證券研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)2023年10月日是時(shí)候強(qiáng)烈看多中國經(jīng)濟(jì)了作者分析師：樊磊宏觀專題執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0590521120002郵箱：fanl@分析師：方詩超——中國經(jīng)濟(jì)如何走向復(fù)蘇（二）專題內(nèi)容摘要執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0590523030001郵箱：fangshch@90年代的日本那樣陷入長期低迷或者停滯的判斷。實(shí)際上，許多國家都經(jīng)歷過地產(chǎn)危機(jī)：一般而言，地產(chǎn)大拐點(diǎn)后，只要市場能夠順利出清，企業(yè)資本支出將因此得到提振，并成為復(fù)蘇周期中推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的新引擎。這也解釋了2022中國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇的拐點(diǎn)可能正在出現(xiàn)，權(quán)益市場或迎來轉(zhuǎn)機(jī)。地產(chǎn)大拐點(diǎn)后，邊際改善最大的或?yàn)槠髽I(yè)資本支出。我們回顧了1970年以來數(shù)據(jù)可得的8個(gè)國家9次地產(chǎn)泡沫終結(jié)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的歷程。我們發(fā)現(xiàn)在地產(chǎn)投資占比重下降之后，在新一輪復(fù)蘇中雖然居民消費(fèi)、政府支出與凈出口占的比重大都有所回升，但是邊際改善最大的是企業(yè)的資本支出。這一現(xiàn)象符合出清釋放真實(shí)資源，提升企業(yè)ROA并提振資本支出的假說。資本支出的回升會(huì)通過供給創(chuàng)造需求的方式推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。中國制造業(yè)資本支出緣何偏強(qiáng)？自2022年以來，中國的制造業(yè)投資就持續(xù)超預(yù)期回升。市場有觀點(diǎn)認(rèn)為，在企業(yè)盈利和企業(yè)家信心低迷的背景下，資本支出偏強(qiáng)主要與各類補(bǔ)貼有關(guān)，并擔(dān)憂產(chǎn)生新的產(chǎn)能過剩。在地產(chǎn)需求大幅下行之后，這一擔(dān)憂與對(duì)基建投資缺乏回報(bào)的擔(dān)憂一起，構(gòu)成對(duì)中國經(jīng)濟(jì)中長期前景的深度憂慮。而且不太容易獲得補(bǔ)貼的民間制造業(yè)投資也比整體制造業(yè)投資更好。考慮到一般貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)低于工業(yè)企業(yè)ROA，我們認(rèn)為在合理的貨幣政策的支持之下，中國企業(yè)的資本支出是市場化導(dǎo)向的和健康的，而且符合地產(chǎn)大拐點(diǎn)之后企業(yè)資本支出上升的國際經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)可能正在出現(xiàn)，權(quán)益市場或迎來轉(zhuǎn)機(jī)量變引發(fā)質(zhì)變，隨著企業(yè)資本支出等因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響越來越大，地產(chǎn)對(duì)GDP的影響越來越小，資本支出的增長有望推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下一輪擴(kuò)張周期。近期超預(yù)期的宏觀數(shù)據(jù)表明關(guān)鍵拐點(diǎn)可能正在出現(xiàn)。我們認(rèn)為這可能尚未被充分定價(jià)，權(quán)益市場或迎來轉(zhuǎn)機(jī)。對(duì)債券市場而言，伴隨著負(fù)產(chǎn)出缺口和負(fù)通脹缺口的收斂，貨幣市場短端利率存在上行的壓力。中期而言，我們對(duì)債市整體維持謹(jǐn)慎。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策與預(yù)期的不一致，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)報(bào)告方隱債化解系列研究之一》2023.10.082023年國慶期間海外市場動(dòng)態(tài)》2023.10.081請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題正文目錄1.引言.............................................................42.跨國比較：地產(chǎn)深度調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇................................52.1以史為鑒：美國2008年地產(chǎn)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇....................52.2跨國比較：地產(chǎn)危機(jī)后總量增速與結(jié)構(gòu)變化有何規(guī)律？.............73.出清、資本支出與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇.........................................193.1企業(yè)資本支出引領(lǐng)復(fù)蘇的理論依據(jù).............................193.2一個(gè)反面案例：日本地產(chǎn)危機(jī)后的早期復(fù)蘇......................204.中國經(jīng)濟(jì)：后地產(chǎn)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)引擎...................................224.1需求結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整.......................................224.2企業(yè)投資為何偏強(qiáng)？.........................................245.未被充分定價(jià)的新一輪景氣周期或已然開啟...........................305.1從量變到質(zhì)變：經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)可能正在出現(xiàn)，權(quán)益市場或迎轉(zhuǎn)機(jī)........305.2哪些行業(yè)資本支出較強(qiáng)？.....................................315.3產(chǎn)出缺口和通脹缺口收斂，債市趨于謹(jǐn)慎........................346.