樣本的回歸結果。從表11中可以看出,在成熟期樣本中,EVA的回歸系數在10%水平上顯著負相關,與全樣本檢驗結果一致;而在成長期樣本中,EVA的回歸系數雖然為負,但不再顯著。成熟期一組中,自由現金流、籌資現金流在1%水平上與過度投資顯著正相關,與全樣本一致。其他控制變量不再顯著。成長期一組中,籌資現金流在1%水平上與過度投資顯著正相關;主營業務收入增長率與過度投資在5%水平上與過度投資顯著正相關,說明處于成長期的企業,成長機會越多,過度投資水平越嚴重;高管薪酬在5%水平上與過度投資顯著負相關,說明對于成長期企業來說,高管薪酬發揮了其對過度投資的治理效果。根據上述實證檢驗結果可知,當企業所處成熟階段時,EVA業績評價機制的實施對過度投資抑制作用較好,而當企業處于成長階段時,實施EVA業績評價機制對過度投資的抑制作用則消失。這一結論驗證了假設2。4、央企控股上市公司投資管理回歸結果分析為確保實證部分回歸結果的穩健性,筆者進行了如下實證檢驗:(1)重新界定過度投資Richardson殘差模型假設上市公司投資行為正常,沒有考慮系統性的過度投資現象,這是模型本身存在的固有缺陷。為了彌補模型的固有缺陷,使筆者實證檢驗的過程更加穩健,將Richardson模型的回歸殘差結果按數值大小等分為三組,其中殘差最大的一組為過度投資組,另外兩組分別為投資不足組和投資合理組,然后再對模型(2)進行回歸。表12是穩健性檢驗的回歸結果,可以看出,EVA業績評價機制依然對過度投資具有明顯抑制效果。另外,對于成熟階段的央企控股上市公司來說,EVA對過度投資具有顯著影響,而對于成長階段的央企控股上市公司來說,EVA對過度投資不具有顯著影響。與前文的結論一致。(2)變更企業生命周期劃分方法參照Dickinson(2006)根據現金流組合法對生命周期的劃分(見表4),結合佟巖(2010)對現金流量法的改善,將樣本劃分為成長期和成熟期兩組,分別用模型(2)回歸。佟巖(2010)基于Dickinson的研究認為,一年現金流量數據尚不足以說明問題,所以用最近三年的現金流量之和作為劃分現金流符號的依據。如果企業最近三年累計投資活動產生的現金凈流量為負,最近三年累計籌資活動產生的現金凈流量為正,則企業所處生命周期為成長期。若最近三年累計投資活動產生的現金凈流量為正,最近三年累計籌資活動產生的現金凈流量為負,則企業生命周期為成熟期。回歸結果見表13,穩健性結果與前文基本一致。五、eva治理對過度投資的影響筆者從EVA業績評價的視角探討EVA與過度投資的關系,研究發現:EVA業績考核的實施與否與央企過度投資存在顯著的負相關關系,這說明EVA的實施可以起到對過度投資的抑制效果。同時,筆者還從企業生命周期的視角動態考察了過度投資的差異性及EVA業績評價機制對非效率投資的差異影響,結果顯示,不同生命周期階段EVA對過度投資的抑制作用具有顯著性差異,具體來說,成熟階段與成長階段公司相比,E