風(fēng)險(xiǎn)提示........................................................35圖表目錄圖表：地產(chǎn)相關(guān)投資比重下降.........................................5圖表：居民消費(fèi)占比略有上升.........................................5圖表：企業(yè)投資占比.................................................6圖表：政府支出占比.................................................6圖表：凈出口占比...................................................6圖表：美國2008pct）.....................................................................7圖表：歷史上的房地產(chǎn)危機(jī)...........................................8圖表：房地產(chǎn)危機(jī)的考察樣本.........................................9圖表：地產(chǎn)泡沫前后，經(jīng)濟(jì)上升期的GDP平均變化（%，pct）..............9圖表10：地產(chǎn)危機(jī)前后美國的經(jīng)濟(jì)增速.................................10圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后日本的經(jīng)濟(jì)增速.................................10圖表12：地產(chǎn)危機(jī)前后韓國的經(jīng)濟(jì)增速.................................10圖表13：地產(chǎn)危機(jī)前后瑞典的經(jīng)濟(jì)增速.................................10圖表14：地產(chǎn)危機(jī)前后意大利的經(jīng)濟(jì)增速...............................10圖表15：地產(chǎn)危機(jī)前后挪威的經(jīng)濟(jì)增速.................................10圖表16：地產(chǎn)危機(jī)前后丹麥的經(jīng)濟(jì)增速.................................11圖表17：地產(chǎn)危機(jī)前后西班牙的經(jīng)濟(jì)增速...............................11圖表18：地產(chǎn)危機(jī)前后，經(jīng)濟(jì)上升期的需求結(jié)構(gòu)變化（單位：pct）.........12圖表19：地產(chǎn)危機(jī)前后，美國的政府支出占比...........................12圖表20：地產(chǎn)危機(jī)前后，日本的政府支出占比...........................12圖表21：地產(chǎn)危機(jī)前后，韓國的政府支出占比...........................13圖表22：地產(chǎn)危機(jī)前后，瑞典的政府支出占比...........................13圖表23：地產(chǎn)危機(jī)前后，意大利的政府支出占比.........................13圖表24：地產(chǎn)危機(jī)前后，挪威的政府支出占比...........................13圖表25：地產(chǎn)危機(jī)前后，丹麥的政府支出占比...........................13圖表26：地產(chǎn)危機(jī)前后，西班牙的政府支出占比.........................13圖表27：地產(chǎn)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)上升期，各國凈出口占比的變化................14圖表28：日本政府支出凈出口占比..................................152請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表29：瑞典政府支出凈出口占比..................................15圖表30：丹麥政府支出凈出口占比..................................15圖表31：西班牙政府支出vs凈出口占比................................15圖表32：地產(chǎn)危機(jī)前后，美國居民消費(fèi)的增長斜率.......................16圖表33：地產(chǎn)危機(jī)前后，日本居民消費(fèi)的增長斜率.......................16圖表34：地產(chǎn)危機(jī)前后，西班牙居民消費(fèi)的增長斜率.....................16圖表35：地產(chǎn)危機(jī)前后，瑞典居民消費(fèi)的增長斜率.......................16圖表36：地產(chǎn)危機(jī)前后，意大利居民消費(fèi)的增長斜率.....................16圖表37：地產(chǎn)危機(jī)前后，挪威居民消費(fèi)的增長斜率.......................16圖表38：第一輪地產(chǎn)危機(jī)前后，丹麥居民消費(fèi)增長斜率...................17圖表39：第二輪地產(chǎn)危機(jī)前后，丹麥居民消費(fèi)增長斜率...................17圖表40：地產(chǎn)危機(jī)前后，美國企業(yè)投資的增長斜率.......................17圖表41：地產(chǎn)危機(jī)前后，日本企業(yè)投資的增長斜率.......................17圖表42：地產(chǎn)危機(jī)前后，西班牙企業(yè)投資的增長斜率.....................18圖表43：地產(chǎn)危機(jī)前后，瑞典企業(yè)投資的增長斜率.......................18圖表44：地產(chǎn)危機(jī)前后，意大利企業(yè)投資的增長斜率.....................18圖表45：地產(chǎn)危機(jī)前后，挪威企業(yè)投資的增長斜率.......................18圖表46：第一輪地產(chǎn)危機(jī)前后，丹麥企業(yè)投資增長斜率...................18圖表47：第二輪地產(chǎn)危機(jī)前后，丹麥企業(yè)投資增長斜率...................18圖表48：日本實(shí)際GDP增長率.........................................20圖表49：日本僵尸企業(yè)占比與銀行不良貸款率...........................20圖表50：日本第二次復(fù)蘇中各部門的實(shí)際增長...........................21圖表51：日本第三次復(fù)蘇中各部門的實(shí)際增長...........................21圖表52：房地產(chǎn)開發(fā)投資vsGDP（不變價(jià)）.............................22圖表53：居民消費(fèi)支出GDP（不變價(jià)）...............................23圖表54：社零vsGDP（不變價(jià)）......................................23圖表55：基建投資vsGDP（不變價(jià)）...................................23圖表56：制造業(yè)投資vsGDP（不變價(jià)）.................................23圖表57：貿(mào)易盈余擴(kuò)張...............................................24圖表58：工業(yè)企業(yè)利潤同比...........................................24圖表59：各類補(bǔ)貼措施...............................................25圖表60：制造業(yè)與服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模.............................26圖表61：制造業(yè)與服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資（2022.1=100）...................26圖表62：民營制造業(yè)vs總體制造業(yè)固定資本投資........................27圖表63：工業(yè)企業(yè)ROA與貸款利率.....................................27圖表64：國有與非國有企業(yè)ROA.......................................28圖表65：工業(yè)企業(yè)杠桿率自2022年來持續(xù)上行..........................29圖表66：工業(yè)部門中長期貸款保持高增.................................29圖表67：各分項(xiàng)需求與GDP定基指數(shù)...................................30圖表68：各制造業(yè)行業(yè)1-9月投資累計(jì)同比（以2019年為基期的復(fù)合平均增速）....................................................................31圖表：各服務(wù)行業(yè)1-9月投資累計(jì)同比（以2019年為基期的復(fù)合平均增速）....................................................................32圖表70：鋼鐵、煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率...................................33圖表71：鋼鐵、煤炭行業(yè)企業(yè)投資增速.................................33圖表72：近期美國對(duì)華半導(dǎo)體領(lǐng)域的制裁...............................33圖表73：四季度產(chǎn)出缺口或進(jìn)一步收斂.................................34圖表74：PPI與CPI同比增速.........................................34圖表75：人民幣匯率.................................................353請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題1.引言引擎感到困擾。我們回顧了197089次地產(chǎn)泡沫終結(jié)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的歷程，并結(jié)合中國的數(shù)據(jù)，試圖對(duì)這一問題作出回答。我們的結(jié)論是，中國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比市場認(rèn)為的健康，而且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拐點(diǎn)似乎已經(jīng)到來，但是權(quán)益市場與債券市場可能尚未對(duì)此充分定價(jià)。4請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題2.跨國比較：地產(chǎn)深度調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了普遍的調(diào)整。從我們研究的案例來看，在新的復(fù)蘇期地產(chǎn)投資占比均出現(xiàn)明顯下降的情況下：新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中內(nèi)生性的主導(dǎo)因素。2.1以史為鑒：美國2008年地產(chǎn)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇觀察美國2008年次貸危機(jī)前后的經(jīng)濟(jì)上升期。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)比地產(chǎn)危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)繁榮期，地產(chǎn)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化：首先，地產(chǎn)相關(guān)投資對(duì)的貢獻(xiàn)出現(xiàn)了明顯的下降；其次，居民消費(fèi)的占比似乎略有上升；圖表：地產(chǎn)相關(guān)投資比重下降圖表：居民消費(fèi)占比略有上升（%）（%）7010987654321069686766656463626160建筑投資住宅投資個(gè)人消費(fèi)資料來源：，國聯(lián)證券研究所源：，國聯(lián)證券研究所GDP期整體有所上升；5請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：企業(yè)投資占比（）98765設(shè)備知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資資料來源：，國聯(lián)證券研究所政府支出占GDP比重則在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期處于歷史高位，后逐漸下降；此外，凈出口占比較此前的經(jīng)濟(jì)上升期也有所上升。圖表：政府支出占比圖表：凈出口占比（%）25（%）024-123-222-321-420-519-618-717-816-915-10政府消費(fèi)和投資商品和服務(wù)凈出口資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所GDP復(fù)蘇——與此前折線圖的結(jié)論相一致。6請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：美國2008年地產(chǎn)危機(jī)前后的經(jīng)濟(jì)上升期，各項(xiàng)需求占比的變動(dòng)（%，pct）2003-20072010-2014占比變化時(shí)間范圍個(gè)人消費(fèi)67.323.68.667.922.27.00.6-1.3--2.8-0.2-3.22.0個(gè)人消費(fèi)支出商品個(gè)人消費(fèi)支出耐用品個(gè)人消費(fèi)支出個(gè)人消費(fèi)支出服務(wù)國內(nèi)私人投資總額:國內(nèi)私人投資總額:建筑投資15.043.818.818.412.62.915.245.715.915.512.72.8設(shè)備+住宅投資存貨變化出口商品出口--3.313.39.1服務(wù)出口3.04.2進(jìn)口15.412.92.516.613.72.9商品進(jìn)口服務(wù)進(jìn)口政府消費(fèi)和投資合計(jì)19.1100.019.4100.0資料來源：，國聯(lián)證券研究所2.2跨國比較：地產(chǎn)危機(jī)后總量增速與結(jié)構(gòu)變化有何規(guī)律？為了得到更有普遍性的結(jié)論，我們進(jìn)一步考察了歷史上具有代表性的海外地產(chǎn)危機(jī)。Oust和Hrafnkelsson(2017)對(duì)房地產(chǎn)泡沫破裂的定義1970余次1的房地產(chǎn)危機(jī)。其中，數(shù)據(jù)可得性較好的有8個(gè)國家的9次地產(chǎn)危機(jī)案例。1Oust,Are.&Hrafnkelsson,K.,2017.Whatahousingbubble?具體而言，大型房地產(chǎn)泡沫定義為實(shí)際價(jià)格大幅上漲，在5年期內(nèi)至少上漲50%，或在3年期內(nèi)至少上漲35%，隨后房價(jià)立即大幅下跌至少35%；小型房地產(chǎn)泡沫定義為實(shí)際價(jià)格大幅上漲，5年期間至少上漲35%，或在3年期間至少上漲20%，隨后房價(jià)立即大幅下跌至少20%。7請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：歷史上的房地產(chǎn)危機(jī)資料來源：Oust和Hrafnkelsson(2017)，國聯(lián)證券研究所我們對(duì)比了各個(gè)國家地產(chǎn)泡沫破滅前的繁榮期，與經(jīng)濟(jì)重新開始復(fù)蘇的兩個(gè)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。在時(shí)間區(qū)間的范圍上，我們采用了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，以保持結(jié)論的可比性。具體而言，我們選擇從經(jīng)濟(jì)衰退開始向前追溯的五年作為繁榮期，以從經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的那一年向后推演的五年作為復(fù)蘇期；對(duì)地產(chǎn)泡沫破滅（相關(guān)經(jīng)濟(jì)周期波峰）的判定作為衰退時(shí)點(diǎn)參考了官方定義；2，復(fù)蘇起點(diǎn)也GDP后GDP同比轉(zhuǎn)負(fù)定義為泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)，同比轉(zhuǎn)正定義為泡3GDP度數(shù)據(jù)缺失時(shí)參考年度同比。2復(fù)蘇。3注：意大利的GDP同比在地產(chǎn)危機(jī)期間未轉(zhuǎn)負(fù)，所以我們以學(xué)術(shù)文獻(xiàn)確定的地產(chǎn)危機(jī)發(fā)生時(shí)間1981Q2為界。8請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：房地產(chǎn)危機(jī)的考察樣本國家美國泡沫破滅前的繁榮時(shí)期泡沫破滅后的復(fù)蘇時(shí)期2010-20142003-20071986-19901993-19971986-19901976-19801982-19862003-20071983-19872002-2006日本2003-2007韓國1999-2003瑞典1994-1998意大利挪威1982-19861991-1995西班牙丹麥2014-20181989-1993丹麥2014-2018資料來源：，美國國民經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)、日本內(nèi)閣官房經(jīng)濟(jì)社會(huì)綜合研究所，國聯(lián)證券研究所；注：）從地產(chǎn)危機(jī)中稍有恢復(fù)后，丹麥、西班牙在2010年再次受到歐債危機(jī)沖擊，因此經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期較晚；）挪威在地產(chǎn)危機(jī)后又在1990遭遇石油危機(jī)，因此經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較晚。2.2.1跨國比較：需求總量的變化復(fù)蘇期乃至后續(xù)整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期都低于此前的繁榮期。圖表：地產(chǎn)泡沫前后，經(jīng)濟(jì)上升期的GDP平均變化（，pct）資料來源：，國聯(lián)證券研究所9請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后美國的經(jīng)濟(jì)增速圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后日本的經(jīng)濟(jì)增速（%）（%）685464322100-2-4-6-8-1-2-3-4美國:GDP:不變價(jià):同比平均增速日本:GDP:不變價(jià):同比平均增速平均增速資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后韓國的經(jīng)濟(jì)增速圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后瑞典的經(jīng)濟(jì)增速）（%）8964752301-2-4GDP:實(shí)際同比增長:瑞典資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后意大利的經(jīng)濟(jì)增速圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后挪威的經(jīng)濟(jì)增速）8）65464322100資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所10請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后丹麥的經(jīng)濟(jì)增速圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后西班牙的經(jīng)濟(jì)增速））8964207531資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所2.2.2跨國比較：需求結(jié)構(gòu)的變化在地產(chǎn)危機(jī)前后，各國的需求結(jié)構(gòu)也普遍出現(xiàn)了明顯的變化。具體而言，所有樣本國家的地產(chǎn)投資占比都出現(xiàn)了明顯的下降（9/9多數(shù)國家的居民消費(fèi)占比有所上升（6/9企業(yè)投資多數(shù)情況下也有明顯上升（6/9凈出口占比普遍上升（7/9口的權(quán)重反而有所下降。貿(mào)易盈余的擴(kuò)張可能就受到抑制。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，經(jīng)濟(jì)上升期的需求結(jié)構(gòu)變化（單位：pct）資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所；注：）由于各國統(tǒng)計(jì)方法的不同，此處的企業(yè)、政府投資可能并不涵蓋所有的企業(yè)、政府投資，僅包括其中的重要部分；但對(duì)于單個(gè)國家而言，我們保持了前后口徑的一致，以確保可比性。）韓國2000年前的企業(yè)設(shè)備投資數(shù)據(jù)缺失，因此此處企業(yè)投資用企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資替代。2.2.3新一輪經(jīng)濟(jì)上升期的需求引擎升。那么，什么才是新一輪經(jīng)濟(jì)增長周期中的引領(lǐng)因素？出不是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主導(dǎo)因素。圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，美國的政府支出占比圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，日本的政府支出占比（%）2530%28%26%24%22%20%16%232221201918171615日本：政府投資與消費(fèi)占比資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所12請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，韓國的政府支出占比圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，瑞典的政府支出占比（%）（%）2042181614121084140393837363534336420政府投資最終消費(fèi)支出:政府瑞典：政府支出資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，意大利的政府支出占比圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，挪威的政府支出占比（%）（%）2835343332313029282726252726252423222120意大利：政府支出挪威：政府支出資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，丹麥的政府支出占比圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，西班牙的政府支出占比（%）（）343332313029282726丹麥：政府支出西班牙：政府支出資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所13請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題其次，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)可能相對(duì)有限，而且凈出口與政府支出間似乎存在一定的互補(bǔ)關(guān)系：數(shù)據(jù)顯示，盡管多數(shù)國家的凈出口占比在地產(chǎn)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期明顯高濟(jì)復(fù)蘇期，只有的案例中的凈出口占比上升較為明顯；1/3的案例中，凈出口占比出現(xiàn)了下滑；還有1/3的案例中凈出口占比基本持平。而即使是凈出口占比升幅最大的案例——第一次地產(chǎn)危機(jī)后的丹麥——其凈出口占比的上升也不過年均0.7GDP增長的貢獻(xiàn)小于一半。圖表：地產(chǎn)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)上升期，各國凈出口占比的變化國家丹麥經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期1989-19931994-19981982-19862010-20142003-20072014-20182014-20181991-19951999-2003凈出口占比變化（%）年均變化（%）0.5瑞典意大利美國0.1日本0.40.1丹麥0.20.0西班牙挪威-0.4-1.7-3.8-0.1-0.3-0.8韓國資料來源：，國聯(lián)證券研究所因此，凈出口也沒能對(duì)新的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成持續(xù)的支撐，并不是新周期的主導(dǎo)因素。14請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：日本政府支出vs凈出口占比圖表：瑞典政府支出vs凈出口占比（%）43（%）29%28%27%26%25%24%23%22%21%20%84%4273%4162%4051%3940%383-1%-2%-3%-4%-5%3723613503433-1-232瑞典：政府支出資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所凈出口（rhs)資料來源：，國聯(lián)證券研究所圖表：丹麥政府支出vs凈出口占比圖表：西班牙政府支出凈出口占比（%）（%）（%）（%）3483010333231302928272625247282624222018161486654432201-2-4-60-1-2西班牙：政府支出凈出口（rhs)丹麥：政府支出凈出口（rhs)資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所因此，新的復(fù)蘇期經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的主要來源應(yīng)該是居民消費(fèi)與私人企業(yè)投資。那么居民消費(fèi)與企業(yè)投資中，誰是新一輪周期的主導(dǎo)因素呢？考慮到不同分項(xiàng)的貝塔不同，我們以上一輪經(jīng)濟(jì)周期中的繁榮期的斜率為參考對(duì)象進(jìn)行比較。6/82/8于上一輪的情況。44由于韓國存在部分的數(shù)據(jù)缺失，我們?cè)诖颂幈容^7個(gè)國家8次地產(chǎn)危機(jī)前后的消費(fèi)與投資情況。15請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，美國居民消費(fèi)的增長斜率圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，日本居民消費(fèi)的增長斜率（十億美元）13,00012,50012,00011,50011,00010,50010,0009,5009,000美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，西班牙居民消費(fèi)的增長斜率圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，瑞典居民消費(fèi)的增長斜率（百萬歐元）（百萬歐元）660,000160,000640,000620,000600,000580,000560,000540,000520,000500,000150,000140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,000西班牙:GDP:不變價(jià):最終消費(fèi)支出:居民瑞典:GDP:不變價(jià):最終消費(fèi)支出:居民資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，意大利居民消費(fèi)的增長斜率圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，挪威居民消費(fèi)的增長斜率（百萬歐元）（百萬歐元）900,0001,000850,000800,000750,000700,000650,000600,000550,000500,000900800700600500400居民最終消費(fèi)支出:按本幣計(jì)算:不變價(jià):意大利:百萬居民最終消費(fèi)支出:按本幣計(jì)算:不變價(jià):挪威資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所16請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表圖表（百萬歐元）（百萬歐元）100,000130,00095,00090,00085,00080,00075,00070,00065,00060,000125,000120,000115,000110,000105,000100,00095,000丹麥:GDP:不變價(jià):最終消費(fèi)支出:居民丹麥:GDP:不變價(jià):最終消費(fèi)支出:居民資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所強(qiáng)于（4/8）或接近上一輪經(jīng)濟(jì)增長期的水平（2/8長斜率明顯地弱于上一輪（2/8考慮到在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，整體GDP增速會(huì)較此前的地產(chǎn)繁榮期有一定的下臺(tái)階，企業(yè)投資的表現(xiàn)已經(jīng)相當(dāng)強(qiáng)勁。這樣看來，企業(yè)的資本開支或是地產(chǎn)深度調(diào)整之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的主導(dǎo)因素。圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，美國企業(yè)投資的增長斜率圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，日本企業(yè)投資的增長斜率（十億美元）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,000日本：私人企業(yè)設(shè)備投資（季調(diào)）資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所17請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，西班牙企業(yè)投資的增長斜率圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，瑞典企業(yè)投資的增長斜率（百萬歐元）115,000110,000105,000100,00095,000（百萬歐元）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,50090,00085,00080,00075,00070,00065,000企業(yè)投資企業(yè)投資資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，意大利企業(yè)投資的增長斜率圖表：地產(chǎn)危機(jī)前后，挪威企業(yè)投資的增長斜率（百萬歐元）105,00095,00085,00075,00065,00055,00045,00035,00025,00015,0005,000企業(yè)投資資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所圖表圖表（百萬歐元）（百萬歐元）34,00019,00017,00015,00013,00011,0009,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,0007,0005,000企業(yè)投資企業(yè)投資資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計(jì)局，國聯(lián)證券研究所18請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題3.出清、資本支出與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇地產(chǎn)大拐點(diǎn)后企業(yè)資本支出引領(lǐng)新一輪復(fù)蘇并非偶然。這一現(xiàn)象符合供給出清會(huì)推動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)增長。萎靡。3.1企業(yè)資本支出引領(lǐng)復(fù)蘇的理論依據(jù)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的角度，歷史上企業(yè)資本支出引領(lǐng)地產(chǎn)深度調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，符合我們“供給出清推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的理論。地產(chǎn)泡沫的終結(jié)意味著總需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，與一部分可能永久消失的ROA創(chuàng)造需求的方式推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。實(shí)際上，國際上權(quán)威金融機(jī)構(gòu)的多份研究也表明，良好的市場出清和資源的成功轉(zhuǎn)移，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提條件。2020年疫情出現(xiàn)之后，人們并不清楚疫情可能持續(xù)多久，擔(dān)憂疫情可能性進(jìn)行了推演，并紛紛強(qiáng)調(diào)了出清的重要性：BIS在2020年的年度報(bào)告5資源從不太可行的行業(yè)和企業(yè)轉(zhuǎn)到更有希望的行業(yè)和企業(yè)中,這可以為可6世界銀行的一些研究（202056BIS，2020.06，EconomicAnnualReport./voices/strengthen-insolvency-frameworks-save-firms-and-boost-economic-recovery19請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題看確實(shí)無法生存的“僵尸企業(yè)”的數(shù)量。3.2一個(gè)反面案例：日本地產(chǎn)危機(jī)后的早期復(fù)蘇反觀日本在地產(chǎn)危機(jī)后早期偏弱的復(fù)蘇，就是一個(gè)典型的反面案例。1999-20011999Q3實(shí)際GDP仍7出清的遲緩。圖表：日本實(shí)際GDP增長率圖表：日本僵尸企業(yè)占比與銀行不良貸款率（%）1086420-2日本實(shí)際GDP同比資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：Fukuda和Nakamura(2011)，國聯(lián)證券研究所由于出清受阻，第二次復(fù)蘇中（1999年-2001為萎靡，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏內(nèi)生性動(dòng)能。相反的，日本地產(chǎn)危機(jī)后的第三次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則與第二次非常不同。2003年-2007真實(shí)資源的轉(zhuǎn)移，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要前提。7伊藤隆敏，星岳雄，2022.0920請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：日本第二次復(fù)蘇中各部門的實(shí)際增長圖表：日本第三次復(fù)蘇中各部門的實(shí)際增長）（2001Q4=100）1401201008060私人消費(fèi)私人住宅投資公共投資政府消費(fèi)私人企業(yè)設(shè)備投資資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所21請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題4.中國經(jīng)濟(jì)：后地產(chǎn)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)引擎建投資與代表企業(yè)資本支出的制造業(yè)投資增速則超出GDP增速。預(yù)期一起，構(gòu)成了市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)中長期悲觀的根源。但是數(shù)據(jù)表明，沒有受到明顯補(bǔ)貼的服務(wù)業(yè)資本支出比制造業(yè)表現(xiàn)得更加強(qiáng)勁，而且拿到補(bǔ)貼較少的民間制造業(yè)投資也比整體制造業(yè)投資更強(qiáng)。考慮到一般貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)低于工業(yè)企業(yè)4.1需求結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整2020Q4——我國房地產(chǎn)實(shí)際投資的頂峰出現(xiàn)在2020年底——作為定基點(diǎn)，并剔除價(jià)格因素，比較各分項(xiàng)與總的GDP走勢(shì)的變化。2020年底以后，伴隨著地產(chǎn)價(jià)格的深度調(diào)整和地產(chǎn)銷售的走弱，地產(chǎn)投資的絕對(duì)規(guī)模及其占的比重都出現(xiàn)了明顯的下行。圖表：房地產(chǎn)開發(fā)投資vsGDP（不變價(jià)）130120110100房地產(chǎn)開發(fā)投資不變價(jià)(4Q20=100)資料來源：，國聯(lián)證券研究所GDP不變價(jià)(4Q20=100)22請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題GDP模明顯弱于整體經(jīng)濟(jì)增長——說明商品與餐飲消費(fèi)的增長對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)構(gòu)成拖累。圖表：居民消費(fèi)支出vsGDP（不變價(jià)）圖表：社零vsGDP（不變價(jià)）1301201101009013012011010090808070706060GDP（4Q20=100）資料來源：，國聯(lián)證券研究所居民消費(fèi)實(shí)際支出（4Q20=100）社零不變價(jià)(4Q20=100)GDP不變價(jià)(4Q20=100)資料來源：，國聯(lián)證券研究所代表企業(yè)資本支出的制造業(yè)投資的實(shí)際增速，均明顯高于GDP實(shí)際增速——特別是2022年以來。圖表：基建投資vsGDP（不變價(jià)）圖表：制造業(yè)投資vsGDP（不變價(jià)）14013012011010090807060GDP不變價(jià)(4Q20=100)基建投資不變價(jià)(4Q20=100)資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所外貿(mào)方面，2020下半年以來，貿(mào)易盈余表現(xiàn)出擴(kuò)張的趨勢(shì)，其占比重也明顯上升。23請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：貿(mào)易盈余擴(kuò)張4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%服務(wù)和貨物貿(mào)易差額占比重經(jīng)季調(diào)資料來源：，國聯(lián)證券研究所財(cái)政與企業(yè)資本支出對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成支撐。4.2企業(yè)投資為何偏強(qiáng)？的風(fēng)險(xiǎn)。圖表：工業(yè)企業(yè)利潤同比40%30%20%10%-10%-20%-30%-40%工業(yè)企業(yè)利潤同比資料來源：，國聯(lián)證券研究所；注：2021年及以后均為以2019年為基期的復(fù)合平均同比。24請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：各類補(bǔ)貼措施文件名稱/會(huì)議出臺(tái)部門出臺(tái)時(shí)間主要內(nèi)容補(bǔ)貼方式補(bǔ)貼行業(yè)告引導(dǎo)政府投資基金加大出資力工業(yè)投資知。知。資料來源：政府官網(wǎng)，國聯(lián)證券研究所整理我們認(rèn)為這也是市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的中期和長期感到擔(dān)憂的根源：市場中有觀點(diǎn)25請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題那么，我們的解釋和上述的解釋哪種更具有說服力？下兩個(gè)現(xiàn)象：第一，補(bǔ)貼較少的行業(yè)，例如服務(wù)業(yè)，企業(yè)的資本支出應(yīng)該相對(duì)較弱；第二，一些不容易拿到補(bǔ)貼的企業(yè)，例如民營企業(yè)，資本支出應(yīng)該偏弱。然而數(shù)據(jù)顯示，以上兩個(gè)現(xiàn)象均沒有出現(xiàn)：一方面，市場化的服務(wù)業(yè)的資本支出也保持了相當(dāng)強(qiáng)勁的增長，而且增速8較此前的地產(chǎn)繁榮周期時(shí)期（2020年之前）進(jìn)一步的加速，與制造業(yè)投資類似。2022年年初為基期，服務(wù)業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長甚至2022年年初算起的服務(wù)業(yè)投資就表現(xiàn)偏強(qiáng)，也說明服務(wù)業(yè)的投資恢復(fù)不是簡單地受到防疫優(yōu)化的提振。圖表：制造業(yè)與服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模圖表：制造業(yè)與服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資（2022.1=100）（億元）26,000（億元）（2022年1月=100）116600024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000114112110108106104102100550050004500400035003000制造業(yè)（季調(diào)）服務(wù)業(yè)（季調(diào)，rhs）制造業(yè)服務(wù)業(yè)資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所強(qiáng)。8注：從第三產(chǎn)業(yè)中我們剃掉了兩個(gè)屬于基建的行業(yè)，通常被單獨(dú)考慮的地產(chǎn)業(yè)，以及教育、衛(wèi)生以及公共管理三個(gè)和政府支出密切相關(guān)的行業(yè)，剩下的就是我們認(rèn)為市場主導(dǎo)的服務(wù)業(yè)。它們包括批發(fā)零售，住宿餐飲，信息軟件，金融，租賃和商務(wù)服務(wù)，居民服務(wù)和修理，文體娛樂。26請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題企業(yè)資本支出偏強(qiáng)的主要原因。圖表：民營制造業(yè)vs總體制造業(yè)固定資本投資140130120110100制造業(yè)投資不變價(jià)(4Q20=100)資料來源：，國聯(lián)證券研究所民間制造業(yè)投資不變價(jià)(4Q20=100)那么，到底是什么驅(qū)動(dòng)了資本支出的增長？除了我們出清推動(dòng)企業(yè)資本支出的宏觀邏輯，我們也提供一個(gè)微觀的解釋——ROA2021企業(yè)ROA明顯高于其獲取資金的成本，這可能鼓勵(lì)了企業(yè)增加資本開支。圖表：工業(yè)企業(yè)ROA與貸款利率（）8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0工業(yè)企業(yè)ROA(ttm)一般貸款加權(quán)平均利率企業(yè)貸款加權(quán)平均利率資料來源：，國聯(lián)證券研究所我們認(rèn)為供給出清對(duì)支撐ROA發(fā)揮了重要作用。如果沒有大范圍出清釋放真實(shí)資源，受到資本回報(bào)邊際遞減的約束，中國企業(yè)的中樞可能會(huì)類似日本出現(xiàn)大27請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題然而，從近期出現(xiàn)的的底部來看（包括非國企ROA其實(shí)更早幾個(gè)月就出現(xiàn)味著中國的資本回報(bào)雖然延續(xù)了2011樣因?yàn)榇蠓秶慕┦髽I(yè)而急劇下行。ROA企業(yè)的相對(duì)劣勢(shì)或仍需政策支持。圖表：國有與非國有企業(yè)ROA）資料來源：，國聯(lián)證券研究所ROA國的工業(yè)部門加大資本支出力度，可能只是很正常的市場化的選擇，也很大概率是健康的，并有望通過供給創(chuàng)造需求推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。作用。企業(yè)當(dāng)前也在加杠桿。28請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：工業(yè)企業(yè)杠桿率自2022年來持續(xù)上行圖表：工業(yè)部門中長期貸款保持高增（%）59.0（%）4558.558.057.557.056.556.055.555.04035302520151050中國:工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率工業(yè)中長期貸款余額同比資料來源：，國聯(lián)證券研究所制造業(yè)中長期貸款余額同比資料來源：，國聯(lián)證券研究所29請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題5.未被充分定價(jià)的新一輪景氣周期或已然開啟GDP的比重越來越小，近期經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的一些跡象來看，這一拐點(diǎn)可能正在出現(xiàn)。產(chǎn)出缺口和通脹缺口的收斂，中期而言，債券市場則需要更加謹(jǐn)慎。5.1從量變到質(zhì)變：經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)可能正在出現(xiàn)，權(quán)益市場或迎轉(zhuǎn)機(jī)>>地產(chǎn)投資。其中，伴隨著企業(yè)資本開支對(duì)GDP的貢獻(xiàn)越來越大，地產(chǎn)投資占的比重越來越中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪擴(kuò)張周期。圖表：各分項(xiàng)需求與GDP定基指數(shù)（4Q20=100）130120110100GDP不變價(jià)制造業(yè)投資不變價(jià)居民實(shí)際消費(fèi)支出基建投資不變價(jià)房地產(chǎn)開發(fā)投資不變價(jià)資料來源：，國聯(lián)證券研究所近日公布的三季度GDP9月在出現(xiàn)。的作用下，我們預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)大概率能保持當(dāng)前的環(huán)比增長水平，四季度GDP實(shí)際增速或?yàn)?.4%，可能繼續(xù)超市場預(yù)期，而且在未來一到兩年可能進(jìn)一步向好。無論是短期經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)可能正在出現(xiàn)，還是中長期看中國經(jīng)濟(jì)有望健康地進(jìn)行擴(kuò)張，都遠(yuǎn)超市場較為悲觀的一致預(yù)期。我們認(rèn)為權(quán)益市場有望迎來轉(zhuǎn)機(jī)。30請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題5.2哪些行業(yè)資本支出較強(qiáng)？5.2.1資本支出增速的行業(yè)排序在企業(yè)資本支出偏強(qiáng)的情況下，哪些行業(yè)的資本支出尤其值得關(guān)注呢？如果以2019游的黑色金屬冶煉2）下游的醫(yī)藥、酒飲、農(nóng)副食品加工，以及機(jī)械設(shè)備維修。圖表：各制造業(yè)行業(yè)1-9月投資累計(jì)同比（以2019年為基期的復(fù)合平均增速）制造業(yè)細(xì)分行業(yè)投資增速（%）電氣機(jī)械及器材制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)19.919.716.410.710.310.29.3計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)8.98.8酒、飲料和精制茶制造業(yè)廢棄資源綜合利用業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)食品制造業(yè)6.66.3制造業(yè)5.8橡膠和塑料制品業(yè)造紙及紙制品業(yè)5.45.0通用設(shè)備制造業(yè)4.1化學(xué)纖維制造業(yè)4.1非金屬礦物制品業(yè)煙草制品業(yè)3.43.4金屬制品業(yè)3.2木材加工業(yè)3.0皮革制鞋業(yè)1.6汽車制造業(yè)1.4紡織業(yè)1.1文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)家具制造業(yè)-0.8-3.5-3.6-3.8-3.8印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制資料來源：國聯(lián)證券研究所31請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題1-9月保持了較強(qiáng)的資本開支增速的主要正增長。圖表：各服務(wù)行業(yè)1-9月投資累計(jì)同比（以2019年為基期的復(fù)合平均增速）服務(wù)業(yè)細(xì)分行業(yè)投資增速（%）信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)租賃業(yè)和商務(wù)服務(wù)業(yè)居民服務(wù)和修理12.311.64.5住宿和餐飲業(yè)3.9文化、體育和娛樂業(yè)金融業(yè)2.0-6.6-7.6批發(fā)和零售業(yè)資料來源：國聯(lián)證券研究所；注：加粗的為2011-2019年與制造業(yè)投資同步率較高的細(xì)分行業(yè)5.2.2為什么一些行業(yè)的資本支出偏強(qiáng)？個(gè)行業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能產(chǎn)生影響。比如：盈利能力，可能是當(dāng)前相關(guān)行業(yè)資本開支偏強(qiáng)的原因。2016年開始，鋼鐵、煤炭行業(yè)供給側(cè)改革開始不斷深化，行業(yè)集中度也逐202110家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量占全國比重已經(jīng)由201635.9%提升至41.5%9，2022年則進(jìn)一步提升至42.8%102020煤礦5500處左右、退出落后產(chǎn)能10億噸年以上11。9/2022-04-20/101873190.html?originReferrer=caixinsearch_pc/pub/lwzb/fbjd/202306/W020230605413586261007.pdf32請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀專題圖表：鋼鐵、煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率圖表：鋼鐵、煤炭行業(yè)企業(yè)投資增速（%）（%）（%）86808084828078767472707672686460566040200-20-40產(chǎn)能利用率:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)產(chǎn)能利用率:煤炭開采和洗選業(yè)(rhs)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比:煤炭開采和洗選業(yè)資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所代”的進(jìn)程，企業(yè)資本開支隨之增長。圖表：近期美國對(duì)華半導(dǎo)體領(lǐng)域的制裁時(shí)間事件美國商務(wù)部下屬工業(yè)安全局（BIS)發(fā)布芯片管制新規(guī)，擴(kuò)大對(duì)中國出口先進(jìn)芯片的管制范圍，包括阻斷英偉達(dá)等廠商出口“特供版”芯片到中國及四十余個(gè)其他國家，擴(kuò)大荷蘭光刻機(jī)企業(yè)ASML不可對(duì)華出口的機(jī)型范圍等。2023年10月美國、日本、荷蘭達(dá)成對(duì)華先進(jìn)半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備的出口管制協(xié)議。日本、荷蘭分別于7月、9月限制對(duì)華出口部分高性能半導(dǎo)體設(shè)備，包括光刻機(jī)等。2023年1月2022年12月2022年10月2022年8月美國商務(wù)部將長江存儲(chǔ)、寒武紀(jì)、上海微電子、上海集成電路研發(fā)中心等家中國企業(yè)列入出口管制實(shí)體名單，涵蓋AI芯片、先進(jìn)存儲(chǔ)芯片以及芯